Financial Market Outlook

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1 ECONOMIC RESEARCH & CORPORATE DEVELOPMENT Financial Market Outlook Dr. Michael Heise Szenarien zur Staatsverschuldung in Europa

2 SZENARIEN ZUR STAATSVERSCHULDUNG IN EUROPA Die Risikoprämien, die eine Reihe EWU-Länder am Kapitalmarkt zu zahlen hat, bleiben hartnäckig hoch. Dies ist Ausdruck des fehlenden Vertrauens, dass diese Länder ihre Verschuldungsprobleme ohne Umschuldung meistern können. Aber nicht nur die Finanzmärkte, auch die Politik scheint zunehmend die Notwendigkeit einer Umschuldung zu sehen. Es gibt Hinweise, dass eine Umschuldung Griechenlands von Seiten der EU und wichtiger nationaler Regierungen in Erwägung gezogen wird. Bislang mangelt es jedoch an allgemein gültigen Kriterien für eine staatliche Umschuldung. Anhand welcher Kriterien kann festgestellt werden, wann eine staatliche Umschuldung sinnvoll oder gar unumgänglich ist? Griechenlands Schuldenstandsquote lag im vergangenen Jahr zwar bei % des BIP, Japans jedoch bei %. Wie das Beispiel Japan zeigt muss ein hoher Schuldenstand noch nicht zwangsläufig zu einer hohen Zinsbelastung für den Staatshaushalt führen, solange die Anleger am Kapitalmarkt bereit sind, dem Staat das Geld zu einem niedrigen Zinssatz zu leihen. Die griechischen Zinsausgaben im Jahr 2010 beliefen sich auf rund 6% des BIP im Jahr 1995 hatten sie noch rund 11% des BIP betragen. Diese Beispiele zeigen, dass die Festlegung allgemein gültiger Kriterien für eine Umschuldung herausfordernd ist. Auch dem IWF ist dies seit seinem Bestehen nicht gelungen. Befürworter einer Umschuldung führen vor allem folgende Argumente an: Das griechische Konsolidierungsprogramm werde an der Umsetzung scheitern. Der innenpolitische Widerstand sei zu groß. Eine Umschuldung sei weniger schmerzhaft als die verordneten Sparprogramme. Risiken und Kosten ließen sich auch nicht vermeiden, wenn Griechenland finanzielle Unterstützung gewährt würde, um dessen unumgängliche Insolvenz zu vermeiden. Mithilfe eines Schuldenschnitts könnte Griechenland vielmehr ein schnellerer Ausstieg aus der Talsohle gelingen. Selbst bei einer Umsetzung der Sparprogramme und einer Eindämmung der Neuverschuldung sei die Rückführung des extrem hohen Schuldenstandes eine Herkulesaufgabe, die Jahrzehnte benötige. Aufgrund des erheblichen Schuldendienstes seien hohe Primärüberschüsse (staatlicher Finanzierungssaldo ohne Zinsausgaben) im Haushalt dauerhaft unumgänglich. Dies sei bei niedrigen Wachstumsraten nur schwer zu erreichen. Entscheidend für die Frage, ob eine Umschuldung geboten ist, erscheint uns, ob ein Staat in eine Schuldenspirale geraten ist, in der es ihm nicht mehr gelingen kann, seinen Schuldenstand und seine Zinslast wieder zurückzuführen. Unter unterschiedlichen Rahmenbedingungen haben wir deshalb Projektionen für den Schuldenstand und die Zinslast in Griechenland, Irland, Portugal und Spanien erstellt. Die Entwicklung des Schuldenstands und der Zinslast hängen von der finanzpolitischen Disziplin, dem zukünftigen Wirtschaftswachstum und den Finanzierungsbedingungen an den Finanzmärkten ab. In unserem Basisszenario haben wir einen entschlossenen Konsolidierungswillen der Finanzpolitik in allen vier Ländern und moderate Wachstumsperspektiven unterstellt (durchschnittliche Wachstumsraten : Griechenland 1,5%, Irland 2,2%, Portugal 2

