Hat sich Europa von der amerikanischen Konjunktur

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1 Allianz Dresdner Economic Research Working Paper Nr.: 8,. Juli Autor: Dr. Rolf Schneider Hat sich Europa von der amerikanischen Konjunktur abgekoppelt? Eine gern zitierte ökonomische Weisheit lautet: If the United States sneezes, the rest of the world catches a cold. Dahinter verbirgt sich die Vorstellung, dass schon ein kleiner Konjunkturrückschlag in den zu deutlich negativen wirtschaftlichen Auswirkungen anderenorts führt. Inwieweit lässt sich dieser Zusammenhang empirisch nachweisen? Anfang dieses Jahrzehnts schien sich dieser Zusammenhang zu bestätigen, als die US-Wirtschaft nach dem Platzen der Neuen Ökonomie -Blase und den Ereignissen des. September in eine kurze leichte Rezession fiel, sich aus ihr aber rasch wieder löste, während Europa und insbesondere Deutschland in eine mehrjährige Konjunkturschwäche und teilweise sogar Stagnation gerieten. Seit Mitte ist dies nun zumindest auf den ersten Blick völlig anders. Die US-Wirtschaft zeigt Zeichen der Schwäche, im. Quartal fiel die Wachstumsrate gar unter %. Davon unbeeindruckt hält der europäische Aufschwung unvermindert an. Ist Europa also unabhängiger geworden von Schwankungen der US-Konjunktur? Um der Beantwortung dieser Frage näher zu kommen, bedarf es einiger grundsätzlicher Überlegungen: Es gibt mehrere Gründe, die zu einem gleichförmigen Verlauf der internationalen Konjunktur führen können. Erstens kann ein Gleichlauf auf die Übertragungseffekte einer sehr großen Volkswirtschaft auf kleinere zurückzuführen sein. Als solche global dominante Ökonomie wird die häufig betrachtet. Zweitens können globale Schocks und Störungen zu synchronen Konjunkturabschwüngen führen. Als Beispiele hierfür sind Ölpreisschocks, synchrone Aktienmarkteinbrüche, weltpolitische Krisen, sowie Kriege und Terroranschläge zu nennen. Schließlich kann die Implementierung einer ähnlichen Wirtschaftspolitik in den großen Volkswirtschaften wie beispiels-

2 weise die Disinflationspolitik in den achtziger Jahren ebenfalls zu gleichförmigen Konjunkturverläufen führen. Der IWF (World Economic Outlook, April ) kommt in einer breit angelegten empirischen Analyse zu dem Ergebnis, dass die globalen Konjunkturabschwünge der letzten Jahrzehnte primär nicht das Resultat von Transmissionseffekten großer Volkswirtschaften gewesen sondern überwiegend auf globale Schocks und Störungen zurückzuführen seien. Dies heißt im Umkehrschluss allerdings nicht, dass die US-Wirtschaft für den globalen Konjunkturzyklus keine Bedeutung hätte. Vielmehr ermittelte die Studie im Falle von US-Rezessionen signifikante wachstumsdämpfende Effekte auf die Industrieländer und Emerging Markets. Es steht auch zu vermuten, dass sich die Spillovers der US-Wirtschaft auf andere Volkswirtschaften im Laufe der Zeit tendenziell verstärkt haben, da sich der Prozess der weltwirtschaftlichen Integration sowohl im Handel als auch auf den Finanzmärkten fortgesetzt hat. Welches sind nun die wichtigsten Transmissionskanäle der US-Konjunktur? Als direkter Übertragungskanal konjunktureller Schwankungen ist nach wie vor der Handel zu nennen. Die US-Importe reagieren erfahrungsgemäß sehr prozyklisch. Rezessionen führen zu deutlichen Rückgängen der Einfuhr und dämpfen so das Exportgeschäft der US-Handelspartner. Hinzukommen kann, dass US-Importe stark prozyklisch reale Veränderung gegen Vorjahr in % BIP (linke Achse) Importe von Gütern & Dienstleistungen (rechte Achse) - - eine US-Rezession auch den US-Dollar schwächt, was die Exportchancen der US-Handelspartner zusätzlich dämpft. Nach wie vor sind die Vereinigten Staaten mit knapp % Anteil an den globalen Wareneinfuhren das größte Importland weltweit. Allerdings hat der US-Anteil am Welthandel sowohl bei den Importen als auch bei den Exporten seit dem Jahr deutlich abgenommen.

