«Locked Box» beim Unternehmenskauf

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1 GesKR Hans-Jakob Diem / Stephan Erni* «Locked Box» beim Unternehmenskauf Ein (vergangener) Trend oder mehr? Inhaltsübersicht I. Hintergrund II. Begriff III. Voraussetzungen und Rahmen bedingungen IV. Vertragliche Ausgestaltung 1. Fester Kaufpreis und Verzinsung 2. No Leakage; Schadloshaltung 3. Weitere Schutzmechanismen V. Vor- und Nachteile 1. Aus Sicht des Verkäufers 2. Aus Sicht des Käufers VI. Schlussfolgerungen I. Hintergrund Bei Unternehmenskäufen sind die bei Vertragsvollzug vorhandenen Finanzmittel, das Umlaufvermögen und andere Bilanzgrössen der Zielgesellschaft oft ein nicht unwesentlicher Faktor der Kaufpreisbestimmung. Der Käufer hat regelmässig ein Interesse daran, dass diejenigen Vermögenswerte, auf welchen die Kaufpreisberechnung beruht, am Vollzugstag auch tatsächlich vorhanden sind oder, falls diese nicht vorhanden sein sollten, der Kaufpreis entsprechend angepasst wird. Vor diesem Hintergrund haben sich in der Praxis verschiedene bilanz- bzw. vermögensbezogene Kaufpreisanpassungsmechanismen entwickelt. Typischerweise wird dabei ein vorläufiger Basiskaufpreis vereinbart, der gestützt auf einen Zwischenabschluss per Vollzugstag angepasst wird 1. Die Anpassungsfaktoren sind bilanzorientiert und umfassen Nettofinanzmittel (Net Cash/Debt), Nettoumlaufvermögen (Net Working Capital) oder gar die gesamte Bilanz (Eigenkapital Net Equity) 2. Von den bilanzorientierten Preisanpassungsbestimmungen zu unterschieden sind ertragsorientierte Klauseln, wie etwa Earn-Out-Bestimmungen, bei * Hans-Jakob Diem, Stephan Erni, beide Rechtsanwälte bei Lenz & Staehelin, Zürich. 1 Rudolf Tschäni, M&A Transaktionen nach Schweizer Recht, Zürich 2003, 4. Kap., Rz Vgl. dazu Rolf Watter/Matthias Gstoehl, Preisanpassungsklauseln, in: Tschäni Rudolf (Hrsg.), Mergers & Acquisitions VI, Zürich 2004, 38 ff. welchen der Verkäufer an einem zukünftigen Gewinn partizipieren kann 3. Andere Anpassungsfaktoren, wie etwa die Höhe der verwalteten Kundenvermögen (Assets under Management) kommen beim Kauf von Banken 4 oder Vermögensverwaltern vor. Kaufpreisanpassungsmechanismen sind für den Verkäufer regelmässig mit Nachteilen verbunden. Meistens kontrolliert der Käufer den Anpassungsprozess, weil der Zwischenabschluss nach dem Vollzugstag unter seiner Kontrolle erstellt wird und er den Anpassungsbetrag vorschlägt. Der Verkäufer sieht sich in der Defensive, wenn er dem vorgeschlagenen Anpassungsbetrag widersprechen möchte. Ferner kann der Verkäufer bei Vereinbarung eines Anpassungsmechanismus nicht umgehend über den gesamten Kaufpreis verfügen, da er dem Käufer einen Teil des Kaufpreises zurückerstatten muss, falls es zu einer Anpassung «nach unten» kommt. Auch geben Anpassungsklauseln nicht selten Anlass zu langwierigen und kostspieligen Expertenverfahren zwischen den Parteien 5. Angesichts dieser Nachteile wurde vorab in der englischen M&A-Praxis der sogenannte Locked Box-Mechanismus entwickelt. Eine Hochblüte erlebten Locked Box-Klauseln im ausgeprägten Verkäufermarkt, welcher der jüngsten Finanzkrise voranging. Insbesondere bei Auktionen 6 und Transaktionen, bei denen Private Equity-Investoren involviert waren, waren die Klauseln weit verbreitet und sind auch im gegenwärtigen wirtschaftlichen Umfeld noch recht häufig anzutreffen. 