Investment Research. Marktsegment: Prime Standard Branche: Spielesoftware. Aufnahme Coverage. 4. April 2006

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1 Independent Research Unabhängige Finanzmarktanalyse GmbH Investment Research Marktsegment: Prime Standard Branche: Spielesoftware Aufnahme Coverage Bitte lesen Sie den Hinweis zur Erstellung dieses Dokumentes, die Haftungserklärung, die Hinweise zu möglichen Interessenkonflikten und die Pflichtangaben zu 34b Wertpapierhandelsgesetz am Ende dieses Dokumentes. Diese Finanzanalyse im Sinne des 34b WpHG ist nur zur Verteilung an Personen bestimmt, die im Zusammenhang mit ihrem Handel, Beruf oder ihrer Beschäftigung übertragbare Finanzinstrumente auf Eigenrechnung oder auf Rechnung anderer erwerben oder verkaufen.

2 CDV SOFTWARE ENTER- TAINMENT AG 4) Kaufen (kein Rating) Ereignis: Aufnahme Coverage Einschätzung: Kaufen IR Rating Wachstum Investor Relations Konstanz Ersteller: Martin Decot (Analyst) CVD Software Entertainment AG CDV ist auf dem PC-Spielemarkt positioniert und verfügt über eine gut gefüllte Release- Pipeline für 2006 und 2007 Für das Marktsegment der PC-Spiele wird - im Gegensatz zum Markt für Computer- und Videospiele insgesamt - eine Stagnation erwartet. CDV zeigt bereits sehr viel versprechende Ansätze bei der Erschließung neuer Geschäftsfelder, insbesondere im MMOG-Segment. Hier sehen wir erhebliche Chancen und glauben, dass die Strategie zielführend ist Die Geschäftsentwicklung in 2005 war nach unserer Einschätzung noch nicht befriedigend Insgesamt sehen wir für die Aktie auf Grund unserer DCF-Bewertung jedoch Aufwärtspotenzial. Mit einem Kursziel von 13,50 Euro votieren wir für Kaufen CDV Software Entertainment AG Spielesoftware Performance (in %) Land GE Geschäftsjahr 31. Dez Rel. 1 Monat 26,3 Aktienanzahl (Mio.) 1,620 Rel. 3 Monate -1,0 Tagesumsatz Letzte Dividende - Rel. 6 Monate 10,3 ISIN DE Zahltag Dividende - Rel. 12 Monate -2,3 Kurs (Xetra) 10,90 Euro Marktkapt.Mio.Euro 17,7 Beta 1, :18 Uhr Währung EUR Volatilität (60 Tage) 44,7 52W Hoch 11,35 Datum Prime Media 0,357% 52W Tief 7,35 Datum Prime All Share 0,002% Aktionäre: Absolute Capital Management Holdings Limited 22,8%; Wolfgang Gäbler 13,0%; Christina Oppermann 4,5%; Universal Investment 4,6%; Free Float 55,1% Beteiligungen: CDV Software Entertainment USA 100% WHIZZ Software Kft. 50% plus ein Anteilsschein GJ Umsatz EBIT EBT JÜ EpS KGV EV/Umsatz 07e: 0, ,9 2,2 1,9 2,5 1,56 6,8 EV/EBIT 07e: 5, ,9 1,0 1,3 1,1 0,70 15,5 Div-Rendite 05e: 0,0% 2006e 20,8 2,5 2,5 2,3 1,41 7,7 CAGR Umsatz 04-07e: 11,0% 2007e 23,1 3,1 3,1 2,8 1,74 6,3 CAGR JÜ 04-07e: 3,8% Zahlen in Mio. Euro außer EpS (in Euro), hist. KGVs auf Jahresdurchschnittskursen RL: IFRS Seite 2 Independent Research

3 Kurzportrait Unternehmensgegenstand: Publishing und Distribution von hochwertigen Computer- und Videospielen Die 1989 gegründete CDV Software Entertainment AG beschäftigt sich mit dem sog. Publishing und der Distribution von hochwertigen Computer- und Videospielen. Zum CDV- Konzern gehören neben der CDV Software Entertainment AG mit Sitz in Karlsruhe auch die 100%ige Tochtergesellschaft CDV Software Entertainment USA, Inc. mit Sitz in Cary, North Carolina. Zudem wurde zusammen mit dem ungarischen Entwickler Digital Reality