Sanochemia. Halten (Kaufen) Auf Vorstands- folgt Strategiewechsel

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1 21. November 2007 Company Equity Research Institutionals Flash Sanochemia Rating Halten (Kaufen) Auf Vorstands- folgt Strategiewechsel Kurzfristig wenig Aufwärtspotential Forschungspipeline verkleinert AlcaSynn-Abschreibung belastet Langfristig weiter interessant JUN JUL AUG SEP OKT NOV D Moving Average 200D Moving Average Source: Thomson Datastream 38D Moving Average 200D Moving Average Source: Thomson Datastream

2 News Flash. Halten Kursziel: 8,50 Kurs: 7, :38 h Letztes Rating/ Kursz.: Kaufen / 15,00 Letzte Analyse: S&P-Rating: n.a. Pharma Anzahl Aktien: 10,2 Mio. Marktkapitalisierung: 80,2 Mio. Index: Prime All Share Indexgewicht: 0,04 % Beta: 1,60 Rechnungslegung: IFRS Kalender: GJ 2006/07 Ende Januar 2008 Dividende 2007e: 0,00 Sanochemia Anlass: Unternehmens-Update Realismus kehrt ein Die Erwartungen an die Medikamentenentwicklung von Sanochemia waren zu hoch: Ein Teil der Forschungspipeline wird eingestellt und die F&E-Kosten werden um etwa 30 % verringert. Die Entwicklung der Wirkstoffe der 2006 erworbenen AlcaSynn wird aus finanziellen Gründen eingestellt. Die 60 %-ige Beteiligung wird abgeschrieben und dürfte im abgelaufenen Geschäftsjahr für einen Verlustausweis sorgen. Neue Partnerschaften für Tolperison und die Markteinführung von Scanlux in den USA verzögern sich erneut. Diese Nachrichten und ein moderates Wachstum veranlassen uns, die Gewinnerwartungen deutlich zu senken. Obwohl wir die Aktie langfristig weiterhin für interessant halten, stufen wir das Rating von Kaufen auf Halten ab. Gewinn je Aktie EV/Umsatz EV/EBITDA KGV neu bisher 2005/06 0,29 0,29 2,2 11,4 27,4 2006/07e -0,09 0,35 2,1 16,4-88,4 2007/08e 0,16 0,41 2,0 12,5 51,2 2008/09e 0,21 0,62 1,7 9,7 37,3 Aktienkennzahlen Unternehmenszahlen Umsatz EBITDA EBIT EBIT-Marge Nettoergebnis T. T. T. T. 2005/ ,3 % /07e ,2 % /08e ,8 % /09e ,0 % ISIN: AT Bloomberg: SAC GR Reuters: SCPH.DE Dr. Hanns Frohnmeyer Dr. rer. nat. Investmentanalyst Tel Hanns.Frohnmeyer@LBBW.de Equity Research Landesbank Baden- Württemberg Am Hauptbahnhof Stuttgart Nach dem Abgang von Dr. Böckmann im Juli beschloss der neue Vorstand, die Kosten für die ehrgeizige Pipeline zu begrenzen, da ihre vollständige Entwicklung das Ergebnis zu stark belasten würde. Die Ausmaße der Kürzungen und die Konsequenzen einer falschen Akquisitionsstrategie wurden im Rahmen einer Präsentation auf dem Eigenkapitalforum am deutlich. Die Entwicklung von Tolperison gegen Rückenschmerzen sowie einer CR- Formulierung wird eingestellt, mehrere klinische Projekte werden verschoben und die AlcaSynn-Beteiligung wird aufgegeben. Wir rechnen mit Abschreibungen in Höhe von 3,2 Mio., die im abgelaufenen Geschäftsjahr zu einem Verlustausweis geführt haben dürften. Die optimistischen Prognosen zur Zulassung und Markteinführung von Tolperison und Scanlux werden vom neuen Management nicht bestätigt. Sowohl bei der Verpartnerung (jetzt ab Mitte 2008) als auch bei der Markteinführung von Tolperison in Europa (jetzt ab 2009) werden Verzögerungen eingeräumt. Auch die Markteinführung von Scanlux in den USA kommt vermutlich erst 2009 und damit etwa ein Jahr später als geplant. Die geringeren F&E-Kosten (ca. 2 Mio. ) können die Verzögerungen unseres Erachtens nicht kompensieren. Bitte beachten Sie den Disclaimer auf der letzten Seite dieser Studie.