3 Tschäni (FN 1), 4. Kap., Rz. 10; vgl. auch Markus Vischer, Earn out-klauseln in Unternehmenskaufverträgen, SJZ 98 (2002) 509 ff. 4 Vgl. dazu Rudolf Tschäni, Kauf von Banken, in: Tschäni Rudolf (Hrsg.), Mergers & Aquisitions IX, Zürich 2007, 42 ff. 5 Vgl. dazu insbesondere Harold Frey/Dominique Müller, Preisanpassungsstreitigkeiten bei Unternehmenskäufen unter besonderer Berücksichtigung des Schiedsgutachterverfahrens, in: Oertle/Wolf/Breitenstein/Diem (Hrsg.), M&A Recht und Wirtschaft in der Praxis, Liber amicorum für Rudolf Tschäni, Zürich/ St. Gallen 2010, 191 ff. 6 Vgl. Frank Matzen, in Hermann J. Knott/Werner Mielke (Hrsg.), Unternehmenskauf, Köln 2008, Rz. 742.

2 Hans-Jakob Diem / Stephan Erni «Locked Box» beim Unternehmenskauf GesKR II. Begriff Bei einem Locked Box-Preis vereinbaren die Parteien gestützt auf den letzten Finanzabschluss («Locked Box Accounts») einen festen, d.h. nicht anpassbaren Kaufpreis und stellen vertraglich sicher, dass zwischen Bilanzstichtag («Locked Box Date») und Vollzugstag keine Finanzmittel aus der Zielgesellschaft an den Verkäufer und Nahestehende abfliessen. Die «Schachtel» wird am Locked Box Date bis zum Vollzugstag geschlossen 7. Wirtschaftlich übernimmt der Käufer die Zielgesellschaft per letzten Bilanzstichtag. Ein zwischenzeitlich erwirtschafteter Gewinn fällt zu Gunsten, ein Verlust zu Ungunsten des Käufers aus 8. Durch den festen Kaufpreis erreicht der Verkäufer Preissicherheit; nachträgliche Kaufpreisanpassungen können sich allenfalls noch aus Gewährleistungs- oder Vertragsverletzungen ergeben 9. Zusätzlich zum festen Kaufpreis wird vielfach eine Verzinsung des Kaufpreises bis zum Vollzugstag vereinbart. III. Voraussetzungen und Rahmenbedingungen Den Parteien steht es stets frei, einen Locked Box-Preis zu vereinbaren. In der Praxis stellen die Käufer insbesondere Finanzinvestoren jedoch gewisse Anforderungen, damit eine Locked Box für sie in Frage kommt. Eine wesentliche Voraussetzung für die Vereinbarung eines Locked Box-Preises ist zunächst, dass ein aktueller, geprüfter Abschluss der Zielgesellschaft vorliegt, welcher als Locked Box Accounts dienen kann. Anhand dieses Abschlusses wird der Kaufpreis festgelegt, wobei die Richtigkeit des Abschlusses bzw. etwaige Anpassungen von den Vertragsparteien vor der Vertragsunterzeichnung beliebig diskutiert und verhandelt werden können. In der Regel verlangt der Käufer einen Abschluss, der im Zeitpunkt der Vertragsunterzeichnung nicht älter als drei Monate ist. Sofern der letzte ordentliche Bilanzstichtag mehr als drei Monate zurückliegt, empfiehlt es sich, einen Zwischenabschluss zu erstellen und prüfen zu lassen. Ein nicht zu unterschätzender praktischer Punkt ist der Zeitbedarf vor der Vertragsunterzeichnung. Da der Käufer nach der Unterzeichnung keine kaufpreisrelevanten Sachverhalte mehr in eine Kaufpreisanpassung einfliessen lassen kann, ist er darauf angewiesen, vor 7 Vgl. Bobby Reddy, Locking the Box, in: Realdeals, September 2007, Vgl. auch Louis Siegrist/Luise Kremer, Kaufpreisanpassungen bei Unternehmensakquisitionen, in: Oertle/Wolf/Breitenstein/ Diem (Hrsg.), M&A Recht und Wirtschaft in der Praxis, Liber amicorum für Rudolf Tschäni, Zürich/St. Gallen 