G. Kromschröder AG. Osnabrück. Bericht. über die. Vertragsprüfung gemäß 293 b AktG. zum. Gewinnabführungsvertrag. zwischen der

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1 Dr. Ebner, Dr. Stolz und Partner GmbH Wirtschaftsprüfungsgesellschaft Steuerberatungsgesellschaft Stuttgart Bericht über die Vertragsprüfung gemäß 293 b AktG zum Gewinnabführungsvertrag zwischen der RI-Industrie Holding GmbH, Essen (künftig: Elster GMC Holding GmbH) und der G. Kromschröder AG Osnabrück

2 Abkürzungsverzeichnis AktG BGH BVerfG CAPM CVC ESP HFA HGB IDW KPMG LG OLG Aktiengesetz Bundesgerichtshof Bundesverfassungsgericht Capital Asset Pricing Model CVC Capital Partners Dr. Ebner, Dr. Stolz und Partner GmbH Wirtschaftsprüfungsgesellschaft Steuerberatungsgesellschaft, Stuttgart Hauptfachausschuss des IDW Handelsgesetzbuch Institut der Wirtschaftsprüfer in Deutschland e.v., Düsseldorf KPMG Deutsche Treuhand-Gesellschaft Aktiengesellschaft Wirtschaftsprüfungsgesellschaft, Essen Landgericht Oberlandesgericht Warth & Klein Warth & Klein GmbH Wirtschaftsprüfungsgesellschaft, Düsseldorf

3 Inhaltsverzeichnis Seite A. Prüfungsauftrag und Auftragsdurchführung 1 B. Art und Umfang der Vertragsprüfung gemäß 293 b AktG 4 I. Gewinnabführungsvertrag 4 II. Bericht über den Unternehmensvertrag 4 III. Prüfungsbericht 5 C. Prüfungsfeststellungen zum Vertragsinhalt und zur angewandten Methode 6 I. Vollständigkeit des Vertragsinhalts 6 II. Angemessenheit der angewandten Bewertungsmethode 9 1. Allgemeines 9 2. Ertragswert Liquidations- und Substanzwert Börsenwert Methode zur Ermittlung der Barabfindung Methode zur Ermittlung der Ausgleichszahlung Ergebnis 19 D. Prüfungsfeststellungen im Einzelnen 20 I. Bewertungsobjekt 20 II. Bewertungsstichtag 20 III. Analyse der Vergangenheit und der Planungsrechnungen 21 IV. Kapitalisierungszinssatz Basiszinssatz Risikozuschlag Wachstumsabschlag Ableitung des Kapitalisierungszinses 25 V. Unternehmenswert Ermittlung des Ertragswerts Sonderwerte 26 VI. Barabfindung gemäß 305 AktG 27 VII. Ausgleichszahlung gemäß 304 AktG 28 VIII. Besondere Schwierigkeiten bei der Bewertung 31 E. Abschließende Erklärung zur Angemessenheit der Ausgleichszahlung bzw. Barabfindung gemäß 293 e AktG 32 Aus rechentechnischen Gründen können in den Tabellen Rundungsdifferenzen in Höhe von ± einer Einheit (EUR, % usw.) auftreten. Allgemeine Auftragsbedingungen Anlage Dr.Pp F:\M-RU\Kromschröder\D Prüfungsbericht ESP\Bericht EAV Kromschröder doc

4 - 1 - A. Prüfungsauftrag und Auftragsdurchführung Auf gemeinsamen Antrag der G. Kromschröder AG, Osnabrück, und der RI-Industrie Holding GmbH, Essen, hat uns die 3. Kammer für Handelssachen beim Landgericht Hannover durch Beschluss vom 2. September 2005 zum gemeinsamen Vertragsprüfer gemäß 293 c AktG für den Gewinnabführungsvertrag zwischen der G. Kromschröder AG, Osnabrück - gewinnabführende Gesellschaft - (im Folgenden auch Kromschröder AG oder Gesellschaft genannt) und der RI-Industrie Holding GmbH, Essen - anderer Vertragsteil - (im Folgenden auch RI-Holding genannt) bestellt. Daraufhin haben uns der Vorstand der gewinnabführenden Gesellschaft sowie die Geschäftsführung des anderen Vertragsteils beauftragt, diese Vertragsprüfung durchzuführen. Eine Prüfung des Unternehmensvertrags hat nach 293 b Abs. 1 AktG stattzufinden, da sich nicht alle Aktien der gewinnabführenden Gesellschaft in der Hand der anderen Gesellschaft befinden. Prüfungsgegenstand war nach 293 b AktG der Gewinnabführungsvertrag. Der gemeinsame Bericht der Vertretungsorgane wurde insoweit in unsere Prüfung einbezogen, als darin Angaben zum Vertrag sowie zu Abfindung und Ausgleich enthalten sind. Bei der Auftragsdurchführung haben wir in sinngemäßer Anwendung die Stellungnahme HFA 6/1988 Zur Verschmelzungsprüfung nach 340 b Abs. 4 AktG und den IDW-Standard ES 1 n. F. Grundsätze zur Durchführung von Unternehmensbewertungen berücksichtigt. Bei der Ermittlung des Unternehmenswerts der Kromschröder AG sowie der Ableitung von Ausgleich und Abfindung haben sich die gesetzlichen Vertreter der vertragsschließenden Unternehmen der sachverständigen Unterstützung durch die Warth & Klein GmbH Wirtschaftsprüfungsgesellschaft, Düsseldorf (kurz: Warth & Klein) bedient, die als neutraler Gutachter einen objektivierten Unternehmenswert und darauf aufbauend Ausgleich und Abfindung gutachterlich ermittelt haben. Im Rahmen unserer Prüfungshandlungen haben wir in die Bewertungsunterlagen Einsicht genommen sowie die gutachterliche Stellungnahme von Warth & Klein erhalten. Die erbetenen Aufklärungen und Nachweise wurden uns bereitwillig gegeben. Die gesetzlichen Vertreter der vertragschließenden Unternehmen haben uns gegenüber eine Vollständigkeitserklärung mit dem Inhalt abgegeben, dass uns sämtliche für die Prüfung der Angemessenheit von Ausgleich und Abfindung bedeutsamen Informationen und Dokumente richtig und vollständig zur Verfügung gestellt wurden. Art und Umfang unserer Prüfungshandlungen haben wir in unseren Arbeitspapieren festgehalten.

