Working Paper 141. Schuldenkrise im Euro-Raum: Wirkungen auf die Konjunktur ECONOMIC RESEARCH & CORPORATE DEVELOPMENT

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1 ECONOMIC RESEARCH & CORPORATE DEVELOPMENT Working Paper } MAKROÖKONOMIE } FINANZMÄRKTE } WIRTSCHAFTSPOLITIK } BRANCHEN Thomas Hofmann, Dr. Rolf Schneider Schuldenkrise im Euro-Raum: Wirkungen auf die Konjunktur

2 AUTOREN: Thomas Hofmann Tel.: DR. ROLF SCHNEIDER Tel.: SCHULDENKRISE IM EURO-RAUM: WIRKUNGEN AUF DIE KONJUNKTUR Die Konjunktur im Euro-Raum erholte sich im Winterhalbjahr 2009/2010 nur zögerlich. Hinzu kommt nun die staatliche Schuldenkrise. Ist damit ein Ende der Konjunkturerholung vorprogrammiert? George Soros beispielsweise meint: Europe faces almost inevitable recession next year and years of stagnation as policymakers response to the euro zone crisis caused a downward spiral. Diese skeptische Einschätzung steht allerdings nicht im Einklang mit der aktuellen Entwicklung. Das EWU-Wirtschaftswachstum hat sich im zweiten Quartal dieses Jahres sehr wahrscheinlich erheblich beschleunigt. Die Konjunkturerwartungen der Unternehmen sind überwiegend zuversichtlich. Im Folgenden sei nun versucht, die Auswirkungen der Schuldenkrise anhand der einzelnen Übertragungskanäle abzugreifen. Nicht von allen Übertragungskanälen gehen dabei negative Konjunkturwirkungen aus. Dies gilt beispielsweise für die Euro-Abwertung, die im Zuge der Schuldenkrise in Gang gekommen ist. Kräftige Abwertung des Euro seit Anfang ,6 1,5 1,4 1,3 1,2 USD/EUR Gewichteter Außenwert des Euro (ggü. 21 Handelspartnern) 1,1 95 1,0 90 0,9 85 0, Aus unserer Sicht existieren im Wesentlichen folgende potenzielle Übertragungskanäle: Die staatlichen Sparpakete reduzieren die gesamtwirtschaftliche Nachfrage. Die Abwertung des Euro stärkt die preisliche Wettbewerbsfähigkeit der Unternehmen und erhöht so die Exportnachfrage. Ein stärkerer Preisauftrieb dämpft aber die Kaufkraft der Einkommen. Negative Vertrauenseffekte könnten die Erwartungen im Unternehmenssektor dämpfen und negativ auf die Investitionsneigung wirken. Negative Vermögenseffekte wie beispielweise Kursrückgänge an den Aktienmärkten könnten die Konsum- und Investitionsneigung schwächen. Belastungen durch Abschreibungen auf Staatspapiere könnten zu einer restriktiven Kreditvergabe des Bankensektors an Unternehmen und Haushalte führen. 2

3 Nach unserer Einschätzung sind die drei letztgenannten Übertragungsmechanismen bisher für die EWU-Konjunktur nicht von nennenswerter Relevanz. Die Geschäftserwartungen sind in den meisten EWU-Ländern positiv, wesentliche Kursrückgänge an den wichtigen Aktienmärkten sind nicht eingetreten, Hinweise auf eine verbreitet restriktivere Kreditvergabe der Banken an Unternehmen und Haushalte im Euro-Raum existieren nicht. Von daher stellt sich aus unserer Sicht im Wesentlichen die Frage nach der Abschätzung der Auswirkungen der Sparpakete und der Abwertung des Euro. Die Beurteilung der Konjunkturwirkungen der staatlichen Konsolidierungspolitik wird dadurch erschwert, dass die EWU-Länder in ihren Stabilitätsprogrammen zwar Pläne für die Reduktion ihrer Defizite auf 3% des BIP und darunter