ZUSAMMENFASSUNG 2. DAS ENDE DER NIEDRIGEN ZINSEN Sieben Jahre billigen Geldes gehen zu Ende darauf sollten Investoren vorbereitet sein 3

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1 POSITION PAPER DAS ENDE DES BILLIGEN GELDES? Wie man das Risiko-Ertrags-Potenzial von Unternehmensanleihen optimal nutzen kann

2 INHALT ZUSAMMENFASSUNG 2 DAS ENDE DER NIEDRIGEN ZINSEN Sieben Jahre billigen Geldes gehen zu Ende darauf sollten Investoren vorbereitet sein 3 WIR BRAUCHEN NEUE RENTENSTRATEGIEN Stabile laufende Erträge bei gleichzeitigem Kapitalschutz bleiben ein Balanceakt : VIELE CHANCEN MIT HIGH YIELD Ein vielfältigerer und grösserer High-Yield-Markt bietet mehr Diversifikationsmöglichkeiten 7 DIE RICHTIGEN INSTRUMENTE OPTIMAL EINSETZEN Chancen kaufen und schwache Titel verkaufen 8 DIE CANDRIAM INVESTORS GROUP 9 ZUSAMMENFASSUNG Die Finanzkrisen der letzten sieben Jahre haben für erhebliche Veränderungen an den Finanzmärkten gesorgt. Die Zeiten der sicheren Staatsanleihen sind vorbei. Die Ratings der USA und vieler Länder Europas wurden herabgestuft. Bankenrettungen haben die alte Ordnung auf den Kopf gestellt, so dass Anleger und Aufsichtsbehörden den Finanzsektor mit anderen Augen betrachten als früher. Neue Vorschriften, ständige Volatilität und anhaltender Schuldenabbau zwingen Schuldner und institutionelle Investoren, neue Wege einzuschlagen. Da die Zinsen seit 2008 ständig gesenkt wurden, um die Weltwirtschaft am Laufen zu halten, suchen Anleger mehr denn je nach renditestarken Investments. Dies hat die Anleihemärkte völlig verändert mit enormen Mittelzuflüssen in Unternehmensanleihen, die für engere Spreads gesorgt haben. Doch jetzt fährt Janet Yellen das Quantitative Easing der Fed zurück, und Mark Carney von der Bank of England denkt über höhere Zinsen nach. Viele Länder beenden ihre unkonventionellen geldpolitischen Maßnahmen, die die Folgen der Krise abgefedert haben. Das Ende des billigen Geldes naht. Die Zinsen nähern sich ihrem Tiefpunkt, und die Unternehmensanleihespreads haben sich normalisiert. Der große Run auf Anleihen scheint vorbei. Investoren sollten jetzt selektiver vorgehen und Anlageentscheidungen ins Kalkül ziehen, die bisher gewagt erschienen. In dieser Analyse lesen Sie, wie Anleger der neuen Rentenmarktära am besten begegnen sollten mit High Yield. Außerdem haben wir untersucht, mit welchen Strategien und Anlageinstrumenten man Chancen am Unternehmensanleihemarkt nutzen und Risiken managen kann. Mai

3 DAS ENDE DER NIEDRIGEN ZINSEN SIEBEN JAHRE BILLIGEN GELDES GEHEN ZU ENDE DARAUF SOLLTEN INVESTOREN VORBEREITET SEIN Seit Anfang der 1990er Jahre sind die Zinsen meist gefallen, mit Tiefs während der Wirtschafts- und Finanzkrisen der letzten 20 Jahre. Jetzt nähern sich die Zinsen erneut historischen Tiefstständen (Abbildung 1). Durch den Zinsrückgang haben die Investoren von steigenden Kursen profitiert. Wenn die Zinsen jetzt wieder steigen, drohen Anleiheinvestoren Verluste. ABBILDUNG 1: Zinsen niedrig wie nie ABBILDUNG 2: Risikolose Emittenten schwerer zu finden UK 10y Germany 10y US 10y Japan 10y 120% 100% 80% 60% 40% 91% 95% 53% 41% % 59% 2 0 Jan. 90 Jul. 91 Jan.93 Jul. 94 Jan.96 Jul. 97 Jan.99 Jul. 00 Jan.02 Jul. 03 Jan.05 Jul. 06 Jan.08 Jul. 09 Jan.11 Jul. 12 Jan.14 20% 0% 9% 5% AAA Non-AAA Euro IG Corporate AAA Non-AAA World Sovereign Bonds Quelle: Bloomberg Quelle: BOAML (ER00-Index, WSOV-Index) Rentenmarktsegment Rendite Duration Euro Gov 