Working Paper 172. Wie groß sind die Deflationsrisiken im Euroraum? ECONOMIC RESEARCH. Benjamin Arold, Dr.

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1 ECONOMIC RESEARCH Working Paper } MAKROÖKONOMIE } FINANZMÄRKTE } WIRTSCHAFTSPOLITIK } BRANCHEN Benjamin Arold, Dr. Rolf Schneider Wie groß sind die Deflationsrisiken im Euroraum?

2 AUTOREN: BENJAMIN AROLD Fon DR. ROLF SCHNEIDER Fon WIE GROß SIND DIE DEFLATIONSRISIKEN IM EURORAUM? Seit die Inflationsrate im Euroraum die 1%-Marke unterschreitet, ist eine heftige Debatte um Deflationsrisiken entbrannt. In einer ganzen Reihe von EWU-Ländern wie Spanien, Portugal und Irland weicht die Teuerungsrate nur noch wenige Zehntel von der Nulllinie ab, in einzelnen Ländern wie Griechenland und Zypern sinkt das allgemeine Preisniveau sogar. Bedenken werden geäußert, weil nicht nur die Teuerungsrate des Gesamtindexes so niedrig ist, sondern auch die Kernrate (Gesamtindex ohne Energie, Nahrungs- und Genussmittel) nur 1,0% beträgt. Für die Europäische Zentralbank stellt diese Entwicklung eine klare Abweichung von der von ihr angestrebten Preisnorm einer Teuerungsrate von unter, aber nahe 2% dar. Dennoch hat EZB-Präsident Draghi insbesondere auf der letzten Pressekonferenz der EZB deflationären Tendenzen im Euroraum klar widersprochen, und darauf hingewiesen, dass die Inflationserwartungen im Euroraum fest verankert seien und es nicht viele Ähnlichkeiten mit der Situation in Japan in den neunziger Jahren gebe. Wir teilen die Auffassung der EZB, dass der starke Rückgang der Inflationsrate nicht der Auftakt eines deflationären Prozesses ist. Er ist weitgehend Folge von unumgänglichen Kosten- und Preisanpassungen in den peripheren EWU-Ländern, die zur Wiederherstellung der Wettbewerbsfähigkeit unausweichlich sind. Da dieser Prozess mit stabilen oder fallenden Sparquoten einhergeht und sich die Konsumentenstimmung zudem inzwischen spürbar verbessert, gibt es keine Anzeichen für eine deflationäre Spirale. In unserem Basisszenario gehen wir davon aus, dass sich die konjunkturelle Erholung im Euroraum fortsetzt, sich die Lage am Arbeitsmarkt allmählich bessert und im Zuge dessen die Löhne und Einkommen wieder stärker steigen. Angesichts einer wieder höheren weltwirtschaftlichen Dynamik dürften auch die Rohstoffpreise moderat anziehen, so dass nicht mit rückläufigen Importpreisen zu rechnen ist. Alles in allem sollte in einem derartigen Umfeld die allgemeine Teuerungsrate im Euroraum schon im zweiten Halbjahr 2014 über 1% hinausgehen und sich 2015 weiter leicht nach oben bewegen. Für dieses Basisszenario bestehen angesichts der noch wenig gefestigten Aufschwungkräfte natürlich Risiken. Könnte eine schwächere Weltwirtschaft die Konjunkturerholung im Euroraum stoppen? Wie stark reagiert die EWU-Inflationsrate auf alternative wirtschaftliche Szenarien? Diesen aus unserer Sicht wichtigen Fragen wollen wir uns im Folgenden widmen. Wir nutzen dazu das von uns 2012 entwickelte und aktualisierte Erklärungs- und Prognosemodell für die Preisentwicklung im Euroraum (Working Paper 153, 6. Juli 2012). Mit diesem ökonometrischen Erklärungsansatz hatten wir Mitte 2012, als die Inflationsrate um 2,5% im Euroraum schwankte, einen starken Rückgang des Preisauftriebs auf knapp über 