Geldpolitik in Zeiten der Finanzkrise Prof. Dr. Gerhard Illing Seminar für Makroökonomie, LMU http://www.sfm.vwl.uni-muenchen.de/index.html Vorlesung "Topics in Economics Gratwanderung zwischen Deflation und Inflation? Geldpolitik in der Finanzkrise Literatur: Blanchard/Illing, Makroökonomie 2009, Kapitel 22 Paul de Grauwe, Governance of a fragile Eurozone Teil 1: Gratwanderung zwischen Deflation und Inflation? 30.11.11 Teil 2: Die Krise im Euroraum Das Ende des Euro? 7.12.11 Prof. Dr. Gerhard Illing 1
Eurodämmerung? Chaos in Europa Bricht der Euroraum zusammen? Im Kern: Kein wirtschaftliches Problem, sondern ein Problem angemessener politischer Governance-Strukturen Euroraum: Region mit hohem Potential, sofern der institutionelle Rahmen angemessen angepasst wird Euro wurde geschaffen als entpolitisierte Währung Preisstabilität als klares Mandat übertragen an eine unabhängige Zentralbank Fehler im Design: Eine gemeinsame Währung kann ohne zentralen fiskalischen Gegenpart nicht funktionieren Transfer nationaler Souveränität auf europäische Ebene notwendig Zwei realistische Optionen: a) Rückkehr zu nationalen Währungen (Scheitern des europäischen Projekts) b) Kühner Schritt zu verstärkter europäischer Integration mit einer Zentralregierung, die Regeln durchsetzen und Verstöße sanktionieren kann Aktuelle Krise: Chance, die richtigen Weichen zu stellen Vereinigte Staaten von Europa ~ Europa der zwei Geschwindigkeiten. 2
Der Euro: Eine politische, keine ökonomische Entscheidung! Otmar Issing: vor 1998 Skepsis gegenüber dem Euro Die Währungsunion ist für diese im Weltmaßstab kleinen Länder (Europa) letztlich der logische Endpunkt der wirtschaftlichen und politischen Integration. Ich habe lange Zeit Bedenken geäußert, mit der Währungsunion sozusagen vorgezogen zu beginnen, weil ich das für ein riskantes Unternehmen gehalten habe. Die Europäische Währungsunion ist ohne historisches Beispiel. Der Normalfall lautet: ein Land, eine Währung. Meine Präferenz war immer: politische Union und parallel dazu die Währungsunion als logische Ergänzung. Jetzt läuft das einheitliche Geld voraus. Ich bin sicher, dass die Währungsunion in vielerlei Hinsicht die Defizite im Bereich der politischen Integration deutlich aufdecken wird. Die Politik muss darauf reagieren. Spiegel Interview 21.09.1998 3
Eurokrise: Das Unmöglichkeitsdreieck Dani Rodrik (Harvard): Wirtschaftliche Integration (Globalisierung), Demokratie und nationale Souveränität sind nicht miteinander kompatibel Integration erfordert Aufgabe nationaler Souveränität (Eurostaat) Wirtschaftliche Integration Politische Union Nationale Souveränität Demokratische Legitimation 4
Fehler im Design des Euroraums Illusion: Vertrauen auf minimale fiskalische Koordination durch den Stabilitäts- und Wachstumspakt Design Fehler der EZB: Fehlen eines zentralen fiskalischen Gegenparts, der die impliziten fiskalischen Risiken eines Lenders of last resort übernimmt CFS Conference in Frankfurt Juni 1999 Systemic Risk and Lender of Last Resort Facilities Garry Schinasi (IMF): National central banks as lender of last resort cannot work if pan-european banks are in trouble Padoa Schioppa (ECB): This will only be an issue for the future, since financial markets in Europe are up to now are still not highly integrated. Charles Goodhart: He who pays the piper calls the tune Letztlich muss der Steuerzahler die Risiken tragen 5
Reformansätze zur Sicherung des Euro Kernthesen: Der Euro ist eine politische Entscheidung Zentral: Kein Ökonomisches, sondern ein politisches Problem: Angemessene Institutionen für eine Währungsunion? Glaubwürdige Institutionen (Spielregeln) zur Governance im Euroraum? Währungsunion erfordert politische Union (Issing, Rodrik): Europäische Bankenaufsicht; europäische Fiskalpolitik! Demokratisch legitimierte Zentralregierung Eurokrise als Chance zur Neugestaltung der Einheit Europas Aufgabe nationaler Souveränität Problem: Bislang kein politischer Wille zur politischen Union Alternativen: Auseinanderbrechen des Euro/ Europas Durchwursteln keine Option mehr (allenfalls: Ausweitung der EZB Interventionen) 6