1,60 % 6,60 Euro IG 1,76 % 4,52 Euro HY 3,66 % 2,92 Eine dauerhafte Konsequenz der Finanzkrise war auch die Neuordnung des Anleiheuniversums. Der Finanzsektor, der viele Unternehmensanleihen emittiert, erlitt 2007 einen herben Schlag. Herabstufungen von Ländern und Ereignisse wie die Eurokrise hatten zur Folge, dass Staatsanleihen ihren Status als risikolose Anlagen verloren haben. Heute gibt es weniger Staats- und Unternehmensanleiheemittenten mit AAA-Rating mit Folgen für die Renditen und die Portfoliodiversifikation (Abbildung 2). Weil das Ende des billigen Geldes naht, stellen sich Investoren heute vor allem zwei Fragen: Welche Folgen haben steigende Zinsen für die Portfolios, und wo findet man günstig bewertete Anleihen mit attraktiven Renditen? Mai

4 WIR BRAUCHEN NEUE RENTENSTRATEGIEN STABILE LAUFENDE ERTRÄGE BEI GLEICHZEITIGEM KAPITALSCHUTZ BLEIBEN EIN BALANCEAKT Bald schon könnten die Zinsen steigen. Um weiterhin stabile laufende Erträge zu erzielen und die Risiken zu managen, sollte man jetzt ergänzend zu traditionellen Rentenanlagen alternative Credit-Strategien in Betracht ziehen. Außerdem gilt es, regulatorische, technische und fundamentale Faktoren zu beachten, die das Marktumfeld verändern können. Aber was genau sollten Investoren tun? Für viele Investoren kann es sich jetzt anbieten, auf alternative Credits wie High Yield zu setzen, die nur schwach auf steigende Zinsen reagieren und höhere Renditen versprechen. Wichtig ist auch ein flexibles und aktives Management, um die Risiken zu begrenzen. Recht niedrige Ausfallquoten sprechen für High Yield High-Yield-Anleihen haben interessante Eigenschaften. Wie Abbildung 3 zeigt, lag die Ausfallquote internationaler Hochzinsanleihen in den letzten zwölf Monaten bei nur 2,4 % und damit erheblich unter ihrem langfristigen Durchschnitt von 4,5 %. Ein starker Anstieg ist unwahrscheinlich, weil sich die US-Konjunktur erholt und sich europäische Unternehmen leichter refinanzieren können. Zudem sind die Unternehmen in einer guten Verfassung. Sie haben Schulden abgebaut und ihre alten Anleihen und Kredite durch neue ersetzt, so dass ihnen der Schuldendienst leichter fällt. Durch den Aufschwung in den USA und selbst durch das leichte Wachstum im Euroraum dürften ihre Umsätze und damit auch die Gewinne steigen, so dass ihnen mehr Geld für den Schuldendienst zur Verfügung steht. Aber das Wachstum des High-Yield-Markts birgt auch Risiken. Gefallene Engel (Fallen Angels) die von guten Ratings herabgestuft werden, was erhebliche Folgen für Wert ihrer Anleihen hat. Nach dem Platzen der Technologieblase 2001 und nach der Finanzkrise sind die Ausfallquoten in die Höhe geschnellt aber anschließend sind sie wieder deutlich gefallen, so dass die Anleger heute mehr Vertrauen in den Markt haben. ABBILDUNG 3: Auf die Ausfallquoten kommt es an 16% 14% Moody s Default Rates 12% 10% 8% 6% 4% 2.4% 2% 0% Dec. 83 Dec. 85 Dec. 87 Dec. 89 Dec. 91 Dec. 93 Dec. 95 Dec. 97 Dec. 99 Dec. 01 Dec. 03 Dec. 05 Dec. 07 Dec. 09 Dec. 11 Dec. 13 Quelle: Moody s Investor Services, Stand 28. Februar 2014 Mai

