Jens Bernhardt. Private Equity als Anlageklasse für Fondsgebundene Lebensversicherungen

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1 Jens Bernhardt Private Equity als Anlageklasse für Fondsgebundene Lebensversicherungen

2 GABLER RESEARCH

3 Jens Bernhardt Private Equity als Anlageklasse für Fondsgebundene Lebensversicherungen Mit einem Geleitwort von Prof. Dr. Rainer Stöttner RESEARCH

4 Bibliografische Information der Deutschen Nationalbibliothek Die Deutsche Nationalbibliothek verzeichnet diese Publikation in der Deutschen Nationalbibliografie; detaillierte bibliografische Daten sind im Internet über < abrufbar. Dissertation Universität Kassel Fachbereich Wirtschaftswissenschaften, 2010 Datum der Disputation: 11. Februar Auflage 2010 Alle Rechte vorbehalten Gabler Verlag Springer Fachmedien Wiesbaden GmbH 2010 Lektorat: Ute Wrasmann Viktoria Steiner Gabler Verlag ist eine Marke von Springer Fachmedien. Springer Fachmedien ist Teil der Fachverlagsgruppe Springer Science+Business Media. Das Werk einschließlich aller seiner Teile ist urheberrechtlich geschützt. Jede Verwertung außerhalb der engen Grenzen des Urheberrechtsgesetzes ist ohne Zustimmung des Verlags unzulässig und strafbar. Das gilt insbesondere für Vervielfältigungen, Übersetzungen, Mikroverfilmungen und die Einspeicherung und Verarbeitung in elektronischen Systemen. Die Wiedergabe von Gebrauchsnamen, Handelsnamen, Warenbezeichnungen usw. in diesem Werk berechtigt auch ohne besondere Kennzeichnung nicht zu der Annahme, dass solche Namen im Sinne der Warenzeichen- und Markenschutz-Gesetzgebung als frei zu betrachten wären und daher von jedermann benutzt werden dürften. Umschlaggestaltung: KünkelLopka Medienentwicklung, Heidelberg Gedruckt auf säurefreiem und chlorfrei gebleichtem Papier Printed in Germany ISBN

5 Geleitwort Die Altersvorsorge steckt in der Krise. Die gesetzlichen Vorsorgeeinrichtungen, allen voran die Gesetzliche Rentenversicherung, haben, überwiegend demographisch bedingt, mit kaum behebbaren Leistungsdefiziten zu kämpfen. Das Umlageprinzip, basierend auf einem ungeschriebenen Sozialvertrag der Generationen, kann nicht mehr funktionieren, wenn der Kopf der Alterspyramide immer breiter wird. Betriebliche Altersvorsorgemaßnahmen werden tendenziell ebenfalls zurückgefahren, zumindest was den Weg über Pensionsrückstellungen angeht, die vielfach wie Blei auf den Bilanzen der Unternehmen lasten. Somit ist es nur konsequent, wenn zunehmend gefordert wird, die Altersvorsorge selbst zu organisieren ( private Altersversorgung ). Dieser Weg ist freilich nicht unproblematisch und vor allem auch nicht zwingend zielführend. Die Gründe hierfür sind vielfältig. Zunächst: Viele sind mangels ausreichender Sparfähigkeit gar nicht in der Lage, die Grundlagen für eine auskömmliche Altersversorgung eigenverantwortlich zu legen. Hinzu kommt, dass die Wirksamkeit staatlicher Fördermaßnahmen (Riester-Rente, Rürup-Rente) umstritten ist und dass die Möglichkeiten, über ertragsstarke Anlagen den im Alter dringend benötigten Kapitalstock anzusparen, sehr begrenzt sind. Angeblich sichere Zins tragende Anlagen rentieren ex Inflation und ggf. Steuerbelastung erbärmlich schlecht, höchst wahrscheinlich sogar negativ. Riskante Anlagen, etwa Aktien, Aktienfonds oder gar derivative Instrumente, sind aufgrund der jüngsten Finanzkrise in Verruf geraten. Diese Anlageformen wurden von vielen bevorzugt, da sie die gewünschte Mindestrendite für lohnendes Sparen abzuwerfen versprachen. Die sich mit atemberaubender Geschwindigkeit vollziehende Entwertung gerade dieser Anlagen und sogar angeblich absolut krisensicherer Anlagen wie Immobilien hat das Vertrauen der Anleger in die Vermögensmärkte nachhaltig zerstört. Nun ist es eine Tatsache, dass mehr Rendite nur um den Preis eines entsprechend höheren Risikos zu haben ist. Dies scheint manchen Anlegern auch nach der jüngsten Finanzkrise noch immer nicht voll bewusst zu sein. Nicht ganz unschuldig an diesem Erkenntnisdefizit ist die Finanzindustrie, die immer wieder den Eindruck zu erwecken versucht, durch raffinierte Produkte eben dieses eherne Gesetz der Finanzmärkte außer Kraft setzen zu können. Renditeausfälle, selbst bei angeblich noch halbwegs sicheren Anlagen, massive Renditeeinbrüche bis hin zu Totalverlusten bei intelligenten Anlageprodukten, und ein nachhaltig zerstörtes Vertrauen in die professionellen Finanzdienstleistungsberater: Das ist der Nährboden, auf dem nun eine eigenverantwortliche Alters-Selbstvorsorge gelingen soll. Die traditionellen Helfer bei der privaten Altersvorsorge sind Versicherungsgesellschaften, insbesondere privatwirtschaftliche Anbieter von Kapitallebensversi-

