Absolute Return eine gefährliche Illusion Von Bernd Rose, geschäftsführender Gesellschafter der RMC Risk Management Consulting GmbH, Köln/Frankfurt FRANKFURT, 12 September. In den letzten drei Jahren hat das relativ junge Segment der Absolute-Return-Fonds - auch Total-Return-Fonds genannt - stark an Bedeutung gewonnen. Dies betrifft sowohl die öffentliche Diskussion als auch den Mittelzufluss. Dieser Bedeutungsgewinn hat eine einfache Erklärung, die gleichsam auch zu denken geben sollte. Seit Anfang 2000 hat sich der Kapitalmarkt scheinbar gegen die Investoren verschworen. Die Aktienmärkte konnten sich über eine ungewöhnlich lange Zeit nicht aus der Baisse befreien, was die Risikoneigung zahlreicher Investoren nachhaltig belastet. Parallel zur Aktienkrise ist das internationale Zinsniveau auf historische Tiefststände gefallen. Ebenso sind die Renditedifferenzen am Kreditmarkt deutlich geringer geworden. Der Anleger muss sich fragen, wo es denn herkommen soll So gesehen kommt das neue Angebot der Kapitalanlageindustrie zum richtigen Zeitpunkt und verspricht den Reigen aller notwendigen Attribute einer guten Idee, die vor allem in dieser Niedrigzinswelt gefordert werden: Hier zu nennen ist vor allem die Unabhängigkeit des Erfolgs von Marktindices. Die Ertragskraft muss, unabhängig davon, in welche Richtung und mit welchem Ausmaß sich der Markt entwickelt, vorhanden sein. Es handelt sich also um ein absolutes Renditeziel. Ferner ist das aktive Risikomanagement zu nennen, das heißt Wertverluste aktiv zu vermeiden. Diesem Angebot muss sich der Interessent zwangsläufig zuwenden, da es etwas zu versprechen scheint, was angesichts der Marktlage dringend notwendig ist. So einladend die Produktidee auch ist, desto widersprüchlicher verhält sie sich aber zu den Möglichkeiten und verlangt, kritisch betrachtet zu werden. So muss die saloppe Frage gestellt werden: Wo soll es denn herkommen? RMC 1
Abkoppelung von Rahmenbedingungen des Marktes nicht möglich Bereits mit dem Verweis auf absolute Erfolge setzen sich die Verwalter und Anbieter der Anlagestrategie offensichtlich über die volkswirtschaftlichen Rahmenbedingungen eines Kapitalmarktes hinweg. Eine Illusion wird geboren, die über die Ertragsschwäche am Markt hinweghelfen soll. Eine Illusion, da die Wertentwicklung einer Investition am Kapitalmarkt im Wesentlichen von drei Faktoren abhängt, von denen sich die Kapitalanlage im Allgemeinen nicht abkoppeln kann. Die ersten beiden Faktoren sind das reale Wachstum und die Inflationsrate im Währungsraum der Vermögensanlage. Der dritte Faktor sind die Risikoprämien, die für die verschiedenen Anlageklassen vergütet werden. Diese drei Faktoren zählen zu den natürlichen, fundamentalen Ergebnissen einer Kapitalanlage und prägen die Rendite der durchschnittlichen Vermögensanlage zu fast 100 Prozent. Vor diesem Hintergrund verwundert das Versprechen von marktunabhängigen Erträgen sehr. Faktisch wird das Versprechen auch nicht gegeben, denn wenn die Merkmale von zur Zeit am Markt angebotenen Absolute-Return-Fonds genauer betrachtet werden, dann wird das absolute Renditeziel stark relativiert. Da heißt es, die Ergebnisse sollen über eine Periode von drei Jahren mindestens über dem Geldmarkt liegen. In einem anderen Fall wird erklärt, dass der reale Kapitalerhalt über eine längere Periode gesichert werden soll. Mit diesen Eigenschaften wird an die Realität wieder angeknüpft und gleichermaßen eingestanden, dass im Rückgang des nominalen Wachstums kaum hohe Erfolge zu erzielen sind. Ein absoluter Erfolg wird faktisch nicht in Aussicht gestellt und kann sich auch nachhaltig nicht einstellen. Sollten wir zum Beispiel japanische Verhältnisse mit einem Geldmarktzins von Null Prozent bekommen, dann bricht allen Anlagemöglichkeiten die Ertragsbasis weg, da wegen leichter Deflation und niedrigen realen Wachstumsraten die absolute Rentabilität von Investitionen stark einbricht. In den achtziger und bis Mitte der neunziger Jahre lagen die Portfoliorenditen in der Regel deutlich über 8 Prozent. Mit Aktien konnte man durchschnittlich 12 bis 14 Prozent pro Jahr verdienen. Diese Niveaus wurden damals auch für die nächsten Jahre erwartet. Das geschah nicht ohne Grund, da am Geldmarkt bereits Zinsen von deutlich über 6 Prozent, zeitweise sogar 9 bis 10 Prozent, gezahlt wurden. Die Geldmarktzinsen für Deutschland ließen sich aufgrund eines realen Wachstums (mehr als 2 Prozent p.a.) und einer durchschnittlichen Inflationsrate (rund 3 Prozent) RMC 2
