Weitere Informationen zum Titel unter www.otto-schmidt.de Leseprobe zu Habersack/Mülbert/Schlitt (Hrsg.) Unternehmensfinanzierung am Kapitalmarkt, 2. Auflage 2008, 1200 S., Lexikonformat, gbd., ISBN 978-3-504-40094-1 199.00 (inkl. MwSt.) www.otto-schmidt.de Bestellfax 0221 / 9 37 38-943 Ja, ich bestelle das o.g. Buch mit 14-tägigem Rückgaberecht zzgl. Versandkosten. / Bei Online-Bestellung versandkostenfrei. * Es gelten die aktuellen Ladenpreise zum Zeitpunkt der Bestellung. Ihre Adresse: Kanzlei/ Firmenstempel Name Straße PLZ Ort Telefon Fax E-Mail Datum/Unterschrift 40800101 Verlag Dr. Otto Schmidt KG Postfach 51 10 26 50946 Köln AG Köln HRA 5237
1. Teil Einführung 1 Entwicklungen im Kapitalmarkt in Deutschland Stefan Rudolf I. Wandel des deutschen Finanzsystems... 1 II. Rechtliche Rahmenbedingungen mit stetigen Verbesserungen... 6 III. Corporate Governance Unternehmensführung und -kontrolle auf internationalem Standard... 13 IV. Effiziente Marktorganisation und Börsenstruktur... 25 V. Unternehmensfinanzierung im Umbruch zwischen Kredit- und Kapitalmarkt... 31 1. Bankkredite und Fremdfinanzierung im Vordergrund... 32 2. Eigenkapitalfinanzierung über Aktien und Beteiligungen... 36 3. Veränderungen im Bankensektor. 46 4. Alternative Finanzierungsoptionen am Kapitalmarkt... 54 VI. Finanzplatz Deutschland ein Finanzplatz mit Zukunft... 63 Anhang I: Entwicklungen im Kapitalmarktrecht in Deutschland Anhang II: Corporate Governance in Deutschland Stationen der Entwicklung I. Wandel des deutschen Finanzsystems Relationship based-system und Stakeholder Value. Das kontinentaleuropäische bankorientierte Finanzierungsmodell ist eines der beiden weltweit miteinander konkurrierenden institutionellen Arrangements von Finanzsystemen. Es ist am längsten in Deutschland praktiziert worden. In diesem Modell erfolgt die Finanzierung von Unternehmensinvestitionen vor allem über einbehaltene Gewinne und Bankkredite und weniger über den Kapitalmarkt. Den Schutzrechten der Gläubiger wird ein hoher Stellenwert beigemessen, dagegen sind der Anlegerschutz und die Vorschriften zur Transparenz traditionell weniger stark ausgeprägt. Eine enge Unternehmenskontrolle wird durch gut informierte (Haus-) Banken und Großaktionäre möglich, Überkreuzbeteiligungen machen Unternehmensübernahmen, mithin eine Kontrolle durch den Markt, schwierig und selten. Die Zielgröße der Unternehmenspolitik ist der Stakeholder Value im Sinne eines ausgewogenen Vierklangs aus Kundenzufriedenheit, Mitarbeitermotivation, Aktionärsertrag und gesellschaftspolitischer Verantwortung. Arm s length-system und Shareholder Value. Im kapitalmarktorientierten Modell anglo-amerikanischer Prägung spielen dagegen die Märkte sowohl in der Finanzierung über Wertpapiere, insbesondere über Aktien und Unternehmensanleihen, als auch in der Kontrolle der Unternehmen durch aktive Aktionäre und durch Übernahmen die zentrale Rolle. Der Anteilsbesitz ist weit weniger konzentriert, der rechtliche Schutz der Investoren ist durch detaillierte, teils sehr formalistische Aufsichts- 1 2 Rudolf 1
1 Entwicklungen im Kapitalmarkt in Deutschland und Publizitätsregeln und eine transparente Rechnungslegung besonders hoch. Regulierungsbehörden, wie etwa die amerikanische SEC, sorgen für eine strenge Einhaltung und die Gerichte für einen hohen Schutz der Anlegerrechte. Die Zielgröße der Unternehmenspolitik ist der Shareholder Value im Sinne einer klaren Fokussierung auf die Interessen der Aktionäre als Eigentümer des Unternehmens. 3 4 5 Kein uneingeschränkt überlegenes Modell. Beide Modelle sind idealtypisch. Sie ergänzen sich, da ihre jeweilige Vorteilhaftigkeit besonders vom Umfeld und von der Wirtschaftsstruktur eines Landes abhängt. Arm s length-finanzsysteme sind grundsätzlich überlegen in der Finanzierung junger Firmen, die über geringe Kreditsicherheiten und Reputation verfügen, und somit leistungsfähiger in Zeiten raschen und revolutionären technischen Fortschritts und strukturellen wirtschaftlichen Wandels. Der komparative Vorteil von relationship based-finanzsystemen liegt dagegen in der langfristigen Finanzierung und der Kontrolle von etablierten Unternehmen in traditionellen, reifen Branchen. Wegen dieser unterschiedlichen und sich im Zeitablauf wandelnden Finanzierungsbedürfnisse ist die Vollständigkeit und die Anpassungsfähigkeit eines Finanzsystems von entscheidender Bedeutung. Damit gehört die Zukunft eines jeden Finanzplatzes einer Perspektive, die die Fortentwicklung sowohl seines Bankensektors als auch seines Kapitalmarkts in den Handlungsmittelpunkt von Gesetzgeber und Marktteilnehmer stellt. Stärkere Marktorientierung des Finanzsystems in Deutschland. In der Realität finden sich in allen Finanzsystemen Elemente beider Modelle. Zu beobachten ist aber, dass sich in Kontinentaleuropa und damit auch in Deutschland seit etwa Ende der 80er Jahre die bankorientierte Tradition der Unternehmensfinanzierung sukzessive neu orientiert hat. So haben kapitalmarktorientierte Finanzierungsinstrumente und eine Unternehmenskontrolle durch die Kapitalmärkte erheblich an Bedeutung gewonnen. Parallel dazu haben Elemente des anglo-amerikanischen Rechts auch im deutschen Recht Einzug gehalten. Ursachen. Verantwortlich für diese Entwicklung zeichnen langfristige Veränderungen der äußeren Systembedingungen, die unabhängig von vorübergehenden Börsenhaussen und -baissen sind. Selbstredend sind die Globalisierung der Weltwirtschaft und die Internationalisierung der Finanzmärkte. Beide Entwicklungen wurden durch die enormen Fortschritte in der Informations- und Kommunikationstechnologie erst möglich und in Europa durch die EU-Harmonisierungsbestrebungen und die Einführung des Euro nachhaltig unterstützt. Besonders augenfällig ist der zunehmende Einfluss der meist angelsächsisch geprägten institutionellen Investoren namentlich vor allem Manager von Investmentfonds, Pensionsfonds und Hedge Fonds. Deren Anforderungen an funktionsfähige Märkte, einen hohen Anlegerschutz und eine gute Kontrolle, Führung und Transparenz von börsennotierten Unternehmen haben sehr dazu beigetragen, dass sich auch in Deutschland die skizzierten, für marktbasierte Finanzsysteme charakteristischen Elemente, Normen und Regeln peu à peu durchsetzen. Unternehmen, Banken, Börsen und Investoren haben zusammen die Veränderungen in der Finanzierung von Investitionen und der Anlage von Vermögen in Richtung Kapitalmarkt initiiert, gefördert und damit den Regulatoren und Gesetzgebern Antrieb und Richtung gegeben. 2 Rudolf
