Vara Research GmbH Schweizer Straße Frankfurt am Main Ehlebracht AG. Investment Highlights.

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1 Datum Vara Research GmbH Schweizer Straße Frankfurt am Main Ehlebracht AG Trotz Kursanstieg noch deutlich unterbewertet Empfehlung: Kaufen Kursziel: 2,00 Wir empfehlen Investoren die Ehlebracht-Aktie weiterhin zu kaufen. Der derzeitige Aktienkurs ist trotz einer Performance von über 20% seit der Veröffentlichung unserer letzten Kurzanalyse Mitte Juli weiterhin deutlich unterbewertet. Nach unserer Meinung sind die in einem schwierigen Umfeld gewonnenen Neuaufträge für den Standort Berlin bei Weitem nicht im derzeitigen Kurs eskomptiert. Die Neuaufträge sind ohne große Zusatzkosten abzuarbeiten und werden die Profitabilität nachhaltig steigern. Nachdem 2008/09 die große Investitionsphase abgeschlossen wurde, erwarten wir in den nächsten Jahren positive Free-Cash-Flows in Höhe von rund 2 Mio. p.a. Im Vergleich zur letzten Kurzanalyse erhöhen wir unsere EPS Schätzungen marginal. Wir halten eine weitere Anpassung nach oben für wahrscheinlich, sobald sich positiver News-Flow in Form neuer Aufträge ergibt. Unser Bewertungsmodell bestehend aus einem Peer- Vergleich und einer FCF-Analyse signalisiert einen fairen Wert von derzeit 2,00. Dies ist deutlich höher als das Übernahmeangebot der Vestcorp AG, die mittlerweile über 30% hält. Der Buchwert liegt bei 2,36. Ehlebracht AG ISIN: DE Preis ( ): 1,25 Marktkapitalisierung 16,1 Mio. Streubesitz 56,13% Aktionärsstruktur Vestcorp AG 30,33% Horst Ehlebracht 7,25% Stiftung UBS Global Asset 3,48% Management Michael Vara +49 (0) vara@vararesearch.de Martin Pahn +49 (0) pahn@vararesearch.de Investment Highlights Am veröffentlichte Ehlebracht ihre Halbjahreszahlen. Die Ergebnisse waren zum größten Teil von uns erwartet worden, da das Unternehmen bereits auf der HV 5-Montatszahlen veröffentlichte. Der Ehlebracht Umsatz hat sich in Q2 ( 13 Mio.) auf dem Niveau von Q1 ( 12,9 Mio.) stabilisiert. Im Vergleich zur Vorjahresperiode lag der Umsatz zum Halbjahr rund 20% niedriger. Das Vorsteuerergebnis (EBT) lag bei rund 0,2 Mio, nach 1,8 Mio. in H1 08. Die Bruttomarge erhöhte sich durch niedrige Rohstoffpreise auf 41,3% im Vergleich zu 39,6% in H1 08 und 39,2% in FY 08. Kostensenkungen machten sich durch den Einsatz von Kurzarbeit und durch das Herunterfahren von Fremdlöhnern bei der operativen Marge bemerkbar. Wir stufen den Rückgang in Umsatz und Ergebnis gegenüber Vorjahr als rein konjunkturbedingt ein, so dass wir bei einer Erholung eine deutliche Margenverbesserung sehen werden. Marktanteile hat Ehlebracht in der Krise nicht verloren. Durch die Neuaufträge für Berlin und dem anlaufenden Geschäft in China sind die Umsätze recht gut und langfristig planbar. In Berlin sollte durch einen Auftrag aus Polen dieses Jahr etwa 0,5 Mio. zusätzlich generiert werden. Nach Hochfahren der Produktion sind 1 Mio. pro Jahr erreichbar. Zudem wurde ein Auftrag für eine Baugruppe der weißen Ware gewonnen. Das Geschäft läuft Mitte 2010 an. Wir schätzen für 2010 zunächst 1,5 Mio. Umsatz, danach ca. 4 Mio. pro Jahr. Kennzahlen Umsatz Erg. EPS KGV Umsatz EBIT Marge Netto ber. ber. EV/ EV/ EBIT- ROE ,4 1,1 0,22 7,89 0,39 7,25 5,3% 6,3% ,0 1,5 0,12 12,50 0,48 8,59 5,6% 5,2% 2009e 53,6 0,4 0,03 40,45 0,49 18,51 2,7% 1,3% 2010e 59,3 1,6 0,13 9,78 0,45 9,73 4,6% 5,2% 2011e 65,4 2,7 0,21 6,03 0,40 7,13 5,7% 7,9% *

