Internationalisierung des Renminbi Economics & Strategy

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1 Internationalisierung des Renminbi Economics & Strategy 22. April 2014 Economic Adviser Markets & Strategies Inhaltsverzeichnis Die Volkswährung und das Diktat der Wechselkurspolitik Noch weit entfernt von einer Reservewährung Es gibt nicht nur einen USD/CNY-Wechselkurs RMB Offshore-Markt und RMB als Handelswährung Weitere CNY-Währungspaare Die Strategie tegie Pekings Ausblick & Fazit Ansprechpartner Frederik Kunze Mirko Saleh Leibniz Universität Hannover Technische Universität Beijing Wir bitten um Beachtung der besonderen Hinweise auf den letzten Seiten dieser Studie.

2 Die chinesische Volkswährung" Die Debatte in Bezug auf die Internationalisierung der chinesischen Währung, also des Renminbi (RMB bzw. 人 民 币, deutsche Übersetzung: Volkswährung ) oder auch Yuan ( 元 ) hat unlängst wieder an Dynamik gewonnen. So hat erstens die jüngste Abwertungsbewegung gegenüber dem US-Dollar Fragen aufgeworfen, inwiefern das Wachstum und die Stabilität des Finanzmarktes der weltweit zweitgrößten Volkswirtschaft Abwärtsrisiken ausgesetzt sind. Zweitens hat aber auch die chinesische Zentralbank, die People s Bank of China (PBOC), durch die Ausweitung der täglich zugelassenen Schwankungsbreite des USD/CNY-Wechselkurses signalisiert, dass der heimischen Währung mehr Freiheit eingeräumt werden soll. Drittens bietet China den Renminbi auch als Alternative zum US-Dollar in der Abwicklung von Warenhandelstransaktionen an. Vereinbarungen zum direkten Tausch von Renminbi beispielsweise gegen den japanischen Yen oder auch den australischen Dollar sind auf jeden Fall als Schritte in diese Richtung zu werten. Die Frage, ab wann der Renminbi (ISO-Währungscode: CNY) nun tatsächlich liberalisiert ist oder gar als globale Reservewährung angesehen wird, bleibt aber auch nach diesen Schritten unbeantwortet. Bei einer Beurteilung dieser Sachverhalte ist eine Abgrenzung der Begrifflichkeiten in Bezug auf die chinesische Währung, die relevanten Spieler sowie die betroffenen Teilmärkte unerlässlich. Im Rahmen der vorliegenden Studie wollen wir einen aktuellen Überblick über den Internationalisierungsstand des RMB und die globalen Implikationen für die Finanz- und Realwirtschaft geben. Soviel wollen wir schon einmal vorweg nehmen: Die chinesische Währung wird auf absehbare Zeit nicht den US-Dollar als globale Leitwährung ablösen. Dennoch ist von einer ambitionierten Agenda Pekings auszugehen, die den RMB auf den internationalen Finanzmärkten salonfähig machen wird! Abb. 1: Langfristige Wechselkursentwicklung USD/CNY Quelle: Bloomberg, Illustration Seite 1: Mirjana Teuner Seite 2 von 21

3 Welche Themen stehen im Fokus? Diktat der chinesischen Wechselkurspolitik Wir werden nachfolgend neben der Diskussion über einen notorisch unterbewerteten bzw. die von vielen Marktteilnehmern antizipierte langsame aber stetige Aufwertung des USD/CNY-Wechselkurses auch auf die derzeitige Bedeutung des RMB als Handels- und Reservewährung eingehen. Darüber hinaus fokussiert die Analyse auf die bedeutendsten Handelsstandorte und damit die Beziehung zwischen den Onshore- und Offshore-Märkten für die chinesische Währung sowie die relevanten Spieler wie beispielsweise die Pekinger Zentralbank und die chinesischen Behörden, die mit den Regulierungs- und Abwicklungsaufgaben in Bezug auf den RMB betraut sind. Nach Angaben der PBOC beliefen sich die chinesischen Währungsreserven zum Jahresende 2013 auf einen Rekordwert von USD 3,82 Billionen. Es ist davon auszugehen, dass rund zwei Drittel dieses von der staatlichen SAFE (State Administration of Foreign Exchange) verwalteten Devisenbestandes in US-Dollar denominierten Anlagen investiert sind. Der stetige Aufbau dieses umstrittenen USD-Schatzes ist auf die Kombination zweier Faktoren zurückzuführen: So erzielte die chinesische Volkswirtschaft als Exportweltmeister nicht nur gegenüber