6 VI Geleitwort cherungen und Rentenversicherungen. Als Renditeperspektive wird hier die Mindestverzinsung geboten, die bereits seit Jahren chronisch rückläufig ist. Die darüber hinaus in Aussicht gestellte Überschussbeteiligung ist krisenbedingt massiv zusammengeschmolzen. Somit sieht sich der Vorsorgesparer auch von der Versicherungswirtschaft weitgehend im Stich gelassen. Dies gilt auch oder sogar in verstärktem Maße für risikobereitere Versicherungssparer, die innovative Produkte der Versicherungswirtschaft, etwa die fondsgebundene Lebensversicherung, zu einen mehr oder weniger starken Standbein für ihre Altersversorgung aufbauen wollten. Die Ablaufleistung derartiger Lebensversicherungsprodukte hängt vom Wert des während der Versicherungsdauer angesparten Fondsvermögens ab. Die jüngste Finanzkrise hat deutlich gemacht, dass dieses innerhalb weniger Wochen weitgehend vernichtet werden kann und damit zugleich die Hoffnung auf einen sorgenfreien Ruhestand in angemessenem Wohlstand. Diese nicht gerade ermutigende Ausgangslage entbindet nicht von der Notwendigkeit, das Altersvorsorgeproblem irgendwie sinnvoll zu lösen. Einen scheinbar viel versprechenden Weg bietet der Total-Return-Ansatz an, der vorgibt, nachhaltig, beachtliche positive Renditen erwirtschaften zu können, und zwar völlig unabhängig von der jeweiligen Situation auf den Vermögensmärkte und der Realwirtschaft insgesamt. Hedgefonds versprachen, diesem Anspruch gerecht werden zu können, was sich zwischenzeitlich ebenfalls überwiegend als krasse Fehleinschätzung erwiesen hat. Trotzdem sollte man die Idee des total return und den Weg über Hedgefonds nicht grundsätzlich als falsch einstufen, im Gegenteil: Hedgefonds verdeutlichen, dass die Möglichkeit besteht, eine neue, bisher so nicht bekannte Assetklasse zu schaffen, nämlich alternative Investments. Diese zeichnen sich durch hohe Komplexität aus, möglicherweise liegt aber gerade darin ihre Stärke, professionelles Management vorausgesetzt. Daran hapert es noch gewaltig, dies ist aber kein grundsätzliches Argument gegen diese Assetklasse. Im Kern beruhen alternative Investments auf der Idee, Erträge zu generieren, die eine möglichst geringe, eventuell sogar negative Korrelation mit den Renditen von Standard-Anlageprodukten, etwa Anleihen und Aktien, aufweisen. Durch Depotbeimischung solcher alternativer Investments kann dann, durch Ausnutzung des wohlbekannten portfoliotheoretischen Diversifikationsprinzips, das gesamte Anlagerisiko reduziert werden. Auf einen einfachen Nenner gebracht: Durch alternative Investments kann das Rendite-Risiko-Profil eines Gesamtvermögens verbessert werden. Herr Bernhardt untersucht in seiner Studie diese komplexen Zusammenhänge. Konkret geht es ihm um die Frage: Kann man durch alternative Anlagen die Performance von fondsgebundenen Lebensversicherungen verbessern? Als alternative Anlage wählt er Private Equity, einen zumindest in Deutschland noch relativ jungen Investmentbereich, dessen Bedeutung für die fondsgebundene Lebensversicherung bislang weder theoretisch noch praktisch umfassend untersucht worden ist. Das

7 Geleitwort VII eigentliche Ziel seiner Forschungsarbeit besteht somit letztlich darin, dem Vorsorgesparer einen Weg zur Erwirtschaftung nachhaltig stabiler Renditen aufzuzeigen, um ihm unter Bedingungen weitestgehend reduzierten Risikos einen auskömmlichen, das gewohnte Wohlstandsniveau sichernden Ruhestand zu gewährleisten. Hierbei geht es freilich nicht nur um die Durchführung eines portfoliotheoretisch fundierten Optimierungskalküls, sondern vor allem auch darum, die diversen Rahmenbedingungen insbesondere rechtlicher, institutioneller, organisatorischer Art daraufhin zu überprüfen, ob sie ein solches Altersvorsorgevehikel überhaupt zulassen. Herr Bernhardt hat sich somit eines Nischenthemas angenommen, das aufgrund veränderter Rahmenbedingungen auf den Kapitalmärkten und im Hinblick auf die Altersvorsorge nicht nur in Deutschland, sondern weltweit, an Bedeutung gewonnen hat. Konkret geht es um die Unterstützung der Altersvorsorgeanstrengungen all jener Bürgerinnen und Bürger, die sich von der gesetzlichen Rentenversicherung und der betrieblichen Alterssicherung weitgehend im Stich gelassen fühlen und deshalb ihre Altersvorsorge zumindest zu einem großen Teil selbst organisieren wollen und müssen. Die sich schon seit Jahren abzeichnende chronische Erosion der von Lebensversicherern gebotenen Renditen (Garantierenditen zuzüglich Überschussbeteiligungen) hat den Druck zu eigenständigem Handeln weiter erhöht. Angesichts des geschwundenen Vertrauens in die Finanzmärkte erscheint jedoch kein Königsweg zur Altersvorsorge zu führen, zumal die erzielbaren Renditen lächerlich gering und die Risiken dramatisch gestiegen sind. Herr Bernhardt zeigt, dass Investments in Private Equity hier den Ausweg weisen könnten. Diese Investments sind zwar per se äußerst riskant, durch eine umfassende Streuung lässt sich jedoch ein Großteil des Risikos vernichten, sodass gerade Private Equity als nicht nur ertragreiche, sondern auch risikoreduzierte Asset-Klasse selbst konservative und ausgeprägt risikoscheue Anleger interessieren müsste, zumal dann, wenn man diese Anlageform, in Gestalt der fondsgebundenen Lebensversicherung, mit einem traditionell hoch geschätzten Altersvorsorgevehikel, eben der Lebensversicherung, kombiniert. Herr Bernhardt untersucht gründlich die in jüngster Zeit zum Teil dramatisch veränderten Rahmenbedingungen von Private Equity Investments im Allgemeinen und Private-Equity-unterlegten fondsgebunden Lebensversicherungen im Besonderen. Es werden nicht nur wirtschaftliche (nationale und globalisierungsbedingte) Umfeldbedingungen diskutiert, sondern auch Rahmenbedingungen allgemein-rechtlicher und steuerrechtlicher Art unter Einbeziehung der Veränderungen der jüngsten Zeit. Die bereits zu Anfang formulierte Forschungsthese, wonach Private-Equitygestützte fondsgebundene Lebensversicherungen einen praktikablen und aussichtsreichen Weg aus der Altersvorsorgekrise darstellen, untermauert Herr Bernhardt Schritt für Schritt während des Fortgangs seiner Untersuchung. Er stützt sich hierbei, von allgemein-theoretischen Erörterungen, etwa über das Principal-Agent-Problem, abgesehen, auf eigene berufspraktische Erfahrungen, auf Erfahrungen der Branche,