vorgelegt haben, jedoch teilweise die einzelnen Maßnahmen zur Defizitreduktion nicht klar dargelegt und quantifiziert haben. In den meisten EWU-Volkswirtschaften dürften die Konsolidierungsprogramme in diesem Jahr 0-0,5% in Relation zum BIP betragen. In Spanien und Portugal dürfte der Umfang der Konsolidierungsmaßnahmen 2010 bei 1½%-2% am BIP liegen, in Irland bei 4% und in Griechenland bei über 8%. Alles in allem errechnet sich hieraus 2010 ein Konsolidierungsumfang in der EWU von 0,6-0,7% am BIP. In einigen Volkswirtschaften wie Deutschland starten die Sparpakete erst Auch wenn die Konsolidierungsprogramme in Deutschland, Frankreich und Italien recht begrenzt sind, ist der Gesamtumfang der Maßnahmen EWU-weit 2011 wohl deutlich höher als Wir kalkulieren die Konsolidierungsmaßnahmen 2011 in der EWU auf 1-1,2% am BIP. Welche Wirkungen auf das Bruttoinlandsprodukt gehen nun von diesen restriktiven Impulsen von staatlicher Seite aus? Gefragt ist nach dem Multiplikator, der angibt, um wie viel sich das Bruttoinlandsprodukt ändert, wenn sich die Staatsausgaben um einen bestimmten Betrag vermindern oder die Steuern um einen bestimmten Betrag erhöhen. Hierzu existiert eine Vielzahl empirischer Untersuchungen überwiegend mit ökonometrischen Modellen. In jüngster Zeit hat sich der Sachverständigenrat in seinem Jahresgutachten 2009/2010 recht ausführlich mit Staatsausgaben-Multiplikatoren für den Euro-Raum auseinandergesetzt. Die Mehrzahl der Untersuchungen kommt zum Ergebnis, dass die Ausgabenmultiplikatoren klar positiv, aber kleiner eins sind. Den Einnahmen-Multiplikatoren werden kurzfristig eher noch kleinere Multiplikator-Effekte zugeschrieben. Nach unserer Einschätzung erscheint es realistisch, hinsichtlich der fiskalischen Multiplikatoren von einer Größenordnung von 0,5-1 auszugehen. Auf der Basis unserer Abschätzung zum Umfang der Konsolidierungsmaßnahmen und zur Höhe der fiskalischen Multiplikatoren lässt sich der BIP-Effekt ableiten: Die Konsolidierungsmaßnahmen dürften das Bruttoinlandsprodukt in der EWU 2010 um 0,3-0,7% und im Jahr 2011 um 0,5-1,2% senken. Der gewogene Außenwert des Euro ist seit vergangenem Herbst, dem Beginn der griechischen Schuldenkrise um rund 12% gesunken, seit Ende vergangenen Jahres beträgt die Abwertung rund 10%. In realer Rechnung ist eine ähnliche Abwertung eingetreten, da sich die Preisentwicklung in und außerhalb des Euro-Raums in diesem kurzen Zeitraum nicht nennenswert unterschieden hat. Im Folgenden versuchen wir die Wirkungen einer zehnprozentigen realen Abwertung des Euro auf die EWU-Konjunktur quantitativ abzuschätzen. Dabei ist natürlich unterstellt, dass die niedrigere Bewertung des Euro anhält. Die Abwertung des Euro erhöht die internationale preisliche Wettbewerbsfähigkeit der Unternehmen. Zu klären sind also in einem ersten Schritt die Wirkungen auf die reale Ausfuhr. Determinanten in unserem ökonometrischen Ansatz sind der reale Welthandel und der reale gewogene Außenwert des Euro. Die Schätzung mit saisonbereinigten Quartalsänderungsraten erfolgt im Zeitraum 1. Vierteljahr 1997 bis 4. Vierteljahr Der 3