Angela Merkel: Scheitert der Euro, dann scheitert Europa We will do whatever it takes to save the euro. What does it take? 7
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Der Euro: Eine politische, keine ökonomische Entscheidung! Verflechtung der Kapitalmärkte; freier Kapitalverkehr Rauswurf aus dem Euro als explosive Option! Drohung Flucht der Anleger aus dem Bankensektor; Zusammenbruch des Finanzsystems Gefahr von Ansteckungseffekten Chaos und Instabilität im gesamten Euroraum 9
Panik im Euroraum nach der Lehman Pleite Typischer Verlauf von Finanzkrisen: Panik im Banken-/Schattenbankensektor Flucht in sichere Anlagen; Gefahr von Ansteckungseffekten Quelle: EZB 10
Bank-Runs in UK und USA 11
Bank-Runs in Euroland? Illing, Juni 2010 Globale Finanzkrise als ethische Herausforderung Was dann passiert, ist absehbar in einer Währungsunion. Wenn die deutschen Politiker drohen, kehrt zurück zu eurer Drachme, geht jeder vernünftige Anleger in Griechenland zu seiner Bank und versucht sein Geld zu retten, bevor es nur noch die Hälfte wert ist. In so einer Situation ist ein Bank-Run nahezu unvermeidlich und die Zentralbank kann nicht anders handeln, als sie handelte. Wenn man das weiß und voraussieht, muss man sich vorher überlegen, was man tut. Entweder lässt man Griechenland den Bach hinuntergehen, oder man sagt: am Ende kommen wir nicht darum herum zu zahlen, aber ich als Zahlmeister möchte dann zumindest die Spielregeln bestimmen. Ich zahle nur, wenn diese Transfers zu meinen Konditionen erfolgen. Das haben wir leider verpasst, das ist in meinen Augen Politikversagen. 12
Bank-Runs in Euroland? Hans Werner Sinn (Spiegel-Interview November 2011): Sinn: Mit dem Euro kommen die Griechen nie wieder auf einen grünen Zweig. Ihr Land ist nicht konkurrenzfähig. Die Löhne und Preise sind viel zu hoch. Es ist deshalb im Interesse Griechenlands, aus dem Euro auszusteigen und die Drachme wieder einzuführen SPIEGEL: Wie soll das funktionieren? Sinn: Es muss schnell gehen. Die griechischen Banken müssen für eine Woche geschlossen werden. Es werden alle Konten, alle Bilanzen und auch die Staatsschulden auf Drachme umgestellt, und dann wertet die Drachme ab. Spiegel: Jeder Grieche würde versuchen, noch schnell sein Konto zu räumen. Es würde zu Tumulten kommen. Sinn: Da muss man durch. Es gibt ein lokales Gewitter, und dann scheint wieder die Sonne. Hans-Jochim Voth, Barcelona (Wirtschaftswoche November 2011) In der Euro-Krise kann die historische Lektion nur lauten: Lieber ein Ende mit Schrecken SZ Magazin 47/2011 Interview mit Gerhard Polt: Haben Sie keine Sorge um den Euro? Ich hab um gar keine Währung Angst. Da inflationiert sich zwar was zusammen, aber es wird immer Leute geben, die wissen wie man einen guten Wein oder ein leckeres Schnitzel macht. 13
Auseinanderbrechen des Euro Hans-Jochim Voth, Barcelona: Für transnationale Währungsblöcke gibt es historisch nur wenige Beispiele etwa Argentinien im Sommer 2001 Fehldiagnose: Auseinanderbrechen des Euro vergleichbar mit Auflösung einer Währungsunion Auflösung der Peso-Bindung an Dollar: Kontrakte in Peso weiterhin gültig Bei Einführung der Drachme dagegen: evidente Lohnsenkung Chaos wegen Rechtsunsicherheit: In welcher Währung müssen Kontrakte erfüllt werden? Chaos: Massive Kapitalflucht der Anleger (Wechsel in Bargeld); Zusammenbruch des Finanzsystems; massenhafte Pleiten; Rückkehr zu Tauschhandel Politisches Symbol: Scheitern des Gesamtprojekts Europäische Integration; Zusammenbruch der europäischen Institutionen; Historische Beispiele: Jugoslawien 1991-95; Österreich/Ungarn 1923 14