das Joint Venture WHIZZ Software gegründet, am dem CDV 50% plus eine Aktie hält. Geschäftsmodell CDV verfügt über die notwendigen strategischen Erfolgsfaktoren Mehrdimensionaler Marketing-Ansatz über Printmedien, Online, Radio, TV sowie über Agenturen Publishing Im Geschäftsfeld Publishing, das dem Kerngeschäft eines klassischen Verlagshauses ähnelt, finanziert und betreut CDV die Entwicklung von Computerspielen durch externe Entwickler-Studios. Im Gegenzug erhält CDV in der Regel die weltweiten Vermarktungsrechte an diesen Spielen, die nach Fertigstellung in allen wesentlichen Absatzmärkten weltweit vertrieben werden. Die Gesellschaft kontrolliert in diesem Fall nahezu die gesamte Wertschöpfungskette, ohne eigene Entwicklungsstudios vorzuhalten. Im Vergleich zum Geschäftsfeld Distribution ist das Publishing mit einem höheren Risiko und höheren Kosten verbunden, bietet aber zugleich eine signifikant höhere Marge. CDV hat sich in der Nische der hochwertigen Echtzeit-Strategie-Spiele positioniert. Diese werden aktuell ausschließlich für den PC angeboten, für Spielkonsolen ist dieses Genre nicht verfügbar. Dies gilt für den gesamten Markt. Strategische Erfolgsfaktoren sind damit in diesem Bereich der Wertschöpfung ein Netzwerk mit Entwicklungspartnern, eine starke Marktposition als unabhängiger Publisher, eine erfolgreiche Historie sowie eine genaue Kenntnis des Marktes. Aus unserer Sicht verfügt CDV über diese Faktoren. Das Unternehmen hat zwar einen sehr kleinen Anteil am Weltmarkt für Computer- und Videospiele, den wir auf unter 0,2% schätzen. Im Segment der PC-Strategiespiele liegt CDV mit einem Marktanteil von 10,45% in Deutschland in 2005 aber noch vor Branchengrößen wie Electronic Arts, Ubisoft oder Atari (Quelle: CDV AG/ Media Control). In der Nische der Echtzeit-Strategie-Spiele ist das Unternehmen aus unserer Sicht gut positioniert und kann eine erfolgreiche Historie vorweisen. Distribution CDV betreibt die Vermarktung weltweit. In Deutschland hat das Unternehmen den Marktzugang selbst in der Hand; über einen eigenen Außendienst adressiert CDV den gesamten deutschen Retail-Markt für Computerspiele. Zudem betreibt das Unternehmen auch das Marketing. CDV verfolgt dabei einen mehrdimensionalen Marketing-Ansatz über Printmedien, Online, Radio, TV sowie über Agenturen. Als wesentlichen Erfolgsfaktor sehen wir dabei die Marktintelligenz. Auf internationaler Ebene kooperiert CDV in der Regel mit dem im jeweiligen Land führenden Publisher als exklusivem Lizenz- bzw. Distributionspartner. Durch diese Kooperationen kann CDV seine Reichweite signifikant erhöhen, zugleich wird die erzielbare Marge aber eingeschränkt. In den USA arbeitet die US-Vertriebstochtergesellschaft der CDV mit dem weltweit tätigen Publisher Take 2 Interactive zusammen. Take 2 bietet den Marktzugang und übernimmt die logistische Abwicklung. Die CDV-Tochterfirma übernimmt Marketing und PR. Seite 3 Independent Research