8 VIII Geleitwort dokumentiert durch einschlägiges statistisches Material auf eine deskriptiv-analytische Betrachtung historischer Entwicklungsprozesse. Seine eigenen und die branchentypischen Erfahrungen und Interpretationen ergänzt er durch zahlreiche, sehr ausführliche und sorgfältig durchgeführte Experten-Interviews, für die er herausragende Protagonisten des Private-Equity-Geschäfts in den USA gewinnen konnte. Durch eine disziplinierte Abfolge seiner Argumentationsschritte gelingt es Herrn Bernhardt, den Leser nicht nur mitzunehmen und umfassend zu informieren, sondern ihn auch zu überzeugen. Es ist ihm gelungen, einen wesentlichen Beitrag zum besseren Verständnis des Schnittstellenbereichs zwischen Versicherungswirtschaft, Alterssicherung und Portfolioanalyse zu leisten. Zugleich wurde ein überaus komplexes Umfeld in ständigem Wandel befindlicher Rahmenbedingungen wirtschaftlicher, allgemein-rechtlicher, versicherungsrechtlicher, steuerrechtlicher und aufsichtsrechtlicher Art souverän aufgearbeitet und im Hinblick auf praktische Schlussfolgerungen und Handlungsempfehlungen sorgfältig bewertet. Dem Theoretiker bietet die Studie viele Ansatzpunkte für die Weiterentwicklung theoretischer Ansätze aus dem Bereich des Portfolio-Managements und der Asset Allocation, dem Praktiker bietet sie eine Fülle von Anregungen zur Gestaltung zeitgemäßer Investment- und Altersvorsorgestrategien. Ich wünsche dem Buch viele interessierte Leser und eine breite Akzeptanz durch Theorie und Praxis. Prof. Dr. Rainer Stöttner

9 Vorwort Die Anlageklasse Private Equity kann mittlerweile auf eine gut 50 Jahre umfassende Geschichte verweisen. In den vergangenen Jahrzehnten erschienen in mehr oder weniger regelmäßigen Abständen diverse Publikationen zum Themengebiet Private Equity, die sich ganz überwiegend mit Fragen der Funktionsweise dieser Anlageklasse, ihren individuellen rechtlichen und/oder steuerlichen Besonderheiten sowie ihren volkswirtschaftlichen Implikationen befassten. Darüber hinaus interessiert sich aufgrund der wachsenden Größe und Bedeutung der von Private Equity Gesellschaften in der jüngeren Vergangenheit übernommenen Unternehmen auch zunehmend die allgemeine Öffentlichkeit, die Politik sowie die Medien für das Thema Private Equity. In der Berichterstattung ist jedoch zum weit überwiegenden Teil eine negative Konnotation festzustellen, in der sich eine gewisse Unkenntnis über die Anlageklasse per se sowie die Ablehnung derselben widerspiegelt. Der im politischen Bereich geprägte Begriff der Heuschrecke soll an dieser Stelle lediglich als Synonym für ähnlich negative Bewertungen erwähnt werden. Zur Versicherungsindustrie im Allgemeinen und zur traditionellen bzw. Fondsgebundenen Lebensversicherung im Besonderen gibt es ein sehr umfangreiches Kompendium an Publikationen. In verschiedenen wissenschaftlichen Ausarbeitungen wird auf die bisherige und zukünftige Bedeutung von Private Equity Investitionen im Sicherungsvermögen von Lebensversicherungsgesellschaften eingegangen. Eine entsprechende Analyse der Bedeutung von Private Equity Anlagen im Rahmen der Fondsgebundenen Lebensversicherung ist jedoch noch nicht vorgenommen worden. Die Absicht dieser Arbeit besteht demnach darin, eine Brücke zwischen der Anlageklasse Private Equity und der Fondsgebundenen Lebensversicherung zu schlagen. Die Zielsetzung ist es hierbei, im Rahmen von Fondsgebundenen Lebensversicherungen breiteren Bevölkerungsschichten den indirekten Zugang zu dieser Anlageklasse zu ermöglichen. Durch die im Bereich Private Equity erzielbaren Renditen könnte die Gesamtrendite der Fondsgebundenen Lebensversicherungspolice des einzelnen Versicherungsnehmers nachhaltig gesteigert und somit die gesellschaftliche Akzeptanz dieser Anlageklasse sukzessive erhöht werden. Die vorliegende Arbeit wurde im Frühjahr 2003 in Angriff genommen und im Wintersemester 2009/2010 von der wirtschaftswissenschaftlichen Fakultät der Universität Kassel als Dissertation angenommen. Die Realisierung dieser Ausarbeitung wäre nicht möglich gewesen ohne die Bereitschaft zur Betreuung durch Herrn

10 X Vorwort Prof. Dr. Rainer Stöttner, dem ich für seine Anregungen und seine Unterstützung ganz besonders danken möchte. Ebenso verbunden bin ich Herrn Prof. Dr. Klaus Nathusius für die freundliche Übernahme des Koreferats. Besonderer Dank gilt meiner Frau Stephanie für die zeitraubende Hilfe bei der Erstellung der Interviewtexte, Frau Simone Müller-Voigts für das Korrekturlesen, meiner Familie und meinen Freunden. Von ihnen bin ich im Laufe der Arbeitsphase stets motiviert worden. Sie haben mich neben meiner beruflichen Tätigkeit immer wieder an das Forschungsprojekt erinnert und waren gute Sparringspartner bei der Strukturierung der Arbeit. Meinen Eltern gilt ein ganz spezieller Dank, da sie die Publikation der Doktorarbeit im Gabler-Verlag maßgeblich unterstützt haben. Und gewiss nicht zuletzt gilt mein Dank meinen zahlreichen Interviewpartnern in Boston und New York, die mir für zum Teil längere und vor allem spannende Interviews zur Verfügung standen. Dr. Jens Bernhardt