4 Anfang des Schätzzeitraum wurde vor den Beginn der Währungsunion gelegt, um einen größeren Beobachtungszeitraum zu erhalten. Bereits 1997 und 1998 herrschten im Euro- Raum weitgehend stabile Währungsrelationen. Mit diesem Ansatz lassen sich rund 85% der Schwankungen der Änderungsraten der Ausfuhr erklären. Wie auch in der Grafik zu erkennen ist, ist die Anpassung der Schätzung an die tatsächliche Entwicklung recht gut. EWU-Ausfuhr: Erklärung mit ökonometrischem Ansatz 6 4 Schätzwerte Ausfuhr, real* *einschl. Intrahandel. Die langfristige Elastizität der EWU-Ausfuhr bezüglich des Welthandels beträgt 0,8%, die langfristige Elastizität der Ausfuhr bezüglich des Außenwertes 0,39. Es ist nicht überraschend, dass die EWU-Ausfuhr längerfristig mäßiger als der Welthandel expandiert, da die Emerging Markets bei ihrem Prozess der Integration in die Weltwirtschaft weit überproportionale Steigerungsraten ihres Außenhandels aufweisen. In der folgenden Abbildung sind die Auswirkungen einer zehnprozentigen Abwertung auf das Ausfuhrvolumen im zeitlichen Verlauf dargestellt. Auswirkungen einer dauerhaften 10%igen Abwertung des Euro EWU Ausfuhr, Volumen % 5 4 Abweichung von der Basislösung in % Quartale 4

5 Die Abwertung führt nach vier Quartalen zu einem zusätzlichen Ausfuhrvolumen von rund 3%, nach zwölf Quartalen schließlich zu einer zusätzlichen Ausfuhr von 3,9%. Bei einem Anteil der Ausfuhr (einschließlich Intrahandel) am EWU-BIP von rund 36% errechnet sich hieraus (ceteris paribus) nach einem Jahr ein BIP-Wachstumsbeitrag von 1,1 Prozentpunkten und nach zwei bis drei Jahren von 1,4 Prozentpunkten. Wir haben des Weiteren kalkuliert, wie sich die reale Abwertung auf das Importvolumen auswirkt. In der Tendenz müsste die Abwertung das Einfuhrvolumen vermindern, da inländische Güter in Relation zu von außerhalb des Euro-Raums importierten Gütern relativ günstiger werden. Da es sich bei den importierten Gütern zu nennenswerten Anteilen um Rohstoffe und spezielle Vorprodukte handelt, ist eine Substitution durch heimische Güter nur in mäßigem Umfang zu erwarten. Dies bestätigt sich auch in den Schätzungen. Eine 10%ige Abwertung des Euro vermindert die reale Einfuhr nach zwei bis drei Jahren um 0,5%. Der BIP-Wachstumsbeitrag, der hiervon ausgeht, beträgt damit allenfalls 0,2 Prozentpunkte. Eine Abwertung hat für einen Wirtschaftsraum allerdings nicht nur positive Effekte. Ein sinkender Außenwert verteuert die Importe und erhöht im Zuge dessen den inländischen Preisauftrieb. Die Verbraucherpreise steigen verstärkt, für die Kaufkraft der Verbraucher ist dies von Nachteil. In unserem ökonometrischen Erklärungsansatz wird der Verbraucherpreisauftrieb durch die Teuerung der inländischen Wertschöpfung und den Importpreisanstieg bestimmt. Um 1% höhere Importpreise führen gemäß unserer Schätzung längerfristig zu 0,13% höheren Verbraucherpreisen. EWU-Preisentwicklung: Erklärung mit ökonometrischem Ansatz 1,2 Schätzwerte 1,0 0,8 0,6 0,4 0,2 Deflator Privater Verbrauch 0,0-0,2-0,4-0, Die Importpreise ihrerseits werden modellmäßig erklärt durch den Außenwert des Euro und die Rohstoffpreise. Gemäß dieses Ansatzes bedingt eine Abwertung des Euro um 1% längerfristig einen Importpreisanstieg um 0,3%. Die beiden geschätzten Elastizitäten die der Verbraucherpreise bezüglich der Importpreise und die der Importpreise bezüglich des Außenwertes haben wir nun zusammengefasst, um die Auswirkung einer 10%igen Euro-Abwertung auf die Verbraucherpreisentwicklung abschätzen zu können. In der nachfolgenden Abbildung sind die Ergebnisse dargestellt. 5

