Rendite und Risiken von Zertifikaten Beurteilung und Bewertung strukturierter Finanzprodukte Von Juraj Janos und Stefan Hunziker E R I C H S C H M I D T V E R L A G
Bibliografische Information der Deutschen Nationalbibliothek Die Deutsche Nationalbibliothek verzeichnet diese Publikation in der Deutschen Nationalbibliografie; detaillierte bibliografische Daten sind im Internet über http://dnb.d-nb.de abrufbar. Weitere Informationen zu diesem Titel finden Sie im Internet unter ESV. info/978 3 503 12069 7 ISBN 978 3 503 12069 7 Alle Rechte vorbehalten Erich Schmidt Verlag GmbH & Co., Berlin 2010 www.esv.info Dieses Papier erfüllt die Frankfurter Forderungen der Deutschen Nationalbibliothek und der Gesellschaft für das Buch bezüglich der Alterungsbeständigkeit und entspricht sowohl den strengen Bestimmungen der US Norm Ansi/Niso Z 39.48-1992 als auch der ISO-Norm 9706. Druck und Bindung: Druckerei Strauss GmbH, Mörlenbach
Im Gedenken an Mariana und Eva, für meine geschätzten Eltern und Helen Juraj Janos Für meine lieben Eltern und Claudia Stefan Hunziker 5
Vorwort Seit Ende der neunziger Jahre erfreut sich eine neue Art von handelbaren Finanzprodukten zunehmender Beliebtheit, die verbrieften Derivate. Während sie im deutschen Markt unter dem Begriff Zertifikate bekannt sind, hat sich in der Schweiz die Bezeichnung strukturiertes Produkt durchgesetzt. Es handelt sich um kombinierte Anlageformen aus mehreren Finanzinstrumenten, wovon mindestens eines ein Derivat sein muss. Verbriefte Derivate ermöglichen Privatanlegern den Zugang zu Investitionen in Rohstoffe, Währungen und Zinssätze. Dank der Vielfalt ihrer Bestandteile ermöglichen verbriefte Derivate eine genauere Ausrichtung auf die Anlageziele und Markterwartungen des Investors. Sie machen gehebelte und gleichzeitig abgesicherte Investitionsstrategien einfach handelbar. Die Anbieter dieser Anlageform argumentieren, dass dank diesen Eigenschaften verbriefte Derivate für Anleger mit konkreten Markterwartungen in allen Börsenphasen attraktiv seien. Das starke Wachstum dieser Anlageform führte zu einem fast unüberschaubaren Angebot. Der Vergleich der Angebote verschiedener Anbieter wird durch die uneinheitliche Namensgebung zusätzlich erschwert. Inzwischen sind Zertifikate auf fast alle bedeutenden, an Börsen gehandelten Werte erhältlich. Die Auswahl ist auch nach dem durch die Finanzkrise verursachtem Einbruch riesig. Ein bedeutender Nachteil vieler Zertifikate ist das Fehlen eines echten Marktes. Es kommt nicht zu einer ausreichend hohen Zahl von Transaktionen, weshalb der Anbieter die Preisstellung sicherstellt. Dies kann bei gewissen Produkten zu ungünstigen Bedingungen geschehen. Gleichzeitig erschwert die komplexe Struktur dieser Anlageform die Beurteilung der Preise. Aufgrund der unterschiedlichen Eigenschaften von Zertifikaten verschiedener Anbieter ist ein direkter Preisvergleich nur selten möglich. Wie wissenschaftliche Studien gezeigt haben, müssen Investoren beim Erwerb von Zertifikaten Preisaufschläge in Kauf nehmen. Um den Käufern eine Grundlage für ihre Entscheidungen zu schaffen, müssen die angebotenen Produkte unabhängig vom Emittenten bewertet werden können. Neben finanzmathematischen Modellen werden auch Simulationen als Bewertungsverfahren für strukturierte Produkte vorgeschlagen. Neben der Bewertungsthematik stellt sich die Frage, ob Zertifikate eine sinnvolle Form der finanziellen Anlage darstellen, insbesondere im Vergleich mit den konventionellen, bereits etablierten Aktien, Aktienfonds und Anleihen. Die Beantwortung dieser Frage erfordert eine Analyse der Eigenschaften, sowie der Vorund Nachteile von Zertifikaten. Im Zentrum stehen dabei die zwei Dimensionen 7