11 Inhaltsverzeichnis Geleitwort V. Vorwort XI IX Abbildungsverzeichnis XVII.... Tabellenverzeichnis XXI.... Abkürzungsverzeichnis XXIII..... Glossar XXV Problemstellung und Gang der Untersuchung Historische Entwicklung Deutschland Historische Entwicklung USA Begriffe und Methoden Das Denkmodell der Neuen Institutionenökonomik Methodologischer Individualismus Maximierung des eigenen Nutzen Eingeschränkte Rationalität Theorie der Verfügungsrechte/Eigentumsrechte Institutionen Relationaler Vertrag Mechanismen und Probleme der Koordination Transaktions- und Informationskosten Prinzipal-Agent-Problem Konsequenzen für Versicherungs- und Private Equity Unternehmen 24 3 Fondsgebundene Lebensversicherungen Definition von Fondsgebundenen Lebensversicherungen Charakteristika von Fondsgebundenen Lebensversicherungen Steuerliche Behandlung der Fondsgebundenen Lebensversicherung Rendite einer Fondsgebundenen Lebensversicherung Die Sicherheit einer Fondsgebundenen Lebensversicherung

12 XII Inhaltsverzeichnis 3.6 Anforderungen an Investitionen durch den Gesetzgeber und durch die Kundenbeziehung Risikokomponente Sparkomponente Sicherheit Rentabilität Liquidität Mischung und Streuung Kapitalanlagen bei Versicherungen Private Equity als Kapitalanlage im freien Vermögen Haftungsrechtliche Parameter Personengesellschaften Kapitalgesellschaften Steuerrechtliche Parameter Besteuerung des Versicherungsunternehmens im Rahmen einer Beteiligungskonstruktion Gewerbesteuer Private Equity als Kapitalanlage im gebundenen Vermögen Konsequenzen Die Bedeutung von Spezialfonds für die Vermögensanlage von Lebensversicherungen Gewinn/Rentabilität Kapitalerhaltung und Kapitalwachstum Liquidierbarkeit Förderung des Absatzes von Versicherungsschutz Einflussnahme auf die Kapitalnutzer Bedarfsdeckung Umsetzung von Investitionen in der Fondsgebundenen Lebensversicherung Modell A Modell B Private Equity Geschichtliche Entwicklung Definition Performancemessung Beteiligungs-, Fonds- und Investorenrendite Renditekennziffern Distribution to Paid-In Capital (D/PI) Residual Value to Paid-In Capital (RV/PI) Internal Rate of Return

13 Inhaltsverzeichnis XIII Investment Multiples Alternative Private Equity-Kennzahlen Risikomessung bei Private Equity-Anlagen Risikoadjustierte Performancemessung von Private Equity- Investments Ausgestaltung und Formen von Private Equity Frühphasenfinanzierung Early-Stage-Financing Finanzierung der Konzepterstellung (Seed-Financing) Finanzierung der Produktentwicklung (Startup-Financing) Finanzierung von Produktions- und Vertriebsaufbau (First-Stage-Financing) Spätphasenfinanzierung Expansion-Stage Financing Finanzierung des Ausbaus der Vertriebskanäle (Second-Stage-Financing) Expansionsfinanzierung (Third-Stage-Financing) Überbrückungsfinanzierung (Bridge-Financing) Reifephase und Verkauf (Exit) Sonderanlässe der Private Equity Finanzierung Übernahmefinanzierung (Acquisition Financing) Management/Leveraged Buyout Einordnung der Anlageklasse Private Equity Allgemeine Intermediärsfunktionen Vermittlerfunktion Losgrößentransformation Risikotransformation Sepzifische Private Equity-Funktionen Finanzierungsfunktion Bewertungs- und Auswahlfunktion Betreuungsfunktion Liquidationsfunktion Gewichtung von Private Equity im Rahmen der Strategischen Asset Allokation Varianten von Private Equity Investitionen Direktinvestitionen Einzelfonds Dachfonds Sekundärmarkt für Private Equity Listed Private Equity Portfoliooptimierung mit Private Equity Anwendbarkeit und Bedeutung der Portfolio-Theorie für Private Equity Investments

14 XIV Inhaltsverzeichnis Ineffizienzen des Eigenkapitalmarktes als Voraussetzung für Private Equity-Investments Selektion der geeigneten Private Equity Manager Klare Zielformulierung Ausreichende Programmdiversifikation Umfangreiche Marktanalyse Reduzierung der Abhängigkeit von Kapitalmärkten Steuerlich optimale Beteiligungsstruktur im Betriebs- und Privatvermögen Beurteilung gängiger Beteiligungsstrukturen Investmentaktiengesellschaft GmbH GmbH & Co. KG Abgrenzung zwischen Vermögensverwaltung und Gewerblichkeit Abgrenzungsregeln zwischen Vermögensverwaltung und Gewerbebetrieb Kein Einsatz von Bankkrediten/ Keine Übernahme von Sicherheiten Keine eigene Organisation Keine Ausnutzung des Marktes unter Einsatz beruflicher Erfahrung Kein Anbieten gegenüber breiter Öffentlichkeit Keine kurzfristige Beteiligung Keine Reinvestition von Veräußerungserlösen Kein unternehmerisches Tätigwerden in Portfoliogesellschaften Keine gewerbliche Prägung bzw. gewerbliche Infektion Exkurs: Die Höhe der Beteiligung und die Ausübung von Gesellschafterrechten Steuerrechtliche Beurteilung der Gewinnanteile Gewerbliche Fonds Vermögensverwaltende Fonds Besteuerung des Carried Interest Gesetzentwurf zur Besteuerung von Wagniskapitalgesellschaften Übergangsvorschriften Umsatzsteuer auf die Geschäftsführungsgebühr Fazit Auflageort Offshore-Finanzzentren Definitionsmöglichkeiten und Kategorisierung der Offshore-Finanzzentren Geographische Rahmenbedingungen