fundamental begründen. Die aus heutiger Sicht attraktive Kapitalmarktzinsrendite erreichte ein fundamental begründetes Niveau. Dieses Ertragsfundament ist seit Ende der neunziger Jahre stark zurückgegangen. Der Rückgang lässt sich gut nachvollziehen, da das nominale Wachstum der deutschen Volkswirtschaft auf eine Rate von insgesamt rund 2 Prozent zusammengeschmolzen ist. Demzufolge stellte sich unter Zutun der Geldpolitik im Euro-Raum ein Geldmarktzins ein, der seit vielen Monaten nur leicht über 2 Prozent liegt. Die Messung von Risikoprämien ist schwierig Die Messung von Risikoprämien, dem dritten Renditebaustein, ist nicht so leicht möglich, dennoch wird auch hier von einem leichten Rückgang ausgegangen. Indikationen für das Niveau der Risikoprämie und ihrer Veränderung sind über die Steilheit der Zinsstrukturkurven und auf Basis der Credit-Spreads zu erhalten. Risikoprämien werden für Anlageklassen vergütet, die besondere Investitionsformen repräsentieren. Diese Formen können vor allem aufgrund der Kontraktspezifikationen differenziert werden und hängen teilweise auch vom Investitionsobjekt ab. Eigenkapital- und Fremdkapitalinvestitionen sowie Immobilienanlagen sind die wichtigsten Klassen, die an Aktien-, Zins- Kredit- und Immobilienmärkten gehandelt werden. Wenn nach Analyse der beschriebenen Renditeanatomie festgestellt wird, dass die heutigen Renditeziele der Absolute-Return-Fonds in Größenordnungen von rund 4 bis 5 Prozent p.a. liegen, dann haben diese sich offensichtlich der Realität angepasst. Mitte der neunziger Jahre hätte man mit solchen Versprechen kein Vermögen akquirieren können. Der Schluss liegt nahe, dass es sich hierbei wohl kaum um marktunabhängige Erträge handelt. Vorteilhafte Kombination von Fondsmanagern ist anspruchsvoll Es gibt eine weitere Ertragsquelle, die in der Aufzählung nicht zu den natürlichen oder fundamentalen gezählt wurde. Dies sind die Ergebnisse aus Timing und Selektion. Diese Ergebnisse werden häufig auch als Alpha bezeichnet und stehen damit für den Zusatzerfolg oder Misserfolg aufgrund der Markteinschätzung des Portfoliomanagers. Auch wenn dem einzelnen Manager hier eine besondere Profession bescheinigt werden kann, so muss allerdings festgestellt werden, dass bei Betrachtung einer genügend großen Zahl verschiedener, unabhängiger Vermögensverwalter von dieser Ergebnisquelle nichts mehr verbleibt. Das Eigentümliche des Alphas ist, dass es unter dem Gesetz der großen Zahl wieder RMC 3
verschwindet. Im Hinblick auf diesen Aspekt kann im Börsengeschehen ein Nullsummenspiel beobachtet werden. Denn die verschiedenen Portfolio- bzw. Fondsmanager kannibalisieren sich in der Alpha-Produktion und schneiden sich gegenseitig den Vorteil ab. Es verbleiben am Ende die fundamentalen, hier als natürliche Ergebnisquellen bezeichneten Renditefaktoren, auf die jeder nachhaltig vertrauen darf, solange die Volkswirtschaften diese auch produzieren. Ein seriöses Portfoliokonzept muss die richtigen Prioritäten setzen und dann stehen die nachhaltigen Faktoren an erster Stelle. Es wird zudem deutlich, dass die Wahl des richtigen Alpha-Managers und vor allem die Zusammensetzung einer diversifizierten, sich sinnvoll ergänzenden Portfoliomanagerkombination sehr anspruchsvoll ist. Hier kann die Güte des Erfolgs nicht mehr aufgrund des klassischen Prinzips der naiven Diversifikation erreicht werden. Falsche Weichenstellungen können zu irreparablen Schäden führen Es stellt sich abschließend die Frage, warum sich Investoren kritisch mit diesen