Entwicklungen im Kapitalmarkt in Deutschland 1 II. Rechtliche Rahmenbedingungen mit stetigen Verbesserungen Zeitnahe Anpassungen. Im Interesse eines leistungsfähigen und vertrauenswürdigen Finanzsystems haben in Deutschland die Gesetzgeber und die Deutsche Bundesbank immer wieder schnell und flexibel auf neue Entwicklungen an den Finanzmärkten reagiert. Stufenweise haben sie schon aus der schlichten Einsicht, dass angesichts der Globalisierung nationale Finanzplätze verstärkt miteinander konkurrieren, einen modernen, sich an internationalen Standards ausrichtenden regulatorischen Rahmen geschaffen. Umfangreiche Reformagenda. Meilensteine für den deutschen Finanzplatz waren insbesondere die vier Finanzmarktförderungsgesetze aus den Jahren 1990, 1994, 1998 und 2002, wobei das zweite Finanzmarktförderungsgesetz sicherlich eine Schlüsselrolle bei der Modernisierung des Finanzplatzes spielte. Mit diesen Gesetzen wurden zugleich auch europäische Richtlinien umgesetzt. Dazu zählen etwa die Transparenzrichtlinie von 1988, die Insiderrichtlinie von 1989 und die Wertpapierdienstleistungsrichtlinie von 1993. Einen wahrlichen regulatorischen Schub gab es ab 1999 durch den Aktionsplan Finanzdienstleistungen (Financial Service Action Plan FSAP). Insgesamt 42 Maßnahmen hat die EU-Kommission an die europäischen Mitgliedstaaten adressiert. Deren Umsetzung in nationales Recht, die über das Jahr 2007 hinaus andauert, hat zahlreiche neue kapitalmarktrechtliche Vorschriften geschaffen, bestehende abgelöst und durch umfassendere Regelungen ersetzt. Die Tabelle im Anhang I (S. 31 ff.) gibt einen chronologischen Überblick über die wichtigsten Ziele und Inhalte der nationalen Reformagenda. MiFID das neue Grundgesetz im Wertpapiergeschäft. Den wichtigsten Baustein des FSAP und vorläufigen regulatorischen Höhepunkt für Finanzdienstleister bildet die MiFID. Mit komplexen Einzelregelungen, die zudem mit unterschiedlicher Intensität an nahezu jeder Stelle der Wertschöpfungskette eingreifen, leitet die MiFID eine neue Ära im Wertpapierbereich ein. Dies beginnt bei organisatorischen Anforderungen an die Ausgestaltung der Compliance-Abteilung, setzt sich fort über Anforderungen an die gesamte Kundenkommunikation und die Durchführung des Wertpapierhandels, und mündet in erweiterte Erfordernisse bezüglich des Reportings. Verbesserter Funktionsschutz. Mit den skizzierten Reformen ist es in Deutschland über einen Zeitraum von etwa zwanzig Jahren gelungen, die Geschäftsmöglichkeiten der Finanzdienstleister deutlich zu erweitern, ihnen für die Entwicklung und den Vertrieb neuer Produkte mehr freien Raum zu geben, und die deutschen Wertpapier-, Investmentfonds- und Derivatemärkte insgesamt wesentlich funktions- und wettbewerbsfähiger zu gestalten. Verstärkter Anlegerschutz. In den 90er Jahren spielte der Schutz der Anleger eine noch vergleichsweise geringere Rolle. Erst durch die Kurseinbrüche an den Aktienmärkten in den Jahren 2001 bis 2003 hat sich der Gesetzgeber eine strengere Aufsicht und eine Rückgewinnung von Anlegervertrauen auf die Fahnen geschrieben. In diesem Zusammenhang ist die Vorlage des Finanzmarktförderplans 2006 zu nennen, mit dem eine nachhaltige Stärkung der Anlegerrechte erzielt werden soll. Die Umsetzung des Plans läuft und ist eng verknüpft mit den Maßnahmen des 10-Punkte- Programms der Bundesregierung zur Stärkung der Unternehmensintegrität und des Anlegerschutzes, die zu einer Verbesserung der Corporate Governance in den Unternehmen beitragen sollen. 6 7 8 9 10 Rudolf 3
1 Entwicklungen im Kapitalmarkt in Deutschland 11 12 Kapitalmarktrecht ein dynamisches Rechtsgebiet. Durch die vielfältigen Maßnahmen des Gesetzgebers hat das Kapitalmarktrecht eine rasante Entwicklung genommen und sich zu einem eigenständigen Rechtsgebiet entwickelt, auch wenn viele Berührungspunkte und Querverbindungen mit dem Bankrecht und dem Gesellschaftsrecht bestehen. Eine solche Rechtsentwicklung steht im Einklang mit der veränderten Finanzierungspraxis der großen Industrieunternehmen und der weltweiten Expansion des Investmentbankings. Kluge Reformen bleiben gefragt. Auch in Zukunft wird der Reformprozess fortgesetzt werden. Dabei wird die regulatorische Weiterentwicklung des deutschen Finanzplatzes nachhaltig durch die Richtlinien- und Verordnungsgebung der Europäischen Union bestimmt bleiben. Bereits heute haben mehr als 80 % der deutschen Kapitalmarktvorschriften ihren Ursprung in Entscheidungen der Europäischen Kommission. Um die Attraktivität und Wettbewerbsfähigkeit des deutschen Kapitalmarkts zu erhöhen, wird es darauf ankommen, eine vernünftige Balance zwischen Kapitalmarktregulierung einerseits und unternehmerischer Freiheit andererseits zu finden. III. Corporate Governance Unternehmensführung und -kontrolle auf internationalem Standard 13 14 15 Intensive Debatte. Seit Ende der 90er Jahre steht Corporate Governance auch in Deutschland im Mittelpunkt einer wirtschafts- und rechtspolitischen Diskussion. Zu den Treibern der Governance-Bewegung zählt zum einen die Globalisierung der Kapitalmärkte, wobei insbesondere die institutionellen Investoren und Analysten den Governance-Praktiken der Unternehmen verstärkte Aufmerksamkeit schenken. Zum anderen verlieh das gemeinsame Bestreben aller Kapitalmarktteilnehmer, verlorenes Vertrauen der Anleger wiederzugewinnen, der Corporate Governance-Debatte zusätzliche Schubkraft. Eine stärkere Glaubwürdigkeit und mehr Vertrauen sind notwendig