3 Landesbank Baden-Württemberg Seite 3 Flash Prognosen komplett überarbeitet DCF-Wert bei 8,61 Langfristige Story bleibt spannend.... aber Countervail ist fraglich Wir haben als Konsequenz daraus unsere Schätzungen komplett überarbeitet. Das abgelaufene Geschäftsjahr dürfte auf Grund der hohen Abschreibungssumme mit einem Verlust abgeschlossen worden sein. Im laufenden Geschäftsjahr 2007/08 ist nur ein geringes organisches Wachstum zu erwarten und erst in 2009/10 werden Milestones das EBIT in Schwung bringen. Wir haben unsere Schätzungen deutlich nach unten angepasst. Der DCF-Wert von 8,61 weist auf eine faire Bewertung der Aktie hin. Auf Sicht von 3-5 Jahren bleibt die Story von Sanochemia interessant. Sollte die Patentierung von Tolperison (mit geringerem Anteil an schädlichen Nebenprodukten) gelingen, könnte das Unternehmen die bereits eingegangenen Partnerschaften neu verhandeln und höhere Royalties fordern. Nach der Produkteinführung in 2009 dürften Scanlux und Tolperison in den USA zu neuen Wachstumstreibern werden. Dagegen steht die Beteiligung an Countervail, in deren Rahmen Galantamin für die US-Armee zum Schutz vor chemischen Kampfstoffen hergestellt werden soll, wieder auf dem Prüfstand, da die Patentsituation unklar ist. Verlässliche Aussagen über das weitere Vorgehen von Countervail werden 2008 erwartet. Bewertung Multiplikatorbewertung Kurs EV/Umsatz EV/EBITDA e 2008e 2007e 2008e MORPHOSYS (XET) 35,37 2,5 2,1 9,5 7,5 EVOTEC (XET) 2,25 1,4 1,3 n.m. n.m. MEDIGENE (XET) 4,68 3,8 2,3 n.m. n.m. GPC BIOTECH (XET) 2,95 0,6 0,2 n.m. n.m. INTERCELL 24,35 22,7 17,3 n.m. 108,8 LONZA GROUP SF 121,50 2,5 2,4 11,0 9,9 PAIN THERAPEUTICS USD 10,56 3,8 3,8 n.m. n.m. Mittelwert 5,3 4,2 10,2 42,0 Median 2,5 2,3 10,2 9,9 SANOCHEMIA (XET) 7,90 2,1 2,0 16,4 12,5 Auf-/Abschlag zur Peer-Group (Median) -14,4% -15,0% 60,8% 26,3% Quelle:LBBW, I/B/E/S Peer-Group nur als Indikation Im Bewertungsvergleich basieren Multiplikatoren auf Ertrags- bzw. Umsatzgrößen (EV/Umsatz und EV/ EBITDA). Auf Basis der Median- EV/Umsatz-Werte für 2007 und 2008 ergibt sich ein fairer Wert von 9,03 je Aktie. Ermittlung des Werts je Aktie EV/Umsatz Multiplikatoren (Mio. ) Median-EV/Umsatz 2007e * Umsatz 2007e 79,59 Median-EV/Umsatz 2008e * Umsatz 2008e 80,21 Durchschnitt 79,90 Gleichgewichteter Durchschnitt aus EV/EBITDA und EV/Umsatz Multiplikatoren Bewertung 79,90 Nettofinanzverschuldung - 13,00 Anteile Dritter 0,33 Pensionsrückstellungen 0,83 Nicht betriebsnotwendiges Vermögen 0,00 Fairer Wert 91,74 Aktienzahl (Mio.) 10,16 Fairer Wert je Aktie nach EV/Umsatz ( ) 9,03 Quelle: LBBW