4 CDV nutzt die gesamte Vermarktungskette. Nach der Vermarktung im Vollpreissegment werden die Nachvermarktungsstufen genutzt. Dabei wird das Produkt in einem niedrigeren Preissegment, teilweise mit anderer Verpackung, angeboten. Dadurch kann der Produktlebenszyklus auf bis zu fünf Jahre erhöht werden. Zudem werden von erfolgreichen Spielen sog. Add-ons herausgebracht. Risikoprofil Abbruch bzw. Flop eines Projektes als zentrale Risikofaktoren Aus unserer Sicht bestehen zwei zentrale Risikofaktoren im Geschäftsmodell von CDV: Es besteht die Gefahr, dass Konzepte während der Entwicklung zeigen, dass sie nicht bis zur Marktreife entwickelt werden können bzw. dass sich eine Weiterentwicklung nicht lohnt. Der zweite wichtige Risikofaktor besteht in der Gefahr eines "Flops". In diesem Fall bleiben die Verkaufszahlen hinter den Erwartungen zurück. Dann sind die Investitionen, die CDV in das Projekt getätigt hat, teilweise verloren. Für die Entwicklung und Vermarktung investiert CDV je nach Projekt bis zu rund drei Mio. Euro an Sachkosten. Markt und Marktumfeld Deutliches Wachstum des Gesamtmarktes erwartet Der Markt der Computerspiele hat sich in den vergangenen zehn Jahren von einem Nischen- zu einem Massenmarkt entwickelt. Diese Entwicklung wurde durch bessere Grafik als Konsequenz der Einführung der CD-ROM ermöglicht. Der deutsche Markt für Unterhaltungssoftware hat sich in 2004 positiv entwickelt. Nach Angaben von MCVgamesmarkt hat er ein Gesamtvolumen von 1,31 (1,13; +15,9%) Mrd. Euro erreicht. Dabei entfielen auf den für CDV relevanten Markt des PC Entertainment rund 476 (413; +15,3%) Mio. Euro, auf den Bereich Konsole rund 642 (564; +13,7%) Mio. Euro und auf den Sektor PC Info-Edutainment 188 (156; +20,2%) Mio. Euro. Laut Electronic Arts ist der deutsche Markt für Computer- und Videospiele in den ersten neun Monaten 2005 um ca. 10% auf 622 Mio. Euro gewachsen. Der Gesamtmarkt dürfte auch weiterhin stark wachsen. So prognostiziert PricewaterhouseCoopers ein nominales Marktwachstum für die Regionen USA, EMEA (Europa, Mittlerer Osten und Afrika), Asien/Pazifik sowie Lateinamerika und Kanada auf 54,6 Mrd. USD in 2009 von 25,4 Mrd. USD in 2004 (CAGR 16,5%). In der Region EMEA soll der Markt überproportional um 19,1% von 6,0 Mrd. USD in 2004 auf 14,3 Mrd. USD in 2009 wachsen. Dabei soll sich der Trend fortsetzen, dass der Markt für PC-Spiele schrumpft, PricewaterhouseCoopers erwartet 2009 Umsätze von 655 Mio. USD in der Region EMEA (2004: 771 Mio. USD). Der Trend zu Spielkonsolen basiert primär auf deren steigender Leistungsfähigkeit. Wir gehen davon aus, dass damit primär Spielgenres, die auf beiden Plattformen (PC und Konsole) angeboten werden, verstärkt als Konsolenspiele vermarktet werden. Unklar ist aus unserer Sicht dagegen, ob sich die Umsätze mit Echtzeitstrategiespielen, die aktuell nur für den PC angeboten werden, parallel entwickeln werden. Allerdings sehen wir in jedem Fall die Gefahr, dass eine sinkende Attraktivität des PC für Computerspieler negative Effekte auf das Marktwachstum haben kann. Vor diesem Hintergrund sehen wir es als strategisch richtige Entscheidung an, die Positionierung der CDV zu verbreitern. Dies soll in mehreren Dimensionen erfolgen. Seite 4 Independent Research