5 - 2 - Wir haben unsere Prüfungen vom 5. September bis zum 28. September 2005 in den Geschäftsräumen der Kromschröder AG sowie in unserem Büro in Stuttgart durchgeführt. Dabei haben wir fortlaufend die Zwischenergebnisse der den Unternehmensvertrag vorbereitenden Arbeiten einschließlich der Bewertung der Gesellschaft geprüft. Wir weisen ausdrücklich darauf hin, dass sich unsere Prüfungstätigkeit nicht auf die Buchführung, auf Jahresabschlüsse, Lageberichte oder auf die Geschäftsführung der beteiligten Gesellschaften bezogen hat. Eine solche Überprüfung ist nicht Gegenstand der Vertragsprüfung. Die Übereinstimmung der Einzelabschlüsse sowie der Lageberichte der Kromschröder AG mit den jeweiligen gesetzlichen Vorschriften ist von dem bestellten Abschlussprüfer KPMG bestätigt worden. Unsere Gesellschaft ist weder heute noch war sie in den letzten fünf Jahren, mit Ausnahme unserer Bestellung als Vertragsprüfer, für eine der Parteien des Gewinnabführungsvertrags oder ein Unternehmen des Ruhrgas Industries Konzerns als Abschlussprüfer tätig oder von einem dieser Unternehmen mit sonstigen Prüfungs- und Beratungsleistungen betraut gewesen. Dies gilt auch für die im Namen unserer Gesellschaft tätigen Personen, denen verantwortlich die Durchführung der Vertragsprüfung oblag. Sollten sich in der Zeit zwischen dem Abschluss unserer Prüfung am 28. September 2005 und dem voraussichtlichen Zeitpunkt der Beschlussfassung der Hauptversammlung der Kromschröder AG am 9./10. November 2005 über den Gewinnabführungsvertrag wesentliche Änderungen in der Vermögens-, Finanz- oder Ertragslage oder sonstiger Grundlagen der Bewertung des Unternehmens ergeben, sind diese bei der Bemessung von Ausgleich und Abfindung noch zu berücksichtigen. Für die Durchführung des Auftrags und unsere Verantwortlichkeit sind, auch im Verhältnis zu Dritten, die in der Anlage beigefügten Allgemeinen Auftragsbedingungen für Wirtschaftsprüfer und Wirtschaftsprüfungsgesellschaften in der Fassung vom 1. Januar 2002 maßgebend. Für unsere Verantwortlichkeit gegenüber den vertragsschließenden Unternehmen und deren Anteilsinhabern gilt 293 d Abs. 2 AktG i. V. m. 323 HGB. Bei der Durchführung unserer Prüfung standen uns insbesondere folgende Unterlagen zur Verfügung: Freiwilliges öffentliches Übernahmeangebot der NACHTWACHE Acquisition GmbH, Köln, an die Aktionäre der Kromschröder AG vom 4. August 2005 mit Stellungnahme des Vorstands und Aufsichtsrats der Kromschröder AG Gewinnabführungsvertrag zwischen der RI-Holding und der Kromschröder AG in der Fassung vom 28. September 2005; Entwürfe dieses Vertrags lagen uns zu früheren Zeitpunkten vor Gemeinsamer Bericht des Vorstandes der Kromschröder AG und der Geschäftsführung der RI-Holding über den Gewinnabführungsvertrag vom 28. September 2005; Entwürfe dieses Berichts lagen uns zu früheren Zeitpunkten vor Geschäftsberichte der Kromschröder AG für die Geschäftsjahre 2002 bis 2004 Zwischenbericht der Kromschröder AG zum 30. Juli 2005

6 - 3 - Berichte über die Prüfungen der Jahresabschlüsse 2002 bis 2004 (HGB) und der Konzernabschlüsse der Kromschröder AG für die Jahre 2003 und 2004 (HGB) der KPMG Deutsche Treuhand-Gesellschaft Aktiengesellschaft Wirtschaftsprüfungsgesellschaft, Essen Hochrechnung der Kromschröder AG zum 31. Dezember 2005 Strategische Planung der Kromschröder AG für die Jahre 2006 bis 2008 (Stand 5. September 2005) Mittelfristplanungen der wesentlichen Beteiligungen Unternehmenspräsentation der Kromschröder AG mit weiterführenden Unterlagen Aktueller Handelsregisterauszug und Satzung der Kromschröder AG Aktueller Handelsregisterauszug und Gesellschaftsvertrag der RI-Holding GmbH Bewertungsunterlagen und -gutachten von Warth & Klein, Stand 26. September 2005 (Entwürfe lagen uns zu früheren Zeitpunkten vor)

7 - 4 - B. Art und Umfang der Vertragsprüfung gemäß 293 b AktG I. Gewinnabführungsvertrag Gegenstand der Prüfung ist gemäß 293 b AktG der Gewinnabführungsvertrag oder sein Entwurf. Dieser Vertrag bzw. sein Entwurf ist auf Vollständigkeit und Richtigkeit der darin enthaltenen Angaben und insbesondere darauf, ob der vorgeschlagene Ausgleich oder die vorgeschlagene Abfindung angemessen ist, zu prüfen. II. Bericht über den Unternehmensvertrag Die gesetzlichen Vertreter jeder der an dem Gewinnabführungsvertrag beteiligten Gesellschaften haben gemäß 293 a AktG einen ausführlichen schriftlichen Bericht zu erstatten, in dem der Abschluss des Unternehmensvertrags, der Vertrag im Einzelnen und insbesondere Art und Höhe des Ausgleichs nach 304 AktG und der Abfindung nach 305 AktG rechtlich und wirtschaftlich erläutert und begründet wird. Der Bericht kann von den Vorständen bzw. Vertretungsorganen der beteiligten Gesellschaften auch gemeinsam erstattet werden. Der Vorstand der Kromschröder AG und die Geschäftsführung der RI-Holding haben von der Möglichkeit des 293 a Abs. 1 Satz 1, 2. Halbsatz AktG Gebrauch gemacht und einen gemeinsamen Bericht erstattet. Auf besondere Schwierigkeiten bei der Bewertung der vertragsschließenden Unternehmen sowie auf die Folgen für die Beteiligung der Aktionäre ist hinzuweisen. Im Rahmen unserer Prüfung haben wir uns mit dem gemeinsamen Vertragsbericht der gesetzlichen Vertreter der Kromschröder AG und der RI-Holding bzw. der Entwürfe befasst, soweit diese Angaben über den Prüfungsgegenstand, die methodische und rechnerische Erläuterung und Begründung des Unternehmenswertes der gewinnabführenden Gesellschaft sowie die darauf aufbauende Ableitung des vorgeschlagenen Ausgleichs und der Abfindung enthalten. Die Prüfung der Vollständigkeit und Richtigkeit des gemeinsamen Berichts der Vertretungsorgane sowie die Zweckmäßigkeit des Abschlusses des Gewinnabführungsvertrages waren nicht Gegenstand unseres Prüfungsauftrages.

8 - 5 - III. Prüfungsbericht Als Vertragsprüfer berichten wir gemäß 293 e AktG schriftlich über das Ergebnis unserer nach den Berufsgrundsätzen durchgeführten Prüfung. Schwerpunkt der Vertragsprüfung ist die Beurteilung des vorgeschlagenen Ausgleichs und der vorgeschlagenen Abfindung. Der Vertragsprüfer hat hierbei zu prüfen, ob die von den gesetzlichen Vertretern angewandten Methoden zur Ermittlung von Ausgleich und Abfindung angemessen sind. Insbesondere ist dabei zu untersuchen, ob die zur Ermittlung von Ausgleich oder Abfindung durchgeführte Unternehmensbewertung den allgemein anerkannten Grundsätzen zur Durchführung von Unternehmensbewertungen entspricht, die zu Grunde gelegten Daten fachgerecht abgeleitet sind und die Zukunftseinschätzungen plausibel erscheinen. Nach 293 e Satz 2 AktG ist der Prüfungsbericht mit einer Erklärung darüber abzuschließen, ob der vorgeschlagene Ausgleich und die vorgeschlagene Abfindung angemessen sind. Dabei ist anzugeben: (1) nach welchen Methoden Ausgleich und Abfindung ermittelt worden sind, (2) aus welchen Gründen die Anwendung dieser Methoden angemessen ist, (3) welcher Ausgleich und welche Abfindung sich bei der Anwendung verschiedener Methoden, sofern mehrere angewandt worden sind, jeweils ergeben würde. Zugleich ist darzulegen, welches Gewicht den verschiedenen Methoden bei der Bestimmung des vorgeschlagenen Ausgleichs oder der vorgeschlagenen Abfindung und der ihnen zugrunde liegenden Werte beigemessen worden ist und welche besonderen Schwierigkeiten bei der Bewertung der Rechtsträger aufgetreten sind.

