Working Paper 152. EWU-Länder: Wie groß ist der außenwirtschaftliche Anpassungsbedarf? ECONOMIC RESEARCH & CORPORATE DEVELOPMENT

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1 ECONOMIC RESEARCH & CORPORATE DEVELOPMENT Working Paper } MAKROÖKONOMIE } FINANZMÄRKTE } WIRTSCHAFTSPOLITIK } BRANCHEN Marcus Jüppner, Dr. Rolf Schneider EWU-Länder: Wie groß ist der außenwirtschaftliche Anpassungsbedarf?

2 AUTOREN: MARCUS JÜPPNER Fon DR. ROLF SCHNEIDER Fon EWU-LÄNDER: WIE GROß IST DER AUßENWIRTSCHAFTLICHE ANPASSUNGSBEDARF? Neben der staatlichen Konsolidierung ist der Abbau der außenwirtschaftlichen Defizite die zweite große Herausforderung, der sich eine Reihe von EWU-Ländern gegenüber sehen. Um eine tragfähige außenwirtschaftliche Position zu erreichen, kommen empirische Analysen teilweise zu dem Schluss, dass ein Abwertungsbedarf von 20 bis über 30% bei Ländern wie Spanien, Griechenland und Portugal notwendig ist 1. Innerhalb einer Währungsunion kann ein einzelnes Land jedoch nicht über den Außenwert der Währung disponieren. Es steht ihm nur die interne Abwertung zur Verfügung. Dies heißt nicht anderes als die inländischen Kosten in Relation zu den Kosten in den Partnerländern zu reduzieren. Im Wesentlichen dürfte dies nur über eine Reduktion der Lohnkosten möglich sein. Es wird deshalb bezweifelt, dass eine interne Abwertung von mehr als 10% möglich ist 2. Auffällig ist allerdings, dass einige Länder wie beispielsweise Spanien ihre hohen Leistungsbilanzdefizite bereits erheblich reduzieren konnten, obgleich die Lohnstückkosten bisher nur um wenige Prozent gesunken sind. Mit einer ausgeglichenen Leistungsbilanz dürfte es in aller Regel auch möglich sein, die Auslandsvermögensposition mittelfristig zu konsolidieren. Liegen die empirischen Analysen mit ihren Schätzungen zu einem sehr hohen Abwertungsbedarf also falsch? Einiges deutet daraufhin. In den meisten Studien wird das Leistungsbilanzdefizit als Ausdruck mangelnder preislicher Wettbewerbsfähigkeit interpretiert. Dies ist sicher teilweise richtig, aber eben nur teilweise. Insbesondere die Blasen im Immobiliensektor haben in einigen Volkswirtschaften zu einer überbordenden Binnennachfrage geführt und im Zuge dessen die außenwirtschaftliche Bilanz verschlechtert, ohne dass dies Folge mangelnder Wettbewerbsfähigkeit sein muss. Nach dem Platzen dieser Blasen und der kontraktiven Wirkungen der staatlichen Konsolidierungspolitik hat sich die Binnennachfrage teilweise beträchtlich zurückgebildet und die Leistungsbilanz entsprechend entlastet. Einfluss auf den Leistungsbilanzsaldo eines Landes nehmen aus unserer Sicht zumindest auf kürzere Sicht vor allem die preisliche Wettbewerbsfähigkeit und die Entwicklung der Binnennachfrage. Die preisliche und kostenmäßige Wettbewerbsfähigkeit eines EWU-Landes wird dabei von dem gewogenen Außenwert des Euro und der Entwicklung der Lohnstückkosten des jeweiligen Landes bestimmt. Der für alle EWU-Länder verfügbare harmonisierte Indikator der preislichen Wettbewerbsfähigkeit auf der Basis der Lohnstückkosten in der Gesamtwirtschaft erfasst dabei beide Komponenten der Wettbewerbsfähigkeit. 1 Goldman Sachs, European Economic Analyst, Achieving fiscal and external balance (Part 1): The price Adjustments required for external sustainability, March 15, William R. Cline, John Williamson, The Current Currency Situation, Peterson Institute for International Economics, Policy Brief, November Virginie Coudert, Cecile Couharde, Valerie Mignon, On currency misalignments within the euro area, CEPII, WP No , April William R. Cline, John Williamson, November 2011, S.11. 2