5 Abbildung 1 Deutscher Markt für Unterhaltungssoftware ,5% 36,4% 49,8% 49,2% 13,8% Volumen: 1,13 Mrd. Euro +15,9% 14,4% 1,31 Mrd. Euro PC Entertainment PC Info-Edutainment Konsole Quelle: MCVgamesmarkt.de; eigene Darstellung Strategische Perspektiven Begrenztes Wachstumspotenzial in der Nische der hochwertigen Echtzeit- Strategie-Spiele Weiteres Wachstum im Bereich der Eigenentwicklungen möglich Als Eigenentwicklungen definiert CDV sowohl Spiele, die das Unternehmen durch selbständige Partner entwickeln lässt, als auch Produkte, die von CDV selbst entwickelt werden. Dabei führt CDV keine Projekte mehr selbst durch. In der Vergangenheit konnte CDV mit Spielen wie Codename Panzers, Blitzkrieg und American Conquest Erfolge erzielen. Es entspricht dabei der Unternehmensstrategie und dem Industriestandard, für erfolgreiche Produkte prinzipiell Fortsetzungen auf den Markt zu bringen. Allerdings können erfolgreiche Serien erfahrungsgemäß nur über einen begrenzten Zeitraum und mit einer begrenzten Anzahl von Fortsetzungen genutzt werden. Nach unserer Einschätzung war die operative Entwicklung in 2005 auch deshalb hinter den Erwartungen des Unternehmens zurück geblieben, da das Produktportfolio primär aus Fortsetzungen bestand. Deshalb ist es für CDV aus unserer Sicht wichtig neue Marken zu schaffen. Gegenwärtig befinden sich mehrere Produkte in der Pipeline. So werden in 2006 mit "War Front: Turning Point" sowie "Die Römer" zwei neue Spiele auf den Markt gebracht. "War Front: Turning Point" hatte bereits eine sehr gute Resonanz in der Fachpresse erzielt, so dass wir von einer überdurchschnittlich erfolgreichen Vermarktung ausgehen. Die Struktur des Spiels macht nach unserer Einschätzung auch Vermarktungserfolge in den USA wahrscheinlich. In der Nische der hochwertigen Echtzeit-Strategie-Spiele ist CDV nach unserer Einschätzung bereits breit positioniert; auf Basis dieser schon guten Positionierung sehen wir allerdings nur begrenztes Wachstumspotenzial. Daher sehen wir die Strategie, auch in angrenzende Genres einzusteigen, als richtig an. Mit "Die Römer" befindet sich ein Aufbaustrategiespiel in der Produktpipeline. CDV zielt auch auf das Genre der Rollenspiele. Wir halten eine Positionierung in neuen Genres für durchführbar. Voraussetzung ist nach Seite 5 Independent Research

6 unserer Einschätzung der Aufbau strategischer Erfolgsfaktoren. Mit Teut Weidemann wurde Mitte 2005 bereits ein ausgewiesener Experte mit langjähriger Branchenerfahrung als CTO gewonnen. Mit der bereits erfolgten und noch angestrebten Erweiterung der Marktexpertise halten wir eine erfolgreiche Umsetzung der Strategie für realistisch. US-Geschäft u.e. Wachstumstreiber in 2006 Gründung eines Joint Ventures, um am Marktwachstum bei Konsolen- Spielen partizipieren zu können CDV bietet seinen Distributionspartnern Exklusivität Wachstum in den USA CDV arbeitet aktuell an einer stärkeren Positionierung in den USA. Das Umsatzwachstum soll dabei durch den Einstieg in die Distribution von Produkten Dritter gesteigert werden. CDV hat bereits entsprechende Vertriebsvereinbarungen abgeschlossen. Nachdem CDV in den USA zusammen mit Take 2 Interactive bereits erfolgreich eigene Produkte vermarktet hat, halten wir die Vermarktung von Spielen dritter Anbieter für gut durchführbar. Allerdings war der Anteil der USA am Gesamtumsatz 2005 mit rund 10% (10%) vergleichsweise klein. CDV besitzt über Take 2 Interactive in den USA den Marktzugang, auch die Logistik wird über Take 2 abgewickelt. CDV übernimmt das Marketing sowie die PR-Arbeit. Wir halten in 2006 zudem signifikantes Umsatzwachstum mit eigenen Produkten für möglich, wobei die