4 Landesbank Baden-Württemberg Seite 4 Flash WACC von 9,1 % auf 10,1 % erhöht Schlechte Prognostizierbarkeit erhöht Beta Langfristige Prognosen gesenkt Discounted Cashflow-Bewertung Unser DCF-Modell geht von folgenden Grundannahmen aus Kalkulationsgrundlagen % Durchschnittswerte (in %) Ziel Eigenkapital (nach Marktwert) 75 Umsatzwachstum 12,3 Ziel Fremdkapital 25 Operative Gewinnmarge 16,1 Risikofreier Zinssatz 4,1 Steuerquote 25,0 Marktrisikoprämie 5,0 Rückstellungen 2,5 Unternehmensaufschlag 2,5 Abschreibungsquote 7,0 Beta (abs) 1,6 Investitionsquote 8,1 WACC 10,1 Working-Capital-Quote 25,0 Nachhaltiges Wachstum 1,0 Quelle: LBBW Zur Bewertung des Konzerns über die Diskontierung zukünftiger Cashflows wird der Entity-Ansatz genutzt. Dabei liegen dem Modell unsere detaillierten Prognosen bis zum Jahr 2010/11 zugrunde. In der zweiten Phase bis 2015/16 werden die Free Cashflows über Werttreiber ermittelt. Gegenüber unserer letzten Analyse erhöht sich der WACC um 100 Basispunkte auf 10,1 %. Die Marktrisikoprämie (60 Basisprämie) und der Unternehmensaufschlag (50 Basispunkte) sind gestiegen, während der risikofreie Zinssatz um 50 Basispunkte sank. Zudem erhöhen wir das Beta auf Grund der schlechten Prognostizierbarkeit zukünftiger Erträge aus der Medikamentenentwicklung um 0,2 auf 1,6. Auf Grundlage einer fünfjährigen Detail- und einer fünfjährigen auf Wachstumstreiber gestützten Planung stellt sich die DCF-Rechnung wie folgt dar. Free Cashflow (Tsd. ) 2006/07e 2007/08e 2008/09e 2009/10e 2010/11e 2011/12e 2012/13e 2013/14e 2014/15e 2015/16e Umsatz y-o-y 6,5% 6,0% 15,0% 20,0% 28,4% 18,0% 13,7% 12,1% 10,9% 6,9% EBIT EBIT-Marge -8,2% 1,8% 5,0% 11,3% 16,5% 15,5% 16,0% 16,2% 16,5% 16,5% - EE-Steuern auf das EBIT Steuerquote -15,1% 55,7% 37,2% 28,0% 22,5% 25,0% 25,0% 25,0% 25,0% 25,0% + Abschreibungen Abschreibungsquote 21,1% 14,1% 12,9% 11,3% 7,5% 7,0% 7,0% 7,0% 7,0% 7,0% Rückstellungen Rückstellungsquote 3,3% 3,7% 3,8% 3,8% 2,6% 2,5% 2,5% 2,5% 2,5% 2,5% + Delta Rückstellungen = Operativer Cashflow # Investitionen SA + Imm. Vermggst Investitionsquote 17,4% 16,9% 12,0% 10,0% 9,0% 8,5% 8,0% 8,0% 8,0% 8,0% Net Working Capital Working Capital-Quote 29,3% 31,6% 32,9% 31,6% 25,0% 25,0% 25,0% 25,0% 25,0% 25,0% - Delta Working Capital = Free Cashflow Wir haben Umsatz- und die EBIT-Erwartungen bis 2016 konservativer ausgelegt, um der zukünftigen Entwicklung gerechter zu werden. Der Free Cashflow in 2015/16 sinkt dadurch von 13,7 Mio. auf 10,7 Mio.. Diese Planung sowie ein unterstelltes terminales Wachstum von 1 % führen zu einem Unternehmenswert von 75,7 Mio. bzw. 8,61 je Aktie.