1% bis Ende 2013 vorhergesagt. Der Schätzansatz erklärt das Verbraucherpreisniveau (CPI) durch den gewogenen nominalen Außenwert des Euro (NEER), den Ölpreis (OIL) als Rohstoffpreisindikator und die Lohnkosten pro Stunde (W). Zudem ist das um eine Periode verzögerte Verbraucherpreisniveau einbezogen, da das Preisniveau in aller Regel mit Verzögerungen auf Veränderungen in den Determinanten reagiert. Der Zeitraum der Schätzung erstreckt sich vom ersten Quartal 2000 bis zum dritten Quartal 2013, verwendet werden Quartalszahlen. Die erklärenden wie auch die zu erklärende Variable werden logarithmiert, um direkt auf Elastizitäten schließen zu können. CPI t = 0 + β1neert + β2oilt + β3w t + β4cpit 1 β + ε t 2

3 Mit dem Schätzansatz werden 99,96% der Streuung des logarithmierten es erklärt. Transformiert man die Schätz- und Istwerte in Jahresänderungsraten des Preisindexes so können 83% der Streuung durch den Ansatz erklärt werden, was bei Veränderungsraten ein gutes Ergebnis ist. Abhängige Variable: CPI Schätzzeitraum: 2000Q1 2013Q3 Variable Koeffizient Std. Fehler t-statistik C NEER OIL W CPI (t(-1)) Bestimmtheitsmaß Standardfehler Durbin-Watson Statistik Abkürzungen: CPI = Verbraucherpreis-Index; logarithmierte Werte OIL = Ölpreis (Brent); logarithmierte Werte CPI (t(-1) = Verbraucherpreis-Index des Vorquartals; logarithmierte Werte W = Index der Lohnkosten pro Stunde; NEER = Nominaler effektiver Wechselkurs des Euro; logarithmierte Werte; logarithmierte Werte gleitender Durchschnitt der letzten sechs Quartale Tatsächlicher und modellmäßig erklärter Verbraucherpreisanstieg Veränderung ggü. Vorjahresquartal in % 4,5 4,0 3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0-0,5-1,0 Modellmäßig erklärter Tatsächlicher Die Szenarien Unter Zuhilfenahme dieses Preismodells versuchen wir nun abzugreifen, wie die Inflationsentwicklung in den Jahren 2014, 2015 und 2016 in Abhängigkeit von sehr unterschiedlichen gesamtwirtschaftlichen Szenarien verlaufen dürfte. In unserem Basisszenario gehen wir davon aus, dass sich die Konjunkturerholung im Euroraum fortsetzt und in einen moderaten längeren Aufschwung mündet. Infolge einer Stabilisierung am Arbeitsmarkt sollte sich der Anstieg der Lohnkosten, der je Stunde zuletzt nur noch 1,5% betrug, allmählich wieder etwas verstärken. Der Lohnkostenanstieg dürfte Ende ,0%, Ende ,4% und Ende ,8% betragen. Bezüglich des Außenwerts des Euro, der in den vergangenen eineinhalb Jahren kräftig gestiegen ist, 3

4 halten wir es vor dem Hintergrund einer dynamischeren Konjunktur in den USA als im Euroraum für wahrscheinlich, dass er im Verlauf dieses Jahres wieder etwas nachgibt. In den Jahren 2015 und 2016 unterstellen wir dann eine weitgehende Konstanz des Außenwerts. Beim Ölpreis rechnen wir nur mit einer geringfügigen Aufwärtstendenz, bis Ende 2016 dürfte der Preis für Brent lediglich auf 115 US-Dollar je Barrel steigen. In einem zweiten Szenario, dem Inflationsszenario, unterstellen wir eine sehr kräftige Beschleunigung der Weltwirtschaft und insbesondere der US-Wirtschaft, die sich auch in einer höheren Konjunkturdynamik im Euroraum niederschlägt. Der Ölpreis steigt bis Ende 2015 auf 130 und bis Ende 2016 auf 140 US-Dollar je Barrel. Der US-Dollar gewinnt 2014 und 2015 beträchtlich