den Vereinigten Staaten erstens erhebliche Handelsbilanzüberschüsse (vgl. Abb. 2). Zweitens verfolgt Peking eine strikte Wechselkurspolitik, die noch weitestgehend auf einen stabilen USD/CNY-Wechselkurs ausgerichtet ist und eine zu rasche Aufwertung des Renminbi vermeidet. Durch die Handelsbilanzüberschüsse würde der RMB bei freier Preisbildung (also im Wechselkurssystem eines so genannten Free Floats) gegenüber dem US-Dollar aufwerten, da sich die Nachfrage nach chinesischen Devisen erhöht. Wie geschieht das? Exportiert ein chinesischer Produzent Waren in die USA und erhält er den Gegenwert als Überweisung in US-Dollar, wird er diese (beispielsweise zur Bezahlung seiner Angestellten) in Renminbi tauschen müssen. Die Geschäftsbank des Exporteurs wird wiederum die US-Dollar an die PBOC zum tagesaktuellen USD/CNY-Wechselkurs veräußern. Im Fall eines Warenimports würde der Importeur bei seiner Geschäftsbank zur Zahlung der Rechnung USD nachfragen. Wird nun wie in China mehr exportiert als importiert, besteht ein Überangebot an US-Dollar und es müsste entsprechend zu einer Aufwertung des Renminbi kommen. Um dieser Marktbewegung entgegenzutreten, interveniert Peking über die chinesische Zentralbank (auch unter Einbeziehung der großen staatseigenen Kreditinstitute) am Devisenmarkt: Durch eine Ausweitung des RMB-Angebots auf der einen sowie einer Nachfrage von USD-Assets (schwerpunktmäßig US-Treasuries) auf der anderen Seite wirkt Peking der RMB-Aufwertung entgegen. Will China seinen Wechselkurs stabil halten, ist es also gezwungen, US-Dollar zu kaufen. Seite 3 von 21

4 Abb. 2: Devisenreserven und Handelsüberschuss Spannungsverhältnis zwischen den USA und China Quelle: Bloomberg, Die chinesische Wechselkurspolitik ist Ursache für ein lang andauerndes Spannungsverhältnis zwischen den USA und dem Reich der Mitte. So verbessert ein künstlich geschwächter RMB die chinesischen Terms of Trade und damit die Wettbewerbsfähigkeit des Exportsektors. Darüber hinaus resultiert aus den angehäuften Devisenreserven ein gegenseitiges Abhängigkeitsverhältnis zwischen den beiden Großmächten, aus dem sich sowohl die USA als auch China kaum lösen können. Dabei ist Peking als Gläubiger entgegen der Einschätzung einiger Marktbeobachter nicht in einer komfortablen Situation. Denn nicht nur die Wechselkurspolitik macht ein Engagement auf dem US-amerikanischen Anleihemarkt erforderlich. Es mangelt der SAFE, welche die chinesischen Devisenreserven liquide und profitabel anlegen muss, auch an Alternativen. So hat beispielsweise die europäische Staatsschuldenkrise vor Augen geführt, dass bei Euro- Staatsanleihen erhebliche länderspezifische Risiken schlagend werden bzw. sich auf die Kurse auswirken können. Darüber hinaus würde eine Abkehr vom US-Dollar bzw. bereits zu dynamische partielle Umschichtungen der Devisenreserven zu erheblichen Auswirkungen auf den in US-Dollar bewerteten ( Rest -)Bestand zur Folge haben. Dennoch zeichnet sich ab, dass die chinesischen Entscheidungsträger bemüht sind, Alternativen zu den US-Staatsanleihen zu finden. Entsprechend bezieht die SAFE häufiger in US-Dollar notierende Investments abseits vom US-Staatsanleihemarkt beispielsweise Private-Equity- und Immobilieninvestitionen in ihre Portfolioallokation mit ein. In Summe sprechen also zwei Ursachen gegen eine schnelle Änderung der chinesischen Wechselkurspolitik: Erstens will Peking eine zu rasche Aufwertung des RMB vermeiden. Zweitens gilt es, zu große Bewertungsverluste im Devisenbestand der PBOC bzw. SAFE zu vermeiden. So dürfte sich eine Abkehr vom US-Dollar nur dergestalt vollziehen, dass ein ausreichend kleiner Anteil der zusätzlich aufgebauten Devisenreserven (vgl. Abb. 3) in anderen Währungen als dem US-Dollar angelegt wird. Wie auch bei vielen anderen Reformthemen Chinas gilt auch bei der Wechselkurspolitik: Schritt für Schritt statt großer Wurf. Seite 4 von 21