6 Auswirkungen einer dauerhaften 10%igen Abwertung des Euro EWU Verbraucherpreisentwicklung % 0,55 0,45 Abweichung von der Basislösung in % 0,35 0, Quartale Ein 10%iger Rückgang des Außenwertes führt im Verlauf eines Jahres (ceteris paribus) zu einem um 0,5% höherem Niveau der Verbraucherpreise, nach etwa zwei Jahren verbleibt ein Preisniveauanstieg von 0,4%. Im selben Umfang vermindert sich die Kaufkraft der Haushalte. Bei unveränderter Sparquote ergibt sich hieraus ein dämpfender Effekt auf den realen privaten Verbrauch von 0,4%. Bei einem Anteil des privaten Verbrauchs von rund 60% am BIP errechnet sich hieraus ein negativer BIP-Wachstumsbeitrag von rund 0,25 Prozentpunkten. Mit den hier betrachteten Übertragungskanälen einer Abwertung auf die reale Ökonomie sind sicherlich nicht sämtliche potenzielle Effekte erfasst, es ist unseres Erachtens jedoch eine Abschätzung der wichtigsten Wirkungsmechanismen. Realwirtschaftliche Wirkungen einer 10%igen Abwertung des Euro nach 4 Quartalen nach 8-12 Quartalen Reale Ausfuhr* +1,1% +1,4% Reale Einfuhr* -0,2% -0,2% Realer privater Verbrauch* -0,3% -0,25% Reales BIP Bruttoeffekt** +1,0% +1,35% Reales BIP Nettoeffekt** +0,6% bis +0,7% +0,8% bis + 0,9% * Wirkung in Relation zum BIP. ** Bruttoeffekt: ohne Abzug der Nachfrage, die sich in zusätzlichen Importen niederschlägt. Nettoeffekt: nach Abzug der Nachfrage, die sich in zusätzlichen Importen niederschlägt. Fassen wir zusammen: Eine 10%ige reale Abwertung erhöht nach zwei bis drei Jahren die reale Ausfuhr um 1,4% in Relation zum BIP (1,1% nach einem Jahr), senkt die reale Einfuhr um 0,2% in Relation zum BIP und vermindert den realen Verbrauch (bei unveränderter Sparquote um 0,25% in Relation zum BIP (0,3% nach einem Jahr). In der Summe errechnet sich hieraus ein gesamtwirtschaftlicher Nachfrageimpuls von 1,0% am BIP nach einem Jahr und 1,3-1,4% am BIP nach zwei bis drei Jahren. Da sich diese zusätzliche Nachfrage aber (nach Maßgabe der Importquote) teilweise in zusätzlichen Importen niederschlägt, erhöht die 10-%ige Abwertung des Euro das Bruttoinlandsprodukt nach vier Quartalen schätzungsweise um 0,6-0,7% und nach zwei bis drei Jahren um 0,8-0,9%. 6

7 Den negativen Konjunkturwirkungen der Sparpakete von 0,5-1,2% am BIP stehen also positive Konjunktureffekte der Abwertung von 0,8-0,9% am BIP entgegen. In der Summe könnten sich die Effekte also sogar in etwa ausgleichen (-0,4% bis +0,4% am BIP), jedenfalls solange die niedrigere Bewertung des Euro anhält. Ein Ende der Konjunkturerholung infolge der staatlichen Schuldenkrise ist deshalb bisher nicht wahrscheinlich. Wir rechnen im Euro-Raum 2010 mit einem Wirtschaftswachstum von 1,5% und 2011 von 1,7%. Euro-Raum: Konjunkturprognose* Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q p 2011p BIP real -2,5-0,1 0,4 0,1 0,2 0,8 0,5 0,5 0,3 0,3 0,4 