9 - 6 - C. Prüfungsfeststellungen zum Vertragsinhalt und zur angewandten Methode I. Vollständigkeit des Vertragsinhalts Der gesellschaftsrechtlich erforderliche Mindestinhalt eines Gewinnabführungsvertrages ergibt sich aus den 291 ff. AktG. Die Prüfung der Vollständigkeit und Richtigkeit des Gewinnabführungsvertrages bezieht sich daher auf die allgemeinen Angaben zu den Vertragsparteien, die Feststellung des Vertragsgegenstandes, den Beginn und die Dauer des Vertrages sowie die Vereinbarungen zu Ausgleichszahlungen und Abfindungen. Firma und Sitz der beteiligten Gesellschaften Firma und Sitz der beteiligten Gesellschaften sind im Gewinnabführungsvertrag genannt und entsprechen jeweils den Eintragungen in den Handelsregistern. Verlustübernahme ( 302 AktG) Nach Ziffer 2.1 des Gewinnabführungsvertrags verpflichtet sich die RI-Holding gemäß den Vorschriften des 302 Abs. 1 und 3 des Aktiengesetzes jeden während der Vertragsdauer sonst entstehenden Jahresfehlbetrag der Kromschröder AG auszugleichen, soweit dieser nicht dadurch ausgeglichen wird, dass den anderen Gewinnrücklagen gemäß Ziffer 1.3 Beträge entnommen werden, die während der Vertragsdauer in sie eingestellt worden sind. Diese Regelung entspricht der Mindestanforderung in 302 Abs. 1 AktG. Die Abrechnung des Verlusts erfolgt gemäß Ziffer 3.2 mit Wertstellung zum Stichtag des Jahresabschlusses der Kromschröder AG. Der Anspruch auf Ausgleich eines Jahresfehlbetrages ist spätestens 14 Tage nach Feststellung des betreffenden Jahresabschlusses an Kromschröder zu zahlen. Inhaltlich entspricht dies den Vorgaben des Gesetzes und der Rechtsprechung. Angemessener Ausgleich ( 304 AktG) Die RI-Holding garantiert gemäß Ziffer 4.1 des Gewinnabführungsvertrags jedem außenstehenden Aktionär der Kromschröder AG für die Dauer des Unternehmensvertrags für jedes Geschäftsjahr der Kromschröder AG und für jede Stückaktie der Kromschröder AG als angemessenen Ausgleich eine Ausgleichszahlung von brutto EUR 1,58 je Kromschröder-Stückaktie abzüglich Körperschaftsteuer und Solidaritätszuschlag nach dem jeweils für diese Steuern für das betreffende Geschäftsjahr geltenden Satz, wobei dieser Abzug nur auf den in dem Bruttobetrag enthaltenen anteiligen Ausgleich von EUR 1,17 je Stückaktie aus mit deutscher Körperschaftsteuer belasteten Gewinnen zu berechnen ist.

10 - 7 - Die Ausgleichszahlung ist am ersten Bankarbeitstag nach der ordentlichen Hauptversammlung der Kromschröder AG für das abgelaufene Geschäftsjahr, jedoch spätestens acht Monate nach Ablauf dieses Geschäftsjahres fällig. Die Gewährung einer festen Ausgleichszahlung entspricht der gesetzlichen Regelung in 304 Abs. 1 Satz 2 AktG. Bezüglich der Ermittlung des Ausgleichs wird auf Abschnitt D.VII. verwiesen. Der Ausgleich wird erstmals für das volle Geschäftsjahr gewährt, in dem der Gewinnabführungsvertrag durch Eintragung in das Handelsregister wirksam wird. Ziffer 4.4 regelt, dass im Falle einer Erhöhung des Grundkapitals der Kromschröder AG aus Gesellschaftsmitteln durch Ausgabe neuer Aktien der Ausgleich pro Aktie im dem Maße vermindert wird, dass der Gesamtbetrag des Ausgleichs unverändert bleibt. Nach herrschender Ansicht tritt diese Verminderung auch ohne ausdrückliche vertragliche Regelung bereits auf gesetzlicher Grundlage ein. Im Falle einer Kapitalerhöhung durch Bar- oder Sacheinlagen ohne Ausschluss des Bezugsrechts der Aktionäre gewähren auch die neuen Aktien einen Ausgleichsanspruch. Auch dies entspricht der herrschenden Ansicht in der juristischen Literatur. Ziffer 4.5 entspricht der gesetzlichen Regelung in 13 Spruchverfahrensgesetz, wonach die Entscheidung des Spruchverfahrens für und gegen alle wirkt, einschließlich derjenigen Anteilsinhaber, die bereits gegen die ursprüngliche Barabfindung oder sonstige Abfindungen aus dem betroffenen Rechtsträger ausgeschieden sind. Abfindung ( 305 AktG) Nach Ziffer 5.1 des Gewinnabführungsvertrags verpflichtet sich die RI-Holding, auf Verlangen eines außenstehenden Aktionärs der Kromschröder AG dessen Stückaktien gegen Zahlung einer Abfindung zu erwerben. Die RI-Holding gewährt den außenstehenden Aktionären je Stückaktie der Kromschröder AG eine Barabfindung in Höhe von EUR 27,87. Die Wahl der Barabfindung steht im Einklang mit der Regelung in 305 Abs. 2 Nr. 3 AktG, da die herrschende Gesellschaft RI-Holding keine Aktiengesellschaft oder Kommanditgesellschaft auf Aktien ist. Bezüglich der Ermittlung der Abfindung wird auf Abschnitt D. VI. verwiesen. Gemäß Ziffer 5.2 des Gewinnabführungsvertrags ist die Verpflichtung zum Erwerb der Aktien auf zwei Monate befristet; die Frist endet jedoch frühestens drei Monate nach dem Tag, an dem die Eintragung des Bestehens dieses Vertrags im Handelsregister der Kromschröder AG nach 10 HGB als bekannt gemacht gilt. Diese Regelung entspricht den Anforderungen in 305 Abs. 4 AktG. Aufgrund der gesetzlichen Regelung tritt an die Stelle dieser Bekanntmachung die Bekanntmachung der gerichtlichen Entscheidung im Bundesanzeiger, wenn die Bestimmung des Ausgleichs oder der Abfindung im Spruchverfahren beantragt worden ist ( 305 Abs. 4 Satz 3 AktG). Im Übrigen gilt für die Barabfindung Ziffer 4.5 entsprechend.

11 - 8 - Eine Verzinsung ist im Vertrag nicht geregelt. Demnach gilt die gesetzliche Regelung, wonach die Abfindung nach Ablauf des Tages, an dem der Gewinnabführungsvertrag wirksam geworden ist, mit jährlich zwei vom Hundert über dem jeweiligen Basiszinssatz nach 247 BGB zu verzinsen ist und die Geltendmachung eines weiteren Schadens nicht ausgeschlossen ist ( 305 Abs. 3 S. 3 AktG). Ziffer 5.3 regelt die Modalitäten zur Abwicklung der Abfindung. Gesetzliche Vorgaben bestehen hier nicht. Dauer und Beendigung des Vertrags In Übereinstimmung mit den gesetzlichen Vorschriften regelt Ziffer 6.1, dass der Vertrag der Zustimmung der Hauptversammlung der Kromschröder AG und der Gesellschafterversammlung der RI-Holding bedarf und mit Eintragung in das Handelsregister der Kromschröder AG wirksam wird. Ziffern 6.2 bis 6.5 enthalten Regelungen im Hinblick auf die Beendigung des Gewinnabführungsvertrags. Ziffern 6.2 bis 6.4 regeln Möglichkeiten der ordentlichen und außerordentlichen Kündigung. Rechtliche Vorgaben im Hinblick auf die Dauer und die Beendigung eines Gewinnabführungsvertrages bestehen nicht. Ziffer 6.5 verweist auf die gesetzliche Vorschrift ( 303 AktG). Als Ergebnis unserer Prüfung stellen wir fest, dass der Gewinnabführungsvertrag die in den 291 ff. AktG vorgeschriebenen Bestandteile vollständig und richtig enthält und damit den gesetzlichen Vorschriften entspricht.