15 Inhaltsverzeichnis XV Politische Rahmenbedingungen Geschäftliche Rahmenbedingungen Kurzdarstellung Dublin IFSC Darstellung Offshore-Finanzzentrum Luxemburg Die finanzwirtschaftliche Entwicklung in Luxemburg Die rechtliche Organisation der Finanzmarktaufsicht in Luxemburg Luxemburg und das Finanzmarkt- sowie Steuerrecht auf europäischer und internationaler Ebene Modellvorschlag für mit Private Equity unterlegte Fondsgebundene Lebensversicherungen Traditionelle Private Equity Anlagevehikel für Privatinvestoren LPX-Fonds als neuartiges Private Equity Anlageinstrument für Privatinvestoren Charakteristika des LPX-Marktes LPX-Einzel- und Dachfonds Entwicklung und Parameter der bedeutendsten europäischen LPX-Börsenplätze Portfoliomanagement Diversifikation nach Geographie Diversifikation nach Private Equity Segmenten und Industrien Diversifikation nach Liquidität Diversifikation nach Fälligkeitsstrukturen Auflageort SICAV SICAR FCP Prozentuale Gewichtung in Fondsgebundener Lebensversicherungspolice Vermarktung des LPX-Fonds in der Fondsgebundenen Lebensversicherung MiFID-Richtlinie Anlageberatung Kundeneinstufung Professionelle Kunden Geborene professionelle Kunden Gekorene professionelle Kunden Privatkunden Geeignete Gegenpartei

16 XVI Inhaltsverzeichnis 7.4 Erstellung eines Kundenprofils Angemessenheit und Eignung Bestmögliche Ausführung Kundenbenachrichtigung Kundeninformation Einstufung als gebundener Vermittler Finanzportfolioverwaltung Beraterhaftung Schaden Verjährung Dokumentation Rechtsprechung Empfehlung Marktausblick Private Equity Private Equity Primärmarkt Private Equity Sekundärmarkt Ausblick Schlussbemerkungen Literaturverzeichnis

17 Abbildungsverzeichnis Abb. 1: Typischer Standard für eine U.S. Private Equity Fund Struktur Abb. 2: Graphische Darstellung des Prinzipal-Agent-Dilemmas Abb. 3: Vertragsparteien und ihre Ziele bzw. Interessen Abb. 4: Auswirkungen der nachgelagerten Besteuerung auf Renteneinkommen Abb. 5: Asset Allocation und Performance US-amerikanischer Stiftungen Abb. 6: Kumulierter Wert von Private Equity Transaktionen in % des BIP (2006) Abb. 7: Private Equity im Vergleich zur weltweiten Börsenkapitalisierung Abb. 8: Unterschied zwischen Aktien und Private Equity Kapitalanlagen Abb. 9: Hypothetischer Cash Flow-Verlauf einer Private Equity Investition.. 86 Abb. 10: Hypothetische J-Kurve Rendite eines Private Equity Einzelfonds. 87 Abb. 11: Investitionsphasen im Bereich Private Equity Abb. 12: Berichtsfrequenz des Net Asset Values durch Private Equity Gesellschaften Abb. 13: Private Equity Renditen in den USA und Europa im Zeitablauf Abb. 14: Darstellung unterschiedlicher Private Equity Investitionsmöglichkeiten Abb. 15: Funktionsweise des Private Equity Dachfondskonzepts Abb: 16: Wertentwicklung und Eintrittswahrscheinlichkeiten unterschiedlicher Beteiligungsprogramme Abb. 17: Private Equity-Verlustwahrscheinlichkeiten bei Direktinvestitionen, Einzelfonds und Dachfonds Abb. 18: Risikobehaftete und risikoreduzierte Anlageklassen im Vergleich Abb. 19: Fonds Secondary-Transaktionen Abb. 20: Voraussetzungen für die Anwendbarkeit des Markowitz-Modells Abb. 21: Schematische Darstellung des Private Equity Manager Selektionsprozesses Abb. 22: Darstellung der Top-Down und Bottom-Up Analyse für Managerselektion Abb. 23: Private Equity Manager Investitionsprozess Abb. 24: Due Diligence Prozess vor und nach der Private Equity Investitionsentscheidung Abb. 25: Private Equity Beteiligungsstruktur in Form der GmbH & Co. KG Abb. 26: Venture Capital-Investitionen in Deutschland