0,4-4,1 1,5 1,7 Privater Verbrauch -0,6 0,1-0,2 0,2-0,1 0,2 0,2 0,2 0,2 0,2 0,3 0,3-1,2 0,3 0,9 Staatsverbrauch 0,7 0,7 0,7 0,0 0,6 0,3 0,2 0,2-0,2-0,1-0,1 0,0 2,7 1,5 0,0 Anlageinvestitionen -5,1-1,7-1,0-1,3-1,1 0,6 0,6 0,6 0,5 0,6 0,6 0,6-10,9-2,2 2,3 Exporte -8,4-1,1 2,8 1,7 2,5 2,0 1,5 1,6 1,8 1,6 1,5 1,5-13,2 7,8 6,7 Importe -8,1-2,7 2,8 1,2 4,0 1,2 0,9 0,9 1,2 1,2 1,3 1,3-11,9 7,3 4,6 Industrieproduktion (ohne Bau) -7,7-2,9 0,9 2,2 4,1 2,3 0,7 0,6 0,9 0,7 0,9 0,9-14,9 7,8 3,5 Arbeitslosenquote % 8,8 9,3 9,7 9,8 10,0 10,1 10,1 10,0 10,0 10,0 9,9 9,8 9,4 10,0 9,9 Verbraucherpreise J/J 1,0 0,2-0,4 0,4 1,1 1,5 1,9 2,0 2,1 1,8 1,8 1,9 0,3 1,6 1,9 Produzentenpreise J/J -2,0-5,7-7,8-4,6-0,2 2,0 2,8 3,2 3,0 3,0 3,2 3,3-5,1 1,7 3,0 Leistungsbilanzsaldo Mrd. EUR, n.sb. -29,8-12,6-8,4-7,7-4,5 0,0 5,0 15,0 15,0 10,0 10,0 5,0-58,5 15,5 20,0 % BIP -0,8 0,2 0,3 Finanzierungssaldo % BIP -6,3-6,2-5,0 *) Quartalswerte: Veränderung gegen Vorperiode in %, saisonbereinigt - sofern nicht anders angegeben. BIP-Jahreswert unbereinigt. Außenhandel inkl. Intrahandel. p = Prognose. Die Einschätzungen stehen wie immer unter den nachfolgend angegebenen Vorbehalten. ÜBER DIE ALLIANZ Die Allianz SE ist Mitglied bei Transparency International Deutschland und unterstützt die Prinzipien des Global Compact der Vereinten Nationen sowie die Richtlinien der OECD für multinationale Unternehmen. Die Allianz SE zählt zu den führenden Unternehmen im Versicherungssektor des Dow Jones Sustainability Index, sie ist im FTSE4Good und im Carbon Disclosure Leadership Index (CDP6) gelistet. VORBEHALT BEI ZUKUNFTSAUSSAGEN Soweit wir in diesem Dokument Prognosen oder Erwartungen äußern oder die Zukunft betreffende Aussagen machen, können diese Aussagen mit bekannten und unbekannten Risiken und Ungewissheiten verbunden sein. Die tatsächlichen Ergebnisse und Entwicklungen können daher wesentlich von den geäußerten Erwartungen und Annahmen abweichen. Neben weiteren hier nicht aufgeführten Gründen können sich Abweichungen aus Veränderungen der allgemeinen wirtschaftlichen Lage und der Wettbewerbssituation, vor allem in Allianz Kerngeschäftsfeldern und -märkten, aus Akquisitionen sowie der anschließenden Integration von Unternehmen und aus Restrukturierungsmaßnahmen ergeben. Abweichungen können außerdem aus dem Ausmaß oder der Häufigkeit von Versicherungsfällen (zum Beispiel durch Naturkatastrophen), der Entwicklung der Schadenskosten, Stornoraten, Sterblichkeits- und Krankheitsraten beziehungsweise -tendenzen und, insbesondere im Bankbereich, aus der Ausfallrate von Kreditnehmern resultieren. Auch die Entwicklungen der Finanzmärkte (z.b. Marktschwankungen oder Kreditausfälle) und der Wechselkurse sowie nationale und internationale Gesetzesänderungen, insbesondere hinsichtlich steuerlicher Regelungen, können entsprechenden Einfluss haben. Terroranschläge und deren Folgen können die Wahrscheinlichkeit und das Ausmaß von Abweichungen erhöhen. Die Gesellschaft übernimmt keine Verpflichtung, Zukunftsaussagen zu aktualisieren. KEINE PFLICHT ZUR AKTUALISIERUNG Die Gesellschaft übernimmt keine Verpflichtung, die in dieser Meldung enthaltenen Aussagen zu aktualisieren. 7