neuen Anlageprodukten bzw. deren Vermarktung auseinandersetzen sollten. Eine relative Betrachtung im Kapitalanlageprozess führt zwangsläufig zu einer wichtigen Auseinandersetzung mit den Verpflichtungen und Zielen der Vermögensanlage. Vor allem Banken, Versicherungsunternehmen und Altersvorsorgeeinrichtungen sind Verträge und damit Verpflichtungen eingegangen, die garantiert verzinst und ausfinanziert werden müssen. Die Ausfinanzierung ist unter bestimmten Entwicklungen des Kapitalmarktes gefährdet, wenn das Portfolio nicht relativ zur Struktur der Verpflichtungen aufgebaut wird. Falsche Weichenstellungen in der Kapitalanlagestrategie können zu dauerhaften und irreparablen Schäden führen, die meist erst in einigen Jahren zu erkennen sind. Gleiches gilt für zahlreiche private und andere institutionelle Investoren, die im Sinne Ihrer Zielsetzungen und Verpflichtungen eine relative Kapitalanlagestrategie entwickeln müssen. Es ist wichtig, die eigene Benchmark kennen zu lernen und zu verstehen, wo das Risiko der Kapitalanlage beginnt und aufhört. Vor allem die Wertentwicklung des Vermögens relativ zur sorgfältig selbst ausgewählten und festgelegten (intrinsischen) Benchmark ist entscheidend und muss risikogerecht erwirtschaftet werden. Den Anlagekonzeptionen mangelt es an Transparenz RMC 4
Diffuse Anlagekonzeptionen der Investmentgesellschaften können dies nicht leisten und sollten auch niemanden verleiten, vom Pfad der konzeptionellen Strategieplanung abzukommen. Am Ende ist es die verführerische Unbekannte der Konzepte, die zur Investition lockt. Doch gerade die mangelnde Transparenz der Absolute-Return-Anlagen ist der zweite wunde Punkt, den es kritisch anzumerken gilt und der für das Gros der Investoren nicht akzeptabel sein dürfte. Der Glaube an einen absoluten Ertrag und die damit einhergehende Illusion, mit den Strategien unter allen Umständen und unabhängig vom Markt Erfolge zu erzielen, ist gefährlich. Sollte es nämlich nicht gelingen, den erforderlichen Ertrag zu erzielen und sind am Kapitalmarkt die zu erwartenden Ertragsraten weiter abgesunken, dann kann eine nachhaltige Solvenz nicht mehr über den Kapitalanlageprozess erreicht werden. Seit Jahren fallen die Zinsen am Geld- und Kapitalmarkt. Warnungen, auch die Wiederanlagerisiken zum Gegenstand heutiger Kapitalanlageentscheidungen zu machen, wurden oft ausgesprochen. Genau genommen ist der starke Rückgang des Zinsniveaus trotz der daraufhin angestiegenen Anleihekurse dramatischer für die überwiegende Mehrheit der Anleger, als die Aktienbaisse zu Beginn des Jahrhunderts. All dies findet sich in den Überlegungen zum sogenannten Asset-/Liability- Management, die so aktuell und wichtig sind, wie nie zu vor. Vor diesem Hintergrund wirkt das aufgekommene Produktangebot eher befremdlich, zumal es mit Leichtigkeit über die wahren Probleme hinwegtäuscht. Es ist nicht auszuschließen, dass die Absolute-Return-Fonds einen nachhaltigen Schaden hinterlassen, der erst in vielen Jahren identifiziert wird. Dies gilt zumindest für den Fall weiter sinkender Kapitalmarktrenditen. * * * Abdruck honorarfrei RMC Risk Management Consulting GmbH: Das 1995 gegründete Unternehmen mit Büros in Köln und Frankfurt ist einer der führenden Asset Management-Berater in Deutschland. RMC beschäftigt 23 Mitarbeiter. Das unabhängige Unternehmen, das von den drei Partnern Patrik Bremerich, Hans-Jürgen Reinhart und Bernd Rose geführt wird, berät institutionelle Anleger in allen Fragen von Analyse, Planung, RMC 5
Organisation und Risiko-Controlling von Kapitalanlagen einschließlich Immobilien. Für die Auswahl geeigneter Portfoliomanager greift RMC auf eine eigene Manager- Datenbank zurück, in der 700 Investmentprodukte regelmäßig überprüft und ausgewertet werden. Bei Rückfragen wenden Sie sich bitte an: Bernd Rose RMC Risk Management Consulting GmbH Eschersheimer Landstr. 25 27 60322 Frankfurt am Main Telefon: 069 5050825 0 Telefax: 069 5050825 11 e-mail: bernd.rose@rmc-consult.de Homepage: www.rmc-consult.de RMC 6