an Wert gegenüber dem Euro. Insgesamt sinkt der Außenwert des Euro bis Ende 2015 um rund 5% gegenüber seinem aktuellen Wert. Die Inflationsimpulse von außen und die Besserung am Arbeitsmarkt führen zu einem erheblich stärkeren Lohnauftrieb im Euroraum. Je Stunde steigen die Lohnkosten im Verlauf von 2014 um 2,8%, im Verlauf von 2015 um 3,6% und im Verlauf von 2016 um 4%. Das dritte Szenario beschreibt ein gesamtwirtschaftliches Umfeld mit deflationären Tendenzen. Ausgehend von krisenhaften Entwicklungen in einer Reihe von Emerging Markets und einer Konjunkturabkühlung in den USA gerät auch die Konjunkturerholung im Euroraum ins Stocken. Die Abwertung der Emerging Market-Währungen und ein schwächerer Dollar bewirken eine Aufwertung des gewogenen Außenwertes des Euro nochmals um rund 5% bis Ende Die Rohstoffpreise sinken in der Breite; der Ölpreis (Brent) beträgt Ende 2015 noch 90 US-Dollar je Barrel und Ende US-Dollar je Barrel. Da sich im Euroraum infolge der stockenden Konjunktur auch die Lage am Arbeitsmarkt erneut verschlechtert, schwächt sich der Lohnanstieg weiter ab. Im Verlauf von 2014 steigen die Lohnkosten je Stunde noch um 1%, im Jahr 2015 und 2016 tritt eine völlige Stagnation der Löhne ein. Nominaler effektiver Wechselkurs des Euro; Veränderungsrate im Jahresverlauf Ölpreis (Sorte Brent), pro Barrel; Jahresendwert Lohnindex (pro Stunde); Veränderungsrate im Jahresverlauf (harmonisiert); Veränderungsrate im Jahresdurchschnitt Basisszenario -1.2% 110$ 2.0% 1.2% 2014 Inflationsszenario -2.2% 118$ 2.8% 1.6% Deflationsszenario 1.8% 100$ 1.0% 0.8% Basisszenario 0.0% 113$ 2.4% 1.6% 2015 Inflationsszenario -3.1% 130$ 3.6% 2.6% Deflationsszenario 2.9% 90$ 0.0% 0.1% Basisszenario 0.0% 115$ 2.8% 2.0% 2016 Inflationsszenario 0.0% 140$ 4.0% 3.3% Deflationsszenario 0.0% 80$ 0.0% -0.4% Inflationswirkungen der Szenarien Im Basisszenario eines moderaten Konjunkturaufschwungs, dem wir eine Wahrscheinlichkeit von 80% beimessen, ergibt sich in unserer modellgestützten Projektion ein allmählicher Wiederanstieg der Inflationsrate. Sie beträgt im Jahr 2014 rund 1,2%, im Jahr 2015 rund 1,6% und im Jahr 2016 rund 2,0%. Der Preisauftrieb im Euroraum strebt in diesem Umfeld damit schon bald wieder in Richtung der von der EZB angestrebten Preisnorm von knapp 2%. Die längerfristigen Inflationserwartungen bleiben hierdurch voraussichtlich fest verankert. Die aktuelle Deflationsdiskussion bleibt eine Episode. 4

5 Im Inflationsszenario mit einem kräftigen weltwirtschaftlichen Wachstum, steigenden Rohstoffpreisen und einer Euro-Abwertung, tritt eine kräftige Beschleunigung im Preisauftrieb ein. Während die Inflationsrate 2014 noch lediglich rund 1,5% beträgt, steigt sie 2015 auf 2,6% und 2016 gar auf 3,3%. Die EZB müsste auf eine beträchtliche Überschreitung ihrer Preisnorm reagieren. Auch wenn wir einem derartigen Szenario allenfalls eine Wahrscheinlichkeit von 10% zurechnen, sollte man inflationäre Risiken angesichts der sehr expansiven Geldpolitik nicht völlig aus dem Blick verlieren. Im Szenario mit deflationären Tendenzen führt eine erneute Konjunkturschwäche im Euroraum zu verstärktem Druck auf die Löhne. Hinzu kommen disinflationäre Impulse von außen. Der Preisauftrieb liegt 2014 bei durchschnittlich 0,8%, 