2 Die Kunststoff-Technik erreichte in H1 einen Umsatz von 15,6 Mio. und lag damit wie erwartet mehr als 14% unter Vorjahr. Das Vorsteuerergebnis blieb mit 0,2 Mio. aber positiv. Sehr erfreulich entwickelte sich die Ehlebracht Tochtergesellschaft in China EIC, die weiterhin der Wachstumstreiber des Konzerns ist. Deren externer Umsatz erhöhte sich von 0,7 Mio. auf 2,6 Mio. Nach einem starken Einbruch in der Möbelfunktions-Technik zu Beginn des Jahres, erholte sich der Umsatz leicht in Q2. Das Vorsteuerergebnis (H1 09: 0,7 Mio.) lag deutlich unter Vorjahr (H1 08: 1,9 Mio.), erholte sich jedoch gegenüber Q1. Die Marge liegt derzeit bei 7%. Wir erwarten weiterhin eine Rückkehr zu zweistelligen Margen in den nächsten beiden Jahren, wenn die Auslastung sich wieder normalisiert. Erfreulich entwickelte sich in der Möbelfunktions-Technik die Einheit Lichtsysteme Objekt, die ihre Umsätze deutlich ausbauen konnte. Diese Einheit ist jedoch mit Abstand die kleinste, erwirtschaftet aber eine überproportionale Marge. Der Schwerpunkt der Möbelfunktions-Technik, die Einheit Lichtsysteme Möbel hatte deutliche Einbußen. In Märkten wie Russland und der Türkei mussten neben der konjunkturellen Situation auch nachteilige Wechselkurseffekte verkraftet werden. Insgesamt blieb der Ehlebracht Konzern sowohl vor als auch nach Steuern in der Gewinnzone. Nachdem netto in Q1 noch eine leicht rote Zahl geschrieben wurde, erreichte Ehlebracht in Q2 wieder schwarze Zahlen. Im Nettoergebnis machte sich zudem die Auflösung der Körperschaftssteuerrückstellung für 2007 in Höhe von 0,4 Mio. bemerkbar. Der Gewinn je Aktie erreichte zum Halbjahr 0,03 und liegt deutlich unter Vorjahr mit 0,11. Die Guidance für 2009 von Mio. Umsatz und EBT von bis zu 0,5 Mio. wurde bestätigt und halten wir für realistisch. Einige Bilanzkennzahlen haben sich erwartungsgemäß verschlechtert. Die Nettoverschuldung ist durch eine höhere Kreditaufnahme für den Standort China um 2,7 Mio. auf nun 12,5 Mio. gestiegen. Der operative, sowie der Free-Cash-Flow ist erwartungsgemäß durch den massiven Einbruch des operativen Geschäfts negativ. Auf Grund des positiven News-Flows in Berlin (siehe Kurzanalyse vom ) und Shenzhen (China), der möglichen Gewinnung von Aufträgen von Wettbewerbern und der Alleinstellungsmerkmale in der Möbelfunktions-Technik halten wir die Anpassung unserer derzeitigen Schätzungen nach oben für eher wahrscheinlich als sie nach unten korrigieren zu müssen. Negativ könnte sich eine zunehmende Konsumzurückhaltung auf Grund erhöhter Arbeitslosigkeit und schrumpfender Verbraucherbudgets auswirken. 2

3 Gewinn- und Verlustrechnung (in Mio.) e 2010e 2011e Umsatz 56,411 62,017 53,567 59,318 65,422 Veränd. des Bestandes an fert./unfert. Erzeugnissen 0,653-0,064-0,156-0,172-0,190 Andere aktivierte Eigenleistungen 0,295 0,361 0,305 0,338 0,372 Sonstige betriebliche Erträge 0,751 0,929 0,711 0,787 0,867 Gesamtleistung 58,110 63,243 54,427 60,270 66,472 Materialaufwand -34,732-37,707-32,310-34,744-37,697 Rohergebnis 23,378 25,536 22,117 25,526 28,774 Personalaufwand -11,969-12,672-12,350-13,658-15,052 Sonstige betriebliche Erträge/Aufwendungen -6,725-7,527-6,091-6,740-7,432 EBITDA 4,684 5,337 3,675 5,128 6,291 Abschreibungen/Amortisation -1,688-1,889-2,246-2,408-2,579 EBIT 2,996 3,448 1,429 2,720 3,712 Finanzergebnis -1,682-0,922-0,931-0,882-0,734 A.o. Ergebnis vor Steuern 6,328 0,000 0,000 0,000 0,000 Ergebnis vor Ertragssteuern 