12 - 9 - II. Angemessenheit der angewandten Bewertungsmethode 1. Allgemeines Aus Abschnitt 8. Erläuterung und Begründung von Ausgleich und Abfindung des gemeinsamen Vertragsberichts der gesetzlichen Vertreter der Kromschröder AG und der RI-Holding ergibt sich, dass die rechnerische Ermittlung von Ausgleich und Abfindung auf einer nach der gleichen Methode durchgeführten Unternehmensbewertung beruht. Unter Berücksichtigung der höchstrichterlichen Rechtsprechung wurde die Abfindung zu einem über dem relevanten Börsenkurs liegenden Betrag festgesetzt. Die gesetzlichen Vertreter der Kromschröder AG und der RI-Holding haben in dem gemeinsamen Vertragsbericht ausgeführt, dass die Bewertungsgrundsätze angewandt worden sind, die heute in der Theorie und Praxis der Unternehmensbewertung als gesichert gelten und ihren Niederschlag in den Verlautbarungen des Instituts der Wirtschaftsprüfer e.v. ( IDW ), insbesondere in dem IDW Standard Grundsätze zur Durchführung von Unternehmensbewertungen (IDW S 1), gefunden haben. Gemäß der Empfehlung des HFA sind die Regelungen des IDW ES 1 n. F. mit der Veröffentlichung dieses Entwurfes anzuwenden, auch wenn sie noch nicht eine abschließend bestimmte Berufsauffassung beinhalten. Zur Ableitung von Ausgleich und Abfindung wurde die Unternehmensbewertung nach dem Ertragswertverfahren vorgenommen. Neue theoretische und empirische Erkenntnisse sowie veränderte wirtschaftliche Rahmenbedingungen führten zu einer Neuorientierung im IDW ES 1 n. F. bei der Ermittlung des Kapitalisierungszinssatzes und zu einer Abkehr von der Vollausschüttungsannahme im Rahmen von objektivierten Unternehmenswerten. Nach herrschender Rechtsprechung und Bewertungspraxis, der auch die vorliegende Bewertung folgt, sind Ausgleich und Abfindung aus objektivierten Unternehmenswerten abzuleiten. Der objektivierte Unternehmenswert stellt einen typisierten und intersubjektiv nachprüfbaren Zukunftserfolgswert aus der Perspektive eines inländischen, unbeschränkt steuerpflichtigen Anteilseigners bei Fortführung des Unternehmens in unverändertem Konzept dar. Nach unserer Überzeugung ist die im gemeinsamen Vertragsbericht dargestellte Bewertungsmethode zutreffend und hiernach angemessen im Sinne des 293 e Abs. 1 Nr. 2 AktG. Maßgeblich für die Ermittlung einer angemessenen Ausgleichszahlung bzw. Abfindung sind die Wertverhältnisse am Tag der Hauptversammlung, die über den Unternehmensvertrag entscheidet.

13 Ertragswert Der Wert eines Unternehmens bestimmt sich unter der Voraussetzung ausschließlich finanzieller Ziele durch den Barwert der mit dem Eigentum an dem Unternehmen verbundenen Nettozuflüsse an die Unternehmenseigner. Dieser Zukunftserfolgswert ergibt sich grundsätzlich aufgrund der frei verfügbaren finanziellen Überschüsse, die bei Fortführung des Unternehmens erwirtschaftet werden können. Hinzu kommt gegebenenfalls der Liquidationswert nicht betriebsnotwendiger (neutraler) Vermögensteile. Zur Ableitung des Barwerts dieser Überschüsse wird ein Kapitalisierungszinssatz verwendet, der die Rendite aus einer zur Investition in das zu bewertende Unternehmen adäquaten Alternativanlage repräsentiert. Der Barwert der künftigen Überschüsse bildet somit den theoretisch richtigen Wert eines Unternehmens. Nach IDW ES 1 n. F., Tz 7 kann der Unternehmenswert als Zukunftserfolgswert nach dem Ertragswertverfahren oder nach dem Discounted Cash Flow-Verfahren ermittelt werden. Im vorliegenden Fall wurde der Unternehmenswert nach dem in der Praxis in Deutschland am meisten verbreiteten und von der Rechtsprechung anerkannten Ertragswertverfahren ermittelt. Da bei gleichen Bewertungsannahmen, insbesondere hinsichtlich der Finanzierung, beide Verfahren zu gleichen Unternehmenswerten führen (vgl. IDW ES 1 n. F., Tz 111), wurde auf eine zusätzliche Darstellung des Unternehmenswerts nach einem Discounted Cash Flow-Verfahren zulässigerweise verzichtet. Gemäß IDW ES 1 n. F., Tz 46 ist bei der Ermittlung objektivierter Unternehmenswerte von der Ausschüttung derjenigen finanziellen Überschüsse auszugehen, die nach Berücksichtigung des dokumentierten Unternehmenskonzeptes und rechtlicher Restriktionen zur Ausschüttung zur Verfügung stehen. Soweit die Planungen zwei Phasen unterscheiden, sind die Ausschüttungen der finanziellen Überschüsse sowie die Verwendung thesaurierter Beträge für die erste Phase (so genannte Detailplanungsphase) auf Basis des Unternehmenskonzeptes zu bestimmen. Im Rahmen der zweiten Phase (so genannte ewige Rente) ist grundsätzlich typisierend anzunehmen, dass das Ausschüttungsverhalten des zu bewertenden Unternehmens äquivalent zum Ausschüttungsverhalten der Alternativanlage ist. Für die Wiederanlage der thesaurierten Beträge ist dann kapitalwertneutral typisierend die Anlage zum Kapitalisierungszinssatz (vor Berücksichtigung der auf Unternehmensebene anfallenden Steuern) anzunehmen. Die Annahme einer kapitalwertneutralen Anlage gemäß IDW ES 1 n. F. kann im Rahmen einer Bewertung auch wertgleich durch eine fiktive unmittelbare Zurechnung der thesaurierten Beträge an die Aktionäre abgebildet werden, die diese letztlich über Kurssteigerungen realisieren können. Da die Ermittlung der Unternehmenswerte aus der Sicht der Unternehmenseigner erfolgt, ist - im Gegensatz zu der steuerfreien Zurechnung der Thesaurierungen - die Steuerbelastung der Anteilseigner auf die Dividenden aus dem Unternehmen zu berücksichtigen. Durch die Einbeziehung einer typisierten Steuerbelastung von 35,0 % wird vermieden, dass ein objektivierter Unternehmenswert von der individuellen steuerlichen Situation eines jeden Unternehmenseigners abhängig ist. Da bei der Bewertung von Kapitalgesellschaften das Halbeinkünfteverfahren zu berücksichtigen ist, wird bei der Ermittlung der finanziellen Überschüsse eine typisierte persönliche Steuerbelastung in Höhe von 17,5 % der ausgeschütteten Gewinne in Ansatz gebracht, während thesaurierte Gewinne keine persönliche Steuerbelastung tragen (vgl. IDW ES 1 n. F., Tz 55).

