Währungsrisiken absichern

Währungsrisiken absichern Hedging des Währungsexposure von international ausgerichteten Portfolios Luca Bindelli, Deputy Head of Strategy und Giuseppe Traviglia, Quantitative Strategist Heute weisen die Anlageportfolios häufig einen beachtlichen und steigenden Anteil an Fremdwährungsanlagen auf. Portfoliomanager sind deshalb zunehmend mit Währungsrisiken konfrontiert. In diesem Artikel befassen wir uns mit einem Ansatz 12/28 Dossier zur Analyse der Folgen von Fremdwährungsrisiken auf die Risikoeigenschaften von Portfolios und den dazugehörigen optimalen Absicherungsentscheidungen im Zeitverlauf. Unsere Analyse ist breit abgestützt und untersucht die optimale Absicherung für unterschiedliche Investoren, Anlageklassen und Anlagezeiträume. 1 Unsere Ergebnisse bestätigen, dass eine dynamisch optimierte Hedge-Ratio die Risiko-Rendite-Eigenschaften von global investierten Portfolios im Zeitverlauf erheblich und entscheidend verbessern kann. Die Ergebnisse können allerdings für spezifische Referenzwährungen, Anlageklassen oder Portfoliozusammensetzungen variieren. Zudem stellen unsere Resultate die vorherrschende Meinung infrage, dass Währungsabsicherung entweder ein «Nullsummenspiel» ist oder dass eine «vollständige Absicherung» optimal ist. Wir zeigen, dass ein strenger dynamischer Absicherungsansatz für global investierende Portfoliomanager möglicherweise enorme Vorteile bietet. Methode und unmittelbare Erkenntnis Wir halten die Absicherungsstrategie für optimal, wenn sie die Schwankungsbreite einer Fremdwährungsanlage entweder auf Ebene der Anlageklasse oder des Portfolios über einen bestimmten Anla- 1 Unsere Analyse berücksichtigt Anleger mit Referenzwährung EUR, USD, CHF und GBP. Zu den untersuchten Anlageklassen gehören Anleihen, Aktien und Rohstoffe sowie Aktien-, Anleihen- und Multi-Asset-Class-Portfolios. Unterschiedliche Anlagezeiträume, die für die Absicherungsentscheide relevant sind, werden analysiert (3 Monate, 1 Jahr und 3 Jahre). Die Hedge- Ratios richten sich entweder nach der zugrunde liegenden Gewichtung der Anlageklasse (0% 100%) oder sind frei wählbar. DossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossier

DossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossier gezeitraum verringert. Drei Faktoren beeinflussen den Absicherungsentscheid. Erstens sollte die Verringerung der Volatilität einer Anlageklasse/eines Portfolios intuitiv von der Varianz und der Kovarianz der/des nicht währungsabgesicherten Anlageklasse/Portfolios und der Währung abhängen. Genauer gesagt sollten wir bei Währungen, die negativ mit einem bestimmten Vermögenswert in unserem Portfolio korrelieren, eine Long-Position eingehen und gleichzeitig eine Short-Position in Währungen eröffnen, die positiv korrelieren. Zweitens spielt die relative Volatilität von Währungen im Vergleich zur zugrunde liegenden Anlageklasse insofern eine Rolle, als dass die Renditevolatilität ohne Absicherung hauptsächlich durch das Währungsrisiko beeinflusst wird. Als optimal erweist sich in diesem Fall, die Absicherung zu erhöhen, um die Gesamtvolatilität zu reduzieren. Da Kovarianz und Varianz zeitsensitiv sind, sollte eine optimale Absicherungsstrategie schliesslich dynamisch sein, um veränderliche Korrelationen der Währungen und Anlagen zu berücksichtigen. In unserer Analyse tragen wir den Absicherungskosten implizit über die Forward-Prämie der Währung Rechnung. Wir setzen