5 Landesbank Baden-Württemberg Seite 5 Flash Ermittlung des Werts je Aktie (Mio. ) Kursziel 8,50 Barwert Free Cash Flow Planungsjahre 25,2 + Barwert Terminal Value 50,5 = Enterprise Value 75,7 Anteil des TV am EV 66,7% - Nettoverschuldung -13,0 - Anteile Dritter 0,3 - Pensionsrückstellungen 0,9 + Nicht betriebsnotwendiges Vermögen 0,0 = Marktkapitalisierung 87,5 / Anzahl Aktien (Mio.) 10,2 = Fairer Wert je Aktie ( ) 8,61 Quelle: LBBW Gewichtet man die beiden Bewertungsansätze gleich, so errechnet sich ein fairer Wert je Aktie von 8,82. Auf Grund der geringen Aussagekraft des Peer-Group-Vergleichs orientieren wir uns am DCF-Modell und legen das neue Kursziel auf 8,50 fest. 2006/07 Verlust erwartet 2007/08 nur geringes Wachstum zu erwarten F&E-Aufwendungen gesenkt Verzögerungen bei neuen Produkten Empfehlung Sanochemia dürfte nach der Gewinnwarnung vom 12. November das abgelaufene Geschäftsjahr mit einem operativen Verlust abschließen. Wir rechnen mit Abschreibungen für AlcaSynn in Höhe von 3,2 Mio.. Im laufenden Geschäftsjahr 2007/08 dürfte der Umsatz und Gewinn nur moderat zulegen, da sich neue Partnerschaften, Produktzulassungen und deren Vermarktungsstart weitgehend ins nächste Geschäftsjahr verschieben. Die Geschäftsführung will ihr Augenmerk stärker auf ein nachhaltiges Ergebniswachstum legen und die F&E-Kosten von 6 Mio. um etwa 30 % senken. Die Forschungspipeline wurde auf wenige Produkte eingeschränkt. Die Entwicklung und Zulassung der zukünftigen Werttreiber Tolperison und Scanlux verzögern sich entgegen der Aussagen des früheren Managements. Halten Wir sehen auf Sicht von 12 Monaten nur wenig Upside-Potenzial für die Aktie und senken unser Rating von Kaufen auf Halten. Das Kursziel wird von 15 auf 8,60 gesenkt. Entwicklung in den ersten 9 Monaten 2006/07 Umsatz + 5,5 % Im Neun-Monatszeitraum (zum 30.6.) stieg der Umsatz nur um 5,5 % auf 24,2 Mio.. Das geringe Wachstum resultiert auch aus den höheren Milestone- Zahlungen im Vorjahreszeitraum. Geringere Milestones als im Vorjahr Im Segment Produktion legte der Umsatz um 12,7 % auf 17,8 Mio. zu, während er bei Humanpharmazeutika trotz mehrerer Produkteinführungen lediglich um 5,4 % anstieg. Die Umsätze bei F&E entsprechen Milestones, die Orion Pharma für die Vertriebslizenzen von Tolperison in Deutschland, der Schweiz, Skandinavien und den baltischen Staaten bezahlte.

6 Landesbank Baden-Württemberg Seite 6 Flash EBIT bricht wegen Sonderkosten um 81 % ein Forschungskosten sollen 30 % reduziert werden Pipeline schmilzt Keine Rückenschmerz-Studie mit Tolperison CR-Formulierung zu toxisch Human- Produktion F&E Sonstiges Konzernpharmaka % % % umsatz 2001/ , , , Segmentumsatz 2002/ , , , in Tsd. 2003/ , ,9 58 0, / , ,8 4 0, Q1 05/ , ,8 0 0, H , , , M , , , / , , , Q1 06/ , ,7 0 0, H , , , M , , , Human- Produktion F&E Sonstiges Konzernpharmaka % % % EBIT % 2001/ n.m , n.m n.m. Segment-EBIT 2002/ n.m , n.m n.m. in Tsd. 2003/ n.m , n.m n.m. 2004/ , , n.m ,9 Q1 05/ , ,9-349 ##### ,1 H , , , ,2 9M 585 6, , , ,7 2005/ , , n.m ,5 Q1 06/ , , ,0 H , ,3 86 8, ,9 9M 793 8, , , ,5 2006/07e , , n.m ,0 Quelle: Sanochemia, LBBW Das EBIT brach in Q3 ein, da zusätzliche Kosten von 1,7 Mio. auftraten, die auf erste Abschreibungen der Alcasynn und auf Entwicklungskosten für eine verbesserte Tolperison-Synthese zurückgehen. Die F&E-Aufwendungen erreichten im Berichtszeitraum 4,0 Mio. (Vorjahr 4,3 Mio. ). Positiv ist zu vermerken, dass das EBIT im Bereich Humanpharmaka um 36 % auf 0,8 Mio. stieg, da sich die stärkere Eigenproduktion in