Impulse vor allem von "War Front: Turning Point" stammen dürften. Insgesamt gehen wir davon aus, dass das US-Geschäft in 2006 der signifikanteste Wachstumstreiber auf Konzernebene sein wird. Zugleich ist der Erfolg der angestrebten Maßnahmen nach unserer Einschätzung noch nicht abgesichert. Strategische Perspektiven im Bereich der Konsolen-Spiele Aktuell werden Echtzeit-Strategie-Spiele ausschließlich für PCs vermarktet. Einen wesentlichen Grund hierfür sehen wir in dem Umstand, dass bisher im Konsolen-Bereich keine befriedigende Lösung für die Steuerung gefunden wurde. CDV hat mit dem ungarischen Entwickler Digital Reality das Joint Venture WHIZZ Software Kft. gegründet, um ein Echtzeitstrategiespiel für eine Spielkonsole der nächsten Generation zu entwickeln. CDV hält an dem Joint Venture 50% plus eine Aktie. Die Veröffentlichung des Titels ist im vierten Quartal 2007 geplant. Wir sehen in dem strategischen Schritt die richtige Vorgehensweise, um die sich abzeichnende Dominanz der Spielkonsolen für sich nutzen zu können. Wir sehen für CDV als First Mover erhebliche Chancen, wenngleich wir die Unwägbarkeiten der Neuentwicklung als hoch einschätzen. Positionierung im Bereich Distribution CDV hat das Ziel definiert, den Umsatzanteil der Distributionsaktivitäten deutlich zu steigern. Im Q wurde mit 1,7 Mio. Euro Distributionsumsatz (Umsatzanteil 59,4%) dieses Ziel schließlich erreicht. Im Geschäftsjahr 2005 betrug der Anteil der Distributionsaktivitäten mit 1,8 Mio. Euro somit 11,2% (3,1%). Als wichtiges Argument für eine Distribution durch CDV und damit für die Akquisition von Partnern sehen wir dabei, dass CDV als relativ kleiner Marktteilnehmer seinen Distributionspartnern Exklusivität bieten kann. Dies ist im Fall großer Distributoren in der Regel nicht möglich. Den Schwachpunkt sehen wir darin, dass CDV international keinen eigenen Marktzugang sowie, mit Ausnahme der USA, kein eigenes Marketing besitzt. Hierdurch reduzieren sich die erzielbaren Margen im internationalen Geschäft deutlich. Zugleich besitzt CDV aber durch das weltweite Vertriebsnetzwerk einen Vorteil gegenüber kleineren Distributoren. Auf dieser Basis halten wir die Orientierung auf den Bereich Distribution für erfolgsversprechend. Seite 6 Independent Research

7 Markteintritt in den Bereich MMOG geplant, der über ein hohes Wachstumspotenzial verfügt Exklusive Kooperation mit chinesischem Publisher und Entwickler Enlight Angestrebte Positionierung im Wachstumsbereich Massive Multiplayer Online Gaming (MMOG) MMOG sind Computerspiele, die von mehreren Spielern zeitgleich gespielt werden. Die Verbindung wird über das Internet hergestellt. Online Multiplayer-Spiele werden bereits seit Jahren diskutiert, aber erst mit dem zunehmenden breitbandigen Ausbau des Internets ist eine zufriedenstellende technische Umsetzung für einen breiten Nutzerkreis möglich. Dementsprechend dürfte das Marktsegment in Zukunft der zentrale Impulsgeber für den Gesamtmarkt sein. So erwartet PricewaterhouseCoopers für den deutschen Markt zwischen 2004 und 2009 einen Anstieg des Umsatzes von 91 Mio. Euro auf 913 Mio. Euro. Zum Einstieg in diesen Markt hat CDV eine exklusive Entwicklungs- und Vertriebskooperation mit der Enlight Software Ltd., Hongkong, vereinbart. Enlight verfügt laut