geworden, nachdem im In- und Ausland zahlreiche Fälle skandalöser Unternehmensführung aufgetreten sind und Defizite bei der Kontrolle durch Aufsichtsräte, Prüfungsgesellschaften, aber auch bei Ratingagenturen und Aufsichtsbehörden offensichtlich wurden. Internationaler Anpassungszwang. Die Diskussion ist geprägt von international bedeutsamen, supranationalen Ansätzen wie etwa dem EU-Aktionsplan vom Mai 2003 und den OECD Grundsätzen von 2004. Diese geben europa- bzw. weltweit Mindeststandards für die rechtliche, institutionelle und ordnungspolitische Unternehmensverfassung vor. Auf diesen Grundlagen basierend haben die einzelnen Länder dann je nach ihrer Regelungsphilosophie und Rechtstradition regelmäßig die Regelungen für die Corporate Governance ihrer national ansässigen Unternehmen entweder durch gesetzliche Regelungen oder durch freiwillige Kodizes konkretisiert und ausgestaltet. Im Falle von Kodizes geben die Unternehmen regelmäßig eine Entsprechenserklärung ab, mit der sie die Einhaltung oder Nichteinhaltung der Vorschriften veröffentlichen ( comply or explain ). Obschon national in ihrer Geltung, weisen Kodizes und Gesetze ein großes Maß an Übereinstimmung auf und tragen so zu einer gewissen grenzüberschreitenden Harmonisierung der Corporate Governance bei. Kodex. Ähnlich wie Großbritannien mit seinem Combined Code von 1998 hat sich Deutschland für einen Deutsche Corporate Governance Kodex entschieden. 4 Rudolf
Entwicklungen im Kapitalmarkt in Deutschland 1 Er ist seit 2002 in Kraft und wird regelmäßig überprüft und gegebenenfalls angepasst. Seine aktuelle Fassung ist unter www.corporate-governance-code.de abrufbar. Mit ihm sollte und konnte das deutsche Corporate Governance-System, das sich aus einer Reihe von Gesetzen und Verordnungen ergibt, insbesondere internationalen Investoren prägnanter und verständlicher dargestellt werden. Ferner haben die im Kodex formulierten Empfehlungen und Anregungen deutsche Unternehmen zu einem individuellen Soll-Ist-Vergleich und in der Folge zu entsprechenden effizienzsteigernden Maßnahmen veranlasst, die das Vertrauen der Investoren und der Öffentlichkeit in die Führung deutscher Unternehmen stärken sollten. Sarbanes-Oxley-Act. Parallel zu den Bemühungen einer Selbstkontrolle der deutschen Wirtschaft kam es 2003 unter dem Eindruck des Sarbanes-Oxley-Act in den Vereinigten Staaten zu einem sehr hohen Regulierungsniveau, das weit in die innerbetrieblichen Prozesse der Unternehmen hineinreicht. Aus der unbestrittenen Dominanz der US-amerikanischen Kapitalmärkte für die restlichen Kapitalmärkte dieser Welt entwickelte sich daraus eine gewisse Best Practice mit extraterritorialer Wirkung, die selbst über den Kreis der ausländischen Gesellschaften hinausgeht, die an einer US-Börse gelistet sind. Die stringente US-Regulierung hat allerdings die Attraktvität der Wall Street als Finanzplatz für ausländische Emittenten zumindest vorübergehend beeinträchtigt. Praxisrelevanz. Corporate Governance hat eine erhebliche praktische Relevanz, verbindet sie doch einzelne ökonomische und juristische Fragestellungen in einer umfassenden Betrachtungsweise. Den Unternehmen kommt es insbesondere auf die Erhaltung der Entscheidungsfähigkeit der obersten Unternehmensebene und ein möglichst effizientes Wirken und Zusammenspiel ihrer Gesellschaftsorgane an in Deutschland sind dies der Vorstand, der Aufsichtsrat und die Hauptversammlung. Aus Sicht der Aktionäre sind präzise Verhaltens- und Verantwortungsstandards für das Management, eine ausgewogene Machtbalance von Führung und Kontrolle ( checks and balances ), die Eindämmung möglichen Machtmissbrauchs an der Unternehmensspitze und eine hohe Unternehmenstransparenz von besonderer Bedeutung. Performance. Ob Unternehmen mit einer guten Corporate Governance an den Aktienmärkten tatsächlich einen Zuschlag auf den Preis ihrer Aktien erhalten, ist empirisch kaum nachweisbar. Weit überwiegend wird von den Investoren eine wertschaffende Unternehmensführung und -kontrolle als Selbstverständlichkeit vorausgesetzt. Sie stärkt das Vertrauen in den künftigen Erfolg des Unternehmens und erhöht zudem die Reputation auch bei den Kunden, den Mitarbeitern und der Gesellschaft. Konvergenz. Die durch den zunehmenden Einfluss institutioneller Investoren ( Shareholder Activism ) vorangetriebene Reformierung der Corporate Governance in den börsennotierten Unternehmen führt zu einer Annäherung von ehemals deutschen und kontinentaleuropäischen Corporate Governance-Vorstellungen in Richtung auf eine mehr angelsächsisch geprägte Mischform. Dies zeigt sich in der Unternehmenspraxis in vierfacher Art und Weise: Shareholder Value. Die Ausrichtung des Unternehmens auf eine langfristige und nachhaltige Wertschöpfung steht im Mittelpunkt der Unternehmensführung. Mit einer dauerhaft hohen Börsenbewertung soll, selbst in schwierigen Zeiten, die Kapitalbeschaffung verbilligt und die strategische Handlungsfähigkeit des Ma- 16 17 18 19 Rudolf 5
1 Entwicklungen im Kapitalmarkt in Deutschland nagements gestärkt werden. Das Zielen auf stetigen Zuwachs des Unternehmenswerts durch Ertragsstärke und hohe Wettbewerbsfähigkeit ist richtig verstandener Shareholder Value, der tragfähige Entscheidungen auf der Basis einer überzeugenden Corporate Governance verlangt und nicht auf kurzfristigen Börsenglanz gerichtet ist. Erfolgsabhängige Vergütung der in Verantwortung stehenden Personen ist eine logische Folge des Strebens nach dem Ausschöpfen des Wertsteigerungspotenzials des Unternehmens als vornehmlicher Aufgabe des Vorstands. Dafür werden neben einer fixen Vergütung auch variable Vergütungsbestandteile in Form von Cash, Aktien und Aktienoptionen als Anreize für eine Leistungssteigerung des Managements eingesetzt. Transparente Rechnungslegung. Die Eintrittskarte zur Erschließung der globalen Kapitalmärkte liegt vor allem in einer hohen Transparenz. Die Anleger möchten wissen, wem sie ihr Kapital anvertrauen und fordern ein Rechnungslegungssystem, das