bei der Ermittlung der optimalen Hedge-Ratio keine Konditionalität für die erwarteten zukünftigen Wechselkurse oder die zugrunde liegenden Anlagenklassenpfade voraus. Um die Intuition besser zu verstehen, wählen wir das Beispiel eines Anlegers mit Referenzwährung EUR, der seine Aktienanlagen auf Ebene dieser Anlageklasse absichern möchte. Weiter nehmen wir an, dass er lokale Aktien an den Märkten in Grossbritannien, der Schweiz, den USA und Japan hält. Grafik 1 illus- Grafik 1: Korrelation zwischen EUR und ausländischen Aktien 0.8 0.6 0.4 0.2 0 0.2 Trends 02 03.13 0.4 1992 1995 1998 2001 2004 2007 2010 Grafik 2: Optimale Hedge-Ratio für Aktien für einen Anleger mit Referenzwährung EUR 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% Schweiz Grossbritannien USA Japan Die Abbildung zeigt die gleitende 5-Jahres-Korrelation zwischen der Referenzwährung EUR und dem Aktienmarkt in Lokalwährung. Quelle: Datastream, Credit Suisse, per 30.12.2011. 0% 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 Schweiz Grossbritannien USA Japan Die Hedge-Ratios sind auf 0% bis 100% begrenzt. Unbegrenzte Hedge-Ratios sind auf Anfrage erhältlich. Quelle: Datastream, Credit Suisse, per 30.12.2011. Dossier 13/28

triert die gleitende Korrelation der Referenzwährung mit den lokalen Aktienindizes. Sie zeigt, dass der EUR zu Aktien, die in USD und JPY denominiert sind, bis 2008 kaum oder leicht negativ korreliert. Nach 2008 verhält sich der EUR tendenziell prozyklischer. In GBP notierte Aktien bilden eine bemerkenswerte Ausnahme. In der Krise verlor das GBP schnell an Wert, was darauf schliessen lässt, dass sich die Währung sogar noch prozyklischer verhielt als der EUR. Das Gegenteil gilt für eine CHF-Anlage. Der EUR korrelierte im Beobachtungszeitraum meistens positiv mit CHF-Aktien. Ab 2009 14/28 Dossier sank der EUR/CHF-Wechselkurs dann bei steigenden Aktienkursen, sodass sich die positive Korrelation etwas reduzierte. Uns interessiert zunächst der optimale Absicherungsentscheid für den Anleger mit Referenzwährung EUR und einem Anlagehorizont von einem Jahr (siehe Grafik 2). 2 Offenbar wäre eine 100%ige Absicherung des zugrunde liegenden lokalen Aktienengagements während eines Grossteils des Beobachtungszeitraums optimal gewesen. Eine Ausnahme bilden die CHF-Aktien. Im vorliegenden Fall jedoch wäre eine höhere Exponierung gegenüber dem CHF für den EUR-Anleger vorteilhafter gewesen, um von den antizyklischen Eigenschaften der Währung zu profitieren und die Volatilität der Fremdwährungsanlagen zu reduzieren. 3 Wir haben in unserer Analyse die optimale Hedge-Ratio auf 0% bis 100% des zugrunde liegenden Aktienengagements in Fremdwährung begrenzt. Hätten wir uns für eine unbegrenzte Hedge-Ratio entschieden, hätte ein EUR-Anleger seine Aktienanlagen in USD, GBP und JPY überabgesichert (over-hedged). Mit anderen Worten wäre der verkaufte Währungsbetrag höher als das zugrunde liegende investierte Kapital gewesen. Warum? Infolge der positiven Korrelation jener Währungen mit den lokalen Aktien wird neben dem bereits bestehenden Aktienengagement möglicherweise ein zusätzliches Risiko eingegangen. Da die Korrelationen zwischen unseren Referenzwährungen und den lokalen Staatsanleihen offenbar ebenfalls zeitlich variieren, sind die optimalen Hedge-Ratios durchweg hoch und schwanken tendenziell weniger. Genauer gesagt zeigen unsere Ergebnisse, dass sich die varianzminimierenden Hedge- Ratios für alle Anlagehorizonte und Referenzwährungen zwischen 70% und 100% bewegen. Der Grund hierfür ist, dass die Volatilität einer Anleihenanlage tendenziell überwiegend der Währung zuzuschreiben ist, während die Anleihenvolatilität relativ gering ist. 2 Wir verwenden zur Ermittlung der abgesicherten Renditen den 3-Monats-LIBOR. Übersteigt der Anlagehorizont drei Monate, ermitteln wir die abgesicherten Renditen als Produkt der vierteljährlichen Renditen. 