2010, 115 ff. 9 Vgl. Hans-Joachim Holzapfel/Reinhard Pöllath, Unternehmenskauf in Recht und Praxis, Köln 2001, 420. der Vertragsunterzeichnung eine detaillierte Financial Due Diligence durchzuführen. Dies bedeutet im Normalfall, dass im Verkaufsprozess mehr Zeit für die Due Diligence eingerechnet werden muss, weil der Käufer sämtliche relevanten Fragen vor der Unterzeichnung geklärt haben will. In der Phase kurz vor Unterzeichnung verlangt der Käufer zudem typischerweise aktuelle Finanzkennzahlen in Form von (monatlichen oder wöchentlichen) Management Reports, um den von ihm errechneten Kaufpreis zu überprüfen. Der Locked Box-Mechanismus kommt vor allem bei Gesamtunternehmensverkäufen, d.h. beim Verkauf eines eigenständigen Unternehmens, vor. Sofern die Zielgesellschaft aus einem Konzern herausgelöst werden soll (Carve out-transaktion), ist es für den Käufer schwieriger, einen Locked Box-Mechanismus zu akzeptieren, da der Verkäufer in einer solchen Konstellation den Abfluss von Mitteln seit dem Bilanzstichtag einfacher beeinflussen kann (auch wenn dies gemäss dem Locked Box-Mechanismus nicht zulässig wäre), beispielsweise durch entsprechende (Um-)Verteilung von Gemeinkosten des Konzerns oder durch gruppeninternen Handel 10. Zudem ist es dem Käufer nur erschwert möglich, die Finanzkennzahlen mit Vorjahreszahlen zu vergleichen. Bei (reinen) Asset Deals ist die Locked Box kaum denkbar. Eine weitere Voraussetzung für die Vereinbarung eines sinnvollen Locked Box-Mechanismus ist, dass sich die Zielgesellschaft nicht in einer Restrukturierung befindet, weil es in einer Restrukturierungsphase für den Käufer problematisch ist, die zukünftige Entwicklung alleine aus der Vergangenheit zu antizipieren 11. Mit anderen Worten dürfte es einem Käufer in einer solchen Situation relativ schwer fallen, sich anhand der vorliegenden Finanzkennzahlen genügend Komfort verschaffen zu können, um sich auf einen Locked Box-Mechanismus einzulassen. IV. Vertragliche Ausgestaltung 1. Fester Kaufpreis und Verzinsung Das zentrale Element des Locked Box-Mechanismus ist die Vereinbarung eines festen Kaufpreises, der nicht mehr angepasst wird. Sofern der Vollzug nicht unmittelbar nach der Unterzeichnung des Kaufvertrages stattfindet, wird zusätzlich zum festen Kaufpreis regelmässig wenn auch nicht zwingend eine weitere Entschädigung festgelegt, welche dem voraussichtlichen operativen Ergeb- 10 Reddy (FN 7), Matzen (FN 6), Rz

3 GesKR Hans-Jakob Diem / Stephan Erni «Locked Box» beim Unternehmenskauf 356 nis (abzüglich Zinsen, Steuern, Abschreibungs- und Investitionsaufwand) der Zielgesellschaft zwischen Bilanzstichtag und Vollzugstag entspricht. Aus Sicht des Verkäufers handelt es sich hierbei gedanklich um eine Entschädigung für die Tatsache, dass er den Kaufpreis erst im Zeitpunkt des Vollzugs (Time Value of Money) erhält, und aus Sicht des Käufers um die Bezahlung des durch die Zielgesellschaft ab dem Datum der Locked Box Accounts generierten operativen Ergebnisses (abzüglich Zinsen, Steuern, Abschreibungs- und Investitionsaufwand). Die zusätzliche Kaufpreiskomponente wird vielfach als eine lineare Verzinsung des Kaufpreises ab dem Locked Box Date bis zum Vollzugstag ausgestaltet. Alternativ kann vorgesehen werden, dass der Käufer dem Verkäufer einen