18 XVIII Abbildungsverzeichnis Abb. 27: Weltweit aufgelegtes Private Equity Volumen nach Regionen Abb. 28: Weltweit aufgelegtes Private Equity Volumen nach Segmenten Abb. 29: Weltweit eingesammeltes Private Equity Volumen nach Investoren Abb. 30: Private Equity Investitionswege für Privatinvestoren Abb. 31: Unterschiede zwischen Private Equity Fonds für institutionelle Kunden und für Privatkunden Abb. 32: Simulation der Netto-Multiplikatoren von Dachfonds für verschiedene Investorengruppen Abb. 33: Charakteristika des LPX-Marktes Abb. 34: Gesamtes Handelsvolumen in nach Börsenplätzen Abb. 35: Einflussfaktoren für das Markt-Rating von LPX-Fonds Abb. 36: Listed Private Equity Dachfonds Universum der Börsenplätze London, Amsterdam und Zürich Abb. 37: Wachstum der Assets under Management von Listed Private Equity Dachfonds nach Börsenplätzen Abb. 38: Prozentualer Anteil der zehn größten Zielunternehmen am NAV ausgewählter LPX-Gesellschaften Abb. 39: Prozentualer Anteil der nicht notierten Zielportfolien in den Vintage-Jahren 2006 und 1. Halbjahr Abb. 40: Renditevergleich des LPX Major Market Index mit S&P Abb. 41: Durchschnittlicher geschätzter Discount des Private Equity Sektors in den letzten zwölf Jahren Abb. 42: Ausstehende Commitments von LPX-Aktien abzüglich Netto-Cash Position der Bilanz zuzüglich Leverage Abb. 43: Graphische Darstellung der Portfolioaufteilung ausgewählter LPX-Titel nach Liquiditätsposition Abb. 44: NAV Total Return von ausgewählten LPX-Aktien vom 01. Januar bis 26. Juni Abb. 45: Beimischung von Private Equity und Auswirkungen auf Rendite-/Risikoprofil Abb. 46: Veränderung bei den Vertriebswegen der Lebensversicherer im Zeitablauf Abb. 47: Umfang der MiFID-Richtlinie Abb. 48: Gesamtwert und Anzahl globaler Buyout-Aktivitäten von Januar 2007 bis März Abb. 49: Evolution der drei Private Equity Fondsaktivitäten Eigenkapital-Akkumulation, Investitionen, Desinvestitionen in Europa von 1997 bis Abb. 50: Leveraged Buyout-Kaufpreis als Multiplikator der pro forma EBITDA

19 Abbildungsverzeichnis XIX Abb. 51: Leveraged Buyout-Kaufpreise als Multiplikator des EBITDA nach Transaktionsgrößen Abb. 52: Regionale Aufteilung europäischer Buyout-Transaktionen (nach Wert) Abb. 53: Anzahl und Wert europäischer Buyouts nach Größe in Abb. 54: Eingesammeltes Gesamtvolumen an Venture Capital pro Jahr in den USA und Europa Abb. 55: Aufgelegtes Fondsvolumen für Secondaries in den Jahren 2000 bis Abb. 56: Gesamtwert der weltweiten Secondary Buyout Aktivitäten von Januar 2007 bis März Abb. 57: Schlussfolgerungen für den Private Equity Sekundärmarkt Abb. 58: Ausblick nach Private Equity Segmenten Abb. 59: Ausblick nach Private Equity Regionen Abb. 60: Realisierungen von LPX-Aktien als Prozentsatz des Net Asset Values (ohne Cash) Abb. 61: Neue Investments von LPX-Aktien in Prozent des Net Asset Values. 258 Abb. 62: Marktumfeld für Private Equity Investitionen

20 Tabellenverzeichnis Tabelle 1: Steuerpflichtige Rente & steuerfreier Beitrag zur Rentenversicherung Tabelle 2: Berechnung der steuerfreien Vorsorgeaufwendungen Tabelle 3: Ertragsanteil nach altem und neuem Recht für ausgewählte Altersgruppen Tabelle 4: Haftungsumfang bei privatrechtlichen Unternehmensformen Tabelle 5: Beziehungen zwischen möglichen Kapitalanlagezielen einer Versicherung Tabelle 6: Sharpe Ratio unterschiedlicher Finanzierungsstadien Tabelle 7: Vergleich von Venture Capital und Buyout Renditen Tabelle 8: Risikoprofil europäischer Buyout Einzelfonds gegenüber Dachfonds Tabelle 9: Entwicklung des Segments Listed Private Equity ( ) Tabelle 10: Entwicklung von Listed Private Equity im Zeitablauf und unter Berücksichtigung von Liquiditätsbeschränkungen Tabelle 11: Steuerliche Implikationen für das Privat- und Betriebsvermögen nach geltendem Recht und nach Einführung der Abgeltungsteuer Tabelle 12: Renditen, Risiken und Verfügbarkeiten verschiedener Kapitalanlagen Tabelle 13: Langfristige Rendite-/Risikoentwicklung von Private Equity Tabelle 14: LPX-Marktstatistiken per 26. Juni Tabelle 15: Die größten LPX-Dach- und Einzelfonds der London Stock Exchange nach Total Assets Tabelle 16: Aktienkursperformance ausgesuchter LPX-Aktien per 30. Januar Tabelle 17: Aktienkurs-Korrelationsanalyse ausgesuchter LPX-Aktien (Februar 2005 bis Februar 2008) Tabelle 18: Geographische Ausrichtung von LPX-Aktien Tabelle 19: Portfoliostruktur von ausgesuchten LPX-Aktien nach Private Equity Segmenten Tabelle 20: Detaillierte Darstellung des Anlagefokus und der Portfoliozusammensetzung ausgewählter LPX-Titel Tabelle 21: Portfolio Allokation ausgewählter LPX-Titel nach Industriesegmenten per Juli

21 XXII Tabellenverzeichnis Tabelle 22: Portfolioaufteilung ausgewählter LPX-Titel nach Liquiditätsposition Tabelle 23: Aktuelle Fälligkeitenstruktur von ausgewählten LPX-Aktien Tabelle 24: Zusammenfassender Vergleich des europäischen LPX-Universums 212 Tabelle 25: Einfluss einer Beimischung von Listed Private Equity auf Ertrag und Risiko

22 Abkürzungsverzeichnis AktG BaFin BAV BCL BFH BGB BMF BVK bzw. CAPM CTA CSSF EFAMA EGV EVCA FCP FRUG GewO GewStDV GewStG ggf. i.d.h. i.d.r. IML InvG IPO IRR i.v. m. KO-Gesetz KStG Aktiengesetz Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht Betriebliche Altersvorsorge Banque Central du Luxembourg Bundesfinanzhof Bürgerliches Gesetzbuch Bundesministerium der Finanzen Bundesverband Deutscher Kapitalbeteiligungsgesellschaften beziehungsweise Capital Asset Pricing Model Contractual Trust Agreements Commission de Surveillance du Secteur Financier European Fund and Asset Management Association Verträge der Europäischen Gemeinschaft European Venture Capital Association Fonds Commun de Placement Finanzmarktrichtlinie-Umsetzungsgesetz Gewerbeordnung Gewerbesteuerdurchführungsverordnung Gewerbesteuergesetz gegebenenfalls in der Höhe in der Regel Institut Monétaire Luxembourgeois Investmentgesetz Initial Public Offering Internal Rate of Return in Verbindung mit Konkursgesetz Körperschaftsteuergesetz