2015 durchschnittlich lediglich noch bei 0,1%. Im Jahr 2016 schließlich sinkt das Preisniveau um 0,4%. Eine derartig kontinuierliche Abwärtsbewegung der Preissteigerungsrate bis in den negativen Bereich in Folge einer konjunkturellen Verschlechterung trüge ohne Zweifel deflationäre Züge. Wir messen einem derartigen Szenario allerdings wie dem Inflationsszenario allenfalls eine Wahrscheinlichkeit von 10% bei. Inflationsszenarien für den Zeitraum 2014 bis 2016 Veränderung ggü. Vorjahresquartal in % 4,5 4,0 3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0-0,5-1,0 Modellmäßig erklärter Tatsächlicher Deflationsszenario Inflationsszenario Basisszenario Fazit Die drei Szenarien zeigen eine große Variationsbreite hinsichtlich der Preisentwicklung auf mittlere Sicht. Sie reichen bei der Teuerungsrate im Jahr 2016 von -0,4 % bis 3,3%. Dies dürfte mit den Inflationsprojektionen des EZB-Stabes für das Jahr 2016, die in der Pressekonferenz nach der Sitzung des Rates am 6. März erstmals veröffentlicht werden, deutlich kontrastieren. Zuletzt, in der entsprechenden Pressekonferenz vom Dezember 2013, wurden die Bandbreiten der Inflationsprognosen gar nicht mehr erwähnt, es dominierte der erwartete Jahresdurchschnitt der Inflationsrate. (In den tabellarischen Projektionen des EZB-Stabes von Anfang Dezember 2013 sind für 2014 und 2015 allerdings Inflationsbandbreiten um den Erwartungswert von 1,0 bzw. 1,6 Prozentpunkte angegeben.) In diesem Zusammenhang ist zu berücksichtigen, dass den EZB-Projektionen eine Signalfunktion zukommt und sie nicht den Charakter von Risikoszenarien haben. Schon von daher ist zu erwarten, dass die EZB keine allzu großen Bandbreiten veröffentlicht, da sie hierdurch hohe Unsicherheit hinsichtlich der Inflationsperspektiven ausdrücken würde. Dies könnte die Verankerung der Inflationserwartungen gefährden. 5

6 Allerdings sollte sich der Finanzmarktinvestor dieser Unsicherheiten bewusst sein. Inflation hat einen großen Einfluss auf die Entwicklungen an den Finanzmärkten und wichtige Implikationen für Anlageentscheidungen. Es ist davon auszugehen, dass sowohl unser Inflations- wie auch unser Deflationsszenario die Märkte durchrütteln würden. Im Deflationsszenario würde am Aktienmarkt wahrscheinlich ein erheblicher Rückschlag eintreten. Im Inflationsszenario wäre dort zunächst noch eine positive Entwicklung zu erwarten, die auf eine erhebliche wirtschaftliche Erholung zurückzuführen wäre. Anleihen würden relativ dramatisch an Wert verlieren. Dennoch müssen in beiden Szenarien selbstkorrigierende Mechanismen und Reaktionen der Politik berücksichtigt werden. Im Inflationsszenario würde die EZB mit beträchtlichen Zinsanhebungen reagieren. Im Deflationsszenario wäre mit weitreichenden unkonventionellen geldpolitischen Maßnahmen und einer die Konjunktur stimulierenden Finanzpolitik zu rechnen. Am Aktienmarkt könnten diese Maßnahmen in beiden Fällen zur Wende führen im Inflationsszenario zu einer negativen und im Deflationsszenario zu einer positiven Entwicklung. Für Investoren an den Finanzmärkten stellt sich damit in beiden Risikoszenarien sehr ausgeprägt die Herausforderung des richtigen Timings. Dass bei deflatorischen Tendenzen eine Normalisierung der kurz- und langfristigen Zinsen unterbleiben