5 Abb. 3: Entwicklung der chinesischen Devisenreserven Noch weit entfernt von einer Reservewährung Quelle: Bloomberg, Regelmäßig wird von einigen Marktbeobachtern das Bild an die Wand gemalt, dass der RMB das Potenzial habe, dem US-Dollar seine Rolle als globale Leitwährung streitig zu machen. Tatsächlich hat Chinas Zentralregierung fundamentale Schritte unternommen, um den globalen Einsatz des Renminbi zu fördern. Allerdings bezieht sich das eher auf den Einsatz im internationalen Warenhandel und zunehmend auch bei Direktinvestitionen. Unabhängig von der Vermutung, dass Peking derzeit ohnehin nicht daran gelegen sein dürfte, die Verantwortung einer Leitwährung zu schultern, fehlen dem RMB noch einige Voraussetzungen, um als Reservewährung oder sogar globale Leitwährung fungieren zu können. Diesen Stand spiegelt nicht zuletzt die derzeitige Zusammensetzung der offiziell gemeldeten weltweiten Devisenreserven, in der Chinas Währung keine nennenswerte Rolle spielt (vgl. Abb. 4). Eine Reservewährung muss aus Sicht von vornehmlich auf Sicherheit ausgerichteten Investoren (wie beispielsweise Zentralbanken) die nachfolgenden Voraussetzungen erfüllen: 1. große Volkswirtschaft, 2. offenes Kapitalkonto, 3. flexibler Wechselkurs, 4. einen entwickelten Finanzmarkt, 5. ein stabiles makroökonomisches Umfeld und 6. eine angemessene Wirtschaftspolitik. Die Größe der chinesischen Volkswirtschaft dürfte ohne Zweifel als gegeben bezeichnet werden. In Bezug auf das makroökonomische Umfeld ist eine klare Aussage ungleich schwieriger. So ist zwar das Wachstum als robust zu bezeichnen. Dennoch existieren aber auch einige Abwärtsrisiken und darüber hinaus sind die Verbraucherpreise in der Vergangenheit häufig rasant angezogen. Die Punkte 2 bis 4 müssen hingegen ohne Umschweife als nicht erfüllt angesehen werden. Darüber hinaus beklagen vor allem ausländische Investoren juristische Unwägbarkeiten sowie Schwierigkeiten bei der Durchsetzungsmöglichkeit von Rechtstiteln, was bei RMB-Investments auf dem chinesischen Festland entsprechend zu berücksichtigen ist. Neben den Unzulänglichkeiten in Bezug auf das Kapitalkonto und die Wechselkurssystematik gilt dies auch für den Finanzmarkt. So existiert auf dem chinesischen Festland beispielsweise kein marktwirtschaftlich geprägter und liquider Anleihemarkt für Seite 5 von 21

6 Staats- und Unternehmensanleihen. Der Weg zu einer Leitwährung würde in letzter Konsequenz an in RMB denominierten Investitionsmöglichkeiten scheitern. Dennoch bedeutet diese Bestandsaufnahme nicht, dass der RMB in seiner jetzigen als Reservewährung eher bedeutungslosen Rolle verweilen wird und der Status Quo der Weltwährungsordnung aus Pekings Sicht annehmbar ist. Chinesische Vertreter verweisen somit auch immer wieder auf die Notwendigkeit einer neuen globalen Finanzarchitektur und regen diese Diskussion entsprechend bei den supranationalen Organisationen wie dem Internationalen Währungsfonds (IWF), der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich (BIZ) sowie der Weltbank regelmäßig an. Abb. 4: Zusammensetzung der weltweiten Währungsreserven RMB gewinnt ohne Zweifel an Bedeutung Quelle: IWF, Currency Composition of Official Foreign Exchange Reserves, Der Internationale Währungsfonds (IWF) konstatierte dem RMB das Potenzial zur Aufnahme in das Multi-Weltreservewährungssystem, welches der Stabilisierung und Kräftigung des internationalen Währungssystems dient. Der Grund hierfür ist offensichtlich: China hat eine herausragende Rolle im Welthandel. Innerhalb von einer Dekade ist der Welthandelsanteil der Chinesen um 6% auf mehr als 10% angestiegen. Nach SWIFT-Angaben erfolgen derzeit gerade einmal knapp 1,5% der weltweiten grenzüberschreitenden Zahlungen in chinesischer Währung. Allerdings ist eine merkliche Aufholbewegung beim RMB zu erkennen und so rangiert er derzeit auf dem 8. Platz. Obwohl in der Volksrepublik noch umfangreiche Kapitalkontrollen vorhanden sind, bemüht sich die Zentralregierung Chinas bestehende Eintrittsbarrieren behutsam