fixen Betrag für jeden Tag ab dem Bilanzstichtag bis zum Vollzugstag zu bezahlen hat (Daily Profit Rate Charge) 12. Zudem besteht die Möglichkeit, im Kaufvertrag vorzusehen, dass sich der anwendbare Zinssatz bzw. die Daily Profit Rate Charge erhöht, falls der Vollzug nicht innerhalb einer gewissen Zeitperiode stattfindet. Damit soll für den Käufer ein Anreiz geschaffen werden, möglichst rasch zu vollziehen. Allerdings wird der Käufer eine solche Erhöhung regelmässig nur dann akzeptieren, wenn er den Eintritt der Vollzugsbedingungen kontrollieren kann. 2. No Leakage; Schadloshaltung Als weiteres wesentliches Element der Locked Box garantiert der Verkäufer bzw. verpflichtet er sich, dafür zu sorgen, dass zwischen dem massgeblichen Bilanzstichtag (d.h. Locked Box Date) und dem Vollzugstag keine Aktiven aus der Zielgesellschaft an deren Aktionäre, verbundene Gesellschaften oder diesen nahestehenden Personen abgeflossen sind und abfliessen werden, sowie dass keine entsprechenden Verpflichtungen bestehen (No Leakage) 13. Davon ausgenommen sind lediglich gewisse vertraglich spezifizierte Vermögensabflüsse (Permitted Leakage). Die Interessenlage ist bei Anti Leakage-Bestimmungen ähnlich wie bei den Fortführungsklauseln (Conduct of Business-Klauseln), die dem Verkäufer die Pflicht auferlegen, die Geschäfte der Zielgesellschaft zwischen Unterzeichnung und Vollzug des Kaufvertrages ordentlich und konsistent weiterzuführen und für bedeutendere Geschäftsentscheide vorgängig den Käufer zu konsul- tieren 14 bzw. dessen Zustimmung einzuholen 15. Auch hier will der Käufer verhindern, dass der Verkäufer nach der Vertragsunterzeichnung den Kaufgegenstand wesentlich verändert 16. Während solche Fortführungsklauseln ab dem Zeitpunkt der Vertragsunterzeichnung gelten, sind Anti-Leakage Bestimmungen aber bereits ab dem massgeblichen Bilanzstichtag, d.h. rückwirkend, anwendbar, indem deren Einhaltung ab dem Bilanzstichtag gewährleistet wird. Die unerlaubten Mittelabflüsse werden im Kaufvertrag in der Regel detailliert spezifiziert. Häufig werden die folgenden Abflüsse ausgeschlossen: Erfolgte oder beschlossene Gewinnausschüttungen (Dividenden oder andere Ausschüttungen) an den Verkäufer oder Nahestehende. Erfolgte oder beschlossene Kapitalrückzahlungen (Kapitalherabsetzungen und andere Rückzahlungen) an den Verkäufer oder Nahestehende. Zahlungen von Managementgebühren, Beratungskosten, Bonuszahlungen, Lizenzgebühren, Transaktionskosten und dergleichen an oder zugunsten des Verkäufers oder diesem Nahestehende, bzw. entsprechende Zahlungsverpflichtungen. Zahlungen von spezifischen Transaktionsboni an Mitarbeiter der Gesellschaft bzw. entsprechende Verpflichtungen. Erlass von Schulden oder Verbindlichkeiten des Verkäufers oder von Nahestehenden gegenüber der Zielgesellschaft. Stellung von Real- oder Personalsicherheiten durch die Zielgesellschaft für Verbindlichkeiten des Verkäufers oder Nahestehende. Andere Zahlungen an oder zugunsten des Verkäufers oder Nahestehende, welche nicht marktüblichen Konditionen («arm s length») entsprechen. Als Ausnahme bzw. zur Präzisierung wird im Kaufvertrag spezifiziert, welche Handlungen keine Leakage darstellen und erlaubt sind (Permitted Leakage). Als generelles Prinzip muss gelten, dass die Zielgesellschaft in der Lage sein sollte, ihre Geschäfte im üblichen Geschäftsgang weiterzuführen. Darüber hinaus sind die erlaubten Abflüsse aus der Zielgesellschaft und deren Höhe oft Gegenstand intensiver kommerzieller Verhandlungen. In Betracht kommen etwa: 12 Vgl. Siegrist/Kremer (FN 8); ferner Matzen (FN 6), Rz. 734 zu den verschiedenen Ausgestaltungsmöglichkeiten der zusätzlichen Kaufpreiskomponente. 