5 Die Zeit ist reif für steigende Ratings Wenn sich die Finanzen von Unternehmen generell erholen, dann gilt das auch für Gefallene Engel. Der zusätzliche Zinsaufwand aufgrund höherer Risikoprämien war eine gute Motivation für sie, ihre Bilanzen in Ordnung zu bringen. Autohersteller und Grundstoffunternehmen haben Schulden abgebaut und sich zu besseren Bedingungen refinanziert, so dass ihre Anleihen heute stabiler sind. Banken haben das gleiche getan, nicht zuletzt unter dem Druck neuer Vorschriften, erlassen von Regierungen, die nicht wollen, dass die Steuerzahler die Kosten für zukünftige Bankenrettungen tragen müssen. ABBILDUNG 4: Aufsteiger BEI EINER HERAUFSTUFUNG DÜRFTEN SICH DIE SPREADS EINENGEN OPTIONSBEREINIGTE SPREADS GGÜ. DER STAATSANLEIHENBENCHMARK (bp) bps -57 bps -15 bps bps bps AAA AA A BBB BB B CCC Quellen: BOAML, Bloomberg (Stand März 2014) Deshalb sind aus vielen Gefallenen Engeln Aufsteiger geworden Rising Stars mit der Aussicht auf bessere Ratings, so dass sie aus dem High-Yield-Bereich wieder ins Investmentgrade-Segment aufrücken können. Eine solche Heraufstufung ist ein ziemlich sicheres Zeichen dafür, dass die Anleger dem Unternehmen langfristige Rentabilität zutrauen. In der Folge dürften seine Anleihekurse steigen, weil dann weitere Anleger an den Erfolg des Unternehmens glauben und ebenfalls investieren. Eine Heraufstufung von CCC auf B ist viel wert. Sie kann zu einer Spreadeinengung um bis zu 212 Basispunkte führen. Für die Anleihegläubiger bedeutet das möglicherweise eine Kurssteigerung um 8 oder 9 %. Wichtig ist, den richtigen Aufsteiger zu einem günstigen Kurs zu kaufen, auf Basis von sorgfältigem Research und der Überzeugung des Fondsmanagers, dass eine Heraufstufung bevorsteht. Fusionen und Übernahmen Fusionen und Übernahmen (M&A) werden immer wichtiger. Sie werden 2014 und in den nächsten Jahren großen Einfluss auf die Performance haben. Nach Angaben von Deloitte haben die weltweit größten Industrieunternehmen über 2,8 Mrd. USD überschüssige Liquidität. Zum Teil ist das eine Reaktion auf die Krise. Aber ebenso wie Staatsanleiheinvestoren verdienen diese Unternehmen mit ihren Anlagen derzeit nur wenig. Nach dem weitgehenden Ende der Krise geht es nun wieder ans Investieren. Eine Übernahme kann ein guter Anfang sein. In Europa hat dies bereits begonnen: Vodafone und andere Telekommunikationsanbieter versuchen, Wettbewerber oder Kabelanbieter zu übernehmen, um Rundumpakte aus Festnetz, Mobilfunk, Internet und Fernsehen anbieten zu können. Nach Angaben von Thomson Reuters gab es im 1. Quartal 2014 (gemessen an den Transaktionsvolumina) 54 % mehr Fusionen und Übernahmen als im entsprechenden Vorjahresquartal. Insgesamt wurden Transaktionen für 710 Mrd. USD angekündigt. Offensichtlich waren Geschäftsleitungen, Aufsichtsräte und Aktionäre wieder stärker überzeugt, dass ihre Unternehmen von Übernahmen anderer Unternehmen profitieren können. Auch für Aktionäre sind Fusionen und Übernahmen günstig. Für ihre Zustimmung erhalten sie üblicherweise eine Prämie. Anleihegläubiger können ebenfalls profitieren, wenn die Anleihen zu günstigen Bedingungen zurückgezahlt werden oder ihr Rating steigt. Mai

6 Kurzläufer bieten Renditepolster Anleihen mit kurzer Duration bieten Investoren einen gewissen Schutz, weil sie weniger sensibel auf steigende Zinsen reagieren als Papiere mit einer längeren durchschnittlichen Zinsbindung. Interessanterweise ist die Duration von Unternehmensanleihen mit und ohne Investmentgrade-Rating insgesamt kürzer als die von Staatsanleihen (Abbildung 5). ABBILDUNG 5: High Yield haben eine kürzere Duration ABBILDUNG 6: Auf die Renditen kommt es an Jan. 00 Sep. 00 May 01 Jan. 02 Sep. 02 May 03 Jan. 04 Sep. 04 May 05 Jan. 06 Sep. 06 May 07 Jan. 08 BAML Euro IG Index BAML Euro Gov Index BAML Euro