14 Die Bewertung der Kromschröder AG wurde außerdem entsprechend der herrschenden Meinung in der Rechtsprechung und der Betriebswirtschaftslehre auf stand-alone-basis vorgenommen, d. h. alle positiven und negativen Verbundeffekte, die erst durch die vorgesehene Gewinnabführung erzielt werden können, wurden zutreffend außer Betracht gelassen. Ein besonderes Problem stellt bei der Schätzung der künftigen Erträge die Unsicherheit der Zukunftserwartungen dar. Hierbei sind Risiken und Chancen in gleicher Weise zu würdigen. Die tatsächlich erzielten und um außerordentliche Vorgänge bereinigten Ergebnisse der Vergangenheit geben hierfür eine erste Orientierung. Der Zukunftserfolgswert wird dann durch die mit dem Kapitalisierungszins abgezinsten Überschüsse ermittelt. Auch hier sind die steuerlichen Wirkungen auf Ebene der Anteilseigner zu berücksichtigen. Nach den berufsständischen Bewertungsgrundsätzen und unserer Auffassung ist als Alternativanlage auf die Rendite eines Aktienportfolios abzustellen und die durchschnittlich auf solche Renditen entfallende Steuerbelastung zu ermitteln. Die vorstehend beschriebenen Grundsätze der Ertragswertermittlung wurden im vorliegenden Fall zutreffend angewendet. In dem so ermittelten Ertragswert findet nur das so genannte betriebsnotwendige Vermögen seinen Niederschlag. Sachverhalte, die im Rahmen der Ertragswertermittlung nicht oder nur unvollständig abgebildet werden können, sind grundsätzlich gesondert zu bewerten und dem Ertragswert hinzuzufügen. Neben dem nicht betriebsnotwendigen Vermögen kommen dafür unter anderem bestimmte Finanzaktiva, Pensionsverpflichtungen und Verwässerungseffekte aus Wandelanleihen bzw. Aktienoptionsprogrammen in Frage. Nicht betriebsnotwendige Vermögensteile, die einzeln veräußert werden können, ohne die eigentliche Unternehmensaufgabe zu berühren (funktionales Abgrenzungskriterium), werden mit dem Liquidationswert unter Abzug der Kosten der Liquidation sowie den steuerlichen Folgen auf Unternehmensebene berücksichtigt. Inwieweit Steuern auf der Eigentümerebene zu berücksichtigen sind, hängt von der beabsichtigten Verwendung der erzielten Erlöse ab. 3. Liquidations- und Substanzwert Ein Liquidationswert wurde zutreffender Weise nicht ermittelt, da davon ausgegangen werden konnte, dass der Ertragswert von Kromschröder über dem entsprechenden Liquidationswert liegt und die Gesellschaft unbefristet fortgeführt werden soll. Der Substanzwert ist für die Ermittlung des Gesamtwerts einer fortzuführenden Unternehmung ohne Aussagewert. Eine Ermittlung war daher nicht erforderlich.

15 Börsenwert Da die Aktien der Kromschröder AG an den Wertpapierbörsen in Berlin/Bremen, Düsseldorf und Hannover zum Handel zugelassen sind und an den Wertpapierbörsen in Frankfurt am Main und Hannover im Freiverkehr gehandelt werden, wäre eine Verwendung von Börsenkursen (Marktkapitalisierung) als Grundlage für die Festlegung von Ausgleich und Abfindung denkbar. Das Bundesverfassungsgericht hat in seiner Entscheidung vom 27. April BvR 1613/94 - die Relevanz des Börsenkurses als Untergrenze bei der Bemessung von Abfindung und Ausgleich im Falle des Abschlusses eines Ergebnisabführungsvertrages und bei der Eingliederung hervorgehoben. Der Börsenkurs ist jedoch nicht allein maßgeblich. Eine Ausnahme von dieser Maßgeblichkeit besteht insbesondere dann, wenn die Aktien der betreffenden Gesellschaft nur in geringem Umfang an der Börse gehandelt werden. Ferner kann der innere Wert der betreffenden Gesellschaft auch oberhalb des Börsenkurses liegen. Entsprechend ist parallel zur Ermittlung des Börsenkurses der Wert des Unternehmens durch eine Unternehmensbewertung zu bestimmen. Nach dem Beschluss des Bundesgerichtshofs vom 12. März 2001 ist für die Ermittlung des Börsenkurses grundsätzlich, d. h. sofern nicht bestimmte Einflüsse dem entgegenstehen, ein Referenzkurs zugrunde zu legen, der sich aus dem Durchschnittskurs über einen Zeitraum von drei Monaten ergibt. Die Durchschnittsbildung soll mögliche manipulative Einflüsse und kurzfristige Verzerrungen eliminieren. Nachfolgend werden die Anforderungen der Rechtsprechung an die Relevanz des Börsenkurses anhand verschiedener Kriterien untersucht. Dabei haben wir Bloomberg als Datenquelle verwendet. Höhe des Streubesitzes Bezogen auf den gegenwärtigen Stand besteht ein Anteil der Minderheitsaktionäre von rd. 4,14 %. Anzahl Aktien Mehrheitsaktionäre ,86 % Anzahl Aktien Minderheitsaktionäre ,14 % Summe ,00 % Nach Auffassung einzelner Gerichte kann bei einem Streubesitz von weniger als 5 % von einer Marktenge ausgegangen werden, da bei einem derart geringen Handel die Marktumstände nicht mehr realistisch abgebildet werden (OLG Düsseldorf, 25. Mai W 5/93, OLG Düsseldorf, 31. Januar W 9/00, OLG Düsseldorf, 30. Dezember W 3/04). Bezogen auf die Voraussetzungen des 327 a Abs. 1 Satz 1 AktG würde hiernach der Börsenkurs in keinem Squeeze-out-Fall den Verkehrswert widerspiegeln.

16 Aussagefähigkeit des Börsenkurses Der wichtigste Fall der fehlenden Aussagefähigkeit des Börsenkurses ist der der fehlenden Liquidität. In der Entscheidung des BVerfG wird auf den einzelnen Minderheitsaktionär abgestellt und gefragt, ob es für einzelne außenstehende Aktionäre völlig unmöglich gewesen wäre, ihre Aktienbeteiligung zum Börsenkurs zu verkaufen (vgl. Beschluss vom BvR 1613/94). Hierzu ergänzt der BGH, dass die Veräußerungsmöglichkeit sowohl für die Verfahrensbeteiligten als auch für die übrigen außenstehende Aktionäre zu gelten habe (Beschluss II ZB 15/00). Da nach 305 AktG eine Barabfindung nicht lediglich für einen einzelnen, sondern für alle ausscheidenden Minderheitsaktionäre festzustellen ist, stellt sich die Frage, ob angesichts des Handelsvolumens es den gegenwärtigen Minderheitsaktionären realistischerweise möglich gewesen wäre, ihre Aktien zu den notierten Börsenkursen zu verkaufen (vgl. LG Frankfurt, /3 O 150/94). Falls dies nicht der Fall ist, kann aufgrund der bestehenden Marktenge nicht davon ausgegangen werden, dass bei einer freien Desinvestitionsentscheidung in einem überschaubaren Zeitraum ein Preis in der Größenordnung des Börsenkurses hätte realisiert werden können. Als Anhaltspunkt für mögliche Liquiditätsengpässe haben wir das Handelsvolumen innerhalb eines Jahreszeitraums bezogen auf den Anteil der Minderheitsaktionäre analysiert. Zeitraum bis Anteil Börsentage Tage 255 Handelstage Tage ,4% Handelsvolumen Stück Handelsvolumen pro Handelstag Stück 822 Handelsvolumen bezogen auf Minderheitsanteile 16,3% niedrigster Preis EUR 14,45 höchster Preis EUR 33,06 Durchschnittspreis EUR 21,98 Innerhalb eines Referenzzeitraumes von rund einem Jahr wurden Aktien gehandelt. Dies entspricht einem Anteil von rd. 16,3 % aller Minderheitsanteile. In der Literatur findet sich hierzu das Abgrenzungskriterium, demzufolge das Handelsvolumen eines Jahres annähernd der Zahl der Minderheitsaktien entsprechen soll (vgl. Wilm, NZG 2000, S. 238). Aufgrund des geringen Handelsvolumens ist es unwahrscheinlich, dass eine freie Desinvestitionsentscheidung aller Minderheitsaktionäre zu keinem Kursverfall geführt hätte. Insoweit könnte hinsichtlich dieses Kriteriums von einer Marktenge ausgegangen werden.