13 Auch Leakage Covenants genannt; vgl. bspw. Matzen (FN 6), Rz Tschäni (FN 1), Sofern dies aus kartellrechtlicher Sicht wegen des Vollzugsverbots bei meldepflichtigen Übernahmen zulässig ist; vgl. dazu BSK Kartellgesetz-Borer/Kostka, Art. 32 N 80 ff. 16 Vgl. dazu Rolf Watter, Unternehmensübernahmen, Zürich 1990; Wolfgang Zürcher, Käuferfreundliche versus verkäuferfreundliche Vertragsklauseln, in: Tschäni Rudolf (Hrsg.), Mergers & Acquisitions IX, Zürich 2007, 169.

4 Hans-Jakob Diem / Stephan Erni «Locked Box» beim Unternehmenskauf GesKR Rückzahlung von Finanzverbindlichkeiten an den Verkäufer, soweit diese durch den Käufer nicht übernommen werden. Zahlung einer «Advisory Fee» an den Verkäufer. Zahlung von gewissen Transaktionskosten (z.b. die durch eine «Vendor Due Diligence» verursachten Beraterkosten). Sofern die Anti-Leakage-Bestimmungen durch den Verkäufer verletzt werden, hat er dafür einzustehen. Typischerweise wird im Kaufvertrag vorgesehen, dass der Verkäufer den Käufer für solche Verletzungen Franken für Franken schadlos zu halten hat, d.h. jeder unerlaubte Mittelabfluss der Zielgesellschaft ist dem Käufer eins zu eins zu ersetzen. Haftungsbeschränkungen (z.b. De Minimis-Betrag, Threshold oder Cap), wie sie für Verletzungen von Zusicherungen und Gewährleistungen gelten, kommen hier üblicherweise nicht zur Anwendung. Wenn der Mittelabfluss bereits am Vollzugstag bekannt ist, führt die Schadloshaltung zu einer Reduktion des Kaufpreises. 3. Weitere Schutzmechanismen Es ist nicht unüblich, dass der Käufer versucht, sich zusätzlich zu den Anti-Leakage-Bestimmungen durch weitere Vertragsklauseln gegen einen Mittelabfluss zwischen Unterzeichnung und Vollzug bzw. gegen eine für ihn nachteilige Geschäftsführung zu schützen. Meist werden die Fortführungspflichten zwischen Unterzeichung und Vollzug für den Verkäufer einschränkender und spezifischer umschrieben, wenn eine Locked Box vereinbart wird. Oft geht dies einher mit kleineren Beträgen als Schwellenwerte, bis zu welchen gewisse Handlungen zulässig sind. Eine solche weitergehende «negative Kontrolle» der Zielgesellschaft durch den Käufer bereits vor dem Vollzug wird damit begründet, dass der Käufer das wirtschaftliche Risiko bereits ab dem massgeblichen Bilanzstichtag trägt. Weiter wird sich der Käufer bei Vereinbarung einer Locked Box zusätzlich zur allgemeinen Bilanzgewährleistung spezifische Zusicherungen bezüglich gewisser wichtiger Einzelposten im massgeblichen Finanzabschluss (d.h. den Locked Box Accounts) ausbedingen. Der Grund dafür liegt darin, dass sich der Käufer auf die durch den Verkäufer erstellte Bilanz verlässt und keine Möglichkeit hat, nach dem Vollzug einen eigenen Abschluss zu erstellen und gestützt darauf den Kaufpreis anzupassen. Auch in Bezug auf die Geschäftstätigkeit zwischen dem massgeblichen Bilanzstichtag und dem Vertragsschluss werden oft weitergehende