3 1,8%, Spanien 2,0%). Nach den Konsolidierungserfolgen im vergangenen Jahr in Griechenland (Primärdefizit von 10% am BIP in 9 auf 3½% am BIP in 2010 gesenkt), in Portugal (Primärdefizit von 6½% auf 4½% gesenkt) und Spanien (Primärdefizit von 9% auf 7% gesenkt), sollte es diesen Ländern auch gelingen die Neuverschuldung 2013/14 gemäß Konsolidierungsplan unter die 3%-Marke zu senken. In Irland dürfte das erst ab 2015 der Fall sein. Des Weiteren ist unterstellt, dass sich die finanzpolitische Disziplin bis 2020 fortsetzt. Dies bedeutet, dass die Staatsausgaben nicht stärker steigen als das nominale Wirtschaftswachstum die in der ersten Hälfte des Jahrzehnts zurückgeführten Staatsquoten dauerhaft erhalten bleiben. Wegen der längeren Fälligkeiten der Staatsschulden und der Inanspruchnahme des Rettungsschirms wird der Gesamtanstieg bei der Zinslast moderat sein. Der implizierte Zinssatz auf griechische Staatschulden, also die Zinszahlungen im Verhältnis zu den Gesamtschulden, wird bis 2020 von gegenwärtig 4,5 auf 5,0 Prozent ansteigen. (Annahme der EU-Kommission: 4,8%. European Economy, The Economic Adjustment Programme for Greece, Occasional Papers 72, December 2010.) Staatsschuldenszenarien Staatsverschuldung in % des BIP Griechenland % 1 1 Risikoszenario (durchschnittl. BIP-Wachstum: -0,2%) Basiszenario (+1,5%*) Positives Szenario (+2,5%*) Irland % Wachstum: +0,4% ,2%* +3,2%* Portugal % % 1 1 Wachstum: 0,0% ,8%* +2,8%* Spanien 1 1 Wachstum +0,2% ,0%* +3,0%* *) Durchschnittliches jährliches reales BIP-Wachstum Basis-/Positives Szenario: EU-Konsolidierungsvorgaben erfüllt. Riskoszenario: EU-Konsoliodierungsvorgaben nicht erfüllt. 3

4 In diesem Basisszenario ( Ausgabendisziplin, moderates Wirtschaftswachstum ) erreicht der Schuldenstand (in % des BIP) in allen vier Ländern 2012/2013 seinen Höchststand und sinkt in Richtung 2020 zunehmend. Griechenlands Schuldenstand sinkt immerhin von 150% (2011) auf 115% (2020). Ein Rückgang der Schuldenlast würde allerdings nicht eintreten, wenn diese Länder dauerhaft kein Wirtschaftswachstum generierten. Im Risikoszenario ( geringere Ausgabendisziplin, dauerhafte Wachstumsschwäche ) unterstellen wir, dass Griechenland und Portugal von 2011 bis 2020 keinerlei Wirtschaftwachstum aufweisen und Spanien und Irland real lediglich rund 0,5% jährlich wachsen. In diesem Szenario, das wir allerdings als äußerst unwahrscheinlich ansehen, steigt der Schuldenstand in allen vier Ländern in der Größenordnung von bis über % in Relation zum BIP. Ein Schuldenschnitt zu welchem Zeitpunkt auch immer wäre unausweichlich. Bei nachhaltigen Strukturreformen könnten die verschuldeten Länder bereits in einigen Jahren auf einen Wachstumspfad einschwenken, der über unserem Basisszenario liegt. In unserem Positivszenario ( Ausgabendisziplin, stärkeres Wirtschaftswachstum ) entwickeln sich die Schuldenstandsquoten günstiger als in unserem Basisszenario, Griechenland könnte 2020 sogar unter der %-Marke liegen. Trotz bestehender Risiken zeigen die Szenarien, dass die Schuldendynamik in den EWU- Krisenländern nicht unumkehrbar ist. Eine harte staatliche Konsolidierungspolitik gepaart mit strukturellen Reformen führt nicht dauerhaft zu einer schwachen wirtschaftlichen Entwicklung. Wieder gewonnenes Vertrauen bei Unternehmen und Haushalten sorgt vielmehr mittelfristig für ein stärkeres Wachstumspotenzial. Es liegt nach wie vor in der Hand der Politik, Umschuldungen zu vermeiden. Ein Drängen auf rasche Umschuldungen in einzelnen Ländern ist wenig produktiv. Andererseits würde die in der Diskussion stehende schmerzfreie Umschuldung Griechenlands durch den Rückkauf von Staatsanleihen auf dem Sekundärmarkt keine Ansteckungsgefahr mit sich bringen und würde Griechenland etwas entlasten. Ein weiterer Schritt könnte die Reduzierung der Zinsen auf die Kredite, die an die hoch verschuldeten Länder gegebenen Kredite wurden, sein.. Die Sanierung des griechischen Staatshaushalts ohne Schuldenschnitt bleibt eine große Herausforderung. Ein Erfolg würde aber nicht nur den wirtschaftspolitischen Ruf des Landes langfristig fördern, sondern auch die Stabilität des Euro untermauern. Gleiches gilt für andere überschuldete Länder in Europa. 4