17 Beginn und Dauer der Referenzperiode Der Ermittlung des maßgeblichen Börsenkurses soll laut BGH ein Referenzkurs zu Grunde gelegt werden, der sich aus einem Durchschnittskurs über einen Zeitraum von drei Monaten ergibt. Der dreimonatige Referenzzeitraum soll sich bis unmittelbar vor dem Stichtag, nämlich den Tag der Hauptversammlung der gewinnabführenden Aktiengesellschaft (hier: 9./10. November 2005) erstrecken. Da der Vertragsbericht mit Nennung der Ausgleichszahlung bzw. der Abfindung gemäß 304, 305 AktG von der Einberufung der Hauptversammlung an, in der über die Annahme des Gewinnabführungsvertrags bestimmt werden soll, in den Geschäftsräumen der Gesellschaft auszulegen ist, schließt das Aktiengesetz faktisch die Möglichkeit aus, bei der Ermittlung von Abfindungen Börsenkurse bis unmittelbar vor der Hauptversammlung zu berücksichtigen. Die Wahl des Referenzzeitraums dient u. a. der Verhinderung von Manipulationsmöglichkeiten. Ein Missbrauch soll dabei von beiden Seiten ausgeschlossen werden. Als Beispiel nennt das BVerfG, dass die Kursentwicklung seit Bekanntgabe der Einberufungsfrist zur Hauptversammlung nicht zu berücksichtigen ist, da andernfalls die Möglichkeit besteht, den Börsenkurs während dieser Zeit auf Kosten des Mehrheitsaktionärs in die Höhe zu treiben. Die Abkehr vom reinen Stichtagsprinzip wird vom BGH damit begründet, dass ansonsten die Marktteilnehmer den Börsenkurs in ihrem Interesse beeinflussen könnten (vgl. auch OLG Karlsruhe, W 12/01; OLG Hamburg, W 14/94). In der Entscheidung des LG Frankfurt (s.o) wird ausgeführt, dass auf einen Durchschnittskurs im Vorfeld der Konzernierungsmaßnahme zurückzugreifen sei. Eine schematische Beachtung des dreimonatigen Referenzzeitraums vor dem Zeitpunkt der Hauptversammlung komme nicht in Betracht, weil die Veröffentlichung des ersten Übernahmeangebots den Aktienkurs erheblich nach oben getrieben habe. Die Betrachtung eines von solchen spekulativen Einflüssen freien Referenzzeitraumes wird als geeignet angesehen. Die Berechnung des durchschnittlichen Börsenkurses bis zur Veröffentlichung der Absicht, einen Unternehmensvertrag abzuschließen, hätte nach Auffassung der OLG Hamburg ( W 14/94) den Vorteil, dass ein Aktienkurs frei von Spekulation über die Höhe der Abfindung sei. Letztlich sieht das Gericht hierin jedoch einen Widerspruch zur Rechtsprechung des BVerfG. Das OLG Düsseldorf, W 9/00, hat sich für den Fall eines Kursrückgangs nach Ankündigung einer Konzernierungsmaßnahme gegen eine Abweichung von der BGH-Auffassung ausgesprochen. Das LG Stuttgart ( AktE 36/99) hat seiner Entscheidung den Durchschnittskurs der letzten drei Monate vor Beauftragung des Gutachters zu Grunde gelegt. Im Zusammenhang mit dem Delisting hat der BGH festgestellt, dass ein adäquater Schutz der Minderheitsaktionäre nur dadurch erreicht werden kann, dass ihnen mit dem Beschlussantrag (über das Delisting) ein Pflichtangebot über den Kauf ihrer Aktien vorgelegt wird. Da den Minderheitsaktionären eine volle Entschädigung zustehe, müsse der Kaufpreis dem verfassungsrechtlich gebotenen Anteilswert unter Berücksichtigung des Börsenwertes entsprechen (vgl. Beschluss II ZR 133/01).

18 Nach überwiegender Auffassung im Schrifttum (vgl. Wilm, NZG 2000, S. 239; Bungert, BB 2001, S. 1165, der auf die Möglichkeiten der kursbeeinflussenden Darstellung seitens der beteiligten Gesellschaften hinweist; Meilicke/Heidel, DB 2001, S. 974; Beckmann, WPg 2004, S. 624; Krieger, BB 2002, S. 56; Großfeld, Unternehmens- und Anteilsbewertung im Gesellschaftsrecht, 4. Aufl., 2002, S. 196) endet der Referenzzeitraum am Tag der Veröffentlichung von Übernahmeangeboten oder Konzernierungsmaßnahmen (vgl. auch LG Frankfurt, 6. Februar /3 O 150/94). Niederschlag hat diese Auffassung auch in 5 Abs. 1 der Angebotsverordnung zum WpÜG gefunden, der bestimmt, dass die im Fall eines Übernahmeangebots angebotene Gegenleistung mindestens dem durchschnittlichen Börsenkurs der Aktien der Zielgesellschaft während der letzten drei Monate vor Veröffentlichung der Entscheidung zur Abgabe eines Angebots entsprechen muss. Bereits am 15. Mai 2003 wurde von der Ruhrgas Industries GmbH (künftig: Elster Industries GmbH) ein freiwilliges Kaufangebot zu EUR 12,00 pro Aktie veröffentlicht. Für den hier anstehenden Gewinnabführungsvertrag kommt diesem Kaufangebot auf Grund des zeitlichen Abstands keine Bedeutung mehr zu. Am 28. Juni 2005 wurde von der NACHTWACHE Acquisition GmbH, Köln, ein Übernahmeangebot an die Minderheitsaktionäre der Kromschröder AG angekündigt. Auf Seite 18 und 19 des am 4. August 2005 veröffentlichten Übernahmeangebots wurde der Abschluss eines Gewinnabführungsvertrages angekündigt und die Durchführung eines Squeeze-out-Verfahrens als mögliche Maßnahme beschrieben. Bezogen auf den Tag vor der Ankündigung des Übernahmeangebots am 28. Juni 2005 ergeben sich folgende Daten: Zeitraum 24. März bis 27. Juni 2005 Anteil Börsentage Tage 66 Handelstage Tage 45 68,2% Handelsvolumen Stück Handelsvolumen pro Handelstag Stück 771 Handelsvolumen bezogen auf Minderheitsanteile 5,3% niedrigster Preis EUR 20,05 höchster Preis EUR 29,19 Durchschnittspreis EUR 24,03 An mehr als der Hälfte aller Börsentage fand hierbei ein Handel statt. Bezogen auf das Handelsvolumen von rd Aktien entspricht dies lediglich einem Anteil von 5,3 % der freien Aktien. Der Durchschnittskurs im Zeitraum vom 24. März bis zum 27. Juni 2005 beläuft sich auf rd. EUR 24,03 pro Aktie. Die Berechnung des Durchschnittkurses wurde soweit verfügbar auf Grundlage des gewogenen Durchschnittskurses und ansonsten den Tagesendkursen vorgenommen. Der sich hiernach ergebende Börsenkurs liegt unter dem anteiligen Unternehmenswert pro Aktie, bezogen auf den Bewertungsstichtag.