eindeutig an ihren Informationsinteressen orientiert ist und eine internationale Vergleichbarkeit gewährleistet. Diese Voraussetzungen erfüllen nach einhelliger Meinung nur die US GAAP und IFRS. Nationale Bilanzierungsmethoden sind somit in den Hintergrund getreten. Investor Relations. Größe und Tradition des Unternehmens reichen längst nicht mehr aus, um die Aufmerksamkeit und die Gunst der Finanzgemeinde zu gewinnen. Vielmehr muss die Qualität und die adressatengerechte Aufbereitung der Informationen und deren professionelle Kommunikation stimmen. Hierbei sind vor allem der Vorstandsvorsitzende (CEO) und der Finanzvorstand (CFO) viel stärker als früher in der Pflicht, Investoren, Analysten und Ratingagenturen nicht nur über die Entwicklungen im Unternehmen zu informieren, sondern ihnen vor allem glaubhaft eine wertschaffende Perspektive für das Unternehmen aufzuzeigen und Marketing für die eigene Aktie zu betreiben. Dafür reservieren sie mittlerweile ein großes Zeitbudget. 20 Abschied von der Deutschland AG. Infolge einer stärkeren Ausrichtung an der nachhaltigen Steigerung ihres Unternehmenswerts überprüfen die deutschen Unternehmen und Finanzinstitute auch ihren Beteiligungsbesitz. Insbesondere die Aufhebung des Schachtelprivilegs und seit 2002 die steuerliche Freistellung von Veräußerungsgewinnen haben viele Gesellschaften für eine deutliche Reduzierung ihres nicht zum Kerngeschäft gehörenden Anteilsbesitzes genutzt. Damit löst sich die über Jahrzehnte bestandene ausgeprägte Kapitalverflechtung zwischen Industrieunternehmen und Banken zum einen und zwischen Finanzinstituten durch Überkreuzbeteiligungen zum anderen nach und nach auf. Die Entflechtung ermöglichte es der deutschen Wirtschaft, die Herausforderung der Globalisierung offensiv anzunehmen und war ein Eckpfeiler für eine verbesserte Wettbewerbsfähigkeit der Unternehmen und für einen wieder interessanteren Investitionsstandort Deutschland. 6 Rudolf
Entwicklungen im Kapitalmarkt in Deutschland 1 Erhöhung des Free Floats dank Auflösung der Deutschland AG Auflösung der Deutschen AG (1)... erhöht Steuerbesitz in Deutschland Anteil Steuerbesitz an Marktkapitalisierung (Mai 2007, %) (2) Veränderung gegenüber 2001 (in Prozentpunkten) Rolle des Kapitalmarkts gestärkt. Im Zuge der Neuordnung des Beteiligungsbesitzes gewinnen der Streubesitz und vor allem institutionelle in- und ausländische Investoren an Bedeutung. Banken und Versicherungen ziehen sich schrittweise als Anteilseigner zurück und geben mehr und mehr auch Mandate in Aufsichtsräten auf. Damit wird die Corporate Governance in Deutschland weniger durch die Ringverflechtung von Aktiengesellschaften und stärker durch den Kapitalmarkt geprägt. Für die Unternehmensführung bedeutet diese Entwicklung einen erhöhten Druck, mit der richtigen Strategie Werte für die Aktionäre zu schaffen und das Unternehmen so profitabel zu machen, dass es dem Vergleich zu den Besten der Branche standhält. Reflexe. Diese Profitlogik führt die Unternehmen strategisch zu der Notwendigkeit, innerhalb ihrer Kerngeschäftsfelder zu wachsen organisch ebenso wie anorganisch durch Beteiligungen und Übernahmen. Dadurch entstehen vielfach größere und fokussierte Konzerne. Das Beispiel der Porsche Beteiligung an Volkswagen ist hierbei nicht als Rückkehr zur Deutschland AG zu interpretieren. Es zeigt zwar die Bereitschaft und Fähigkeit zur Verteidigung gegen mögliche Angriffe von außen, ist aber eher ein Sonderfall. Ein anderer, mit einem höheren Streubesitz einhergehender Aspekt ist, welche Antworten die Politik auf Finanzinvestoren, insbesondere ausländische Staatsfonds gibt, die über Beteiligungen in gesamtwirtschaftlich sensiblen Wirtschaftssektoren eigene nationale Interessen verfolgen könnten. Unternehmensübernahmen vom Kodex zum Gesetz. Wichtig und konsequent war die vorausschauende Reaktion des Gesetzgebers, der 2002 mit einem Wertpapiererwerbs- und Übernahmegesetz (WpÜG) einen verlässlichen und justiziablen Rechtsrahmen für faire und transparente Übernahmeverfahren geschaffen hat. Das Gesetz löste den freiwilligen Übernahmekodex der Börsensachverständigenkommission von 1995 ab. Er verfügte zwar über eine hohe Anwendungsquote, scheiterte letztlich jedoch an Vollzugsdefiziten. Chronologie. Die Tabelle im Anhang II (S. 36 ff.) gibt einen Überblick über die wesentlichen Stationen der Entwicklung der Corporate Governance in Deutschland. Den Startpunkt markierte im Jahr 1998 das Gesetz zur Kontrolle und Transparenz im Unternehmensbereich (KonTraG), dessen Ziel es vor allem war, im Interesse der An- 21 22 23 24 Rudolf 7
1 Entwicklungen im Kapitalmarkt in Deutschland teilseigner die Einflussmöglichkeiten des Aufsichtsrats als Kontrollorgan des Vorstands zu stärken. In den letzten Jahren orientierte sich der deutsche Gesetzgeber vor allem an der US-amerikanischen und europäischen Entwicklung. Insbesondere verschärfte er die Haftungsrisiken für die Organmitglieder und modernisierte die Rechnungslegung und Abschlussprüfung. In vielen Bereichen wurde die Transparenz der Unternehmen erhöht, etwa durch Ausweitung der Ad-hoc-Berichterstattung oder durch die Verpflichtung zur individualisierten Offenlegung der Vorstandsvergütung. IV. Effiziente Marktorganisation und Börsenstruktur 25 26 Funktionsfähige Märkte. Die Option für ein mehr marktliches Finanzierungs- und Corporate Governance-Modell eröffnet sich erst in dem Moment, in dem nach Breite und Tiefe funktionsfähige Märkte zur Verfügung stehen. Wertpapier- und Derivatebörsen sind dabei Herzstücke des organisierten Kapitalmarkts einer modernen Volkswirtschaft. Der Gruppe Deutsche Börse ist es zu verdanken, dass mit ihr der deutsche Finanzplatz über eine sehr effiziente Marktorganisation verfügt und sie damit zur hohen Wettbewerbsfähigkeit auch des Wirtschaftsstandorts Deutschland entscheidend mit beiträgt. Deutsche Börse vom Börsenclub zum gewinnorientierten Dienstleister. Innerhalb weniger Jahre hat die Deutsche Börse national und international