höherer Rentabilität niederschlug. Im Segment Produktion blieb die EBIT-Marge mit 14,2 % nahezu konstant. Ausblick Forschungspipeline schmilzt Das neue Management beschloss im Herbst 2007 die Pipeline zu fokussieren und sich auf die am weitesten fortgeschrittenen Produkte zu konzentrieren. Wir halten diesen Schritt für notwendig, da die Pipeline im Verhältnis zur Unternehmensgröße sehr ambitioniert angelegt ist. Pharmazeutika Diagnostika SANOCHEMIA: ENTWICKLUNGSPIPELINE Produkte/Projekte Indikation Status erwartete Meilensteine 1. Galantamin liposomal Neuropathie Phase II Phase IIb - Start Tolperison Spastizität Zulassung D: April 2007 Instant Release MRT Zulassungsverfahren ab Mitte 08Zulassung CH: 2008? Controlled Release Phase II Phase II - Start 2007 Rückenschmerz AUFGEGEBEN Instant Release Phase III Phase III - Start 2007 Controlled Release Phase II Phase II - Start geplant AS006 Schmerz Präklinik Start Phase I 2008/09 4. PVP-Hyperizin Blasenkarzinom Präklinik Fokus auf Diagnose 4. MR Kontrastmittel Organdarstellung, Angiographie laufendes Zulassungsverfahren Zulassung D in Q3 06/07 erfolgt 5. Secrelux Bauchspeicheldrüse Phase III Scinetific Advice Meeting PVP-Hyperizin Blasenkarzinom Phase II Start Phase IIb H Quelle: Sanochemia, LBBW Die Studien mit Tolperison zur Behandlung von Rückenschmerzen wurden auf Eis gelegt, da die Partner keine Präferenz mehr für diese Anwendung sehen. Auch die Entwicklung der CR-Formulierung von Tolperison wird vermutlich nicht weiterverfolgt, da physiologische Probleme ungelöst sind. Bei der Synthese von Tolperison tritt nämlich ein Nebenprodukt auf, dass sich im alkalischen Millieu des Darms in eine genotoxische Substanz umwandelt. Da die CR- Formulierung im Gegensatz zur IR-Formulierung mehrere Stunden im Darm verweilt und die Substanz von dort kontinuierlich ins Blut abgibt, würden (zu) hohe Konzentrationen des genotoxischen Nebenprodukts entstehen.

7 Landesbank Baden-Württemberg Seite 7 Flash AlcaSynn zu teuer Weitergeführte Projekte meist verzögert AlcaSynn erfüllt nicht die hohen Erwartungen EBIT-Prognosen nach geänderten Vorgaben gesenkt Auswirkung der neuen Projekte auf das EBIT Operatives Ergebnis ohne neue Projekte ausgeglichen Geringere Milestones für Tolperison Erfolgreicher Start von Viveo in Deutschaland Günstiger als Wettbewerber Die frühen Pipeline-Wirkstoffe von AlcaSynn wurden evaluiert und die Morphinan-Derivate werden vermutlich nicht weiter entwickelt. Gründe für diese Entscheidung liegen zum einen in der lückenhaften Datenlage bisheriger Untersuchungen und den hohen Kosten, die bis zum Zeitpunkt einer möglichen Auslizenzierung der Komponenten auf Sanochemia zukämen. Sollte sich ein Lizenznehmer für die aktuelle Pipeline finden, könnten Buchgewinne im niedrigen einstelligen Mio. -Bereich eintreten. Die meisten weitergeführten Projekte verzögern sich. Die für Mitte 2007 erwartete Zulassung von Tolperison in der Schweiz soll erst 2008 erfolgen, das MRT-Verfahrens für die EU-Zulassung von Tolperison wird frühestens Mitte 2008 eingeleitet (bisher Ende 2007). Bei den Diagnostika verzögert sich Secrelux um ca. 1 Jahr und der Beginn der Phase II-Studie mit PVP-Hypericin um etwa 6 Monate. Anpassung der Prognosen Wir erwarten, dass Sanochemia die 60 % Beteiligung an Alcasynn im Geschäftsjahr 2006/07 abschreibt, nachdem das Einbringen der Beteiligung in einen Life-Science Fond vor einigen Wochen scheiterte. Als Folge sind die Anteile nicht mehr zum Verkauf bestimmt und die Assets (Wert: 3 5 Mio. ) müssen einem Impairment-Test