Auseinanderbrechen des Euro Austritt eines Landes bedeutet Auflösung des Euro: zerstört für immer das Vertrauen in die Gemeinschaftswährung a) Müsste heimlich geschehen - über Nacht (Wochenende) Ansteckungseffekte: Bank-Runs in den Nachbarstaaten; Domimoeffekt Zusammenbruch der Partner schädigt deutsche Wirtschaft massiv Enge Verflechtung nachhaltige Wohlfahrtsverluste auch in Dtld. Extrem teure Stützungsmaßnahmen notwendig b) Wäre ein Austritt Deutschlands eine Option? massive Aufwertung der DM; massenhafte Pleiten der Exportindustrie Kapitalflucht aus dem Euro-Torso; Verluste im deutschen Finanzsektor Unsinn: Idee eines reinigenden Gewitters Geschichte kann nicht zurückgedreht werden! Politische Dimension: Rückkehr zur Kleinstaaterei; Vertrauensverlust Zusammenbruch stabiler europäischer Institutionen; Bürgerkrieg Beispiel Auflösung des Österreichisch-Ungarischen Reichs: Hyperinflation im vermeintlich stabilsten Teil (Ungarn), weil das Kapital gerade dorthin geflüchtet war 15
Impliziter Bank-Run in Irland/ Griechenland Quelle: Irische und Griechische Zentralbank 16
Indiz eines impliziten Bank-Runs (Kapitalflucht) Überschüsse in Italien wandeln sich im Oktober 2011 in Kapitalflucht -103,5 17
Was lief schief? Euroraum: Leistungsbilanzüberschuss (Anteil am BIP) Quelle: OECD Economic Outlook November 2010 18
Leistungsbilanzüberschüsse /-defizite 2010 176,1 Internes Problem: Leistungsbilanz im Euroraum insgesamt ausgeglichen. -72 Quelle: IMF World Economic Outlook Mai 2011 19
Was lief schief? Völlig konträre Interpretationen der Leistungsbilanzdefizite: A) Sorglose Kreditvergabe an Peripheriestaaten im Vertrauen darauf, dass No-Bailout Klausel im Krisenfall nicht greifen wird Diagnose: Exzessive Staatsverschuldung als Hauptproblem. Drastische Sanktionen nötig; Rettungsaktionen verfehlt; ermuntern zu Moral Hazard B) Massive Kapitalflüsse in die Peripherieländer im Vertrauen auf Konvergenz dank stabiler europäischer Institutionen (genau wie beim Aufbau Osteuropa ) Diagnose: unregulierte Kapitalströme verleiten zu ineffizienten Blasen Kurzsichtigkeit der Kapitalmärkte ~ Marktversagen Reform der Governance Struktur in Europa nötig Problem: Interpretationen sind empirisch kaum unterscheidbar! (Makroökonomische Experimente nicht möglich) Allerdings: Großteil der Kapitalströme floss in den Privatsektor Beispiel: Spanien; Irland ~ Musterknaben solider Staatsfinanzen Falsche Diagnosen können zu kostspieligen Fehlschlüssen führen! 20
Hans-Werner Sinn: Die rote Laterne Quelle: H. W:Sinn, ifo Schnelldienst 23/2002 21
Reformansätze zur Sicherung des Euro Kernproblem liegt nicht in exzessiver Staatsverschuldung sondern in Fehlfunktionen der Finanzmärkte! Irland/ Spanien: Musterknaben bei Einhaltung der Maastricht Kriterien! Quelle: OECD Economic Outlook June 2011 22
Kernproblem: Divergenzen im Euroraum Unterschiedliche Wirtschaftsentwicklung nach 2000: Stagnation in Kernländern vs. Boom in Peripheriestaaten Quelle: OECD Economic Outlook June 2011 23
Anstieg der Arbeitskosten in Peripherie Griechenland Irland Frankreich Deutschland Quelle: OECD 24
Deutschland wettbewerbsfähig trotz hoher Reallöhne Quelle: US Bureau of Labor Statistics (BLS) 25
Euroraum am Scheideweg Leistungsbilanz im Euroraum insgesamt ausgeglichen. Aber: Griechenland (und andere Peripheriestaaten) sind derzeit - nicht wettbewerbsfähig - überschuldet Wie geht es weiter? Optionen: Mühsamer Anpassungsprozess (Strukturreformen) Austritt aus dem Euroraum (reale Abwertung) Exit Unterstützung durch die Kernländer (Transferunion?) Bailout Umschuldung mit Beteiligung privater Gläubiger Default Unerfreuliche Optionen; Politische Legitimität? 26