7,642 2,526 0,498 1,838 2,978 A.o. Ergebnis nach Steuern 0,000 0,000 0,000 0,000 0,000 Ertragssteuern -0,905-0,962 0,300-0,188-0,305 Anteile Fremder -0,162-0,057 0,000 0,000 0,000 Nettoergebnis 6,575 1,507 0,799 1,650 2,673 Bereinigungen -5,428 0,000-0,400 0,000 0,000 Bereinigtes Nettoergebnis 1,147 1,507 0,399 1,650 2,673 Gewichtete Anzahl Aktien 5,27 12,90 12,90 12,90 12,90 EPS 1,25 0,12 0,06 0,13 0,21 EPS bereinigt 0,22 0,12 0,03 0,13 0,21 DPS (Stammaktien) 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 DPS (Vorzugsaktien)* 0,80 0,00 0,00 0,00 0,00 Quelle: Unternehmensangaben / Vara Research GmbH / *DPS (Vorzugsdividende) beinhaltet eine Sonderdividende in der Höhe von 0,70 (Nachzahlung der Vorzugsdividende) Kapitalflussrechnung (in Mio.) e 2010e 2011e Mittelzufluss aus operativer Geschäftstätigkeit 1,825 3,820 1,913 3,780 5,043 Mittelabfluss aus Investitionstätigkeit -1,579-4,530-2,020-2,063-1,920 Mittelzu-/-abfluss aus der Finanzierungstätigkeit 0,703-0,481 0,000 0,000 0,000 Veränderung der Zahlungsmittel 0,897-0,917-0,107 1,718 3,122 Flüssige Mittel am Ende der Periode 1,341 0,424 0,317 2,034 5,157 Quelle: Unternehmensangaben / Vara Research GmbH 3

4 Bilanz (in Mio.) e 2010e 2011e Anlagevermögen 32,989 35,175 34,949 34,603 33,944 Imm. Vermögensgegenstände 18,146 18,610 18,610 18,610 18,610 Sachanlagen 14,811 16,546 16,320 15,974 15,315 Finanzanlagen 0,032 0,019 0,019 0,019 0,019 Umlaufvermögen 14,022 13,055 13,847 16,050 19,548 Vorräte 6,928 7,529 8,065 8,354 8,578 Forderungen 5,753 5,102 5,465 5,661 5,813 Kasse und WP 1,341 0,424 0,317 2,034 5,157 Sonstiges Aktiva 1,680 1,381 1,381 1,381 1,381 Summe Aktiva 48,691 49,611 50,177 52,034 54,873 Eigenkapital 29,841 30,173 30,972 32,621 35,294 Rücklagen 29,298 30,173 30,972 32,621 35,294 Anteile Dritter 0,543 0,000 0,000 0,000 0,000 Rückstellungen 3,731 2,966 2,385 2,406 2,427 Verbindlichkeiten 14,561 15,110 15,458 15,646 15,791 Zinstragende Verbindlichkeiten 9,552 10,225 10,225 10,225 10,225 Nichtzinstragende Verbindlichkeiten 5,009 4,885 5,233 5,421 5,566 Sonstige Passiva 0,558 1,362 1,362 1,362 1,362 Summe Passiva 48,691 49,611 50,177 52,034 54,873 Quelle: Unternehmensangaben / Vara Research GmbH 4

5 Kennzahlen e 2010e 2011e Bewertungskennzahlen EV/Umsatz 0,39 0,48 0,49 0,45 0,40 EV/EBITDA 4,64 5,55 7,20 5,16 4,21 EV/EBIT 7,25 8,59 18,51 9,73 7,13 P/E berichtet 1,19 12,50 20,19 9,78 6,03 P/E bereinigt 7,89 12,50 40,45 9,78 6,03 PCPS 1,19 7,01 5,26 3,95 3,06 Preis/Buchwert 0,40 0,62 0,52 0,49 0,46 Rentabilitätskennzahlen in % Brutto Marge 41,4% 41,2% 41,3% 43,0% 44,0% EBITDA Marge 8,3% 8,6% 6,9% 8,6% 9,6% EBIT Marge 5,3% 5,6% 2,7% 4,6% 5,7% Vorsteuer Marge 2,3% 4,1% 0,9% 3,1% 4,6% Netto Marge 2,0% 2,4% 0,7% 2,8% 4,1% ROE 6,3% 5,2% 1,3% 5,2% 7,9% ROCE 11,3% 10,2% 5,4% 8,2% 10,5% Produktivitätskennzahlen Umsatz/Mitarbeiter (in Tsd. Euro) 120,0 114,2 94,8 100,7 106,6 Nettoerg./Mitarbeiter (in Tsd. Euro) 2,4 2,8 0,7 2,8 4,4 Anzahl Mitarbeiter Finanzkennzahlen Eigenkapitalquote 61,3% 60,8% 61,7% 62,7% 64,3% Gearing 28,0% 33,8% 33,4% 26,5% 15,7% Dividendenrendite (Stammaktien) 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% Dividendenrendite (Vorzugaktien) 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% Cashflow Kennzahlen Cashflow pro Aktie 1,85 0,21 0,24 0,32 0,41 Free Cashflow pro Aktie 1,51-0,18 0,08 0,16 0,26 Sonstige Kennzahlen Abschreibungen/Umsatz 3,0% 3,0% 4,2% 4,1% 3,9% Capex/Umsatz 2,9% 8,0% 3,8% 3,5% 2,9% Working Capital/Umsatz 13,6% 12,5% 15,5% 14,5% 13,5% Steuerquote 11,8% 38,1% -60,3% 10,2% 10,2% Quelle: Unternehmensangaben / Vara Research GmbH 5