unterzogen werden. Die Qualität der vorhandenen Daten zur Wirksamkeit der Wirkstoffe erfüllen nach Unternehmensangaben nicht die internationalen Standards, und wir gehen aus diesem Grund von der Abschreibung der Vermögenswerte in Höhe von 3,2 Mio. aus. Das Unternehmen wird im laufenden Geschäftsjahr und in den nächsten Jahren langsamer als erwartet wachsen. Die Verspätungen bei Auslizenzierungen und Markteinführungen mehrerer Produkte und die Einstellung einiger Entwicklungen führen zu einer deutlichen Revision unserer EBIT-Prognosen. Milestones Royalties Erlöse Konzern- LBBWe LBBWe Tolperison Tolperison Scanlux EBIT old estimates 2006/07e EBIT-Prognose 2007/08e in Tsd. 2008/09e /10e Das operative Geschäft sollte auf Grund der moderaten organischen Geschäftsentwicklung bis 2010 ergebnisneutral sein. Die Milestones für Tolperison fallen geringer als erwartet aus, da die Entwicklungen der CR-Formulierung und die Indikation Rückenschmerzen nicht weiterverfolgt werden und sich eine Verpartnerung in Europa nach 2009 verschiebt. Daher sind bis 2009 nur noch Zahlungen in Höhe von 0,7 Mio. statt 2,2 Mio. zu erwarten sollten positive Studienergebnisse der Phase III von Avigen in den USA Zahlungen in Höhe von 3 Mio. auslösen. Die Royalties aus Tolperison-Verkäufen könnten im laufenden Geschäftsjahr besser als erwartet ausfallen, da sich die Verkaufszahlen von Viveo durch Partner Orion in Deutschland seit dem Markteintritt im Oktober besser als prognostiziert zu entwickeln scheinen. Die neue Formulierung enthält 150 mg Wirkstoff und bei der Behandlung von Spasmen müssen nur 2-3 Tabletten täglich eingenommen werden. Im Gegensatz dazu sind beim Wettbewerbsprodukt Mydocalm von Strathmann bis zu 7 Tabletten pro Tag notwendig. Auch der Preis von Viveo ist attraktiv: 50 Tabletten kosten den Endverbraucher knapp 60, während für die geringer dosierten 50 mg Mydocalm-Tabletten 50 bezahlt werden müssen. Auf Grund der erfreulichen Markteinführung erhöhen wir die Royalty-Erlöse für 2007/08 von 0,2 Mio. auf 0,5 Mio..

8 Landesbank Baden-Württemberg Seite 8 Flash Geringere Royalties in Europa Scanlux kommt später Tolperison und Galantamin langfristig interessant Neuer Patentschutz für Tolperison in einigen Jahren möglich In Deutschland seit 10 Jahren zugelassen Tolperison als AV650 in den USA entwickelt Phase II Studien laufen Bisher nicht in Bewertung berücksichtigt Galantamin schützt vor chemischen Kampfstoffen Mit der späteren Zulassung von Tolperison in Europa verschiebt sich auch dessen Marktdurchdringung. Wir verringern die bis 2010 erwarteteten Tantiemen auf 2,8 Mio. und liegen damit am unteren Ende der von Unternehmen vorgegeben Spanne von 2,5 4,2 Mio.. Die Zulassung des Röntgenkontrastmittels Scanlux in China und den USA wird jetzt erst 2008/09 erwartet. Daher haben wir die erwarteten zusätzlichen operativen Erlöse in den umsatzstarken Ländern bis 2009/10 von 4,0 Mio. auf 1,5 Mio. reduziert. Mittelfristiger Geschäftsausblick mit Potential Sanochemia betreibt weitere Projekte, die in einigen Jahren interessant werden könnten. Dies gilt für eine neuartige Tolperison-Synthese, bei der geringere genotoxische Nebenprodukte entstehen, oder den Einsatz von Galantamin als Antidot gegen chemische Kampfstoffe und Herbizide. Tolperison wird von Partner Avigen in mehreren Indikationen für den US-Markt entwickelt. Wir berücksichtigen diese Projekte auf Grund der geringen Eintrittswahrscheinlichkeit in unseren Schätzungen noch nicht. - Patentschutz für Tolperison in Europa? Sanochemia entwickelte