3 Anteil an der Weltwirtschaft und am Welthandel 99 BIP in % des Welt-BIP,,9, EU,, 8, Anteil an weltweiten Exporten (ohne Intra-EU),9,,9 EU,,, Anteil an weltweiten Importen (ohne Intra-EU),,9 9, In laufenden Preisen und Wechselkursen. Quelle: IMF, WTO, eigene Rechnungen. Neben den Handelsströmen ist die Verflechtung der Finanzmärkte sicher der zweite große Übertragungskanal konjunktureller Schwankungen zwischen Volkswirtschaften. Die Entwicklung des amerikanischen und europäischen Aktien- und Rentenmarktes ist eng miteinander korreliert. Schwankungen dieser Märkte beeinflussen den Vermögensstatus und die Finanzierungsmöglichkeiten von Investoren und Konsumenten. Da der US-Aktien- und der US-Rentenmarkt noch immer weltweit die größten sind, ist aufgrund ihrer Marktführerschaft zu folgern, dass signifikante Einflüsse auch auf das Verhalten der europäischen Verbraucher und Investoren ausgehen. Allerdings nähern sich der europäische Aktien- und Rentenmarkt inzwischen zunehmend der Größe des amerikanischen Marktes an, so dass die Transmission nicht mehr einseitig von den nach Europa sondern auch umgekehrt an Bedeutung gewonnen haben dürfte. Aktienmärkte weltweit Anteile an der weltweiten Marktkapitalisierung in % Stand Ende April - Quelle: WFE, eigene Berechnungen; aktuelle Wechselkurse. - Veränderung der Anteile in Prozentpunkten April zu Dezember 99

4 Rentenmärkte weltweit Anteile am weltweiten Umlauf an Bonds in % Stand Ende September - - Quelle: BIZ, eigene Berechnungen; aktuelle Wechselkurse. Veränderung der Anteile in Prozentpunkten September zu Dezember 99 Die Übertragungskanäle über die Finanzmärkte sind heutzutage angesichts der Vielzahl finanzieller Innovationen sehr komplex. Bei der Übertragung von Finanzmarktimpulsen zwischen Volkswirtschaften spielt inzwischen nicht nur die Korrelation der Marktniveaus eine Rolle sondern auch die Korrelation der Marktvolatilitäten, da letztere für die Bewertung vieler Finanzderivate von großer Bedeutung sind. Die niedrigen Volatilitäten der letzten Jahre diesseits und jenseits des Atlantiks haben zu den niedrigen Risikoprämien global wesentlich beigetragen. Generell spricht die immer engere Vernetzung der regionalen Finanzmärkte für weiter steigende Korrelationen. Tatsächlich hat sich die Korrelation zwischen den und Europa insbesondere am Rentenmarkt aber in den letzten Jahren eher etwas vermindert. Betrug der Korrelationskoeffizient zwischen dem amerikanischen und dem europäischen Aktienmarkt zwischen 99 und noch,9, sank er in der Phase bis leicht auf,9. Die entsprechende Korrelation der Rentenmärkte beider Regionen verringerte sich dagegen von,8 in der ersten Phase auf, in der zweiten Phase. Neben der Übertragung von US-Konjunkturschwankungen über die Kanäle Handel und Finanzmarkt spielt als weiterer sehr rasch wirkender Übertragungsweg die Globalisierung der wirtschaftlichen Erwartungen wohl eine Rolle. Umfragen bei Unternehmen und teilweise auch Verbrauchern reagieren nicht nur auf nationale wirtschaftliche Entwicklungen sondern auch auf wichtige internationale Ereignisse. So dürften die Konjunktur- und Exporterwartungen europäischer Unternehmen direkt von den Konjunkturdaten der mitbeeinflusst werden.

5 Finanzmarktverbund: Aktienmarkt MSCI, total return Zeitraum: 99 - Zeitraum: Korrelationskoeffizient:,9 Korrelationskoeffizient:, (linke Achse) (linke Achse) (rechte Achse) (rechte Achse) Finanzmarktverbund: Rentenmarkt jährige Staatsanleihen 8 Zeitraum: 99 - Zeitraum: - 8 Korrelationskoeffizient:,8 Korrelationskoeffizient:, Bedenkt man die Vielzahl von Übertragungswegen in einer globaler werdenden Weltwirtschaft, so drängt sich der Gedanke auf, dass der Konjunkturzyklus in den beiden größten Wirtschaftsblöcken und EU bzw. zunehmend synchron verlaufen sollte. Wir haben die Korrelation zwischen dem Wirtschaftswachstum in den und in Europa errechnet, um dies herauszufinden. Dabei zeigte sich, dass die Korrelation am höchsten ist, wenn ein zeitlicher Vorlauf der US- Konjunktur um zwei Quartale gegenüber dem unterstellt wird. Überraschend ist aber, dass sich die Korrelation in der jüngeren Vergangenheit bis (Korrelationskoeffizient:,) gegenüber dem davor liegenden Zeitraum 99- (Korrelationskoeffizient:,) leicht vermindert hat.