3 Interessanterweise ist die optimale Hedge-Ratio tendenziell kleiner, je stärker EUR- und CHF-Aktien positiv korrelieren. DossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossier

DossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossier Folgen der Währungsabsicherung für die Portfolioperformance Schauen wir uns Aktien-, Anleihen- oder diversifizierte Portfolios an, muss der Absicherungsentscheid um eine zusätzliche Dimension erweitert werden: Die Währung korreliert nicht allein mit den einzelnen Anlageklassen, sondern auch die zugrunde liegenden Anlagen korrelieren miteinander, sodass Korrelationsmuster entstehen, welche den optimalen Absicherungsentscheid beeinflussen. Unsere Aktienportfolios umfassen Anlagen aus der Schweiz, der EU, Japan, den USA und Grossbritannien, während unsere Anleihenportfolios in die Staatsanleihenmärkte dieser Regionen sowie in inflationsgeschützte, Unternehmens- und Hochzinsanleihen sowie Asset-Backed Securities investieren. Unsere ausgewogenen Portfolios schliesslich investieren in sämtliche der oben erwähnten Anlageklassen plus Gold, Rohstoffe, Hedge Funds und Immobilien. 4 Trends 02 03.13 Grafik 3: Renditen von Aktienportfolios Anleger mit Referenzwährung CHF und Anlagehorizont von einem Jahr Index 150 140 130 120 110 100 90 80 70 60 50 2005 2008 2011 Ohne Absicherung Absicherung zu 100% Absicherung zu 50% Absicherung ohne Beschränkung Absicherung mit Beschränkung Quelle: Datastream, Credit Suisse, per Dezember 2011. Eine Reihe von Feststellungen verdient unsere Aufmerksamkeit. Erstens sind die optimalen Hedge-Ratios für Anleiheninvestments im Allgemeinen nach wie vor ziemlich hoch. Zweitens erweist sich die optimale Hedge-Ratio in einem ausgewogenen Portfolio als volatiler für ausländische Anlageklassen, die einen niedrigen Anteil im Portfolio aufweisen. In diesen Fällen spielt die Korrelation der Referenzwährung zur zugrunde liegenden Anlageklasse eine grössere Bedeutung für die Ermittlung der optimalen Hedge-Ratio. Dagegen zeigt sich auch, dass die optimale Hedge-Ratio tendenziell niedriger und stabiler ist, je höher die Quote einer ausländischen Anlageklasse im Portfolio ist. In Grafik 3 gehen wir von einem Anleger mit Referenzwährung CHF aus, der ein diversifiziertes internationales Aktienportfolio hält. Wir vergleichen drei feste Absicherungsregeln mit unserer dynamischen optimalen Absicherungsstrategie mit und ohne Beschränkung. Die Absicherungsstrategie ohne Beschränkung 4 Einzelheiten zu den Indizes und Portfoliogewichten für alle Referenzwährungen sind auf Anfrage erhältlich. Dossier 15/28