19 Bezogen auf den Tag vor der Veröffentlichung des Übernahmeangebots am 4. August 2005 ergeben sich folgende Daten: Zeitraum 3. Mai bis 3. August 2005 Anteil Börsentage Tage 67 Handelstage Tage 44 65,7% Handelsvolumen Stück Handelsvolumen pro Handelstag Stück 980 Handelsvolumen bezogen auf Minderheitsanteile 6,5% niedrigster Preis EUR 22,70 höchster Preis EUR 30,75 Durchschnittspreis EUR 26,87 Analyse möglicherweise manipulativer Einflüsse Die bisher verfügbare Literatur geht im Hinblick auf die Eliminierung möglicher manipulativer Einflüsse auf den Börsenkurs davon aus, dass der Durchschnittsbörsenkurs aus einem Referenzzeitraum von drei Monaten zu ermitteln ist, indem die Unternehmensstrukturmaßnahme noch nicht bekannt war und infolgedessen noch keine abfindungsorientierten Kurseinflussmaßnahmen vorgenommen bzw. erwartet werden konnten. Im Hinblick auf die Beeinflussbarkeit von Aktienkursen ist allgemein anerkannt und auch nachvollziehbar, dass in all jenen Fällen, in denen es um Abfindung oder um Umtausch von Aktien geht, die Sicherheit, dass grundsätzlich (mindestens) zum durchschnittlichen Börsenkurs abgefunden wird, kurstreibend wirken kann. Wenn jede Kurssteigerung auch die Abfindung nach oben treiben kann, sind spekulativen bzw. manipulativen Aktienerwerben nach oben praktisch keine Grenzen gesetzt. In diesen Fällen kommt es folglich nicht zu den nach BGH-Vorgaben auszusondernden außergewöhnlichen Tagesausschlägen, die sich wieder verflüchtigen, sondern dazu, dass der Kurs dauerhaft und losgelöst von den Ertragsaussichten der Gesellschaft ansteigt. Wie bereits dargestellt, besteht im Fall der Kromschröder AG spätestens seit der Bekanntgabe der Absicht des Abschlusses eines Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrags am 4. August 2005 (s. o.) und der Ankündigung eines möglichen Squeeze-out-Verfahrens diese oben beschriebene Spekulations- bzw. Manipulationsmöglichkeit. Inwieweit ein Börsenkurs derartigen Einflüssen folgt, lässt sich grundsätzlich durch einen Langfristvergleich des Börsenkurses der zu bewertenden Aktie im Vergleich zu Aktienindizes hinterfragen. Das nachfolgende Schaubild stellt die Kursentwicklung der Kromschröder Aktien gegen den CDAX seit dem 1. Januar 2001 dar:

20 Bis Mitte Mai 2003, dem Tag der Ankündigung des ersten freiwilligen Kaufangebotes, verlief die Kursentwicklung leicht überdurchschnittlich zum CDAX. Die nach einem Kurssprung einsetzende Kursentwicklung verläuft bis Anfang 2005 annähernd parallel zum CDAX. Hintergrund für den danach einsetzenden Kursanstieg dürfte das Bekanntwerden der Verkaufsabsichten von E.ON zum vollständigen Verkauf des Teilkonzerns Ruhrgas Industries, zu der auch die Kromschröder AG zählt, sein. Es ist nicht auszuschließen, dass die Veränderung der Gesellschafterstruktur zu einer Einschätzung verbesserter Ertragsaussichten geführt hat. Am 6. Juni 2005 berichtet das Handelsblatt und die Financial Times Deutschland über den bevorstehenden Abschluss des Ruhrgas Industries-Kaufvertrages mit CVC unter Nennung konkreter Gesamtkaufpreise, was zu einem weiteren Kursanstieg geführt haben dürfte. Am 28. Juni 2005 erfolgte dann die Veröffentlichung der Entscheidung der NACHTWACHE Acquisition GmbH zur Abgabe eines Übernahmeangebotes. Der ab Veröffentlichung des Übernahmeangebots am 4. August 2005 zu beobachtende steile Anstieg der Kursentwicklung steht nicht in Einklang mit der allgemeinen Entwicklung des CDAX. Ergebnis Legt man als relevanten Referenzzeitraum die drei Monate vor Ankündigung des Übernahmeangebotes am 28. Juni 2005 zu Grunde, so liegt der durchschnittliche Börsenkurs mit EUR 24,04 unter dem anteiligen Unternehmenswert von EUR 26,25. Somit würde dem Börsenkurs für die Bemessung der Abfindung keine Bedeutung zukommen. Der Gutachter hat, unbeschadet der von ihm festgestellten Marktenge, den relevanten Referenzzeitraum auf die drei Monate vor Veröffentlichung des betragsmäßig konkretisierten Übernahmeangebots der NACHTWACHE Acquisition GmbH am 4. August 2005 festgelegt und begründet. Der sich hiernach ergebende Börsenkurs liegt über dem anteiligen Unternehmenswert. Nach der höchstrichterlichen Rechtsprechung darf die Bemessung einer Barabfindung bei börsennotierten Unternehmen nicht ohne Rücksicht auf den Börsenkurs festgesetzt werden.

21 Auch eine Überschreitung des Börsenkurses ist verfassungsrechtlich unbedenklich. Im Ergebnis wurde daher zutreffend von der grundsätzlichen Berücksichtigung des Börsenkurses bei der Bemessung der Barabfindung ausgegangen. 5. Methode zur Ermittlung der Barabfindung Gemäß 305 AktG muss der Gewinnabführungsvertrag die Verpflichtung des anderen Vertragsteils enthalten, auf Verlangen eines außenstehenden Aktionärs dessen Aktien gegen eine im Vertrag bestimmte angemessene Abfindung zu erwerben. Nach 305 Abs. 3 Satz 2 AktG muss die angemessene Barabfindung die Verhältnisse der Gesellschaft im Zeitpunkt der Beschlussfassung ihrer Hauptversammlung über die Übertragung der Aktien berücksichtigen. Angemessen ist eine Abfindung zum vollen Wert des Anteils am Unternehmen. Der Ausscheidende soll das erhalten, was seine gesellschaftliche Beteiligung am inneren Wert des arbeitenden Unternehmens in seiner Gesamtheit wert ist (BVerfG vom 7. August 1962 sowie BVerfG vom 27. April 1999). Im vorliegenden Fall stützt sich die festgelegte Barabfindung nicht auf den aus dem Ertragswert unter Berücksichtigung nicht betriebsnotwendigen Vermögens und Sonderwerten abgeleiteten Unternehmenswert, sondern auf einen über dem relevanten Börsendurchschnittskurs liegenden Betrag. 6. Methode zur Ermittlung der Ausgleichszahlung Gemäß 304 Abs. 1 Satz 2 AktG muss ein Gewinnabführungsvertrag den außenstehenden Aktionären als angemessenen Ausgleich einen bestimmten jährlichen Gewinnanteil nach der für die Ausgleichszahlung bestimmten Höhe garantieren. Bezüglich der Höhe der Ausgleichszahlung bestimmt 304 Abs. 2 Satz 1 AktG, dass als Ausgleichszahlung mindestens die jährliche Zahlung des Betrags zuzusichern ist, der nach der bisherigen Ertragslage der Gesellschaft und ihren künftigen Ertragsaussichten unter Berücksichtigung angemessener Abschreibungen und Wertberichtigungen, jedoch ohne Bildung anderer Gewinnrücklagen voraussichtlich als durchschnittlicher Gewinnanteil auf die einzelne Aktien verteilt werden könnte. Den außenstehenden Aktionären soll dementsprechend grundsätzlich der Betrag als zukünftige durchschnittliche Gewinnbeteiligung zustehen, den sie erwarten könnten, wenn der Gewinnabführungsvertrag nicht abgeschlossen worden wäre. Entscheidend ist somit, was die Gesellschaft nachhaltig als Dividende ausschütten könnte.