Vorwort Risiko und Rendite. Anhand der aktuellen wirtschaftswissenschaftlichen Forschung werden Zertifikate in Bezug auf das Verhältnis dieser beiden zentralen Grössen objektiv auf ihre Eignung als Anlagevehikel überprüft und schliesslich Empfehlungen für den Anleger abgeleitet. Das Angebot an Literatur über verbriefte Derivate ist in den letzten Jahren mit dem Erfolg dieser Finanzprodukte stark gewachsen. Die überwiegende Mehrheit dieser Literatur bemüht sich dem Leser einen Überblick über die zahlreichen Produktvarianten, Strategien und Emittenten zu verschaffen. Eine kritische Betrachtung dieser Finanzprodukte findet dabei oftmals nur am Rande Platz. Gewiss trifft dies nicht auf jedes zu diesem Thema erschienene Werk zu. Generell ist aber in der Literatur eine positive, eher unkritische Einstellung zu diesen Finanzprodukten zu erkennen. Das Ziel dieser Publikation ist es nicht, den Leser zum Kauf von Zertifikaten zu animieren, sondern vielmehr eine objektive Beurteilung dieser Finanzprodukte zu bieten. Aus diesem Grund werden nicht einfach die Vorteile dieser Finanzprodukte sowie die individuelle Markterwartung des Lesers in den Vordergrund gestellt, sondern, im Gegenteil, die Thematik unter Berücksichtigung von zentralen Eigenschaften der Finanzmärkte betrachtet. Einer objektiven Betrachtungsweise folgend werden im ersten Kapitel die unterschiedlichen Spielvarianten dieser Finanzprodukte vorgestellt und ihre Vor- und Nachteile dargelegt. Das zweite Kapitel widmet sich hauptsächlich der Bewertung von Zertifikaten mittels des gängigen Black/Scholes/Merton-Modells. Im dritten Kapitel wird die Bewertungsthematik weiter ausgebaut und insbesondere die Grenzen der verfügbaren Modelle aufgezeigt. Das vierte Kapitel beschäftigt sich mit dem zentralen Thema Verhältnis von Risiko und Rendite der verschiedenen Spielarten von Zertifikaten. Am Ende werden die wichtigsten Gedanken und Schlussfolgerungen zusammengetragen und gewertet. Die Objektivität dieser Publikation wird nicht zuletzt durch die unabhängige Autorenschaft sichergestellt. Beide Autoren haben weder Interessensbindungen zu Banken, noch sind sie im Umfeld des Handels an den Finanzmärkten tätig. Die dieser Publikation zugrunde liegende Literatur wurde nach wissenschaftlichen Grundregeln recherchiert und offen gelegt. Ziel ist es, dem Leser die Möglichkeit zu bieten, sich eine eigene Meinung über das Thema zu bilden, jenseits der Prospekte von Finanzinstituten und durch Werbeeinnahmen aus der Branche finanzierten Anlegermagazinen. Danksagung Die Autoren danken dem Institut für Wirtschaftsinformatik der Universität Bern, insbesondere Herrn Prof. Dr. Gerhard Knolmayer und Dr. Marc-André Mittermayer, für die lehrreiche Zeit, welche sie dort als Teil eines dynamischen 8
Vorwort Teams verbringen durften. Ihr Dank geht auch an Nicolas Bürkler, Dipl. Masch.- Ing. ETH, und Prof. Dr. Karsten Döhnert vom Institut für Finanzdienstleistungen in Zug für die wertvolle Unterstützung. Dank gebührt ebenfalls unseren Lebenspartnerinnen für das aufgebrachte Verständnis und die große Geduld, die sie uns insbesondere an Wochenenden entgegenbrachten. Der Dank der Autoren gilt besonders dem Erich Schmidt Verlag, der die Publikation der über mehrere Jahre entwickelten Gedanken möglich und diese damit einem breiten Leserkreis zugänglich machte. Juraj Janos und Stefan Hunziker Bern, im Januar 2010 9