6 Korrelation der Konjunkturzyklen reales Bruttoinlandsprodukt (Veränderung gegen Vorjahr in %) Zeitraum: 99 - Zeitraum: - Korrelationskoeffizient:,* Korrelationskoeffizient:,* * Der Korrelationskoeffizient ist mit einer Verzögerung des europäischen Wirtschaftswachstums um Quartale gerechnet. Ein ähnliches Ergebnis erhält man, wenn man das Wachstum im in einen multiplen Regressionsansatz durch das US-Wachstum und zwei weitere potenzielle Konjunkturdeterminanten der Veränderung des Ölpreises und der Zinsstrukturkurve im schätzt. Für den Zeitraum 99- sind die drei Erklärungsgrößen auf einem Signifikanzniveau von 9 % abgesichert und besitzen das erwartete Vorzeichen. Ein steigender Ölpreis dämpft das Wirtschaftswachstum im, eine Verflachung der Zinsstruktur als Indikator einer strafferen Geldpolitik wirkt in dieselbe Richtung. Ein Rückgang des US-Wirtschaftswachstums um Prozentpunkt führt zu einem um, Prozentpunkte verminderten Wachstum im. Für die Teil- US-Einfluss auf das europäische Wachstum: ein einfacher ökonometrischer Ansatz Abhängige Variable: Erklärende Variablen: Wachstum im Wachstum in den EWU-Zinsstrukturkurve Ölpreisänderung 99- R, US-Wachstumskoeffizient, 99-,, -,, (nicht signifikant)

7 zeiträume 99 bis und bis ergibt der Ansatz allerdings recht unterschiedliche Ergebnisse. Während im früheren Zeitraum die Elastizität des europäischen Wirtschaftswachstums hinsichtlich des amerikanischen noch, betrug, sank es im jüngeren Zeitraum auf,. Die europäische Konjunktur verläuft also in den letzten Jahren tendenziell weniger synchron mit den als noch in der zweiten Hälfte der neunziger Jahre. Dies ist allerdings nur auf den ersten Blick wirklich überraschend. Die europäische wirtschaftliche Integration ist seit Mitte der neunziger Jahre äußerst rasch vorangeschritten und ist als solche Teil der Globalisierung. Vieles spricht dafür, dass sie sogar schneller vorankam als die Globalisierung im ganzen. Die Einführung einer gemeinsamen Währung in Europa war ein Meilenstein, der eine Vielzahl von Integrationsschritten in Gang setzte. Die EWU-Finanzmärkte sind teilweise bereits verschmolzen oder zumindest auf den Weg dahin. Die Finanzpolitik ist durch den Stabilitäts- und Wachstumspakt schärferen Rahmenbedingungen unterworfen. Eine Reihe von Gütermärkten ist dereguliert worden. Mit der Erweiterung der EU um zwölf mittel- und osteuropäische Länder hat sich zudem der Wirtschaftsraum erweitert und ist in seinem Potenzial gewachsen. All dies spricht dafür, dass regionenspezifische Faktoren in stärkerem Maße als früher den europäischen Konjunkturzyklus prägen. So gesehen ist auch der geringere Gleichlauf mit der US-Konjunktur in den letzten Jahren verständlich. Es ist vor diesem Hintergrund auch nicht überraschend, dass die Konjunkturabschwächung in den seit Mitte vergangenen Jahres dem Aufschwung in Europa kein Ende setzte, zumal die Auswirkungen auf die Finanzmärkte dem zweiten wichtigen Übertragungskanal bisher äußerst gering waren. Ohnehin sind Phasen der Konjunkturschwäche in den, so genannte Mid-cycle slowdowns wie beispielweise 98 und 99 nur mit geringen Auswirkungen auf die Weltwirtschaft verbunden, wie die bereits genannte IWF-Analyse ermittelt hat. Anders sieht es allerdings auch zukünftig im Fall einer scharfen US-Rezession aus, die mit hoher Wahrscheinlichkeit deutliche Spuren an den Finanzmärkten hinterließe. Hier müsste man trotz der verstärkten wirtschaftlichen Integration Europas nach wie vor mit einer deutlichen Belastung der europäischen Konjunktur rechnen. Die Korrelation des Wirtschaftswachstums beider Räume würde im Zuge dessen voraussichtlich wieder spürbar zunehmen. Wahrscheinlicher ist aus unserer Sicht, dass die US-Wirtschaft noch zwei bis drei Quartale mäßig wächst, spätestens im Verlauf von 8 aber wieder an Schwung gewinnt. Die europäische Wirtschaft dürfte vor diesem Hintergrund und 8 nur wenig an Schwung verlieren. Der Aufschwung sollte sich mit unterschiedlicher Dynamik von Land zu Land fortsetzen. Dies heißt natürlich nicht, dass es keine Risiken für die europäische Konjunktur gäbe. So könnten ein erneuter Ölpreisschub, eine abrupte Abwertung des Dollar oder ein Einbruch der Aktienmärkte die konjunkturelle Aufwärtsbewegung in Frage stellen. Angesichts der guten Verfassung des Unternehmenssektors in vielen europäischen Ländern ist aber auch in diesem Fall mit keinem dauerhaften Abschwung zu rechnen. Mittelfristig bestehen ohnehin recht günstige Wachstumsperspektiven für Europa.