eine beachtliche Entwicklung genommen. Sie ist Vorreiterin einer vergleichsweise jungen Börsenindustrie gewesen, die mit einem neuen Selbstverständnis die Börsenwelt revolutioniert hat. Bereits Ende der 80er Jahre hat sie zunächst für ihre Terminbörse und anschließend für den Aktienhandel die riesigen Wachstums- und Ertragsmöglichkeiten erkannt, die mit dem Einsatz modernster Technologie verbunden sind. Der elektronische Bildschirmhandel machte einen kostengünstigen Zugang (Remote Access) von Teilnehmern aus aller Welt und damit rund um den Globus handelbare Produkte möglich. Mehr Teilnehmer bedeuten tendenziell eine höhere Liquidität in den Produkten und größere Skaleneffekte für die Börse selbst. Die geschäftliche Neuausrichtung der Deutschen Börse ging mit grundlegenden Veränderungen ihrer Corporate Governance einher. Im Jahr 1992 hat sie sich von einem an die Industrie- und Handelskammer angegliederten eingetragenen Verein in eine Aktiengesellschaft umgewandelt. In den Jahren danach wurde der Kreis ihrer Aktionäre geöffnet und war nicht mehr vornehmlich auf ihre Mitglieder die Banken und die Makler vor Ort beschränkt. In der Fachsprache wird dieser Prozess der Trennung von Eigentümerschaft und Börsenmitgliedschaft Demutualisierung genannt. Dadurch kann die Unternehmensführung strategische Entscheidungen wesentlich schneller treffen als in einer reinen Mitgliedsbörse. Dort fürchten Makler und Banken regelmäßig um ihre Geschäftsbasis, wenn aus aller Welt über Monitore die Wertpapiere ihrer Börse gehandelt werden können, ohne sie als Intermediäre vor Ort einzubinden. Spitzentechnologie und neue Führungs- und Organisationsstrukturen haben den Wandel der Deutschen Börse von einem Börsenclub traditioneller Prägung zu einem 8 Rudolf
Entwicklungen im Kapitalmarkt in Deutschland 1 modernen, profitorientierten und kapitalmarktfähigen Dienstleistungsunternehmen ermöglicht. Die Zielrichtung ist dadurch eine andere geworden. Anstelle der früheren, ausschließlichen Kostenminimierung für die Börsenmitglieder ist eine breitere Sicht getreten, die den Nutzen der Anleger, Emittenten und Intermediäre insgesamt optimiert und zugleich den Eigentümern attraktive Gewinne beschert. Börsengang. Konsequent hat die Deutsche Börse den Weg der Privatisierung weiter fortgesetzt und ist im Jahr 2001 selbst an die Börse gegangen. Die bisherigen Eigentümer allen voran die deutschen Kreditinstitute konnten ihre Beteiligungen zu attraktiven Marktpreisen veräußern und dadurch hohe Gewinne verbuchen. Die wesentlichen Gründe für den Börsengang waren jedoch andere. Mit einer Börsennotiz können aufwändige IT-Systeme und Wachstumsinitiativen leichter finanziert werden, das Unternehmen wird für Mitarbeiter attraktiver und im Falle eines Kaufs oder eines Mergers mit einer anderen Börsenorganisation verfügt die Börse über eine Akquisitionswährung. Das zweimalige Scheitern einer Ehe mit der London Stock Exchange zeigt jedoch deutlich, wie sehr Börsen nationale Symbole und der Stolz eines jeden Finanzplatzes sind, und damit, wie wichtig es ist, bei einem geplanten Zusammengehen die Interessen der Aktionäre zu berücksichtigen. Nationale Dominanz. Unbestritten ist die Deutsche Börse im eigenen Land die Leitbörsenorganisation und der deutsche Börsen-Dienstleister rund um das Wertpapier. Sie ist Betreiberin sowohl des Parketthandels der Frankfurter Wertpapierbörse und seit 1997 auch des automatisierten Xetra-Systems. Zusammen kommen die beiden Handelsplätze auf einen durchschnittlichen Marktanteil im nationalen Aktienhandel von rund 95 %. Den Rest teilen sich alle übrigen Regionalbörsen in Deutschland (Berlin, Bremen, Düsseldorf, Hamburg, Hannover, München und Stuttgart). Diese suchen nach Nischen, indem sie sich z.b. auf den Maklerhandel, auf Privatkunden und verbriefte Derivate spezialisieren. Allerdings ist ihr Erfolg von wenigen Ausnahmen abgesehen bislang vergleichsweise mäßig geblieben. Nicht alle Regionalbörsen werden wirtschaftlich überleben können. Die ersten haben fusioniert: Hamburg und Hannover haben ihre Trägergesellschaften im Jahr 1999 vereinigt; Berlin und Bremen haben sich 2003 zusammengeschlossen. International gut positioniert. Anders als ihre Wettbewerber im Ausland, die vergleichsweise einseitig auf einen bestimmten Geschäftsbereich ausgerichtet sind, integriert das globale Geschäftsmodell der Deutschen Börse die differenzierten Wertschöpfungsketten im Handel, im Clearing sowie in der Abwicklung und Verwahrung. Die Kapitalmärkte schätzen dieses umfassende Geschäftsmodell und das daraus resultierende Wachstum. Die Deutsche Börse ist heute einer der global wertvollsten und wirtschaftlich erfolgreichsten Börsenbetreiber. 27 28 29 Rudolf 9
1 Entwicklungen im Kapitalmarkt in Deutschland Deutsche Börse international in führender Position Marktkapitalisierung per Ende 2007 (Mio. Euro) Eurex globaler Marktführer Gehandelte Kontrakte seit 1990 (Mio.) bis 1997: DTB ab 1998: Eurex Deutsche Börse 27,2 1.900 NYSE Euronext 15,6 1.526 CME 1) Group LSE 2) /Borsa Italiana 7,4 24,7 1.250 1.066 1.015 NYMEX 3) Nasdaq 3,8 8,3 1) Chicago Mercantile Exchange 2) London Stock Exchange 3) New York Mercantile Exchange 7 801 674 454 381 248 77 112 15 34 50 59 58 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 Quelle: Datastream, Eurex 30 Starke Position auf den Terminmärkten. Die Eurex, ein Gemeinschaftsunternehmen der Deutschen Börse zusammen mit der SWX Swiss Exchange, ist der weltweit führende Marktplatz für den Handel und das Clearing von Terminmarktprodukten. Aus der 1990 gegründeten Deutschen Terminbörse hervorgegangen, verfügt die Eurex heute über ein globales Distributionsnetz mit etwa 400 Teilnehmern und mehr als 10 000 Handelsbildschirmen in 20 Ländern. Der Erwerb der amerikanischen Optionsbörse International Securities Exchange ISE ist für die Börse ein strategischer Meilenstein, der ihre Wachstumsaussichten weiter fördert. V. Unternehmensfinanzierung im Umbruch zwischen Kreditund Kapitalmarkt 31 Überblick. Wie in den vorangegangenen Abschnitten beschrieben, haben Gesetzgeber und Börsen die Grundlage für eine Fortentwicklung des deutschen Finanzsystems in Richtung einer stärkeren Inanspruchnahme des Kapitalmarkts durch die Unternehmen geschaffen. Das folgende Kapitel möchte nun einen Überblick über die Entwicklungen und den Stand der Unternehmensfinanzierung entlang der verschiedenen Produkte geben. Danach folgt eine Skizze der Trends im Bankensektor, die mit zu Veränderungen der traditionellen deutschen Finanzierungskultur der Unternehmen beitragen. 