Inhaltsverzeichnis Vorwort... 7 Inhaltsverzeichnis... 11 Abkürzungsverzeichnis... 13 Abbildungsverzeichnis... 17 Tabellenverzeichnis... 19 Kapitel I: Grundlagen 1 Begriff... 23 2 Konstruktion von strukturierten Produkten... 25 2.1 Zentrale Ausgestaltungsdimensionen... 25 2.2 Typische Bestandteile... 26 2.2.1 Low-Exercise-Price-Option (LEPO)... 26 2.2.2 Anleihe (Obligation)... 27 2.2.3 Weitere Optionen... 27 2.2.3.1 Barrier-Option... 27 2.2.3.2 Basket-Option... 28 2.2.3.3 Lookback-Option... 28 2.2.3.4 Rainbow-Option... 28 2.2.3.5 Asiatische Option... 29 2.2.3.6 Option mit veränderbarem Ausübungspreis... 29 2.2.4 Die Zusammensetzung aus Einzelteilen als theoretisches Konstrukt... 30 3 Kategorisierung von strukturierten Produkten... 30 3.1 Partizipationsprodukte... 33 3.2 Produkte mit begrenzter Rendite... 34 3.3 Produkte mit Kapitalschutz... 37 4 Basiswerte... 37 4.1 Arten von Basiswerten... 37 4.2 Produkte mit mehreren Basiswerten... 38 4.2.1 Basket-Zertifikate... 39 4.2.2 Worst-of Produkte... 39 5 Besteuerung in Deutschland... 41 5.1 Abgeltungssteuer... 41 5.2 Verlustverrechnung... 42 6 Besteuerung in der Schweiz... 42 6.1 Partizipationsprodukte... 43 11
Inhaltsverzeichnis 6.2 Produkte mit begrenzter Rendite... 43 6.3 Produkte mit Kapitalschutz... 44 6.4 Weitere Steuern... 45 7 Strukturierte Produkte in der Vermögensverwaltung... 45 7.1 Vorteile für den Privatanleger... 46 7.1.1 Risikoallokation und steuerung... 46 7.1.2 Erleichterter Marktzugang und Marktvervollständigung... 47 7.1.3 Time-to-Market... 47 7.1.4 Transaktionskosten und Diversifikation... 48 7.2 Nachteile für den Privatanleger... 48 7.2.1 Mangelnde Produkttransparenz... 48 7.2.2 Mangelnde Preistransparenz... 49 7.2.3 Schwierige Berücksichtigung der Kosten... 49 7.2.4 Falsche Einschätzung der Wahrscheinlichkeit von Kursrückschlägen... 49 8 Strukturierte Produkte Spekulation des Emittenten?... 50 Kapitel II: Bewertung von strukturierten Produkten durch Replikation 1 Der Replikationsansatz... 55 2 Bewertung von Produktkomponenten... 56 2.1 Determinanten des Produktwerts... 57 2.2 Bewertung von Anleihen nach dem Barwertansatz... 58 2.3 Bewertung von Optionen nach Black/Scholes und Merton... 61 2.3.1 Modellannahmen... 61 2.3.2 Risikoneutrale Bewertung... 64 2.3.3 Bewertungsgleichungen für Optionen nach Black/Scholes/Merton... 65 2.3.4 Berücksichtigung von Dividenden im Black/Scholes/Merton- Modell... 66 2.3.5 Bestimmung des risikofreien Zinssatzes und der Volatilität... 67 3 Bewertung des strukturierten Produkts... 68 Kapitel III: Aktienkurse Modell und Realität 1 Einleitung... 73 2 Die Annahmen von Black/Scholes/Merton... 73 2.1 Markteffizienz... 73 2.2 Normalverteilte Renditen... 75 2.3 Konstante Volatilität... 79 2.4 Konstante Zinsen... 82 2.5 Keine Transaktionskosten... 82 12
Inhaltsverzeichnis 3 Problematik der Verwendung des Black/Scholes/Merton-Modells... 83 4 Black/Scholes/Merton-Modell und strukturierte Produkte... 84 5 Alternative Bewertungsmodelle für Derivate... 86 5.1 Berücksichtigung der Eigenschaften der Volatilität... 86 5.2 Andere Varianzmodelle... 86 5.3 Numerische Verfahren... 87 6 Modellvergleich... 93 Kapitel IV: Risiken und Renditen von strukturierten Produkten 1 Der Zusammenhang zwischen Risiko und Rendite... 99 2 Informationseffizienz... 102 3 Information und Rendite... 105 4 Strategie und Rendite... 107 5 Rendite-Risiko-Profil verschiedener Produkttypen... 109 5.1 Partizipationsprodukte... 110 5.2 Produkte mit begrenzter Rendite... 113 5.3 Produkte mit Kapitalschutz... 114 5.4 Produkte mit mehreren Basiswerten... 117 5.5 OTC-Produkte... 119 6 Risken und Renditen unterschiedlicher Basiswerte... 119 6.1 Aktien... 119 6.2 Währungen... 121 6.3 Rohstoffe... 122 7 Preisstellung von strukturierten Produkten... 124 Empfehlungen... 129 Anhang... 133 A Partizipationsprodukte... 133 B Produkte mit begrenzter Rendite... 135 C Produkte mit Kapitalschutz... 137 Literaturverzeichnis... 139 Die Autoren... 143 Stichwortverzeichnis... 145 13