Wie geht es weiter? Probleme in GIPS Staaten: Insolvenz oder Illiquidität? Multiple, sich selbst erfüllende Gleichgewichte Problem: Hohe Zinslast verschärft Illiquidität und kann als selbst erfüllende Erwartung Insolvenz auslösen Deshalb: Verzicht auf Rettungsmaßnahmen ist ein Spiel mit dem Feuer Stützungsmaßnahmen durch die EZB seit Mai 2010 unverzichtbar Aber eigentlich nicht Aufgabe der Zentralbank EZB muss als Substitut für fehlenden Zentralstaat handeln Kann Aufkauf von Staatsanleihen zeitlich eng begrenzte Rettungsaktion bleiben? Übernahme der Risiken demokratisch nicht legitimiert Ist Lending via Eurosystem der Beginn impliziter Transferunion/ Hyperinflation? Sinnvoll: konditionale Rettungsaktionen abhängig von Reformschritten 27
Solvenz- oder Liquiditätsproblem? Bei Schuldenquoten B (B 1 <B<B 2 ) sind X und Y selbst-erfüllende Gleichgewichte Vorteile eines Staatsbankrotts bei hohen Zinsen X Vorteile eines Staatsbankrotts bei niedrigen Zinsen C Kosten eines Staatsbankrotts Y B 1 B B 2 B: Schuldenquote 28
Wie geht es weiter? Anpassungsmechanismen im Euroraum: Strategien zurück zu nachhaltigem Wachstum? a) Deflation in Peripheriestaaten (Reallohnsenkungen und Austerität) kurzfristig: Nachfrageeinbruch Bedeutet, Großteil der Schulden abzuschreiben Gefahr deflationärer Spirale im gesamten Euroraum b) Lohnsenkung in Peripheriestaaten + Höhere Inflation in den Kernländern (lockere Geldpolitik der EZB; Ausweitung der Stützungsprogramme) c) Fiskaltransfers der Kernländer an die Peripheriestaaten d) Zusammenbruch des Euro; Sudden Stop; Insolvenz; Chaos Internes Problem des Euroraums! Stützung kein Null-Summenspiel: Wachstumspotential nach Anpassung der institutionellen Rahmenbedingungen Herausforderung: Konditionale Unterstützung Chance: Festlegen geeigneter neuer Spielregeln 29
Wie geht es weiter? Mittelfristig: Starke europäische Zentralregierung mit Steuergewalt Europäisches Finanzministerium zur Durchsetzung von Regeln und Sanktionierung von Verstößen Erfordert Revision des Lissabon Vertrags Kein Krisenmechanismus Zentral: Richtige Anreize setzen Dynamisch konsistente Mechanismen Unterstützung abhängig von institutionellen Reformen (sticks and carrots) (Schuldenbremse; Steuerreformen; Governance Struktur) Kurzfristige Krisenszenarien: EZB erweitert Stützungsprogramm zur Beruhigung der Märkte vereinbar mit Lissabon Vertrag in Konflikt mit demokratischer Legitimität; fehlende Konditioniltät Hebelung der Rettungsfonds EFSF /ESM (440 Mrd. ) Financial engineering Illusion: Vertraue auf Märkte statt auf Reformen Einführung von Euro-Bonds auf anreizkompatible Weise: Teilnahme nur unter Bedingung institutioneller Reformen Strikte Konditionalität: He who pays the piper calls the tune 30
Euro-Bonds als anreizkompatibler Weg Sinnvoll: Einführung von Eurobonds heute mit harten Spielregeln Strikter Regimewechsel: Liquider Markt für Euro-Anleihen Bail In aller bisherigen Gläubiger; Entschuldung überschuldeter Staaten; Strenge Konditionen für teilnehmende Staaten Zustimmung zu institutionellen Reformschritten (Schuldenbremse; Steuerreform; Abgabe von Souveränität) Glaubwürdige Sanktionsmechanismen auf EU Ebene (Governance Reform; Europa der zwei Geschwindigkeiten) Alternativen: a) Massive Ausweitung des Stützungsprogramms der EZB b) Auseinanderbrechen des Euroraums Beginn deflationärer Spirale 31
Mervyn King, Bank of England, In defence of ECB 16.11.2011 [Being a lender of last resort] is a million miles away from the ECB buying sovereign debt of national countries, which is used and seen as a mechanism for financing the current account deficits of those countries, which inevitably, if things go wrong, will create liabilities for the surplus countries. "In other words, it will be a mechanism of transfers from the surplus to the deficit countries. And that is why the European Central Bank feels, I think, and with total justification, that it's not the job of a central bank to do something that a government could perfectly well do itself. King argued it would take a transfer of funds from richer nations to poorer ones before the eurozone could establish sustainable growth. "Ultimately it is a question of real resources. Central banks don't have real resources; they create money. "To the extent that governments feel that they have to take the burden of transferring real resources from one country to another in order to sustain a current account deficit for a period, that is a decision that can be taken only by governments." 32