5 Die Einschätzungen stehen wie immer unter den nachfolgend angegebenen Vorbehalten. ÜBER DIE ALLIANZ Die Allianz SE ist Mitglied bei Transparency International Deutschland und unterstützt die Prinzipien des Global Compact der Vereinten Nationen sowie die Richtlinien der OECD für multinationale Unternehmen. Die Allianz SE zählt zu den führenden Unternehmen im Versicherungssektor des Dow Jones Sustainability Index, sie ist im FTSE4Good und im Carbon Disclosure Leadership Index (CDP6) gelistet. VORBEHALT BEI ZUKUNFTSAUSSAGEN Soweit wir in diesem Dokument Prognosen oder Erwartungen äußern oder die Zukunft betreffende Aussagen machen, können diese Aussagen mit bekannten und unbekannten Risiken und Ungewissheiten verbunden sein. Die tatsächlichen Ergebnisse und Entwicklungen können daher wesentlich von den geäußerten Erwartungen und Annahmen abweichen. Neben weiteren hier nicht aufgeführten Gründen können sich Abweichungen aus Veränderungen der allgemeinen wirtschaftlichen Lage und der Wettbewerbssituation, vor allem in Allianz Kerngeschäftsfeldern und -märkten, aus Akquisitionen sowie der anschließenden Integration von Unternehmen und aus Restrukturierungsmaßnahmen ergeben. Abweichungen können außerdem aus dem Ausmaß oder der Häufigkeit von Versicherungsfällen (zum Beispiel durch Naturkatastrophen), der Entwicklung der Schadenskosten, Stornoraten, Sterblichkeits- und Krankheitsraten beziehungsweise -tendenzen und, insbesondere im Bankbereich, aus der Ausfallrate von Kreditnehmern resultieren. Auch die Entwicklungen der Finanzmärkte (z.b. Marktschwankungen oder Kreditausfälle) und der Wechselkurse sowie nationale und internationale Gesetzesänderungen, insbesondere hinsichtlich steuerlicher Regelungen, können entsprechenden Einfluss haben. Terroranschläge und deren Folgen können die Wahrscheinlichkeit und das Ausmaß von Abweichungen erhöhen. Die Gesellschaft übernimmt keine Verpflichtung, Zukunftsaussagen zu aktualisieren. KEINE PFLICHT ZUR AKTUALISIERUNG Die Gesellschaft übernimmt keine Verpflichtung, die in dieser Meldung enthaltenen Aussagen zu aktualisieren. 5