HY Index Sep. 08 May 09 Jan. 10 Sep. 10 May 11 Jan. 12 Sep. 12 May 13 Jan Jan. 00 Sep. 00 May 01 BAML Euro IG Index BAML Euro Gov Index BAML Euro HY Index (RHS) Jan. 02 Sep. 02 May 03 Jan. 04 Sep. 04 May 05 Jan. 06 Sep. 06 May 07 Jan. 08 Sep. 08 May 09 Jan. 10 Sep. 10 May 11 Jan. 12 Sep. 12 May 13 Jan Quelle: BOAML (EG00-Index, HEC0-Index, ER00-Index) Quelle: BOAML (EG00-Index, HEC0-Index, ER00-Index) Abbildung 6 zeigt, dass die Renditen aufgrund der großen Anlegernachfrage in Folge der allgemein niedrigen Zinsen stark zurückgegangen sind. High-Yield-Anleihen überzeugen aber nach wie vor mit attraktiven laufenden Erträgen, zumal die Ausfallquoten niedrig sind. Sie bieten höhere Renditen und mehr Schutz bei steigenden Zinsen. Und durch aktive Anlagestrategien lassen sich Mehrerträge gegenüber den Indizes erzielen. Nicht mehr das Beta bestimmt die Performance Das Zinsniveau ist niedrig, und daran wird sich selbst nach dem erwarteten Anstieg nichts ändern. Auch die Spreads haben sich normalisiert. Beides spricht für ein Ende der zuletzt guten Performance von Beta-Strategien. Jetzt muss das Alpha für Portfolioerträge sorgen. Je mehr sich Wirtschaft und Märkte normalisieren, und je weniger expansiv die Geldpolitik ist, desto unterschiedlicher entwickeln sich die Einzelwerte. Mehr denn je sollte man deshalb jetzt alternative Credit-Strategien in Betracht ziehen, die von dieser Auseinanderentwicklung profitieren. Mai

7 2014: VIELE CHANCEN MIT HIGH YIELD EIN VIELFÄLTIGERER UND GRÖSSERER HIGH-YIELD-MARKT BIETET MEHR DIVERSIFIKATIONSMÖGLICHKEITEN Trotz der vielen Unsicherheiten zeichnen sich einige Trends ab. Sie stützen unsere These, dass alternative Credit-Strategien Ertragschancen bieten, vor allem im High-Yield-Bereich. Nach Schätzungen von JP Morgan werden High-Yield-Fonds 2014 etwa 3,3 Mrd. Euro in Europa investieren. Mit einem Marktvolumen von 280 Mrd. Euro (von weltweit Mrd.) ist der europäische High-Yield-Markt nach wie vor nur etwa ein Viertel so groß wie der amerikanische. Aber er gewinnt rasch an Tiefe. Unternehmen aus immer mehr Ländern und Sektoren emittieren High-Yield-Anleihen. Für 2014 erwarten wir ein Rekordemissionsvolumen von etwa 110 Mrd. Euro. Der Grund für diese Vielfalt ist, dass Assetmanager heute grundsätzlich anders arbeiten als früher und es zudem neue Arten von Credits gibt. Nach wie vor stammen die meisten High-Yield-Emittenten aus den USA, aber auch Europa und die Emerging Markets bieten eine immer größere Auswahl. Der Markt ist heute größer und vielfältiger denn je mit vielen neuen Sektoren, Emittenten und Chancen. Die Investoren interessieren sich zunehmend für Unternehmen aus Südeuropa, von denen viele Neulinge am Anleihemarkt sind. ABBILDUNG 7: Der High-Yield-Markt wächst und wird diversifizierter EUR Billions Non-$US Mkt Size $US Mkt Size Quelle: Credit Suisse , Die Zahl der High-Yield-Emittenten aus Italien, Spanien und anderen Ländern außerhalb Kerneuropas wie Portugal, Griechenland und Irland steigt. Nach Angaben von Moody s haben sich die Emissionen von Unternehmen aus den Peripherieländern 2013 auf 24 Mrd. USD verdoppelt. Damit ist ihr Anteil am gesamteuropäischen Markt von 18 % im Jahr 2012 auf 27 % gestiegen. Das ist ein ebenso überraschendes wie gutes Zeichen für die Assetklasse und beweist ihre Attraktivität. Einer der wichtigsten Gründe für das Vertrauen der Marktteilnehmer in den dauerhaften Erfolg von High Yield aus der Euroraum-Peripherie ist, dass sich die Unternehmen dort jetzt einfacher refinanzieren können. Und da die Banken gezwungen sind, die Kreditvergabe einzuschränken, dürften mehr Unternehmen am High-Yield-Markt Kapital aufnehmen anstatt sich über Bankkredite zu finanzieren. Auch das Diversifikationspotenzial der Assetklasse ist ein Grund für ihre Beliebtheit. High Yield bieten nicht nur attraktive Renditen, sondern machen Portfolios auch weniger anfällig für steigende Zinsen. Mai