1. Bankkredite und Fremdfinanzierung im Vordergrund 32 Kredite in der Gunst vorne. Bei einem Blick auf die Finanzierungsstrukturen allein der börsennotierten Unternehmen wird bereits die vergleichsweise geringere Nutzung von Kapitalmarktinstrumenten in Deutschland ersichtlich. Während sich die Unternehmensfinanzierung in den angelsächsischen Ländern viel stärker auf Eigenkapital stützt, war bislang die überwiegende Fremdfinanzierung über Bank- und Lie- 10 Rudolf
Entwicklungen im Kapitalmarkt in Deutschland 1 ferantenkredite ein Grundmuster in den Bilanzen der deutschen Unternehmen. Das Bild würde viel drastischer zugunsten der Bankkredite ausfallen, würden Personengesellschaften und nicht-börsennotierte Kapitalgesellschaften in den Vergleich miteinbezogen. Diese Besonderheit des deutschen Systems ist durch die Unternehmensstruktur und die Geschichte begründet. Deutsche börsennotierte Unternehmen weiterhin kreditfokussiert Deutsche Unternehmen Quellen der Unternehmensfinanzierung (in %) Britische Unternehmen Quellen der Unternehmensfinanzierung (in %) 15,6 14,7 15,3 15,0 5,9 5,4 5,1 4,6 42,4 38,9 36,3 34,7 31,4 30,0 30,3 30,1 2,2 2,9 3,0 2,9 11,0 10,6 10,2 10,3 39,9 43,6 45,4 47,4 51,8 54,0 54,4 54,9 2002 2003 2004 2005 2002 2003 2004 2005 Aktien und sonstige Anteile Anleihen Bankkredite Lieferantenkredite und sonstige Anmerkung: Bezogen ausschließlich auf börsennotierte Unternehmen außerhalb des Finanzdienstleistungssektors; Bilanzdaten Quelle: Eurostat Mittelstand tragende Säule. In Deutschland sind von den rund 3,2 Mio. Unternehmen nur etwa knapp ein Prozent Aktiengesellschaften. Ganz wesentlich wird die Unternehmensstruktur von mittelständischen Unternehmen geprägt. Aufgrund ihrer vergleichsweise geringen Unternehmensgröße haben sie nur einen eingeschränkten Zugang zum Kapitalmarkt und bevorzugen traditionell die Finanzierung über Bankkredite. Dies lag zumindest in der Vergangenheit daran, dass diese vergleichsweise günstig und auch für lange Laufzeiten zu Festzinskonditionen erhältlich gewesen sind. Auch war ihr Beschaffungsaufwand für die Unternehmen gering, nicht zuletzt weil weder Publizitätspflichten noch Mitentscheidungsrechte Dritter zu beachten sind. Dies kam wiederum vor allem vielen deutschen Mittelständlern entgegen, die Herren im eigenen Haus bleiben wollen. Historisches Erbe. Nach dem zweiten Weltkrieg war das deutsche Finanzsystem durch den Verlust der Geldvermögen und die Zerstörung der Betriebe zwangsläufig auf massive Fremdkapitalzuführung angewiesen. Auch steuerlich wurde die Fremdfinanzierung lange Zeit und in vielerlei Hinsicht gegenüber dem Eigenkapital begünstigt, so dass die Ansammlung von betrieblichen Eigenmitteln erschwert bzw. betriebliche Privatentnahmen erleichtert wurden. Daher haben vor allem die kleinen und mittelgroßen Unternehmen in Deutschland eine im internationalen Vergleich zumindest öffentlich ausgewiesene niedrige Eigenkapitalquote. Rudolf 11
1 Entwicklungen im Kapitalmarkt in Deutschland Durchschnittliche Eigenkapitalquoten der KMU im internationalen Vergleich (2005) 41,4 44,9 33,9 34,6 22,4 27,4 9,5 D I S F NL E USA Quelle: IfM Mittelstandsstatistik, www.ifm-uni.mannheim.de 33 34 Größter Covered Bond Markt in Europa. Spiegelbild der in Deutschland dominierenden Kreditfinanzierung ist die starke Position bei Bankschuldverschreibungen und Pfandbriefen. Mit einem Umlaufvolumen von insgesamt 1,9 Bill. Euro (Ende 2006) in Pfandbriefen, Inhaber- und Nachranganleihen ist die deutsche Bankenbranche der größte Emittent am deutschen Rentenmarkt (3,1 Bill. Euro). Den Hauptanteil daran trägt das deutsche Pfandbriefsegment mit einem Umlaufvolumen von gut 1 Bill. Euro. Gemessen am ausstehenden Volumen von Jumbo-Emissionen Ende 2006 (773 Mrd. Euro) ist der deutsche Pfandbrief mit 40 % immer noch der größte europäische Markt für gedeckte Schuldverschreibungen, wobei die Covered Bond Märkte der Länder Spanien, Frankreich und England zunehmend aufholen. Corporate Bonds im Aufwind. Durch die Einführung des Euro und dem damit bewirkten Wandel von einzelnen nationalen Anleihemärkten zu einem stärker integrierten europäischen Anleihemarkt haben Unternehmensanleihen als Anlageund Finanzierungsinstrument in ganz Europa an Bedeutung gewonnen. Deutschland nimmt Ende 2006 mit einem Anteil von 24 % am ausstehenden Volumen der Benchmark iboxx Corporate Non-Financial Index Rang zwei hinter Frankreich (27 %) ein. Dennoch liegt in Deutschland die Refinanzierung über Corporate Bonds im Vergleich zu anderen Finanzierungsinstrumenten noch immer auf einem vergleichsweise niedrigen Niveau. Dazu beigetragen haben steuerliche Aspekte ebenso wie die anhaltend hohe Liquidität in den letzten Jahren angesichts der günstigen Cashflow-Entwicklung in den Unternehmen. 12 Rudolf