3 Harmonisierte Indikatoren der preislichen Wettbewerbsfähigkeit auf Basis der Lohnstückkosten Index, 1999Q1= Deutschland Italien Portugal Griechenland Eurozone Spanien Quellen: EZB, Deutsche Bundesbank. Der Euro-Raum in seiner Gesamtheit befindet sich außenwirtschaftlich seit Jahren weitgehend in einem Gleichgewicht, es existiert zuletzt nur ein geringfügiges Leistungsbilanzdefizit. Von daher erscheint es angemessen, die Entwicklung der Binnennachfrage eines EWU-Landes in Relation zum Durchschnitt des Euro-Raums zu betrachten. Eine in Relation zum EWU-Durchschnitt überproportionale Expansion der Binnennachfrage dürfte deshalb außenwirtschaftlich defizitfördernd wirken. Durch eine Regressionsschätzung kann nun ermittelt werden, welche Elastizitäten der außenwirtschaftliche Saldo eines Landes (in % des BIP) in Abhängigkeit von der Entwicklung der preislichen Wettbewerbsfähigkeit und der Binnennachfrage aufweist. Für den Zeitraum 1999 bis 2011 haben wir mit Vierteljahresdaten folgende zwei Erklärungsansätze für eine Reihe von EWU-Ländern getestet. (1) ABT i = a 1i + a 2i RBNF i + a 3i LSK i + a 4i EWK i + ε i (2) ABT i = b 1i + b 2i RBNF i + b 3i IWBF i + ε i i: Deutschland, Italien, Spanien, Portugal, Griechenland ABT: Außenbeitrag in % des BIP (saisonbereinigt) RBNF: reale Binnennachfrage eines Landes in Relation zum EWU-Durchschnitt (saisonbereinigt, 1.Q.1999=100) IWBF: Indikator der preislichen Wettbewerbsfähigkeit auf Basis der Lohnstückkosten LSK: Lohnstückkosten eines Landes in Relation zum EWU-Durchschnitt (saisonbereinigt, 1.Q.1999=100) EWK: realer effektiver Wechselkurs des Euro. Als zu erklärende Größe verwenden wir anstelle des Leistungsbilanzsaldos den Außenbeitrag von Waren und Dienstleistungen, da nur für letzteren seitens Eurostat saisonbereinigte Quartalswerte für die einzelnen Länder vorliegen. (In der Leistungsbilanz wird der Außenbeitrag durch den Saldo der Erwerbs- und Vermögenseinkommen und der laufenden Übertragungen ergänzt). 3

4 Außenbeitrag in % des BIP Leistungsbilanzsaldo in % des BIP (Quartalswerte) (Jahreswerte) % % Deutschland Italien Portugal Griechenland Eurozone Spanien Quellen: EcoWin, Eurostat. Neben den Ländern mit Leistungsbilanzdefiziten haben wir auch Deutschland in die Analyse einbezogen, da es ebenfalls von Interesse ist, wie stark der deutsche außenwirtschaftliche Überschuss auf Änderungen der preislichen Wettbewerbsfähigkeit und der Binnennachfrage reagiert. Wir bevorzugen die Ergebnisse des ersten Erklärungsansatzes mit der getrennten Analyse des Einflusses von Euro-Außenwert und Lohnstückkosten als Faktoren der preislichen Wettbewerbsfähigkeit, da sich lediglich die Lohnkosten im Gestaltungsbereich der nationalen Wirtschaftspolitik befinden. Klar ist aber, dass mit einer größeren Anzahl von Bestimmungsfaktoren die Gefahr von Multikollinearität im statistischen Ansatz wächst. Von daher ist der Ansatz mit dem Gesamtindikator der preislichen Wettbewerbsfähigkeit prinzipiell eine Alternative. Die Bestimmungsfaktoren gehen in logarithmierter Form in die Schätzung ein, so dass anhand ihrer Koeffizienten unmittelbar erkennbar ist, um wie viele Prozentpunkte sich der Leistungsbilanzsaldo (in Relation zum BIP) ändert infolge einer einprozentigen Änderung des Bestimmungsfaktors. Signifikante Elastizitäten mit erwarteten Vorzeichen (Ansatz 1) RBNF LSK EWK Deutschland -0,38-0,17-0,07 Italien -0,39 Spanien -0,26 Portugal -0,63-0,12-0,12 Griechenland -0,37 Ende 2011 lag der negative Außenbeitrag Italiens saisonbereinigt lediglich noch bei 0,5% und Portugals bei 1,2% gemessen am BIP. Spanien verzeichnete gar einen Überschuss von 0,4% am BIP. Gemessen am Außenbeitrag sind diese Länder also außenwirtschaftlich nahezu ausgeglichen. Für die Leistungsbilanz gilt dies allerdings noch nicht. Italiens Leistungsbilanzsaldo (2011: -3,5 in % des BIP) hatte im Jahresdurchschnitt 2011 eine um 1,7 Prozentpunkte ungünstigere Quote als der Außenbeitrag. Bei Portugal und Spanien betrug die entsprechende Differenz gar 2,5 bzw. 2,9 Prozentpunkte. Einmal unterstellt 4