CDV bereits über eine funktionierende Game Mechanik für MMOG sowie über Erfahrung im MMOG-Betrieb. Für Q ist die exklusive Vermarktung und der Betrieb des von Enlight lizenzierten MMOG-Spiels Imagine&amp in Europa und USA geplant, das im Juli 2006 bereits in China veröffentlicht und für die Vermarktung durch CDV an westliche Marktgegebenheiten angepasst werden soll. Für das erste Halbjahr 2008 wird dann die Veröffentlichung eines neuen Spiels speziell für den westlichen Markt anvisiert, an dessen Entwicklung sich CDV finanziell beteiligen wird. Das Spiel soll unter CDV-Label exklusiv in Europa und den USA vermarktet und betrieben werden. Wir sehen die strategische Ausrichtung auf MMOG als insgesamt zielführend und chancenreich an. Aufgrund der Erfahrung des Kooperationspartners betrachtet CDV die Kostenstruktur als relativ gut kalkulierbar. Da jedoch die Entwicklungskosten im MMOG-Bereich deutlich über den Budgets aktueller Projekte liegen, wird die Allokation erheblicher Ressourcen erforderlich sein, womit für das Unternehmen auch zusätzliche Risiken entstehen. Mobile Endgeräte als weiterer Wachstumsmarkt Markteintritt in Bereich der mobilen Endgeräte Neben dem Konsolenmarkt und dem MMOG-Markt arbeitet CDV an einer Positionierung im Bereich der mobilen Endgeräte. In Q soll mit "Panzers Tactics" ein erstes Produkt auf den Markt kommen. Plattform ist die Nintendo DS Konsole, die sich nach unserer Einschätzung für das Projekt am besten eignet. Der Markt für Spiele für mobile Endgeräte sollte sich in den kommenden Jahren deutlich positiv entwickeln, die Positionierung in diesem Bereich ist aus unserer Sicht chancenreich. Zugleich ist ein Erfolg des Projekts nicht abgesichert: CDV betritt auch hier Neuland, da Strategiespiele für mobile Endgeräte bisher nicht am Markt vertreten sind. Operative Entwicklung Umsatz- und Ergebnisziel für 2005 nicht erreicht CDV hat am 22. März die endgültigen Zahlen für 2005 veröffentlicht. Der Umsatz lag bei 15,9 (16,9) Mio. Euro, das EBT erreichte rund 1,3 (1,9) Mio. Euro. Damit wurden die ursprüngliche Ziele nicht erreicht; CDV hatte Anfang 2005 für das Gesamtjahr mit einer Umsatz- sowie Ergebnissteigerung im zweistelligen Prozentbereich gerechnet. Im November 2005 senkte CDV die Guidance anlässlich der Q3-Zahlen und erwartete bei in etwa gleich bleibendem Umsatz eine Steigerung des Vorsteuerergebnisses. Im Q betrug der Umsatz jedoch nur knapp 2,87 (3,69) Mio. Euro und damit 55% des Umsatzes in Q3. Somit ist das Q4 schwach verlaufen. CDV verzeichnet typischer- Seite 7 Independent Research

8 Allgemein schwache Branchenentwicklung in Q4 weise ein schwaches Q4, da das Unternehmen auf eine aggressive Vermarktung zum Weihnachtsgeschäft verzichtet. Hintergrund ist, dass zu diesem Zeitpunkt der Wettbewerb durch Branchenschwergewichte besonders intensiv ist und die Gefahr bestünde, dass CDV- Veröffentlichungen verpuffen. Mit einem Umsatzanteil von 18% (22%) am Gesamtjahr ist das Q aber überdurchschnittlich schwach ausgefallen. Als Hintergrund sehen auch wir die allgemein schwache Branchenentwicklung. Vor allem der Konsolenmarkt hatte sich zuletzt schwach entwickelt, da wegen des Wechsels im Hardware-Zyklus weniger Spiele verkauft wurden. Dies dürfte sich negativ auf den gesamten Markt ausgewirkt