8 So bietet die High-Spread-Strategie von Candriam ein gutes Risiko-Ertrags-Profil mit erwarteten Erträgen von 4 bis 6 % bei einer Volatilität von ebenfalls 4 bis 6 %. Die Strategie kann Investmentportfolios optimieren, indem sie zwei einander ergänzende Performancequellen nutzt: ein Short-Duration-Portfolio, das in kurzlaufende Anleihen von Unternehmen investiert, die während der Laufzeit der Anleihe über eine komfortable Finanz- und Liquiditätssituation verfügen ein opportunistisches Portfolio, das Alpha erzielen soll durch Anlagen in Unternehmen, von denen das Fondsmanagement überzeugt ist, (aufgrund von möglichen Heraufstufungen und Schuldenabbau), Unternehmen in Sondersituationen (wie Fusionen und Übernahmen sowie Refinanzierungen) und in bestimmte Segmente der Kapitalstruktur (wie erstrangige besicherte Papiere und Hybride). In diesem Portfolio werden Extremrisiken aktiv abgesichert. DIE RICHTIGEN INSTRUMENTE OPTIMAL EINSETZEN CHANCEN KAUFEN UND SCHWACHE TITEL VERKAUFEN Eine vielversprechende Strategie trotz Zinsrisiken Assetmanager müssen auf steigende Zinsen vorbereitet sein. Viele haben bereits darüber nachgedacht, wie man die Folgen für das Portfolio abfedern kann, und Absicherungsstrategien implementiert, zum Beispiel mit Zinsfutures und -optionen. Die möglicherweise recht hohen Absicherungskosten werden durch die erwartete Performance kompensiert. Wichtige Faktoren für erfolgreiche Credit-Anlagen Die Unternehmensanleihemärkte werden von technischen Faktoren bestimmt und bieten zahlreiche Chancen. Um sie zu erkennen, zu nutzen und von ihnen zu profitieren, braucht man viel Know-how und man muss die Risiken managen, die einem möglichen langfristigen Mehrertrag gegenüberstehen. Deshalb sind in unsichereren Zeiten das Risikomanagement und ein genaues Verständnis der Einflussfaktoren für die Performance besonders wichtig. Investoren sollten in jedem Marktumfeld auf Performance- und Risikomanagementkompetenz achten. Grundlage jedes sorgfältigen Investmentprozesses sind fundierte Analysen und eine Einzelauswahl, die die emittierenden Unternehmen, ihre Finanzen und ihre Marktposition genau unter die Lupe nimmt. Hinzu kommen quantitatives Research und eine disziplinierte Umsetzung. Das Portfolio besteht aus zwei Komponenten: Anleihen mit einer kurzen Duration und opportunistische Anlagen. Zusammen bilden sie eine diversifizierte Strategie mit solidem Performancepotential bei gleichzeitiger Begrenzung der Verlustrisiken. Die wichtigsten Elemente erfolgreicher Anlagen in alternative Credits sind: hoher Überzeugungsgrad und aktives Fondsmanagement Fundamentalanalysen, Rechtskompetenz und quantitatives Research Steuerung von Extremrisiken, um die Asymmetrie der Märkte zu nutzen umsichtiger Einsatz von Derivaten wie Futures und Optionen, aber auch von CDS und Indizes angemessene Liquidität der Einzelwerte Mai