Zusicherungen vereinbart, als dies bei der Vereinbarung einer Kaufpreisanpassung nach dem Vollzugstag üblich ist. Weil der Käufer bei einer Locked Box das Geschäftsund das Marktrisiko seit dem massgeblichen Bilanzstichtag trägt, wird er schliesslich versuchen, den Vollzug des Kaufs an zusätzliche, weitergehende Bedingungen zu knüpfen. So möchte er z.b. sicherstellen, dass er vom Kauf Abstand nehmen kann, falls der Verkäufer die Fortführungspflichten zwischen Unterzeichnung und Vollzug des Vertrags verletzt hat. Zudem wird der Käufer regelmässig eine Material Adverse Change-Bedingung 17 in den Kaufvertrag aufnehmen wollen, um sich vor tiefgreifenden negativen Geschäftsoder Marktentwicklungen zu schützen 18. V. Vor- und Nachteile Der Locked Box-Mechanismus ist im Allgemeinen für den Verkäufer überwiegend mit Vorteilen und für den Käufer mit gewissen Risiken verbunden. 1. Aus Sicht des Verkäufers Der wesentliche Vorteil für den Verkäufer besteht in der Preissicherheit, weil der Preis im Prinzip fest ist und nach dem Vollzugstag nicht mehr angepasst wird. Insbesondere schliesst der Verkäufer damit das Risiko aus, dass der Käufer ein Anpassungsverfahren nach dem Vollzugstag zum Anlass nimmt, um den Kaufpreis unter Rückgriff auf möglicherweise «kreative» Argumente neu zu verhandeln. Die Preissicherheit führt dazu, dass der Verkäufer keine Rückbehalte bzw. Rückstellungen vornehmen muss. Vielmehr steht der Kaufpreis in seiner vollen Höhe umgehend nach dem Vollzug zur Verfügung, da eben kein Risiko einer Anpassung besteht. Dies ist insbesondere für Private Equity Verkäufer ein wesentlicher Vorteil, da der Kaufpreis unmittelbar nach dem Vollzug an die Investoren ausgeschüttet werden kann. Weiter erleichtert eine Locked Box in einer Auktion die Vergleichbarkeit von verschiedenen Angeboten. Insbesondere muss der Verkäufer die verschiedenen Definitionen von Netto-Finanzverbindlichkeiten und/oder Umlaufvermögen nicht miteinander vergleichen, wie dies bei Kaufpreisanpassungsklauseln der Fall wäre. Dementsprechend kann sich ein Kaufinteressent im Rahmen einer Auktion möglicherweise einen Vorteil verschaffen, wenn er eine Locked Box akzeptiert. 17 D.h. eine Vertragsbestimmung, die es dem Käufer ermöglicht, den Kaufvertrag nicht vollziehen zu müssen, sollte zwischen Unterzeichnung und Vollzug des Vertrags ein Ereignis eintreten, welches die zu erwerbende Zielgesellschaft in bedeutender Weise nachteilig beeinflusst oder beeinflussen kann; vgl. dazu Patrick Schleiffer, No Material Adverse Change in: Tschäni Rudolf (Hrsg.), Mergers & Acquisitions VI, Zürich 2004, 51 ff. 18 Material Adverse Change-Bedingungen sind freilich nicht Locked Box-spezifisch und auch in Unternehmenskaufverträgen mit Kaufpreisanpassungsklauseln anzutreffen. 357

5 GesKR Hans-Jakob Diem / Stephan Erni «Locked Box» beim Unternehmenskauf 358 Eine Locked Box beseitigt sodann das Risiko von zeitund kostenintensiven Auseinandersetzungen zwischen den Parteien in Bezug auf die Anpassung des Kaufpreises nach dem Vollzugstag. Auch für den Käufer kann dies von Vorteil sein, indem die Geschäftsleitung des gerade erworbenen Unternehmens nicht mit entsprechendem Arbeitsaufwand belastet wird. Zwar können auch bei einer Locked Box intensive Gespräche bezüglich der massgeblichen Bilanz und