in den letzten Monaten ein neues Syntheseverfahren für Tolperison, das weniger toxische Nebenprodukte hervorbringt, als das bisher gängige Verfahren. Sanochemia hat entsprechende Schutzpatente für das Verfahren eingereicht. Mit einer Entscheidung ist im Referenzland (vermutlich Österreich) in 2008 zu rechnen. Sollte der Patentschutz wirksam werden (bis 2022), könnte dies auch zu verbesserten Vertragsbedingungen mit bestehenden (Avigen, Orion) und zukünftigen Partnern für Tolperison führen. - Avigen entwickelt Tolperison als AV650 in mehreren Indikationen Oral verabreichtes Tolperison wird seit mehr als 10 Jahren zur Behandlung von neuromuskulärer Spastizität in Deutschland eingesetzt. Die Zulassung der höher dosierten Formulierung von Sanochemia in Europa steht noch aus. Im Gegensatz dazu wurde Tolperison in den USA nie zugelassen. Sanochemia vergab die US-Vertriebsrechte Anfang 2006 an Avigen, die den Wirkstoff als AV650 bezeichnen. Neben einer Upfront-Zahlung über 3 Mio. USD wurden Milestone im maximal mittleren zweistelligen Mio. USD-Bereich vereinbart. Nach einer Zulassung soll Sanochemia die Produktion übernehmen und erhält Royalties von ca. 25 %. Nach Abschluss zweier Phase I-Studien mit 450 mg und 900 mg Dosierungen begannen 2007 Phase II-Studien zur Behandlung von Spasmen bei Multipler Sklerose und bei Rückenmarksverletzungen. Ergebnisse aus diesen Studien werden in der zweiten Hälfte 2008 erwartet. Zudem begann Avidex im September 2007 in Europa eine Phase II-Studie zur Behandlung von Spastizität bei MS-Patienten, da es in dieser Indikation einen hohen Bedarf an Medikamenten gibt, die gut verträglich sind und nicht sedieren. Erste Zulassungen erscheinen in 2010/2011 möglich. Wir berücksichtigen US- Umsätze aber erst, wenn die Wirksamkeit der hohen Dosierung gezeigt worden ist. Bisher sehen wir die Zulassungswahrscheinlichkeit unter 40 %. - Countervail: Galantamin und chemische Kampfstoffe Mit 37,8 % beteiligte sich Sanochemia in 2007an der Countervail Corp., die im August die exklusiven Vermarktungsrechte für Galantamin zur Behandlung von Nervengas-Vergiftungen einlizenzierte. Mehrjährige Studien im Rahmen

9 Landesbank Baden-Württemberg Seite 9 Flash Weitere Versuche notwendig Patentsituation ungeklärt Unsichere Zukunft Konkretes erst 2008 einer Kooperation zwischen der Univ. of Maryland und der US-Armee zeigten, daß Galantamin als Schutz vor chemischen Nervengasen und Herbiziden in Tierversuchen wirksam ist. Sanochemia will die Herstellung von Galantamin gewährleisten. Vor einer Vermarktung müssen weitere Versuche in Primaten die vorliegenden Ergebnisse mit Meerschweinchen bestätigen (Antidot von irreversiblen Acetylcholinesterasehemmern). Galantamin soll als Tablette und in intravenöser (iv) Formulierung geliefert werden. Der Start der Tierstudien erfolgt erst, wenn die Patentsituation geklärt ist. Nach Aussagen von Sanochemia gibt es Zweifel an der Rechtmäßigkeit der von der Univ. of Maryland gehaltenen Patente, da vergleichbare Versuche mit Galantamin als Antidot bereits fürher veröffentlicht wurden. Nach Klärung der Patentsituation und anschliessenden Tierversuchen könnten in einigen Jahren Synthesen für die US-Armee (bis zu 100 Mio. Dosen innerhalb von 5 Jahren) aufgenommen werden. Wir sehen das mögliche hohe Ertragspotenzial für Sanochemia, berücksichtigen es aber auf Grund der geringen Eintrittswahrscheinlichkeit nicht in unserer Kalkulation. Sanochemia will in etwa 6 Monaten konkretere Aussagen zum weiteren Vorgehen und dem Potenzial von Countervail