6 A. Angaben gemäß 34 b WpHG, Finanzanalyseverordnung: I. Angaben über Ersteller, verantwortliches Unternehmen, Aufsichtsbehörde: Für die Erstellung verantwortliches Unternehmen: Vara Research GmbH Ersteller der vorliegenden Finanzanalyse: Martin Pahn, Analyst, und Michael Vara, Analyst und Geschäftsführer der Vara Research GmbH Die Vara Research GmbH unterliegt der Beaufsichtigung durch die Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin). Hinweis gem. 4Abs. 4 Punkt 4 FinAnV: Unternehmen Datum Empfehlung Kursziel Ehlebracht AG Kaufen 2,20 Ehlebracht AG Halten 2,20 Ehlebracht AG Kaufen 2,15 Ehlebracht AG Kaufen 2,10 Ehlebracht AG Kaufen 1,60 Ehlebracht AG Kaufen 1,98 II. Zusätzliche Angaben: 1. Informationsquellen: Wesentliche Informationsquellen für die Erstellung dieses Dokumentes sind Veröffentlichungen in in- und ausländischen Medien wie Informationsdiensten (z.b. Reuters, VWD, Bloomberg, DPA-AFX u.a.), Wirtschaftspresse (z.b. Börsenzeitung, Handelsblatt, Frankfurter Allgemeine Zeitung, Financial Times u.a.), Fachpresse, veröffentlichte Statistiken, Ratingagenturen sowie Veröffentlichungen der analysierten Emittenten. Des Weiteren wurden zur Erstellung der Unternehmensstudie Gespräche mit dem Management geführt. Die Analyse wurde vor Veröffentlichung dem Emittenten zugänglich gemacht, jedoch anschließend keine inhaltlichen Änderungen vorgenommen. 2. Zusammenfassung der bei Erstellung genutzten Bewertungsgrundlagen und methoden: Die Vara Research GmbH verwendet ein 3-stufiges absolutes Aktien- Ratingsystem. Die Ratings beziehen sich auf einen Zeithorizont von bis zu 12 Monaten. KAUFEN: Die erwartete Kursentwicklung der Aktie beträgt mindestens +15%. NEUTRAL: Die erwartete Kursentwicklung liegt zwischen 15% und +15%. VERKAUFEN: Die erwartete Kursentwicklung beträgt mehr als 15%. Im Rahmen der Bewertung von Unternehmen werden die folgenden Bewertungsmethoden verwendet: Multiplikatoren-Modelle (Kurs/Gewinn, Kurs/Cashflow, Kurs/Buchwert, EV/Umsatz, EV/EBIT, EV/EBITA, EV/EBITDA), Peer-Group-Vergleiche, historische Bewertungsansätze, Diskontierungsmodelle (DCF, DDM), Break-up-Value-Ansätze oder Substanz- Bewertungsansätze. Die Bewertungsmodelle sind von volkswirtschaftlichen Größen wie Zinsen, Währungen, Rohstoffen und von konjunkturellen Annahmen abhängig. Darüber hinaus beeinflussen Marktstimmungen die Bewertungen von Unternehmen. Zudem basieren die Ansätze auf Erwartungen, die sich je nach industriespezifischen Entwicklungen schnell und ohne Vorwarnung ändern können. Somit können sich auch die aus den Modellen abgeleiteten Ergebnisse der Bewertung und Kursziele entsprechend ändern. Die Ergebnisse der Bewertung beziehen sich grundsätzlich auf einen Zeitraum von 12 Monaten. Sie sind jedoch ebenfalls den Marktbedingungen unterworfen und stellen eine Momentaufnahme dar. Sie können schneller oder langsamer erreicht werden oder aber nach oben oder unten revidiert werden. 3. Datum der ersten Veröffentlichung der Finanzanalyse: ( ) 4. Datum und Uhrzeit der darin angegebenen Preise von Finanzinstrumenten: (Schlusskurse vom ) 6