9 DIE CANDRIAM INVESTORS GROUP Unser Team für alternative Unternehmensanleihen Drei erfahrene Fondsmanager, die eng zusammenarbeiten, unterstützt von zwei Analysten ausschließlich für High Yield und Credit Arbitrage Überzeugende Performancehistorie durch erfolgreiche Einzelwertauswahl, Gewinnsicherung und Risikomanagement Philippe Noyard Head of High Yield & Credit Arbitrage 26 Jahre Erfahrung Patrick Zeenni, CFA Deputy Head of HY&CA Senior Fund Manager 18 Jahre Erfahrung Nicolas Jullien, CFA Senior Fund Manager 7 Jahre Erfahrung Unsere High-Yield-Kompetenz Entwicklung unseres High-Yield-Investmentprozesses und Auflegung unserer Euro-High-Yield-Strategie Auflegung unserer Obli-Inter-Strategie, eines flexiblen benchmarkfreien Ansatzes, der in alle Rentenmarktsegmente investiert Auflegung der High-Spread-Strategie, die nach dem gleichen Ansatz gemanagt wird, aber absolute Erträge anstrebt 2003 Erweiterung des Anlagespektrums um internationale Anleihen durch Global High Yield 2009 Auflegung der Long-Short-Credit-Strategie, eines alternativen Ansatzes 2013 Anstieg des nach diesem Anlageprozess gemanagten Vermögens auf über 1 Mrd. Euro 2014 Umbenennung der Alternativen Investmentfonds von Candriam Zurzeit 1,5 Mrd. Euro verwaltetes Vermögen Mai

10 SCHREIBEN SIE UNS: contact.candriam.com Dieses Dokument dient ausschließlich Informationszwecken und stellt, vorbehaltlich ausdrücklicher anders lautender Vereinbarungen, weder ein Kauf- oder Verkaufsangebot für Finanzinstrumente noch eine Anlageempfehlung oder Transaktionsbestätigung dar. Candriam lässt bei der Auswahl der in diesem Dokument genannten Daten und ihrer Quellen größte Sorgfalt walten. Dennoch können Fehler oder Auslassungen nicht grundsätzlich ausgeschlossen werden. Candriam haftet nicht für direkte oder indirekte Schäden oder Verluste, die aus der Verwendung dieses Dokuments entstehen könnten. Die Rechte von Candriam am geistigen Eigentum sind jederzeit zu wahren. Eine Vervielfältigung des Inhalts dieses Dokuments ist nur nach vorheriger schriftlicher Zustimmung seitens Candriam zulässig. Warnung: Die frühere Wertentwicklung, die Simulation einer früheren Wertentwicklung und Angaben zur künftigen Wertentwicklung sind kein verlässlicher Indikator für künftige Ergebnisse. Außerdem können sich Gebühren, Abgaben und andere Entgelte auf die Bruttowertentwicklung auswirken. Falls sich die Wertentwicklung auf eine andere Währung stützt, als die des Mitgliedstaates, in dem der Anleger ansässig ist, können die genannten Renditen infolge von Währungsschwankungen steigen oder fallen. Beziehen sich die Informationen auf eine bestimmte steuerliche Behandlung, so hängt diese Behandlung von den persönlichen Verhältnissen des jeweiligen Kunden ab und kann diese Behandlung künftig Änderungen unterworfen sein. Das vorliegende Dokument ist kein Finanzanalyse gemäß der Definition in Artikel 24 1 der Richtlinie 2006/73/EG. Candriam verweist darauf, dass dieses Dokument nicht in Einklang mit Rechtsvorschriften zur Förderung der Unabhängigkeit von Finanzanalysen erstellt wurde und auch keinem Verbot des Handels im Anschluss an die Verbreitung von Finanzanalysen unterliegt. Candriam empfiehlt Anlegern, vor der Anlage in einen der Fonds, die auf unserer Webseite hinterlegten wesentlichen Anlegerinformationen (KIIDs) sowie den Verkaufsprospekt und alle anderen relevanten Dokumente zu lesen. Diese Dokumente sind entweder in englischer Sprache oder in der Sprache der Länder erhältlich, in denen der Fonds zum Vertrieb zugelassen ist. Weitere Informationen unter