abzubauen. Auch die Defizite an den Finanzmärkten, also die fehlende Breite (Verfügbarkeit von Finanzinstrumenten, z.b. Märkte für Risikoabsicherung), Tiefe (Volumen von Finanzinstrumenten) und Liquidität (Handelsumsatz), sollten sich wenn auch langsam perspektivisch abbauen. Die graduelle Öffnung der Finanzmärkte ist daher integraler Bestandteil des chinesischen Reformpakets. Dennoch werden die Regulierungsbehörden keine voreiligen Schritte unternehmen und teilweise auch wieder die eine oder andere Entscheidung revidieren. Chinas Wachstum und die internationale Rolle des Renminbi dürften also vorerst maßgeblich vom Eifer der politischen Entscheidungen auf dem Festland abhängen. Seite 6 von 21

7 USD/CNY-Wechselkurs Seit der teilweisen Entkoppelung vom US-Dollar im Juli 2005 wirkt die chinesische Regierung entschlossener denn je und so ließen auch weitere währungspolitische Maßnahmen nicht lange auf sich warten, um die Liberalisierung und Internationalisierung des RMB weiter zu beflügeln. Der USD/CNY-Leitkurs kommt wie folgt zu Stande: Das China Foreign Exchange Trade System (CFETS) eine von der PBOC autorisierte Subinstitution zur Ermittlung der Wechselkurse akkumuliert täglich Preisfeststellungen aller Market Maker, bereinigt diese um Übertreibungen und berechnet dann den gewichteten Durchschnittspreis als resultierende USD/CNY-Kursrelation. Die Gewichte werden anhand der Transaktionsvolumina der Liquiditätsanbieter veranschlagt. Auf dieser Basis wird die Kursrelation durch eine täglich von der PBOC festgelegte Mid Rate begleitet, um die der USD/CNY- Wechselkurs neuerdings mit +/-2% schwanken darf (vgl. Abb. 5). Die Leitkurse des RMB gegenüber dem EUR, GBP, HKD, CAD und anderen Devisen werden über den US-Dollar als Cross Rate berechnet. Als Schwankungsbreiten gelten hier +/-3%. Abb. 5: Wechselkursbandbreite und USD/CNY-Spotrate China und der RMB: Eine Währung, zwei Märkte Quelle: Bloomberg, Peking hat das Ziel, den RMB innerhalb der nächsten Dekade als international bedeutsame Währung zu etablieren. Den Weg dahin verbaut sich China allerdings selbst: Schließlich ist die Währung nicht frei konvertibel und unterliegt starken Kapitalverkehrskontrollen. Um aber den RMB dennoch als Handelswährung zu etablieren, hat Peking gemeinsam mit der Hong Kong Monetary Authority (HKMA) ein RMB- Testgelände konstruiert. Was für China und Hongkong gilt, zählt seitdem auch für den RMB. So heißt es nicht nur ein Land, zwei Systeme, sondern auch eine Währung, zwei Wechselkurse. Neben dem offiziellen USD/CNY-Wechselkurs, für den nach wie vor die umfangreichen Restriktionen gelten und nur ein sehr eingeschränkter grenzübergreifender Zahlungsverkehr zugelassen ist, existiert mit dem so genannten Offshore-RMB (oder auch CNH) ein zweiter Wechselkurs zum US- Dollar, der USD/CNH-Wechselkurs. Mit der Einführung des Offshore- Marktes in Hongkong und dem Spothandel des Offshore-Renminbi, Seite 7 von 21

8 ermöglichte die chinesische Regierung ab dem 19. Juni 2010 auch ausländischen Marktteilnehmern den Zugang zum RMB, ohne aber den heimischen Festlandmarkt für Kapitalbewegungen jeglicher Art freizugeben. Bei Abschottung der Finanzmärkte birgt ein Offshore- Markt Vorteile. Ein solcher Finanzhub konzentriert das Angebot von chinesischer Liquidität in der angrenzenden Sonderverwaltungszone und vereinfacht somit die Abwicklung von Transaktionen mit verschiedenen Handelspartnern und kann demnach als Transaktions- und Fakturierungswährung genutzt werden. Damit existieren auch zwei unterschiedliche Clearingansätze für eigentlich ein und dieselbe Währung, den Renminbi. Kurzum: Der CNY ist die am Spotmarkt gehandelte Onshore-Währung und dementsprechend im Ausland nicht lieferbar und für nicht-chinesische Investoren allenfalls sehr beschränkt zugänglich. Auf der anderen Seite befindet sich der frei handel- und lieferbare CNH in Hongkong. Darüber hinaus existiert in Hongkong nunmehr ein differenzierter und liquider Markt