Legitimität der EZB Stützungsmaßnahmen Demokratisches Prinzip no taxation without representation Beispiel Bank of England Charles Bean, Quantitative Easing: An Interim Report 2011 In January this year, the Chancellor authorised the Bank to create a new fund for the purpose of buying assets from the private sector. Any profits on the Asset Purchase Facility are passed to Her Majesty s Treasury, while any losses are also indemnified by the Exchequer. The accounts are therefore not consolidated with the Bank s own accounts, as the Bank has no economic interest in the fund. Problem: EZB hat keine Treasury als Gegenpart fehlende demokratische Legitimität? Momentane Politik (Stützung des Bankensystems via Target 2; sporadischer Aufkauf von Staatsanleihen) ist kontra-produktiv: Verpflichtung zum unbegrenzten Aufkauf (evt. abhängig von Reformschritten) wäre wesentlich effektiver und kostengünstiger Gefahr: Wechsel zu dieser Strategie könnte zu spät kommen! 33
Politikversagen in der Krise Gefahr: In Krisenzeiten sieht jeder einzelne seine eigenen Vorurteile bestätigt. Dadurch sieht man sich immer stärker in der Geisteshaltung bestärkt, die die Krise überhaupt ausgelöst hat. Unkonventionelle Lösungsansätze gefordert, die politisch schwer durchsetzbar sind, weil sie - Lehrbuchweisheiten widersprechen - mit Verteilungskonflikten belastet sind Bemerkenswert: Enorme Diskrepanz zwischen der Sicht der Mehrheit der deutschen und der internationalen Ökonomen! Schlachten heiliger Kühe in Deutschland: Aufkauf von Staatsanleihen natürliche Rettungsmaßnahme des Lender of Last Resort (Beispiel USA; UK); muss keineswegs inflationär wirken Furcht vor vermeintlicher Hyperinflation ignoriert Gefahren der Deflation Anstieg des Preisniveaus als Wachstumsmotor erwünscht 34
Christopher Sims und Thomas Sargent: Pressekonferenz; Gewinn des Nobelpreises Oktober 2011 (Princeton) Thomas Sargent: There are no new issues in economic theory with Europe and the Euro... The difficult thing is the politics. The United States in the 1780s is a basket case, with 13 sovereign governments the 13 original states each of which could raise taxes and print money. Well, after independence in 1776, 13 states were ruined and decided to resolve their debt crisis by imposing a budget under a new federal government that could counter with their own fiscal policy. The fusion of these 13 states brought in the 1780 s the solution to the crisis This step is a brave political decision: America was born as a nation with a decisive solution to the problems that Europe is struggling today Christopher Sims "The euro was founded with a central bank but no unified fiscal authority. That raised questions about what would happen when the need for fiscal and monetary co-ordination arose." If you want the euro to survive, the eurozone nations "will have to work out a way to share fiscal burdens and connect fiscal authorities to the ECB The exclusion of weak countries is not the solution to the euro. The notion "that things will get settled in the euro only if some weak countries leave is unrealistic." 35
Greek Americans America s fiscal union Greek Americans Which American states enjoy the biggest fiscal transfers? Jul 30th 2011 Economist From the print edition 36