5 was realistisch sein dürfte, dass diese Differenz auch 2012/2013 zwischen Außenbeitrag und Leistungsbilanz in etwa bestehen bleibt, benötigt Spanien für eine ausgeglichene Leistungsbilanz eine Verbesserung beim Außenbeitrag um 2,5 Prozentpunkte, Italien um 2,2 Prozentpunkte und Portugal um 3,7%. Auf der Basis der von uns geschätzten Elastizitäten ergeben sich hieraus folgende Schlussfolgerungen: Die preisliche Wettbewerbsfähigkeit Italiens würde durch eine im Vergleich zum EWU-Durchschnitt um 5,5 Prozentpunkte günstigere Entwicklung der Lohnstückkosten gemäß der geschätzten Elastizität derart gestärkt, dass Italien einen um 2,5 % verbesserten Außenbeitrag und damit eine ausgeglichene Leistungsbilanz erreichen dürfte. In Portugal würde eine im EWU-Vergleich um 5 Prozentpunkte relativ günstigere Entwicklung der Lohnstückkosten sowie ein ebenfalls um 5 Prozentpunkte relativ schwächeres Wachstum der Binnennachfrage ausreichen für eine Beseitigung des Leistungsbilanzdefizits. In Spanien ergäbe sich ein Ausgleich der Leistungsbilanz bei einer im EWU-Vergleich unterdurchschnittlichen Entwicklung der Binnennachfrage von rund 9,5 Prozentpunkten. Gemessen an ihrem Zuwachs seit Beginn der Währungsunion lag die spanische Binnennachfrage zuletzt immer noch um rund 12% über dem Durchschnitt des Euroraums. Sieht man ein Leistungsbilanzdefizit von 2% und weniger bereits als längerfristig tragfähig an wofür einiges spricht, reduziert sich der erforderliche Anpassungsbedarf der spanischen Binnennachfrage auf lediglich rund Prozentpunkte. Reale Binnennachfrage Lohnstückkosten (Index, 1999Q1=100)* (Index, 1999Q1=100)* % % Deutschland Italien Portugal Griechenland Eurozone Spanien *Griechenland: 2000Q1=100. Quelle: Eurostat. Der Bedarf an interner Abwertung bzw. Anpassung der Binnennachfrage ist in Italien, Spanien und Portugal auf der Basis unserer empirischen Analyse zwar durchaus signifikant, die in der Diskussion befindlichen Größenordnungen mit der Forderung nach Anpassungen im zweistelligen Prozentbereich erscheinen jedoch weit überzogen. So weit fortgeschritten wie beispielsweise in Spanien und Portugal ist die außenwirtschaftliche Anpassung in Griechenland allerdings nicht. Ende 2011 dürfte das Defizit im Außenbeitrag saisonbereinigt noch bei rund 7% und bei der Leistungsbilanz bei rund 9% des BIP gelegen haben. Rein rechnerisch könnte eine im Vergleich zum EWU- Durchschnitt um 24 Prozentpunkte schwächere Entwicklung der Binnennachfrage zwar zu einem Ausgleich der Leistungsbilanz führen, angesichts einer bereits erfolgten Rückführung um rund 20% ist dies aber keine realistische Vorstellung. Ein signifikanter Einfluss der kostenmäßigen/preislichen Wettbewerbsfähigkeit auf den griechischen Außenbeitrag lässt sich in unserem Schätzansatz nicht identifizieren. Dies liegt allerdings wohl nicht daran, dass es keinen Mangel an preislicher Wettbewerbsfähigkeit gibt son- 5