ist den übrigen Strategien deutlich überlegen. Die Strategie mit Beschränkung schneidet hingegen nicht besser ab als eine vollständige Absicherungsstrategie. Dies liegt daran, dass der Anleger die Vorteile der Strategie ohne Beschränkung nicht nutzen kann. 16/28 Dossier Der Anleger mit Referenzwährung CHF hätte Short-Positionen im GBP und Long- Positionen im JPY und USD über das jeweilige Aktienengagement hinaus eingehen sollen, um von den prozyklischen Eigenschaften des GBP und den antizyklischen Eigenschaften des USD und JPY zu profitieren. In diesem Fall wäre die Volatilität gesunken und hätte sich die Performance verbessert. Das Risiko-Rendite-Profil von Minimum- Varianz-Absicherungsstrategien sowie Strategien ohne Währungsabsicherung und solchen mit vollständiger Währungsabsicherung ist in der folgenden Tabelle ersichtlich. Als Erstes fällt auf, dass die Minimum-Varianz-Absicherungsstrategie ohne Beschränkungen für alle Anlagehorizonte und Währungen die beste Strategie Information-Ratios der verschiedenen Portfolioabsicherungsstrategien darstellt. Dies bestätigt, dass sich das Risiko-Rendite-Profil durch die Währungsabsicherung erheblich verbessern lässt, wenn Positionen eingegangen werden, die das Exposure des zugrunde liegenden Vermögenswerts/Portfolios übersteigen. Die Tatsache, dass die Ergebnisse auch für längere Anlagehorizonte gültig sind, stellt zudem die zweifelhafte, jedoch beliebte Vorstellung, dass Währungsanlagen ein «Nullsummenspiel» sind, infrage. Mit der traditionellen Währungsabsicherung, die sich auf den zugrunde liegenden Vermögenswert bzw. das zugrunde liegende Anleger Portfolio Ohne Absicherung Absicherung zwischen 0% und 100% Absicherung ohne Beschränkung Absicherung zu 100% MVHR MVHR MVHR MVHR MVHR MVHR 3 Monate 1 Jahr 3 Jahre 3 Monate 1 Jahr 3 Jahre EUR Aktien 0,04 0,06 0,07 0,08 0,21 0,46 0,11 0,39 Anleihen 0,70 1,34 1,38 1,42 1,51 1,44 0,96 1,54 Ausgewogen 0,29 0,30 0,32 0,34 0,32 0,79 0,36 0,85 CHF Aktien -0,15 0,12 0,08 0,07 0,26 0,45 0,33 0,45 Anleihen 0,06 1,56 1,32 1,34 1,38 1,67 1,69 1,81 Ausgewogen -0,03 0,44 0,15 0,15 0,17 0,95 0,94 1,00 USD Aktien 0,12-0,04 0,00 0,00 0,15 0,33 0,23 0,33 Anleihen 0,55 1,14 1,15 1,14 1,14 1,12 1,09 1,17 Ausgewogen 0,29 0,24 0,27 0,27 0,27 0,67 0,65 0,76 GBP Aktien 0,24-0,01 0,01 0,01 0,11 0,36 0,23 0,28 Anleihen 0,95 0,99 1,07 1,09 1,12 1,06 1,01 1,06 Ausgewogen 0,50 0,20 0,42 0,42 0,41 0,57 0,55 0,65 MVHR = Minimum-Varianz-Hedge-Ratio. Quelle: Datastream, Credit Suisse. Portfoliorenditen von Januar 2006 bis Dezember 2011. DossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossier

DossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossier Portfolio beschränkt, lassen sich dagegen nicht immer sämtliche Vorteile einer optimalen Währungsabsicherungsstrategie nutzen. Fazit Eine ziemlich hohe Hedge-Ratio für Anleiheninvestments ist die beste Strategie, um die Volatilität für alle Anlagehorizonte und Referenzwährungen zu minimieren. Bei Aktien spielen die Korrelationen zwischen der Währung und dem zugrunde liegenden Instrument hingegen eine grössere Rolle. Dies ist auch der Grund, weshalb die Absicherungsstrategie über die Zeit stärker schwankt. Insgesamt legen unsere Ergebnisse je nach Referenzwährung relativ hohe Hedge-Ratios für Aktien nahe. Die optimale Hedge-Ratio ist für ein ausgewogenes Portfolio niedriger als für Portfolios, die aus einer einzigen Anlageklasse bestehen. Dies gilt für alle untersuchten Währungen und lässt sich mit dem Portfoliodiversifikationseffekt erklären, aufgrund dessen weniger abgesichert werden muss, um die Gesamtvolatilität zu verringern. Schliesslich werden die Ergebnisse auch über die verschiedenen untersuchten Anlagehorizonte bestätigt. Diese Methode stellt unseres Erachtens einen soliden und flexiblen Ansatz dar, mit dem angesichts der Unsicherheit bezüglich