für Hedging-Produkte, der den Wirtschaftssubjekten, die mit dem RMB in Berührung kommen, ermöglicht, ihre Wechselkursrisiken über eine Vielzahl von Laufzeiten abzusichern. Ein deutscher Importeur, der Waren vom chinesischen Festland bezieht und diese in CNY begleichen muss, kann sich somit neben einer EUR/USD-Absicherung auch um ein USD/CNH-Hedging bemühen und damit sein CNY-Risiko minimieren. Ein entsprechendes zusätzliches CNY-Geschäft als Absicherung kann sogar dann notwendig werden, wenn sich auf den US-Dollar als Abwicklungswährung geeinigt wurde, da häufig in den Vertragsunterlagen eine Anpassungsklausel für Wechselkursveränderungen hinterlegt ist. Allerdings gilt nicht zwangsläufig, dass CNH und CNY paritätisch notieren, wie die Analyse des CNH-CNY-Spreads zeigt (vgl. Abb. 6). Im Gegensatz zum von der PBOC regulierten Onshore-Renminbi, hängt der Offshore- Renminbi nämlich ausschließlich von Angebot und Nachfrage ab. De facto handelt es sich also um eine Währung mit zwei verschiedenen Währungskürzeln und USD-Preisen, die je nach Standort, an dem sie gehandelt wird, in CNY oder CNH notiert es gilt also eine Währung, zwei Märkte. Abb. 6: RMB-Wechselkursspread Offshore/Onshore Abb. 7: USD/CNY-Terminkurven per Quelle: Bloomberg, Quelle: Bloomberg, Seite 8 von 21

9 Auch Terminkontrakte werden gehandelt und als Indikator für chinesische Wirtschaftsentwicklungen genutzt Doch existierte bereits vor der Einführung des CNH-Marktes die Möglichkeit zur Wechselkursabsicherung. So war es über einen Terminkontrakt möglich, ein CNY-Hedging vorzunehmen. Der sogenannte Non- Deliverable Forward (NDF) ist ebenso außerhalb Chinas handelbar und dies zumindest in Hongkong und Singapur bereits seit fast 20 Jahren. Im Rahmen dieses Terminkontraktes sichert sich der Käufer für eine gewünschte Laufzeit einen USD/CNY-Terminkurs (NDF-Kurs). Bei Fälligkeit kommt es zwischen den Vertragspartnern (Käufer und Verkäufer des Kontraktes) allerdings nicht zu einem tatsächlichen Währungstausch, sondern zu einem Barausgleich (Cash Settlement). Dieser wird am Fälligkeitstag aus der Differenz zwischen dem festgelegten NDF-Kurs und dem Referenzkurs (tägliches USD/CNY-Fixing) bestimmt und zumeist in US-Dollar verrechnet. Durch die Fokussierung auf das USD/CNY-Fixing anstatt die USD/CNY-Spot-Notierung besteht ein gewisses Basisrisiko, da der Forward-Vertrag nicht zwangsläufig die Bewegungen des Spotpreises perfekt absichert, der allerdings Grundlage des das Hedging erforderlich machende Warengeschäfts ist. Allerdings ist am aktuellen Rand zu beobachten, dass die NDF-Absicherung an Bedeutung verliert. Dies ist dem oben beschriebenen Umstand geschuldet, dass sich der Terminkontrakt auf die USD/CNY-Mid-Rate bezieht. Je näher sich also CNY und CNH angleichen, desto mehr wird der NDF als Hedging-Instrument zurückgedrängt. Die Onshore-CNY-Terminkurve (vgl. Abb. 7) impliziert aufgrund Chinas geschlossener Kapitalbilanz die erwarteten Wertbewegungen des chinesischen Yuan bzw. der inländischen Zinsraten. Diese Implikation wird überwiegend von Investoren genutzt, die von einem steigendem CNY und angleichenden Zinssätzen ausgehen, um über den Offshore- Terminmarkt auf diese Entwicklung des CNY zu setzen. Der CNH- Spotpreis berücksichtigt somit die zukünftige Erwartung über CNY- Wertveränderungen und den Zinsunterschied, was dazu führt, dass ein relativ stärkerer CNH eine optimistischere Markteinschätzung bezüglich des chinesischen Wachstums bzw. der Wirtschaftsaktivität auf dem chinesischen Festland widerspiegeln würde. Das heißt also im Umkehrschluss: Präsentiert sich der USD/CNH-Wechselkurs im Spothandel stärker als die USD/CNY-Notierung, deutet dies darauf hin, dass die Marktteilnehmer von einer zukünftig lebhafteren Wirtschaftsdynamik im Reich der Mitte ausgehen, was perspektivisch auch für eine Aufwertung der Onshore-Währung sprechen würde. Der CNH-Markt gewinnt immer mehr an Bedeutung dies lässt sich nicht zuletzt aus der