6 dern eher daran, dass die griechische Exportbasis (wenige exportfähige Güter) bisher so schwach war, dass Schwankungen der preislichen Wettbewerbsfähigkeit kaum zu Veränderungen im Außenbeitrag führten. Für einen außenwirtschaftlichen Ausgleich benötigt Griechenland ein erweitertes und verbessertes Exportangebot. Last but not least: Was lässt sich aus den Schätzergebnissen für den deutschen außenwirtschaftlichen Überschuss schlussfolgern? Was nicht anders zu erwarten war, zeigt sich in den geschätzten Elastizitäten. Deutschlands Außenbeitrag hängt in hohem Maße von der preislichen und kostenmäßigen Wettbewerbsfähigkeit und der Entwicklung der Binnennachfrage ab. Eine Halbierung des deutschen Leistungsbilanzsaldos (2011: 5,7% des BIP) würde sich ergeben, wenn die deutsche Binnennachfrage um 5 Prozentpunkte stärker wachsen würde als im EWU-Durchschnitt und sich die kostenmäßige Wettbewerbsfähigkeit Deutschlands um 5 Prozentpunkte ungünstiger entwickeln würde als im EWU-Durchschnitt. Die Leistungsbilanz des Euro-Raums war 2011 weitgehend ausgeglichen (-0,3% des BIP). Allerdings mehren sich die Hinweise, dass der Euro-Raum auf dem Weg zu einem Leistungsbilanzüberschuss ist. Die Defizite der peripheren Länder sind im Abbau begriffen, der deutsche Überschuss verharrt auf hohem Niveau. Im Jahr 2012 könnte die Leistungsbilanz des Euro-Raums bereits einen leichten Überschuss ausweisen. Die Austeritätspolitik in den peripheren EWU-Ländern hat damit voraussichtlich eine bedeutende makroökonomische Konsequenz, der bislang noch wenig Beachtung geschenkt wird. Die Einschätzungen stehen wie immer unter den nachfolgend angegebenen Vorbehalten. ÜBER DIE ALLIANZ GRUPPE Die Allianz ist zusammen mit ihren Kunden und Vertriebspartnern eine der stärksten Finanzgemeinschaften. Rund 78 Millionen Privat- und Unternehmenskunden setzen auf Wissen, globale Reichweite, Kapitalkraft und Solidität der Allianz, um finanzielle Chancen zu nutzen, Risiken zu vermeiden und sich abzusichern erwirtschafteten rund Mitarbeiter in etwa 70 Ländern einen Gesamtumsatz von 103,6 Milliarden Euro und erzielten ein operatives Ergebnis von 7,9 Milliarden Euro. Die Leistungen an Kunden summierten sich auf 86,5 Milliarden Euro. Dieser Geschäftserfolg mit Versicherungs-, Asset Management- und Assistance-Dienstleistungen fußt zunehmend auf dem Kundenbedarf nach krisenfesten Finanzlösungen für die alternde Gesellschaft und die Herausforderungen des Klimawandels. Transparenz und Integrität sind wesentliche Elemente einer nachhaltigen Unternehmensführung der Allianz SE. VORBEHALT BEI ZUKUNFTSAUSSAGEN Soweit wir in diesem Dokument Prognosen oder Erwartungen äußern oder die Zukunft betreffende Aussagen machen, können diese Aussagen mit bekannten und unbekannten Risiken und Ungewissheiten verbunden sein. Die tatsächlichen Ergebnisse und Entwicklungen können daher wesentlich von den geäußerten Erwartungen und Annahmen abweichen. Neben weiteren hier nicht aufgeführten Gründen können sich Abweichungen aus Veränderungen der allgemeinen wirtschaftlichen Lage und der Wettbewerbssituation, vor allem in Allianz Kerngeschäftsfeldern und -märkten, aus Akquisitionen sowie der anschließenden Integration Seite 4 von Unternehmen und aus Restrukturierungsmaßnahmen ergeben. Abweichungen können außerdem aus dem Ausmaß oder der Häufigkeit von Versicherungsfällen (zum Beispiel durch Naturkatastrophen), der Entwicklung der Schadenskosten, Stornoraten, Sterblichkeits- und Krankheitsraten beziehungsweise -tendenzen und, insbesondere im Bankbereich, aus der Ausfallrate von Kreditnehmern resultieren. Auch die Entwicklungen der Finanzmärkte (z.b. Marktschwankungen oder Kreditausfälle) und der Wechselkurse sowie nationale und internationale Gesetzesänderungen, insbesondere hinsichtlich steuerlicher Regelungen, können entsprechenden Einfluss haben. Terroranschläge und deren Folgen können die Wahrscheinlichkeit und das Ausmaß von Abweichungen erhöhen. Die Gesellschaft übernimmt keine Verpflichtung, Zukunftsaussagen zu aktualisieren. KEINE PFLICHT ZUR AKTUALISIERUNG Die Gesellschaft übernimmt keine Verpflichtung, die in dieser Meldung enthaltenen Aussagen zu aktualisieren. 6