deren Richtigkeit entstehen. Diese werden jedoch vor der Vertragsunterzeichnung geführt, zu einem Zeitpunkt also, in dem die Parteien vom positiven Willen zu einem erfolgreichen Abschluss der Transaktion getrieben sind, was Kompromisse begünstigt. Ein möglicher Nachteil für den Verkäufer (und den Käufer bzw. die Kaufinteressenten) kann darin gesehen werden, dass bei einer Locked Box mit einem grösseren Zeitbedarf und höherem Aufwand für die Financial Due Diligence zu rechnen ist, weil der Käufer den massgeblichen Abschluss und die zugrundeliegenden Belege eingehend prüfen möchte. Dieser zusätzliche Aufwand kann in einer Auktion auf gewisse Bieter möglicherweise abschreckend wirken. Ferner bedingt die Locked Box, dass ein aktueller und geprüfter Abschluss vorliegt. Möglicherweise muss deshalb ein Zwischenabschluss erstellt werden, was wieder entsprechende Kosten verursacht. Auch kann es schwierig sein, gegen Ende eines Finanzjahres einen Kaufvertrag mit Locked Box-Mechanismus zu unterzeichnen, da der Käufer möglicherweise erst die Jahresendzahlen abwarten möchte, bevor er zur Vertragsunterzeichnung bereit ist. Ein weiterer Nachteil für den Verkäufer liegt darin, dass bei Vereinbarung einer Locked Box der Druck auf weitergehende Fortführungspflichten und Vollzugsbedingungen steigt, da sich der Käufer, der das Geschäftsund Marktrisiko seit dem massgeblichen Bilanzstichtag trägt, möglichst weitgehend schützen möchte. Insbesondere wird der Käufer eine Material Adverse Change Klausel verlangen. Sofern der Verkäufer einer solchen Bedingung zustimmt, muss er in Kauf nehmen, dass die Transaktionssicherheit, die für den Verkäufer einen hohen Stellenwert einnimmt, herabgesetzt wird. 2. Aus Sicht des Käufers Der Käufer trägt bei einer Locked Box das wirtschaftliche Risiko der Zielgesellschaft seit dem massgeblichen Bilanzstichtag bis zum Vollzugstag, während eines Zeitraums also, während dessen der Verkäufer die Zielgesellschaft kontrolliert. Der Käufer trägt somit zunächst das Risiko, dass der Verkäufer die Geschäfte der Zielgesellschaft nicht ordentlich oder nicht langfristig gewinnorientiert führt. Da sich der Käufer mittels detaillierter und restriktiver Formulierung der Fortführungspflichten schützen kann, ist dieses Risiko je- doch vergleichweise beschränkt und für den Käufer oft tragbar. Abgesehen vom Geschäftsrisiko trägt der Käufer seit dem massgeblichen Bilanzstichtag auch das Risiko negativer Marktentwicklungen. Insbesondere in Fällen, in welchen die Zeitperiode zwischen Unterzeichnung und Vollzug des Vertrags mehrere Wochen oder, z.b. bedingt durch wettbewerbsrechtliche oder andere regulatorische Genehmigungserfordernisse, mehrere Monate beträgt, ist dieses Risiko nicht zu unterschätzen. Zwar wird der Käufer versuchen, sich mittels einer Material Adverse Change Klausel zu schützen, doch bieten solche Klauseln nur einen begrenzten Schutz. Der Käufer kann sich im Rahmen eines Auktionsverfahrens möglicherweise dadurch einen entscheidenden Vorteil verschaffen, dass er sich eventuell im Gegensatz zu anderen Bietern mit einem Locked Box-Mechanismus einverstanden erklärt. Schliesslich ist der bereits erwähnte Minderaufwand für den Käufer sicherlich vorteilhaft, da sämtliche Managementkapazitäten für die Integration der