Entwicklungen im Kapitalmarkt in Deutschland 1 Starke Position bei Anleihen Deutsche Jumbos noch Marktführer die internationalen Diversifikationsmöglichkeiten steigen jedoch Quelle: Verband deutscher Pfandbriefbanken 46,1% Deutschland 29,8% Spanien 9,9% Frankreich 6,0% England 4,9% Irland 2,1% Andere 0,8% Luxemburg 0,3% Österreich Volumen am europäischen Markt für Jumbo-Pfandbriefe (April 2007) Emittenten aus Frankreich und Deutschland dominieren den europäischen Corporate Bond Market 27% Frankreich 24% Deutschland 11% England 9% Italien 6% Spanien 23% Andere Marktvolumen zum 31.12.2006 Quelle: BayernLB Research Verbriefungen kommen ins Laufen. Der deutsche Markt für Verbriefungen von Risiken zeigt einen Aufwärtstrend und erreichte in 2006 einen vorläufigen Rekordwert. Ferner ist in den letzten Jahren eine Zunahme der Originatoren für Verbriefungstransaktionen zu beobachten. Immer mehr Banken gehen von einem buy and hold -Geschäftsmodell (Halten der Kredite bis zum Laufzeitende) zu einem buy and sell -Geschäftsmodell über und betreiben aktives Portfoliomanagement, indem sie Kredite als Wertpapiere verbriefen (Asset Backed-Securities) und damit Risiken auf den Kapitalmarkt transferieren. Die True Sale Initiative und die Verbesserungen der rechtlichen und steuerlichen Rahmenbedingungen wirken sich zudem fördernd auf den deutschen Verbriefungsmarkt aus. Zwar liegt Deutschland gemessen am Anteil der gesamten Wirtschaftsleistung hinter den großen Wettbewerbern in Europa und besonders deutlich hinter dem führenden Großbritannien noch zurück, aber die Rolle des Kapitalmarkts in der Finanzierung deutscher Unternehmen wird zunehmend gestärkt. Die durch die Krise am US-Hypothekenmarkt ausgelösten Turbulenzen an den internationalen Finanzmärkten wird diesen Trend zwar unterbrechen, aber nicht umkehren. 35 Rudolf 13
1 Entwicklungen im Kapitalmarkt in Deutschland Verbriefungen in % des BIP 120 2001 2006 100 80 60 40 20 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 1 = Belgium 2 = Germany 3 = Greece 4 = Spain 5 = France 6 = Ireland 7 = Italy 8 = Netherlands 9 = Austria 10 = Portugal 11 = United Kingdom Quelle: ECB 2. Eigenkapitalfinanzierung über Aktien und Beteiligungen 36 Aktienkultur ausbaufähig. Die Aktie spielt in Deutschland immer noch eine vergleichsweise bescheidene Rolle. Zwar hat die Entwicklung der Aktienkultur in den vergangenen Jahren Fortschritte gemacht, der Abstand zu den USA und Großbritannien mit ihren hoch entwickelten Aktienmärkten ist aber noch gewaltig. So zeigt der Anteil der inländischen privaten und institutionellen Aktionäre eine klare Trennung zwischen Kontinentaleuropa und den angelsächsischen Ländern. Nahezu unverändert leidet besonders Deutschland seit Jahrzehnten unter einer im internationalen Vergleich geringen gesellschaftlichen Akzeptanz der Aktie als Anlage- und Finanzierungsinstrument. 14 Rudolf
Entwicklungen im Kapitalmarkt in Deutschland 1 Unterentwickelte Aktienkultur in Deutschland,... Investorenstruktur in verschiedenen Länder (in % der Marktkapitalisierung) Sonstige nicht zuordenbare Investoren 11% Ausländische Investoren 42,4 50% Inländische Institutionelle Anleger 33% 36,3 13% 38% 34% 53% 40% 39% 52% 22% 17% 33% 17% 17% 37% 29% 26% 24% 19% 14% 13% 17% 6% USA (1) UK Italien Schweiz Spanien Belgien Frankreich Polen 21% 15% 15% Inländische 39,9 Privatinvestoren Deutschland (2) Geringer Anteil ausländischer Investoren 54,9 Mangelnde Aktienkultur im Inland Anmerkung: Daten für das aktuellste verfügbare Jahr, in der Regel 2005 (1) Privatinvestoren inkl. Organisationen ohne Erwerbszweck; gemäß NYSE Factbook, Stand 3. Q. 2002 (2) Gemäß Depotstatistik der Deutschen Bundesbank 2004; basierend auf Nominalwerten Quelle: FESE Report, Februar 2007 (auf Basis von Daten der nationalen Börsen, Wertpapiersammelstellen, Zentralbanken, NYSE Factbook Nachfrageeffekte dämpfen. Nach einem kurzzeitigen Höhenflug zu Zeiten der New Economy hat in Deutschland die Aktie als Produkt der Vermögensanlage wieder an Zuspruch verloren. Statt dessen wenden sich Privatanleger verstärkt dem Zertifikatemarkt zu und haben zudem traditionell eine Präferenz für kurzfristige und sichere Geldanlageformen sowie für Versicherungsprodukte. Aktien dagegen gelten vielfach als riskant, und die schlechten Erfahrungen mit dem Neuen Markt haben zudem das Vertrauen in die Aktie beeinträchtigt. 37... weil sich Privatanleger aus dem Aktienmarkt zurückgezogen haben... Anzahl direkte Aktionäre (1) in Deutschland (in Tsd.) Anzahl Aktionäre an Gesamtbevölkerung 6.211 Schweiz 30% 5.694 6,9% Japan 28% + 16,6% 5.046 USA 25% 5.000 4.744 4.605 UK 23% 3.920 4.240 Frankreich 14% 3.770 1997 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 Deutschland 5% (1) Besitzer von Aktien (inkl. Mitarbeiteraktien), ohne rein mittelbare Aktieninvestoren via Fonds Quelle: Infratest-Umfrage für das Deutsche Aktieninstitut (DAI), länderspezifische Untersuchungen, Presse Rudolf 15
1 Entwicklungen im Kapitalmarkt in Deutschland... und sich jetzt auch von Aktienfonds abwenden Nettomittelaufkommen der Aktienfonds in Deutschland Nettomittelzu-/abflüsse (in Mrd. EUR) MSCI World (1) 75 260 50 220 25 180 0 140 25 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 ann. (2) Aktienfonds (linke Seite) Zertifikate (linke Seite) MSCI World (rechte Seite) 100 (1) MSCI World indexiert 31.12.1996 = 100 (2) Annualisiert, per Ende Juni 2007, MSCI Performance per Ende Juli Quelle: BVI, Derivate-Forum, DWS 38 Kaum Kapitalfundierung der Altersvorsorge. Diese Indikatoren reflektieren insbesondere die wesentlich stärkere Rolle der privaten und betrieblichen Altersvorsorge in den USA und Großbritannien. Dort sind diese Säulen der Alterssicherung kapitalgedeckt, und die Mittel fließen zu einem großen Teil in die nationalen Aktienmärkte. In Deutschland dagegen führt das staatlich gelenkte Umlageverfahren dazu, dass es keine nennenswerten Volumina in Pensionsfonds und privaten Altersvorsorgeinstrumenten gibt. Selbst die Anlage in Aktien seitens der Pensionsfonds in Deutschland ist vergleichsweise gering. Damit fällt nicht nur eine gewichtige Nachfrage nach Aktien aus, sondern es führt auch dazu, dass die Bevölkerung kaum einen Anreiz hat, großes Interesse am und Verständnis für den Aktienmarkt zu entwickeln. Betriebliche Altersversorgung in Deutschland wenig entwickelt... Alterseinkünfte in Deutschland fokussiert auf gesetzliche Rentenversicherung Alterseinkünfte 2006 nach Quelle (in % der Gesamtbezüge) Geringes Volumen bei Pensionsfonds in Deutschalnd Volumen betrieblicher Altersversorgung (in Mrd. Euro, 2005) 42 1 1 2 3 12 10 4 5 3 4 20 29 25 1.580 214 13 45 58 65 75 88 95 1.366 381 46 251 USA GBR Niederlande Frankreich Deutschland Spanien Großbritanien 84 Deutschland Gesetzl. AV Betriebl. AV Private AV Erwerbseinkommen Pensionsfonds Buchreserven (1) Lebensversicherungen (2) Anmerkung: Rundungsdifferenzen möglich (1) Pensionspläne/Direktzusagen (2) Abschluss von Lebensversicherungen durch den Arbeitgeber im Rahmen der betrieblichen Altersversorgung Quelle: DIA 2006, Mercer Human Resource Consulting GmbH, European Federation Retirement Provision, Jahresbericht April 2006 16 Rudolf