7 5. Aktualisierungen: Eine konkrete Aktualisierung der vorliegenden Analyse zu einem festen Zeitpunkt ist aktuell terminlich noch nicht festgelegt. Vara Research GmbH behält sich vor, eine Aktualisierung der Analyse unangekündigt vorzunehmen. III. Angaben über mögliche Interessenkonflikte: Es besteht zwischen der Vara Research GmbH und dem Emittenten eine Vereinbarung über die Erstellung dieser Publikation. Insoweit erhält die Vara Research GmbH eine Vergütung. Der Geschäftserfolg von Vara Research GmbH basiert auf direkten und/oder indirekten Zahlungen von Emittenten und institutionellen Investoren im Zusammenhang mit Geschäftstätigkeiten, die den Emittenten und dessen Wertpapiere betreffen. Die Vara Research GmbH (und verbundene Unternehmen), die Ersteller sowie sonstige an der Erstellung der Finanzanalyse mitwirkende Personen und Unternehmen - verfügen über keine wesentliche Beteiligung an dem Emittenten. Mitarbeiter von Vara Research GmbH sind aber möglicherweise Eigentümer von Wertpapieren oder Anlagen, die in dem Dokument genannt sind (oder in Beziehung zu solchen stehen) und werden möglicherweise in dem Dokument genannte Wertpapiere oder Anlagen erwerben oder über solche disponieren. - betreuen weder den Emittenten (durch das Stellen von Kauf- oder Verkaufsaufträgen an einem Markt) noch Finanzinstrumente, die Gegenstand dieser Finanzanalyse sind, - waren (innerhalb der vergangenen 12 Monate) nicht an der Führung eines Konsortiums für die Emission von Finanzinstrumenten beteiligt, die selbst oder deren Emittent Gegenstand dieser Finanzanalyse ist, - waren weder an eine Vereinbarung über Dienstleistungen im Zusammenhang mit Investmentbankgeschäften gegenüber dem Emittenten gebunden, noch haben sie aus solchen Vereinbarungen Leistungen oder Leistungsversprechen erhalten, - haben keine sonstigen bedeutenden finanziellen Interessen in Bezug auf den Emittenten oder den Gegenstand der Finanzanalyse. B. Allgemeine Angaben/Haftungsregelung: 1. Dieses Dokument wurde von der Vara Research GmbH ausschließlich zu Informationszwecken erstellt. 2. Dieses Dokument ist ausschließlich für die Veröffentlichung auf der Homepage des relevanten Unternehmens und für den Gebrauch durch nationale institutionelle Anleger bestimmt. Die Vervielfältigung, Weitergabe und Weiterverbreitung ist nur mit schriftlicher Zustimmung der Vara Research GmbH zulässig. 3. Dieses Dokument stellt weder eine Empfehlung noch ein Angebot oder eine Bewerbung eines Angebotes für den Kauf, den Verkauf oder die Zeichnung irgendeines Wertpapiers oder einer Anlage dar. Es dient keinesfalls der Anlageberatung. 4. Dieses von Vara Research GmbH erstellte Dokument beruht auf Informationen aus Quellen (öffentlich zugänglichen Informationen und Steuersätzen zum Zeitpunkt der Veröffentlichung, die sich jedoch verändern können), die nach Auffassung von Vara Research GmbH verlässlich, jedoch tatsächlich einer unabhängigen Verifizierung nicht zugänglich sind. Trotz sorgfältiger Prüfung kann Vara Research GmbH keine Garantie, Zusicherung oder Gewährleistung für die Vollständigkeit und Richtigkeit abgeben; eine Verantwortlichkeit und Haftung ist folglich insoweit ausgeschlossen, sofern seitens Vara Research GmbH kein Vorsatz oder grobe Fahrlässigkeit vorliegt. Alle Statements und Meinungen sind ausschließlich solche von Vara Research GmbH und können ohne Vorankündigung geändert werden. Etwaige irrtumsbedingte Fehler des Dokuments können von Vara Research GmbH berichtigt werden, ohne dass Vara Research GmbH für Schäden aus diesen Fehlern zur Verantwortung gezogen werden könnte. 7