machen. Gewinn- und Verlustrechnung (in Tsd. ) 2004/ / /07e 2007/08e 2008/09e Umsatzerlöse Änderung p.a. 12,1 % 4,7 % 6,5 % 6,0 % 15,0 % Bestandsveränderungen Aktivierte Eigenleistungen Auflösung der Investitionszuschüsse Sonstige Erträge Betriebsleistung Änderung p.a. 14,3% 2,0% 9,3% 3,8% 15,5% Materialaufwand und Aufwendungen für bezogen Leistungen Rohertrag Änderung p.a. 24,7 % 3,4 % -0,1 % 4,8 % 17,2 % Rohmarge 87,3 % 86,2 % 80,8 % 79,9 % 81,4 % Personalaufwand Sonstige betriebliche Aufwendungen Gesamtaufwand EBITDA Änderung p.a. 153,5 % -20,5 % -30,7 % 31,7 % 28,8 % EBITDA-Marge 26,0 % 19,7 % 12,8 % 16,0 % 17,9 % Abschreibungen EBIT Änderung p.a. -311,5 % -36,8 % -220,1 % -123,6 % 212,7 % EBIT-Marge 12,1 % 7,3 % -8,2 % 1,8 % 5,0 % Zinsaufwendungen Zinserträge sonstiges Finanzergebnis Zinsergebnis Vorsteuerergebnis Änderung p.a ,0 % -52,7 % -113,9 % -472,9 % 50,1 % Steuern Ergebnis nach Steuern Änderung p.a. -404,0 % -47,6 % -131,1 % -272,6 % 37,3 % Umsatzrendite 19,5 % 9,8 % -2,8 % 4,6 % 5,5 % Gewichtete Aktienanzahl Ergebnis je Aktie ( ) 0,56 0,29-0,09 0,16 0,21 Quelle: LBBW

10 Landesbank Baden-Württemberg Seite 10 Flash Die LBBW unterliegt der Aufsicht der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin), Bonn/Frankfurt. Die LBBW verwendet ein dreistufiges, absolutes Aktienrating-System. Die jeweiligen Einstufungen sind mit folgenden Erwartungen verbunden: Kaufen: Das Kurspotenzial der Aktie beträgt mindestens 10 %. Halten: Das Kurspotenzial der Aktie liegt zwischen 0 % bis 10 %. Verkaufen: Es wird eine negative Kursentwicklung der Aktie erwartet. Die Ratings beziehen sich auf einen Zeithorizont von bis zu 6 Monaten. Prozentuale Verteilung aller aktuellen Aktienratings der LBBW Kaufen Halten Verkaufen 52,1 % 35,1 % 12,7 % Rating-Chronik Datum Rating Kaufen Diese Publikation beruht auf von uns nicht überprüfbaren, allgemein zugänglichen Quellen, die wir für zuverlässig halten, für deren Richtigkeit und Vollständigkeit wir jedoch keine Gewähr übernehmen können. Sie gibt unsere unverbindliche Auffassung über den Markt und die Produkte zum Zeitpunkt des Redaktionsschlusses wieder, ungeachtet etwaiger Eigenbestände in diesen Produkten. Diese Publikation ersetzt nicht die persönliche Beratung. Sie dient nur zu Informationszwecken und gilt nicht als Angebot oder Aufforderung zum Kauf oder Verkauf. Für weitere zeitnähere Informationen über konkrete Anlagemöglichkeiten und zum Zwecke einer individuellen Anlageberatung wenden Sie sich bitte an Ihren Anlageberater. Die LBBW hat Vorkehrungen getroffen, um Interessenkonflikte bei der Erstellung und Weitergabe von Finanzanalysen soweit wie möglich zu vermeiden oder angemessen zu behandeln. Dabei handelt es sich insbesondere um: institutsinterne Informationsschranken, die Mitarbeitern, die Finanzanalysen erstellen, den Zugang zu Informationen versperren, die im Verhältnis zu den betreffenden Emittenten Interessenkonflikte der LBBW begründen können, das Verbot des Eigenhandels in Papieren für die oder für deren Emittenten die betreffenden Mitarbeiter Finanzanalysen erstellen und die laufende Überwachung der Einhaltung gesetzlicher Pflichten durch Mitarbeiter der Compliance-Stelle. Aktuelle Angaben gemäß 5 Abs. 4 Nr. 3 FinAnV finden Sie unter Wir weisen darauf hin, dass die LBBW oder mit ihr verbundene Unternehmen die Gesellschaft am Markt durch das Einstellen von Kauf- oder Verkaufsaufträgen betreuen eine Vereinbarung über das Erstellen von Finanzanalysen über den Emittenten oder dessen Finanzinstrumente getroffen haben