23 XXIV Abkürzungsverzeichnis KStDV KWG MiFID MoRaKG NASDAQ NAV OGAW p.a. PE-Schreiben RfB SAA SICAF SICAR SICAV TAA TecDax TWR u.a. UCITS UmwStG USD u.u. u.v.m. vgl. VAG VVG Körperschaftsteuerdurchführungsverordnung Kreditwesengesetz Markets in Financial Instruments Directive Gesetz zur Modernisierung der Rahmenbedingungen für Kapitalbeteiligungen National Association of Securities Dealers Automated Quotation System Net Asset Value Organismus für gemeinsame Anlagen in Wertpapieren per annum BMF-Schreiben zur Einkommensteuerlichen Behandlung von Venture Capital und Private Equity Fonds Rückstellung für Beitragsrückerstattung Strategische Asset Allokation Société d Investissement à Capital Fixe Société d Investissement à Capital Risque Société d Investissement à Capital Variable Taktische Asset Allokation Deutscher Aktienindex für Technologieunternehmen Time Weighted Return unter anderem Undertakings for Collective Investments in Transferable Securities Umwandlungssteuergesetz US-Dollar unter Umständen und vieles mehr vergleiche Versicherungsaufsichtsgesetz Versicherungsvertragsgesetz WKBG Gesetz zur Förderung von Wagniskapitalbeteiligungen Wagniskapitalbeteiligungsgesetz WpHG Wertpapierhandelsgesetz z. T. zum Teil Britisches Pfund

24 Glossar Buyout Capacity C share issues Kauf einer Kontrollmehrheit an Gesellschaftsanteilen eines Unternehmens mit der Absicht der Übernahme seiner Sach- und Finanzwerte (siehe auch Management Buyout und Leveraged Buyout). Je nach Marktsituation kann ein Private Equity Fonds die Aufnahme weiterer Eigenkapitalmittel und damit seine Capacity beschränken, um eine Marktverzerrung zu vermeiden. Daneben entscheiden sich gelegentlich stark nachgefragte Private Equity Fonds für eine Begrenzung der Capacity, da sie weder das erforderliche Personal noch die Infrastruktur für das Management noch höherer Eigenkapitalmittel aufbauen wollen. Diese C-Anteile werden zum Schutz von Anteilseignern vor den potentiell negativen Auswirkungen eines weitgehend nur aus Barmitteln bestehenden Portfolios emittiert. Es handelt sich daher solange um einen separaten Anlagepool, bis die Mittel substantiell (typischerweise zu 85%) angelegt worden sind. Zu diesem Zeitpunkt werden die C-Anteile auf net asset to net asset -Basis in reguläre Anteile des closed-end fund umgewandelt. Somit spiegelt sich die relative Anlage-Performance des vormaligen C-Pools bei den Anteilen der regulären Anteilseigner wider. Im Ergebnis wird weder der Net Asset Value, der den bestehenden Anteilen noch derjenige, der den C-Anteilen zuzurechnen ist, gegenseitig durch die Umwandlung beeinflusst. Die Auflage von C-Anteilen stellt daneben sicher, dass die mit deren Emission anfallenden Kosten ausschließlich durch die C-Anteilseigner und nicht durch die regulären Anteilseigner getragen werden. Carried Interest Private Equity spezifischer terminus technicus für eine Performance-Gebühr. Üblicherweise wird der Carried Interest als Prozentsatz des Gesamtgewinns ausgedrückt und er ist vom Limited Partner an den General Partner zu entrichten. Bei Einzelfonds beträgt die Industrienorm für den Carried Interest 20%, bei Dachfonds variiert die Spanne der Prozentsätze zwischen 5% und 15%. Ein Trigger sowie eine High Water Mark werden in der Regel bei der Berechnung des Carried Interest berücksichtigt.

25 XXVI Glossar Closed-end Investmentgesellschaften sind open-end Investment- gesellschaften sehr ähnlich, da es sich in beiden Fällen um gepoolte Investment Funds handelt. Im Gegensatz zu open-end Investment-gesellschaften verkaufen closed-end Investmentgesellschaften jedoch keine weiteren Anteile mehr, nachdem ihr Börsengang abgeschlossen wurde (eine Ausnahme hiervon stellen C-Anteile dar). Während open-end-funds Anteile zu ihrem jeweiligen Net Asset Value verkaufen oder zurücknehmen werden, die Anteile von closed-end-funds im Sekundärmarkt gehandelt, wo der Preis eine Funktion aus Angebot und Nachfrage ist. Closed-endfunds Committed capital Committed funds Co-investment Discount Distribution Distribution to Paid-In Capital (D/PI) Der Gesamtbetrag an Eigenkapital, der von den Limited Partnern einem Private Equity Fund zugesichert wurde. Eigenkapital, welches zum Zeitpunkt des Closings des Private Equity Funds von den Investoren (Limited Partnern) zugesagt wurde. Hiervon werden die Private Equity Portfoliomanager im Zeitablauf Kapital in Teilbeträgen abrufen, gewöhnlich auf einer Deal-by-Deal Basis. Kapital, das abgerufen und investiert wurde, wird gemeinhin als funded commitment-kapital, das abgerufen, aber noch nicht investiert wurde, wird als unfunded commitment bezeichnet. Typischerweise beginnt die Kapitalrückführung an die Investoren bereits bevor die finalen Kapitalabrufe stattgefunden haben. Insofern kommt es nur äußerst selten vor, dass Investoren ihr Kapital im Zeitablauf vollumfänglich investiert sehen. Als geeignete Maßnahme gegen diese Verwässerung gehen Investoren häufig Over-Commitments ein. Hierbei partizipieren einige Investoren als Syndikat, typischerweise eine Gruppe der General Partner an einem spezifischen Private Equity Investment. Gewöhnlich übernimmt hierbei ein Investor die Rolle des so genannten lead investor. Wenn der Aktienkurs eines closed-end-funds über dem Net Asset Value pro Aktie notiert, so spricht man von einem Premium. Notiert die Aktie jedoch unter dem Net Asset Value pro Aktie, so wird die Aktie mit einem Discount gehandelt. Die Verteilung der realisierten Gewinne eines Private Equity Fonds auf die Anteilseigner (Limited Partners). Mit der Formel D/PI misst man das Verhältnis von Kapitalausschüttungen und Abrufen bei den Investoren. Es zeigt an, welchen Teil des investierten Fondskapitals der Investor bereits erhalten hat.