Entwicklungen im Kapitalmarkt in Deutschland 1... bei gleichzeitig niedriger Aktienquote in den Pensionsfonds Vermögensallokation der Pensionsfonds (in %) (1) 20% 3% 3% 22% 19% 4% 9% 12% 8% 13% 14% 15% 35% 36% 38% 45% 63% 56% 60% 66% 56% 62% 65% 62% 61% 40% 36% 33% 35% 28% 26% 31% 24% 2005 2006 2007e 2006 2007e 2006 2007e 2006 2007e 2006 2007e USA (2) Großbritannien Spanien Niederlande Frankreich Deutschland ] ] ] ] ] ] Aktien Anleihen Sonstige (1) Basierend auf Angaben von 651 befragten Pensionsfonds (betriebliche Altersvorsorge) in Europa; sonstige Angaben beinhalten Investitionen in Liegenschaften, Private Equity, Hedge Fonds und Währungen (2) Quelle: OECD Global Pension Statistics 2005; Aktienanlagen beinhalten Investitionen in Fonds; sonstige Anlagen enthalten Einlagen und Kassenbestände, Liegenschaften und Versicherungen Quelle: Mercer Human Resource Consulting GmbH 2007, OECD Angebotseffekte noch bescheiden. Auch bei der Anzahl der börsennotierten Unternehmen und der Marktkapitalisierung deutscher Gesellschaften erreicht der deutsche Aktienmarkt noch immer nicht die Größe seiner kleineren europäischen Nachbarn. Eine ähnliche Aussage lässt sich für das Verhältnis von Börsenkapitalisierung zu Bruttoinlandsprodukt treffen. 39 Anzahl inländischer börsennotierter Aktiengesellschaften 8.000 7.000 6.000 5.000 USA 4.000 3.000 2.000 1.000 0 UK F* DE 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 Source: DAI-Factbook 2007 * ab 2001 Euronext mit Börsen in Belgien, Frankreich, Niederlande, Portugal. Rudolf 17
1 Entwicklungen im Kapitalmarkt in Deutschland Marktkapitalisierung inländischer börsennotierter Aktiengesellschaften im Vergleich zu Deutschland (DE = 100) USA 1.178 UK 232 Frankreich 226 Deutschland 100 0 200 400 600 800 1.000 1.200 1.400 Quelle: DAI-Factbook 2007 Börsenkapitalisierung in % des BIP 250,0 in % 200,0 UK 150,0 USA 100,0 F* 50,0 DE 0,0 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 Source: DAI-Factbook 2007 * ab 2001 Euronext mit Börsen in Belgien, Frankreich, Niederlande, Protugal. 40 Börsengang nicht erste Wahl. Das Geschäft mit Aktienneuemissionen hatte infolgedessen einen traditionell geringen Stellenwert am deutschen Kapitalmarkt. Erst mit dem Börsengang der Deutschen Telekom im Jahr 1996 und der Gründung des Neuen Markts ein Jahr später kam es zu einer spürbaren Belebung, die von der Börsenhausse getragen bis in das Jahr 2000 anhielt. Nach einer mehrjährigen Börsenflaute kam das IPO-Geschäft infolge steigender Aktienkurse und einer stärkeren Konjunktur in Deutschland nur langsam wieder in Fahrt und bleibt im internationalen Vergleich niedrig. Der Gang an die Börse wird dennoch künftig die Alternative mit einem großen Finanzierungspotenzial darstellen. 18 Rudolf
Entwicklungen im Kapitalmarkt in Deutschland 1 Marktwert in Mrd. Euro 30 25 20 15 10 5 0 34 19 9 11 15 20 IPOs in Deutschland 14 36 79 1,55 1,63 0,52 0,49 0,66 3,56 12,68 2,6 3,17 10,47 26,56 2,69 0,25 1,5 1,82 3,59 9,67 3,27 175 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 142 25 6 1 5 43 84 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 Anzahl 34 200 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 Quelle: DAI-Factbook 2007 Bessere Zeiten für die Aktienkultur zu wünschen. Eine starke Aktienkultur ist für Unternehmen, ihre Eigentümer und die Volkswirtschaft von Vorteil. Eine hohe Aktienmarktkapitalisierung senkt die Finanzierungskosten der Unternehmen, was Investitionen begünstigt und höhere Unternehmensbewertungen impliziert. Dies wiederum verschafft den Unternehmen eine Akquisitionswährung und damit einen größeren strategischen Handlungsspielraum. Gleichzeitig erhöht dies den Schutz vor Übernahmen und ermöglicht einen aktiveren Part in einem sich global konsolidierenden Unternehmenssektor zugunsten des Standorts Deutschland. Mehrere Entwicklungen sprechen für die Herausbildung einer stärkeren Aktienkultur: Eigenvorsorge. Bei der kapitalgedeckten Vorsorge zeichnet sich ein positiver Trend ab. Die Bürger erkennen zunehmend die Notwendigkeit zur eigenverantwortlichen Vorsorge und auch das steuerliche Umfeld dafür hat sich durch staatliche Fördermaßnahmen verbessert. Der Ausbau privater und betrieblicher Altersversorgung kann große Mittelzuflüsse generieren und die zu erwartenden Desinvestitionen der Baby Boomer im Ruhestand überkompensieren. Eine höhere Eigenvorsorge wird dabei im Ergebnis nicht nur die Altersvorsorge stabilisieren, sondern auch die Finanzierungsmöglichkeiten für Unternehmen verbessern und damit letztlich zu mehr Wachstum, Beschäftigung und Wohlstand führen. Entry Standard als Teil der Neusegmentierung des Aktienmarkts. Die Wiederbelebung der Aktie als Finanzierungsquelle in den letzten Jahren ist auch dem neuen Primärmarktangebot zu verdanken. Seit 2003 können Unternehmen abhängig davon, welche Transparenzpflichten sie erfüllen und welche Investoren sie ansprechen möchten, zwischen den Marktsegmenten Prime Standard und General Standard wählen. Hinzu kam 2005 der Entry Standard, der Unternehmen eine schnelle, unkomplizierte und kostengünstige Einbeziehung in den Handel ermöglicht und sich besonders für kleine und mittlere Gesellschaften eignet. Der Entry Standard hat sich als dynamischer Marktplatz etabliert. REITs-Einführung. REITs ermöglichen als zusätzliche börsennotierte Anlageklasse eine Restrukturierung des Immobilienvermögens deutscher Aktiengesellschaften zu Gunsten der Kapitalprofitabilität. 41 Rudolf 19