zunehmend vorhandenen Liquidität am FX-Offshore-Markt in Hongkong ableiten. So sehen wir beispielsweise die in der Vergangenheit liegenden Kursunterschiede zwischen dem CNH und CNY (und damit den signifikanten CNH-CNY-Spread) eher in fehlender Liquidität und weniger in einer absoluten CNH-Schwäche begründet. So lagen beispielsweise die Ursachen für die drastische Abwertung des USD/CNH- Wechselkurses im Herbst 2011 eher darin, dass die Investoren allgemein den Weg in sichere US-Dollar-Anlagen gesucht haben, ohne dass der CNH absolut an Attraktivität verloren haben sollte bzw. die Marktteilnehmer von einem Konjunktureinbruch in China ausgegangen sein Seite 9 von 21

10 Offshore-Markt in Hongkong zur RMB-Finanzierung dürften. Vielmehr ergab sich die deutliche Bewegung durch die vergleichsweise dünne Liquiditätsausstattung in Hongkong. Inzwischen hat sich im RMB-Offshore-Markt ein gewisser Reifeprozess vollzogen. So können heute die Phasen der relativen Schwäche des CNH gegenüber dem CNY, welche Mitte März und Anfang April 2014 auftraten, als Indiz dafür angesehen werden, dass die Marktteilnehmer pessimistischer in Bezug auf die RMB-Aufwertung und die konjunkturelle Verfassung der weltweit zweitgrößten Volkswirtschaft eingestellt waren. Der Offshore-Markt ermöglicht Unternehmen nicht nur den Zugang zur Abwicklung von FX-Transaktionen. Am nach einer in Hongkong populären Häppchen-Spezialität der kantonesischen Küche benannten Dim-Sum-Markt können in RMB denominierte Anleihen emittiert und gehandelt werden. Diese sogenannten Dim-Sum-Bonds treffen auf eine rege Nachfrage bei internationalen Investoren, welche durch die Anlage in chinesischer Währung eine neue Option zur Portfoliodiversifikation erhalten haben. Mit Blick auf die Entwicklung des Hongkonger RMB-Marktes wird diese Attraktivität ersichtlich. So ist der Bestand an RMB Einlagen in der ehemaligen Kronkolonie in der jüngeren Vergangenheit sehr stark angewachsen (vgl. Abb. 8). Der Renminbi wurde von Investoren zeitweise im Vergleich zu anderen Währungen als willkommene Alternativanlage angesehen, da durch die Staatsschuldenkrise in Europa und die hohe Verschuldung der Vereinigten Staaten, die Währungen und Staatsanleihen einiger Industrieländer unter Druck geraten sind. Zudem erwarten viele Anleger eine weitere Aufwertung der chinesischen Währung, welche den Investoren zusätzliche Erträge durch die Anlage in Dim-Sum-Bonds bescheren könnte. Die verhältnismäßig guten Bonitäten der Emittenten erhöhen die Attraktivität dieser Anleihen. Dem gegenüber stehen die relativ kurzen Restlaufzeiten der in RMB denominierten Schuldtitel, welche aus unserer Sicht auf einen noch wenig ausgereiften Markt schließen lassen und gewisse Unsicherheiten in Bezug auf die Zukunft des Offshore-Marktes aufzeigen (vgl. Abb. 9), die sowohl von den Wechselkurseffekten als auch von den Emittenten selbst ausgehen könnten. Auf mittlere Sicht dürfte der RMB daher als Anlagewährung eher von ertragsorientierten als von sicherheitsorientierten Investoren angesteuert werden. Abb. 8: Renminbi Einlagen in Hongkong (in Mrd. RMB) Abb. 9: Fälligkeit Dim-Sum-Bonds (Hongkong) Quelle: Bloomberg, Quelle: Bloomberg, Seite 10 von 21

11 Unternehmensfinanzierung nach Kanton Art RMB mit zunehmender Bedeutung als Handelswährung Dass potenzielle Investoren an einer renditeträchtigen Anlage in chinesischer Währung interessiert sind, kann also auf die genannten Gründe zurückgeführt werden und erscheint somit keinesfalls überraschend. Warum Unternehmen als Emittenten von Dim-Sum-Bonds in Hongkong auftreten, lässt sich sehr gut an den Finanzierungserfordernissen global agierender Industriekonzerne ableiten. Ist beispielsweise ein Automobilkonzern daran interessiert, umfangreich in Produktionsanlagen auf dem chinesischen Festland zu investieren, kann er sich die dafür benötigten RMB-Mittel bei Kreditinstituten vor Ort beschaffen. Dabei können allerdings aufgrund der Höhe des Finanzierungsbedarfs