26 Glossar XXVII Das Verhältnis D/PI wird nach Beendigung des Fonds auch als Investment Multiple bezeichnet. Es drückt aus, wie oft eine Beteiligung das ursprünglich eingesetzte Kapital erwirtschaftet hat. Liegt der D/PI Wert über 1, so sind die realisierten Erträge bereits größer als das eingezahlte Kapital. Draw-down Funded Commitment Auch bekannt als capital call bezeichnet der draw-down den Prozess, durch den der Private Equity Portfoliomanager um die Überweisung eines zuvor zugesagten Teilbetrages an Eigenkapital bittet, um Investitionen vornehmen zu können. Draw-downs erfolgen üblicherweise nur auf Basis unmittelbar bevorstehender Transaktionen. Zugesagtes Eigenkapital, welches abgerufen und durch den Gene ral Partner investiert wurde. General Partner Der General Partner ist grundsätzlich der Managing Partner einer Limited Partnership. Er ist nicht nur für den operativen Betrieb verantwortlich, sondern auch für die Aufnahme von Fremdkapital durch die Limited Partnership. In einem Private Equity Partnership ist der General Partner für die Auswahl und das Management der Beteiligungsunternehmen verantwortlich. Der General Partner organisiert und verkauft Anteile an der Limited Partnership an Investoren, die durch den Kauf dieser Anteile zu Limited Partners werden. High Water Mark Üblicherweise stellen Portfoliomanager alternativer Anlageformen den Limited Partners sowohl eine jährliche Management-Gebühr (auch Vermögensverwaltungsgebühr genannt) als auch eine Performance-Gebühr in Rechnung. In der Theorie stellt die Performance- Gebühr, die auch als Carried Interest bezeichnet wird, einen Anreiz für das Management des Private Equity Fonds dar, eine möglichst hohe Rendite auf das investierte Kapital zu erzielen. Einige Anreizstrukturen gehen jedoch noch einen Schritt weiter, indem sie Schwellen einbauen, bevor eine etwaige Performance-Gebühr zu zahlen ist. Die üblichen Schwellen sind hierbei die High Water Mark sowie die Hurdle Rate. Eine Performance-Gebühr mit einer High Water Mark drückt in der Regel aus, dass die Gebühr nur dann zu entrichten ist, wenn der aktuelle Wert der Fondsanteile höher ist als der Höchstwert in der Vorperiode, in der der Portfoliomanager kompensiert wurde. Generiert ein Portfoliomanager also Verluste, so müssen die akkumulierten Verluste erst ausgeglichen worden sein, bevor eine Performance- Gebühr von den Limited Partners gezahlt werden muss.

27 XXVIII Glossar Internal Rate of Berechnungsmethode, anhand derer Private Equity Funds ihre Per- Return (IRR) formance messen. Definiert wird die Internal Rate of Return als der Discount, mit dem der Present Value aller zukünftigen Cash Flows zuzüglich des Terminal Values den Kosten der Investition entspricht. Investment Multiple/Total Value Return (TVR) Investment Horizon Return J-Curve Lead Investor Das Investment Multiple drückt das erzielte Vielfache des urursprünglich investierten Kapitals aus. Insofern handelt es sich bei Investment Multiples um eine Performance-Kennzahl (siehe hierzu auch Distribution to Paid-in Capital (D/PI)). Der wesentliche Kritikpunkt dieser auch als Total Value Return (TVR) bezeichneten Bewertungsmethode ist die Tatsache, dass der Faktor Zeit unberücksichtigt bleibt und die Performancemessung damit insbesondere beim direkten Vergleich zwischen mehreren Investments wenig aussagekräftig ist. Auf den Renditeberechnungen basierende Zahlungen werden hier von einem gegebenen Endzeitpunkt laufzeitgerecht in die Vergangenheit zurück transformiert. Ein Begriff zur Beschreibung des Einflusses der Management-Gebühren sowie potentieller Abschreibungen und Wertberichtigungen zu Beginn des Lebenszyklus eines Private Equity Fonds auf dessen Rendite. Hierbei kann es zu einem kurzfristigen negativen Einbruch der Performance kommen, der graphisch einem J ähnelt. Das Mitglied einer syndizierten Private Equity Transaktion, das gewöhnlich den größten Anteil hält. Daneben ist er aktiv involviert in das Management des Deals sowie in die Finanzierung desselben. Leveraged Buyout Ähnlich einer normalen Buyout-Transaktion allerdings unter Ausnutzung von Fremdkapital-Mitteln. Der Private Equity Sponsor nutzt hierbei üblicherweise die Assets des Zielunternehmens als Sicherheit für den aufzunehmenden Kredit. Sowohl die Zinsen als auch der Kredit werden aus den operativen Cash Flows der übernommenen Gesellschaft beglichen. Limited Partner Hierbei handelt es sich um Investoren, die Limited Partnership Anteile in einem General Partnership halten. Obwohl sie ihr Geld in ein Partnership investieren ist ihre Haftung limitiert und sie sind auch nicht in das Tagesgeschäft der Partnership eingebunden. Management Buyout Private Equity Firmen stellen Management-Teams von Unternehmen oft eine Finanzierung zur Verfügung, um ihnen die Möglich-