der zukünftigen Renditen die optimale Portfolioabsicherung analysiert werden kann. Darüber hinaus könnte dieser Ansatz als zentrale Strategie dienen, um das Anlage-/Portfoliorisiko dank Währungsabsicherung insgesamt zu minimieren. Die Methode lässt sich ebenfalls leicht mit einer reinen taktischen Währungs-Overlay-Strategie kombinieren, bei welcher der Portfoliomanager kurzfristig aktiv Positionen eingeht, um die Portfoliorenditen zu optimieren. Minimum-Varianz-Hedge-Ratio (MVHR) Trends 02 03.13 Für einen Anleger, der in Fremdwährungen investiert, errechnet sich die nicht abgesicherte Rendite der Fremdwährungsanlage anhand der folgenden Formel: R u,t = (1 + R l,t )(1 + E t ) = R l,t + E t + R l,t E t wobei R l,t der Rendite der Anlageklasse in Lokalwährung und E t der Währungsrendite entspricht. Für unsere Zwecke gehen wir davon aus, dass der erwartete Wert der Fremdwährungsanlage bekannt ist und dem Investment zum Zeitpunkt t entspricht. Für die abgesicherte Rendite einer Fremdwährungsanlage, die sich absichern lässt, gilt folgende Formel: R f,t = R u,t φ t (E t f t ) wobei f t der Forward-Prämie aus der gedeckten Zinsparität und φ t der Hedge- Ratio entspricht. Schmittmann 5 zufolge erreichen wir die optimale Hedge-Ratio, indem wir die Varianz von R f,t zu φ t minimieren. Eine Schätzung der optimalen Hedge-Ratio lässt sich direkt anhand folgender Formel herleiten: R u,t = α + β(e t f t ) + ε t wobei ε t einem Fehlerterm und β der geschätzten Minimum-Varianz-Hedge-Ratio entspricht. Mit einigen Anpassungen lässt sich das Ergebnis auf ein Multi-Asset- Class-Portfolio übertragen. Die optimale Hedge-Ratio für Währungsrisiken in Verbindung mit Anlagen in Land i entspricht der Ratio wi βi, wobei w i dem Gewicht des Landes i im Portfolio entspricht. 6 5 Schmittmann (2010), «Currency Hedging for International Portfolios», IMF Working Paper. 6 Erwähnenswert ist, dass die Hedge-Ratio jetzt mit dem Gewicht im Portfolio abnimmt. Daraus folgt die unmittelbare Erkenntnis: Erachten wir Short-Positionen in GBP als geeignetere Absicherung für unser Portfolio (weil die Währung beispielsweise prozyklisch ist und positiv zum Aktienmarkt korreliert) und ist das auf GBP lautende Aktiengewicht des Portfolios am Anfang niedrig, dann möchten wir eine Übersicherung (Over-Hedge) dieses Exposure vornehmen und vom zusätzlichen Vorteil einer geringeren Portfoliovolatilität profitieren. Dossier 17/28

Impressum «Trends» ist eine Publikation von Credit Suisse Asset Management und enthält Informationen für professionelle Investoren. Erstellt durch Marketing Core Investments & MACS Verantwortlich für die Publikation Christian Meyer Verantwortlich für die Redaktion Franziska Liebich Publikationshäufigkeit Erscheint 5 jährlich Redaktionsschluss 4. Januar 2013 Auflage Deutsch 11 000 Englisch 2 000 Französisch 1 000 Italienisch 1 000 Bestellung Für eine kostenlose Zustellung wenden Sie sich bitte an Ihren persönlichen Kundenberater. Kontakt am.marketing@credit-suisse.com Quelle Credit Suisse, falls nicht anderweitig angegeben Dieses Dokument wurde von der Division Private Banking & Wealth Management von Credit Suisse («Credit Suisse») und nicht von der Research-Abteilung von Credit Suisse erstellt. Es stellt weder Anlageresearch noch eine Research-Empfehlung zu regulatorischen Zwecken dar, da es nicht Ergebnis einer substanziellen Recherche oder Analyse ist. 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