22 Die Ableitung der Ausgleichszahlung erfolgt nach der neueren betriebswirtschaftlichen Betrachtungsweise durch Verrentung des Abfindungsbetrags und damit des Unternehmenswertes (vgl. Maul, DB 2002, S. 1423, 1424; BayObLG, , AG 2002, S. 392, 394). Aufgrund der in der Regel unbeschränkten Laufzeit der Unternehmensverträge kann dieser rechnerische Zusammenhang durch Umformung der allgemeinen Berechnungsformel für den Unternehmenswert als ewige Rente dargestellt werden. E UW = bzw. E = UW * i i Für die Ermittlung des Ausgleichsbetrags (E) wurde zutreffend der für die Abfindung ermittelte Unternehmenswert (UW) durch Multiplikation mit einen Verrentungszinssatz (i) hierzu in eine Annuität umgerechnet. Der Börsenwert hat im Hinblick auf die Bestimmung der festen Ausgleichszahlung keine maßgebliche Bedeutung. 7. Ergebnis Zusammengefasst halten wir die hier angewendete Ertragswertmethode zur Bewertung der Kromschröder AG und die Ableitung von Ausgleich und Abfindung grundsätzlich für angemessen. Durch die ausschließliche Verwendung eines über dem Börsenkurs liegenden Betrags zur Ermittlung der Barabfindung und die ausschließliche Verwendung des Ertragswertes (unter Einbezug von Sonderwerten) zur Ermittlung der Ausgleichszahlung entfällt die Berichterstattung über die Gewichtung verschiedener Methoden nach 293 e Abs. 1 Satz 3 Nr. 3 AktG.

23 D. Prüfungsfeststellungen im Einzelnen Die in Abschnitt C erläuterten allgemeinen Bewertungsgrundsätze bilden einen allgemeinen Rahmen, der für die Anwendung auf das einzelne Bewertungsobjekt noch zu konkretisieren ist. Die Umsetzung der allgemeinen Bewertungsgrundsätze in die konkrete methodische Vorgehensweise bei der Bewertung der Kromschröder AG wird im Folgenden erläutert. I. Bewertungsobjekt In dem Vertragsbericht ist das Bewertungsobjekt zutreffend dargestellt. Das Bewertungsobjekt besteht neben der Muttergesellschaft Kromschröder AG aus mehreren Tochter- und Beteiligungsgesellschaften. Grundlage der Ermittlung des Ertragswertes für die Kromschröder AG bildet die aus den Planungsrechnungen der beiden Geschäftsbereiche addierte Gesamtplanung der Gesellschaft. Zum Zwecke einer detaillierten Darstellung der Planungsprämissen werden in dem Vertragsbericht neben der addierten Planungsrechnung auch die Planungsrechnungen der jeweiligen Geschäftsbereiche Residential und Utilization dargestellt. Die addierte Planungsrechnung umfasst ferner verbundene Unternehmen sowie übrige Beteiligungen, die mit den jeweils erwarteten Beteiligungserträgen sachgerecht über Dividendenströme erfasst wurden. Beteiligungsunternehmen, für die in den Planungsrechnungen keine Planansätze berücksichtigt wurden, weil sie zum Beispiel nicht operativ tätig oder von untergeordneter Bedeutung sind, sowie nicht betriebsnotwendige Beteiligungen wurden zutreffend als Sonderwerte berücksichtigt. Darüber hinaus wurde als weiterer Sonderwert die freie Liquidität der Kromschröder AG berücksichtigt. II. Bewertungsstichtag Als Bewertungsstichtag ist der 10. November 2005 gewählt worden. Dies ist nach 305 Abs. 3 Satz 2 AktG zutreffend, da dies der Tag ist, an dem die Hauptversammlung der Kromschröder AG spätestens über die Übertragung der Aktien beschließen wird. Sollte die Hauptversammlung schon am 9. November 2005 über den Gewinnabführungsvertrag beschließen, ist diese zeitliche Differenz für die Abfindung unerheblich.

24 III. Analyse der Vergangenheit und der Planungsrechnungen Die im Rahmen der Ermittlung des Ertragswertes der Kromschröder AG vorgenommenen Analysen der abgeschlossenen Geschäftsjahre sowie die Bereinigung ausgewählter Posten der Gewinnund Verlustrechnungen dienen dem Zweck, die wesentlichen Ursachen für die Höhe und die Entwicklung der Vergangenheitsergebnisse in einem bestimmten Zeitraum herauszuarbeiten. Die Analysen sind Grundlage für die Schätzung der künftigen Entwicklungen und für Plausibilisierungsüberlegungen. Grundlage für die Vergangenheitsanalyse waren die geprüften HGB-Einzelabschlüsse der Kromschröder AG für 2002 bis Im Vertragsbericht sind die Geschäftsergebnisse für 2002 bis 2004 dargestellt und um die wesentlichen außerordentliche bzw. periodenfremde Aufwendungen und Erträge bereinigt. Die Ermittlung des Ertragswertes erfolgt nach der Phasenmethode auf der Grundlage der detaillierten Planungsunterlagen. Phase I umfasst die Strategische Mittelfristplanung für die Jahre 2005 bis Ab dem Geschäftsjahr 2009 wurde ein als nachhaltig anzusehendes Ergebnis angesetzt (Phase II), das ausgehend von den Entwicklungen in der Detailplanungsphase ermittelt worden ist. Soweit das Planjahr 2008 aus methodischen Gründen oder aufgrund von absehbaren wirtschaftlichen Entwicklungen nicht als repräsentativ für eine langfristige Basis einzustufen war, wurden hiervon abweichend auf Grundlage gesonderter Analysen normalisierte Ergebnisgrößen angesetzt. Die Planungsrechnungen der ausländischen Einheiten, die nicht in Euro geplant haben, wurden für die Zwecke der Dividendenstrommethode in Euro umgerechnet. Der Ertragswert wurde auf Basis der addierten Geschäftsbereichsplanung unter Berücksichtigung der Dividendenströme aus den Beteiligungen für die Jahre 2005 bis 2008 ermittelt. Im Vertragsbericht ist die Planungsrechnung der Kromschröder AG auf Ebene der beiden Geschäftsbereiche sowie für die Beteiligungen dargestellt und erläutert. Die Planungsrechnungen basieren auf Annahmen und Prämissen über die Entwicklung gesamtwirtschaftlicher und branchenspezifischer Rahmendaten. Aktuelle unternehmens- und marktorientierte Informationen und die daraus zu ziehenden Erkenntnisse sind in den Planungen berücksichtigt worden. Die in diesem Zusammenhang getroffenen Annahmen und Prämissen sind in Abschnitt 8. des Vertragsberichts im Einzelnen dargestellt. Das geplante Zinsergebnis wurde auf Grundlage des zukünftig erwarteten Kapitalbedarfs und der Ausschüttungsannahmen anhand einer integrierten Cash Flow-Planung ermittelt. Die nicht betriebsnotwendige Liquidität wurde sachgerecht bei der Ermittlung des Zinsergebnisses ab dem Jahr 2006 ausgeklammert. Die freie Liquidität wurde in Höhe der Gewinnrücklagen von TEUR als nicht betriebsnotwendige eingestuft. Eine einkommensteuerfreie Auskehrung im Rahmen eines möglichen Aktienrückkaufs im Geschäftsjahr 2005 ist nach überschlägiger Berechnung unter Aufrechterhaltung der aktienrechtlichen Kapitalerhaltungsvorschriften möglich. Wir haben uns anhand des Bewertungsmodells davon überzeugt, dass die Berücksichtigung dieses Betrags als Zinsträger in der Ertragswertberechnung nicht zu einem höheren Unternehmenswert der Kromschröder AG geführt hätte.