die Kosten (oder in Einzelfällen die grundsätzliche Kreditzusage) dem Investitionsvorhaben im Weg stehen. Auch der Zugang zum Festland-Anleihemarkt (und damit die Emission eines sog. Panda-Bonds) kann entweder aus regulatorischen oder aus betriebswirtschaftlichen Gründen als Alternative ausfallen. Im März 2014 war die Daimler AG der erste ausländische Corporate, der einen Panda-Bond emittiert hat. Auch wenn der Bondmarkt auf dem chinesischen Festland perspektivisch an Bedeutung gewinnen dürfte, stellt der Offshore-Markt noch heute für viele Konzerne die wirtschaftlichste Alternative zur Unternehmensfinanzierung in RMB dar. Darüber hinaus gilt es für ausländische Unternehmen in China weitere mögliche Restriktionen (zum Beispiel die sog. Foreign Debt Quota ) zu berücksichtigen. Eine RMB- Fremdmittelaufnahme durch Dim-Sum-Bonds in Hongkong kann, vorbehaltlich der Genehmigung durch die SAFE, derartig ausgestaltete regulatorische Hürden umgehen. Entsprechend überrascht es nicht, dass namhafte Unternehmen den Weg nach Hongkong gefunden haben (vgl. Tabelle 2 im Anhang). So sind am Dim-Sum-Markt die Kupons vergleichsweise niedrig, da allein schon die Aufwertung des RMB den potenziellen Investoren eine auskömmliche Rendite verspricht. Zudem können die Emittenten häufig ausgezeichnete Bonitäten vorweisen. Wichtige Grundvoraussetzung dafür, dass sich die Emission des Dim- Sum-Bonds auch für das Investitionsvorhaben auf dem Festland lohnt, ist selbstverständlich, dass die entsprechenden Genehmigungen für die Repatriierung der in Hongkong aufgenommenen RMB vom chinesischen Finanzministerium und der SAFE im Vorfeld erteilt wurden. Die Präsenz des RMB im internationalen Handel gewinnt nicht nur auf Grund des etablierten Offshore-Marktes Zug um Zug an Bedeutung. Dabei führte auch das Mitte 2009 eingeführte Renminbi Cross Border Trade Settlement Scheme (RTS) zu einem enormen Wachstumsschub der in Renminbi verrechneten Handelsgeschäfte (vgl. Abb. 10). Nach sukzessiven Ausdehnungen des anfänglich regional begrenzten Pilotprojekts kann nun seit März 2012 mit allen Unternehmen (und einigen wenigen Einschränkungen) in China Im- und Exporthandel in RMB fakturiert werden. So sind Unternehmen zugelassen, die ihren Sitz in der Volksrepublik China haben und nicht auf der sogenannten Watch List der nicht zugelassenen Institutionen der PBOC notieren. Soweit die Handelsgeschäfte dementsprechend zulässig und mit grenzüberschreitenden Transaktionen im Warenverkehr verbunden sind, dürfen die Rechnungen nun also auf Renminbi lauten und Seite 11 von 21

12 auch in RMB beglichen werden. Für chinesische Unternehmen und deren in Übersee ansässigen Geschäftspartner bietet das RTS eine Vielzahl von Vorteilen. So können, durch die Verlagerung des Währungsrisikos ins Ausland Wechselkursunsicherheiten umgangen werden. Außerdem wurde ausländischen Exporteuren der Zugang zu höheren Abnehmerzahlen in China und einem zentralen Devisenmanagement ermöglicht, welches den vorherigen erheblichen administrativen Aufwand der Rechnungsstellung verringert und infolgedessen Kosten einspart. Ausländische Importeure sind ebenso besser positioniert, indem sie von einer höheren Zulieferanzahl profitieren und bei Verhandlungen mit chinesischen Geschäftspartnern aufgrund des jetzt auf ihrer Seite liegenden Wechselkursrisikos zusätzlichen Spielraum bezüglich der Preise und Lieferbedingungen haben. Laut einem Bericht der Börsen-Zeitung vom 29. März 2014, beläuft sich die Kosteneinsparung, die mit dem Abschluss und der Fakturierung in Renminbi einhergeht, auf 5% bis 7% für nach Deutschland ausgeführte Waren. Realwirtschaftlich dürften diese Einsparungen den Handel mit China positiv stimulieren. So ist seit der Einführung des RTS der in Renminbi beglichene Anteil des chinesischen Handelsvolumens von weniger als einem Prozent auf rund 28% angestiegen. Da bisher Zahlungen von und nach China in CNY grundsätzlich untersagt waren, stellen die