haben. Als Ursache für die Entwicklung in 2005 sehen wir allerdings auch das Produktportfolio, das primär aus Fortsetzungen bewährter Titel bestanden hatte. Diese dürften an Attraktivität verloren haben. Tabelle 1 CDV Software Entertainment AG Gewinn- und Verlustrechnung (Konzern) Einheit : Mio. Euro Geschäftsjahresende : 31. Dez Q Q FY 2005 FY 2004 Rechnungslegungsstandard : IFRS Umsatzerlöse nach Retouren 2,87 3,69 15,94 16,88 Veränderung ggü. Vorjahr - 28,7% - 5,9% Bestandsveränderung -0,03-0,28-0,07-0,07 Gesamtleistung 2,84 3,41 15,87 16,81 Materialaufwand/Aufwand für bezogene Leistungen 0,88 0,95 3,51 4,11 Personalaufwand 1,02 0,93 4,35 3,89 Abschreibungen auf Sachanlagen und immat. Vermögensgegenstände 0,44 0,27 2,55 2,51 Außerplanmäßige Abschreibungen / Zuschreibungen 0,00 0,00 0,12 0,20 Sonstige betriebliche Erträge 0,15 0,39 0,40 0,65 Sonstige betriebliche Aufwendungen 1,13 1,11 4,79 4,56 EBIT -0,48 0,54 0,96 2,19 in % der Gesamtleistung -16,9% 15,9% 6,0% 13,0% sonstige Zinsen und ähnliche Erträge 0,00 0,00 0,00 0,01 Zinserträge/-aufwendungen -0,01-0,01 0,00-0,04 Währungsgewinne/-Verluste 0,02-0,30 0,35-0,23 Finanzergebnis 0,01-0,31 0,36-0,25 in % der Gesamtleistung 0,4% -9,1% 2,3% -1,5% EBT -0,47 0,23 1,31 1,94 in % der Gesamtleistung -16,6% 6,8% 8,3% 11,6% Steuern vom Einkommen und Ertrag -0,20 0,09-0,01 0,27 in % EBT 43,4% 40,7% -0,9% 14,1% Latente Steuern 0,15-0,91 0,18-0,85 Jahresüberschuss/-fehlbetrag -0,42 1,05 1,14 2,52 in % der Gesamtleistung -14,7% 30,7% 7,2% 15,0% Anzahl Aktien (in Mio.) 1,62 1,62 1,62 1,62 Ergebnis je Aktie (in Euro) -0,26 0,65 0,70 1,56 Quelle: CDV Software Entertainment AG Seite 8 Independent Research

9 Ausblick Guidance für 2006 aus unserer Sicht realistisch MMOG und Konsolen- Spiele als künftige Impulsgeber Mit den vorläufigen Jahreszahlen hatte CDV eine Guidance für 2006 gegeben. Das Unternehmen erwartet einen Umsatz von mehr als 20 Mio. Euro, das EBT soll über 2,5 Mio. Euro liegen. Wir sehen dies als realistisch an und prognostizieren einen Umsatz von 20,8 Mio. Euro und ein EBT von 2,55 Mio. Euro. Impulsgeber für das Umsatzwachstum dürfte dabei das US-Geschäft sein, positive Effekte erwarten wir aber auch von den beiden wichtigsten Veröffentlichungen des Jahres ("War Front: Turning Point" sowie "Die Römer). Insbesondere von "War Front: Turning Point" erwarten wir einen Erfolg. Die Basis für unsere Einschätzung ist die gute Resonanz in der Fachpresse. Beide Titel stellen allerdings neue Spielentwicklungen dar, so dass der Erfolg nach unserer Einschätzung eine höhere Unsicherheitskomponente enthält. Zudem bleibt die operative Entwicklung in 2006 mit zwei wichtigen Veröffentlichungen und dem US- Geschäft von wenigen zentralen Einflussfaktoren abhängig. Für das Q erwarten wir auf Basis der Produktpipeline (wichtige Veröffentlichungen erst in späteren Quartalen) eine schwache operative Entwicklung; den Umsatz prognostizieren wir auf 2,3 (3,7) Mio. Euro, das EBT auf -1,0 (0,5) Mio. Euro. Für 2007 gehen wir von einem Umsatz von 23,1 Mio. Euro und einem EBT von 3,2 Mio. Euro aus. Wir gehen davon aus, dass die Positionierung in den Bereichen MMOG und Konsole in 2008 zu Impulsen auf das operative Geschäft führen wird, diese Prämissen haben wir in unseren Langfristprognosen verarbeitet. Abbildung 2 Umsatz, EBIT, EBIT-Marge e in Mio. Euro 25,0 20,0 15,0 10,0 5,0 0,0 13,0% 13,6% 12,1% 6,0% 2,2 2,5 3,1 16,9 15,9 1,0 20,8 23, e 2007e 16,0% 14,0% 12,0% 10,0% 8,0% 6,0% 4,0% 2,0% 0,0% Umsatz EBIT EBIT-Marge Quelle: Independent Research; CDV Software Entertainment Seite 9 Independent Research