Zielgesellschaft nach Vollzug verfügbar sind. VI. Schlussfolgerungen Die Locked Box ist eine verkäuferfreundliche Alternative zu den üblichen Kaufpreisanpassungsklauseln nach dem Vollzugstag. Sie kommt insbesondere in Auktionsverfahren in Betracht, oder wenn auf der Verkaufsseite ein Finanzinvestor steht, für welchen die Preissicherheit ein oft entscheidender Faktor darstellt. Der Locked Box-Mechanismus kann bei Gesamtunternehmenskäufen in Betracht gezogen werden, die als Share Deals strukturiert sind. Bei Carve Out-Transaktionen kommt der Mechanismus vergleichsweise selten vor. Damit eine Locked Box für den Käufer akzeptabel ist, sind ein aktueller Finanzabschluss der Zielgesellschaft und eine eingehende Financial Due Diligence durch den Käufer unabdingbar. Der Verkaufsprozess ist zeitlich entsprechend zu strukturieren. Der Verkäufer sollte die Anti-Leakage-Bestimmungen in enger Abstimmung mit der Geschäftsführung entwerfen, damit einerseits den Bedenken des Käufers Rechnung getragen wird und andererseits sichergestellt ist, dass die Anti-Leakage-Bestimmungen für die Geschäftsführung in der Zeitspanne zwischen Unterzeichnung und Vollzug des Vertrags praktisch handhabbar sind. Der Käufer muss abschätzen, ob genügend Zeit und Ressourcen vorhanden sind, um kaufpreisrelevante Aspekte wie liquide Mittel, Schulden, Umlaufvermögen oder Investitionsausgaben bei der Zielgesellschaft zu überprüfen, wofür der Käufer insbesondere auch Zugang zur Geschäftsführung der Zielgesellschaft benöti-

6 Hans-Jakob Diem / Stephan Erni «Locked Box» beim Unternehmenskauf GesKR gen wird. Weiter muss sich der Käufer genügend Komfort verschaffen können, dass das Risiko einer negativen Marktentwicklung zwischen dem massgeblichen Bilanzstichtag und dem Vollzugstag für ihn tragbar ist, und sich zudem frühzeitig überlegen, welches die verschiedenen Abflussmöglichkeiten von finanziellen Mitteln bei der Zielgesellschaft sind und wie er sich gegen einen solchen Abfluss zu schützen gedenkt. Auch hat der Käufer die Frage zu beantworten, ob die Geschäftsführung der Zielgesellschaft für ihn genügend vertrauenswürdig ist, und er somit das wirtschaftliche Risiko bereits bei Vertragsunterzeichnung übernehmen kann. 359 Auch wenn der Locked Box-Mechanismus in den Zeiten eines Verkäufermarkts entstanden 19 ist, wird sich dieser Mechanismus u.e. aufgrund seiner Vorteile und wegen seiner Einfachheit auch unter geänderten wirtschaftlichen Rahmenbedingungen weiterhin behaupten können. Solange der Käufer über entsprechende Bestimmungen im Unternehmenskaufvertrag sicherstellen kann, dass der finanzielle Zustand der Zielgesellschaft im Vollzugszeitpunkt derjenige ist, welcher bei ordentlicher Weiterführung der Geschäfte zwischen Unterzeichnung und Vollzug bestehen sollte, werden Käufer weiterhin den Locked Box-Mechanismus akzeptieren können. 19 Hierzu ist zu bemerken, dass die Vereinbarung eines festen Kauf- Hierzu ist zu bemerken, dass die Vereinbarung eines festen Kaufpreises bereits in der Vergangenheit vor dem Aufkommen der Kaufpreisanpassungsklauseln die gängigste Kaufpreismethode war und somit an sich nicht neu ist; jedoch ist die Kombination eines festen Kaufpreises mit den spezifischen Anti Leakage-Bestimmungen des Locked Box-Mechanismus als neue «Kreation» zu bezeichnen.