im Rahmen des RTS definierten Zahlungsmöglichkeiten eine bei Unternehmen willkommene Ausnahme dar und bilden somit einen weiteren wichtigen Pfeiler in der Internationalisierungsstrategie Pekings. Abb. 10: Abwicklung von Handelsgeschäften Quelle: Bloomberg, *RMB-Gegenwert des Gesamthandels über die mittleren USD/CNY-Wechselkurse approximiert Einführung des Direkthandels Ein weiterer Internationalisierungsschritt Pekings war es, Ende August 2010 den Handel MYR/CNY (Malaysischer Ringgit) ins Leben zu rufen. Im Gegensatz zum Cross Rate Verfahren (siehe z.b. Bildung des EUR/CNY-Wechselkurses), legt die PBOC hier den Referenzkurs gegenüber dem Malaysischen Ringgit weitestgehend unabhängig vom USD-Kurs fest (d. h. ebenfalls über den Interbankenhandel). Der MYR geht damit dem RUB (Russischer Rubel) voran, der seit November 2010 mit dem CNY gehandelt wird. Durch die Konsolidierung des Spothandels und somit der Weiterentwicklung des grenzüberschrei- Seite 12 von 21

13 Währungsswaps als weiterer Internationalisierungsschritt Pekings tenden Zahlungsverkehrs dürften wesentliche Expansionen der zwischenstaatlichen finanziellen Kooperation ermöglicht werden. So liegt angesichts der relativ hohen Volatilität der Schwellenmarktwährungen gegenüber den Leitwährungen die Schwankungsbreite bei +/-5% (vgl. Tabelle 1). Dies bedeutet, dass beispielsweise größeren Abweichungen der Marktpreise vorgebeugt werden kann, was wiederum geringere Wechselkursrisiken und Transaktionskosten mit sich bringt. Damit ebneten die Währungshüter den Weg für weitere Schritte auf dem langen Marsch der Volkswährung. Es folgte die Einführung des Direkthandels zwischen dem JPY/CNY im Juni 2012, AUD/CNY im April 2013 und NZD/CNY im März Wie auch bei den Cross Rates sind hier Schwankungsbreiten von +/-3% angesetzt. Die Kurse im Direkthandel werden ohne den Umweg über den US-Dollar gebildet. Tabelle 1: Wechselkurse zu ausgewählten Währungen Wechselkurs Schlusskurs Spot am Täglich zugelas- sene Schwan- Bemerkung kungsbreiten USD/CNY 6,2276 +/- 2% Bis 03/2014 +/-1% USD/CNH 6,2288 Seit 07/2010 JPY/CNY 0, /- 3% Direkthandel (seit 06/2012) AUD/CNY 5,8090 +/- 3% Direkthandel (seit 04/2013) NZD/CNY 5,3494 +/- 3% Direkthandel (seit 03/2014) EUR/CNY 8,6101 +/- 3% GBP/CNY 10,4873 +/- 3% MYR/CNY 1, /- 5% Handel über Market Maker RUB/CNY 0,1749 +/- 5% Handel über Market Maker Quelle: Bloomberg, Zusätzlich zu Offshore-Finanzhubs und den Direkthandelsvereinbarungen zwischen dem CNY und diversen Währungen versucht die PBOC durch bilaterale Währungsswaps mit anderen Zentralbanken das Fundament für die Internationalisierung des Renminbi auszubauen. Swaps ermöglichen es den Vertragspartnern, den heimischen Bankenmarkt mit Liquidität in entsprechender Fremdwährung zu versorgen. Neu sind diese Swaplinien für die Volksrepublik definitiv nicht. Bereits während der Chiang Mai Initiative (CMI) unterzeichnete das Reich der Mitte eine Reihe von multilateralen Währungsswapvereinbarungen mit einigen Mitgliedern der Association of Southeast Asian Nations (ASEAN), Japan und Südkorea. Diese dienten hauptsächlich der Stärkung asiatischer Währungen gegen zukünftige Marktturbulenzen und Finanzkrisen wie in den Jahren Zu beachten gilt, dass die Mehrzahl dieser Swaplinien nicht in Renminbi denominiert war und überwiegend auf die Bereitstellung von Liquidität in US- Dollar in Krisenzeiten abgezielt hat (im März 2010 belief sich der Devisenreserven-Pool beispielsweise auf mehr als USD 100 Mrd.). Als Teil der Internationalisierung des Renminbi begann die Zentralregierung im Dezember 2008 mit der Unterzeichnung von in RMB-denominierten Währungsswaps. Der erste wurde mit Südkorea und einer anfänglichen Summe von 180 Milliarden Renminbi (Laufzeit 3 Jahre) unterzeichnet. Vor Ablauf im Jahr 2011 wurde dieser erneuert und auf ein Volumen von RMB 360 Mrd. verdoppelt. Seit Oktober 2013 gibt es insgesamt 24 Seite 13 von 21

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