würde, versteht sich von selbst. Wegen des anhaltenden Anlagenotstandes und weil ihm wirtschaftspolitisch nur schwer zu begegnen ist, hätte das Deflationsszenario wohl noch schwerwiegendere Folgen als das Inflationsszenario. Abschließend möchten wir jedoch betonen: Auch wenn die Unsicherheiten über die zukünftige Preisentwicklung nicht unterschätzt werden sollten, ist eine mittelfristig wieder in der Nähe der Zielvorstellungen der EZB liegende Inflationsrate das wahrscheinlichste Szenario. 6

7 Die Einschätzungen stehen wie immer unter den nachfolgend angegebenen Vorbehalten. ÜBER DIE ALLIANZ GRUPPE Die Allianz ist zusammen mit ihren Kunden und Vertriebspartnern eine der stärksten Finanzgemeinschaften. Rund 78 Millionen Privat- und Unternehmenskunden setzen auf Wissen, globale Reichweite, Kapitalkraft und Solidität der Allianz, um finanzielle Chancen zu nutzen, Risiken zu vermeiden und sich abzusichern erwirtschafteten rund Mitarbeiter in über 70 Ländern einen Gesamtumsatz von 106,4 Milliarden Euro und erzielten ein operatives Ergebnis von 9,3 Milliarden Euro (angepasst zum 1. Januar 2013 aufgrund neuer Rechnungslegungsvorschrift und Darstellung). Die Leistungen an Kunden summierten sich auf 89,2 Milliarden Euro. Dieser Geschäftserfolg mit Versicherungs-, Asset Management- und Assistance-Dienstleistungen fußt zunehmend auf dem Kundenbedarf nach krisenfesten Finanzlösungen für die alternde Gesellschaft und die Herausforderungen des Klimawandels. Transparenz und Integrität sind wesentliche Elemente einer nachhaltigen Unternehmensführung der Allianz SE. VORBEHALT BEI ZUKUNFTSAUSSAGEN Soweit wir in diesem Dokument Prognosen oder Erwartungen äußern oder die Zukunft betreffende Aussagen machen, können diese Aussagen mit bekannten und unbekannten Risiken und Ungewissheiten verbunden sein. Die tatsächlichen Ergebnisse und Entwicklungen können daher wesentlich von den geäußerten Erwartungen und Annahmen abweichen. Neben weiteren hier nicht aufgeführten Gründen können sich Abweichungen aufgrund von (i) Veränderungen der allgemeinen wirtschaftlichen Lage und der Wettbewerbssituation, vor allem in Allianz Kerngeschäftsfeldern und - märkten, (ii) Entwicklungen der Finanzmärkte (insbesondere Marktvolatilität, Liquidität und Kreditereignisse), (iii) dem Ausmaß oder der Häufigkeit von Versicherungsfällen (zum Beispiel durch Naturkatastrophen) und der Entwicklung der Schadenskosten, (iv) Sterblichkeits- und Krankheitsraten beziehungsweise -tendenzen, (v) Stornoraten, (vi) insbesondere im Bankbereich, der Ausfallrate von Kreditnehmern, (vii) Änderungen des Zinsniveaus, (viii) Wechselkursen, einschließlich des Euro/US Dollar-Wechselkurses, (ix) Gesetzes- und sonstigen Rechtsänderungen, insbesondere hinsichtlich steuerlicher Regelungen, (x) Akquisitionen, einschließlich anschließender Integrationsmaßnahmen, und Restrukturierungsmaßnahmen, sowie (xi) allgemeinen Wettbewerbsfaktoren ergeben. Terroranschläge und deren Folgen können die Wahrscheinlichkeit und das Ausmaß von Abweichungen erhöhen. KEINE PFLICHT ZUR AKTUALISIERUNG Die Gesellschaft übernimmt keine Verpflichtung, die in dieser Meldung enthaltenen Informationen und Zukunftsaussagen zu aktualisieren, soweit keine gesetzliche Veröffentlichungspflicht besteht. 7