10 Abbildung 3 65,0% 55,0% 45,0% 35,0% 25,0% 15,0% Entwicklung der Aufwandsquoten 57,7% 52,5% 43,3% 49,8% 48,3% 47,5% 49,5% 42,9% 42,4% 43,4% 41,7% 41,6% 39,9% 39,0% 39,5% 35,0% 33,1% 34,8% 36,7% 38,8% 33,2% 38,1% 39,3% 35,9% 28,3% 26,8% 38,3% 28,0% 30,4% 29,1% 28,5% 35,4% 31,5% 20,9% 30,2% 29,1% 27,8% 28,4% 25,6% 26,4% 27,4% 27,2% 25,1% 22,7% 20,3% 21,6% 21,6% Q Q Q Q Q Quelle: CDV Software Entertainment Q Q Q Q Q Q Q Q Q Material und Abschreibungen Personal Sonstige Q Q Finanzierung Kapitalausstattung aus unserer Sicht gut Für das Jahr 2005 hat CDV einen operativen Cash Flow (vor Investitionen in das Anlagevermögen) von 1,9 (3,5) Mio. Euro ausgewiesen, wobei rund 1,1 (1,7) Mio. Euro in das Nettoumlaufvermögen investiert wurden. Für 2006 erwarten wir einen operativen Brutto Cash Flow von rund 4,9 Mio. Euro und gehen des weiteren davon aus, dass die Investitionen in das Nettoumlaufvermögen im prozentualen Verhältnis zum Umsatz stark zurückgehen werden. Nach Aufnahme des nachrangigen Darlehens über 4 Mio. Euro im Dezember 2005 betrugen zum die liquiden Mittel 5,4 (2,7) Mio. Euro. Damit ist die Kapitalausstattung aus unserer Sicht gut. Wir gehen auf Grund der neuen Projekte für 2006 und 2007 von steigenden Investitionen aus und halten negative Free Cash Flows für möglich. Allerdings ist die aktuelle Kapitalausstattung nach unserer Einschätzung ausreichend, um die Phase bis zur erwarteten Generierung von Umsätzen mit den neuen Projekten in 2008 zu überbrücken. Bewertung Bewertung auf Basis eines DCF-Modells und eines Unternehmensvergleichs DCF-Modell ergibt einen fairen Wert von 12,25 Euro je Aktie Wir haben das Unternehmen anhand eines Discounted Cash Flow-Modells sowie eines Peer-Vergleichs bewertet. Für unsere DCF-Modellierung haben wir den Prognosen für die Jahre 2006e bis 2007e detaillierte Schätzungen zu Grunde gelegt. In der zweiten Phase von 2008e bis 2015e haben wir auf Basis pauschalierter Annahmen gearbeitet. Für die unendliche Periode ab 2015e haben wir kein weiteres Wachstum unterstellt. Aus den Prämissen unseres Szenarios errechnet sich ein Wert des Eigenkapitals von 19,9 Mio. Euro. Dies entspricht einem Wert pro Aktie von 12,29 Euro. Seite 10 Independent Research

11 Tabelle 2: DCF-Bewertung CDV Software Entertainment AG in Mio. Euro 2006e 2007e 2008e 2009e 2010e 2011e 2012e 2013e 2014e 2015e Umsatz 20,8 23,1 31,4 41,5 51,8 62,2 71,5 78,7 84,6 88,8 Wachstum Umsatz 11,3% 36,0% 32,0% 25,0% 20,0% 15,0% 10,0% 7,5% 5,0% EBIT-Marge 12,1% 13,6% 14,5% 15,0% 15,5% 16,0% 16,0% 16,0% 16,0% 16,0% EBIT 2,5 3,1 4,6 6,2 8,0 10,0 11,4 12,6 13,5 14,2 - Ertragssteuern -0,2-1,2-1,7-2,4-3,1-3,8-4,3-4,8-5,1-5,4 + Abschreibungen 2,6 2,8 3,8 5,0 6,2 7,5 8,6 9,4 10,2 10,7 +/- Veränderung langfristige Rückstellungen 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 +/- Sonstiges 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Operativer Brutto Cash Flow 4,9 4,8 6,6 8,8 11,2 13,6 15,7 17,2 18,5 19,5 -/+ Investitionen in das Nettoumlaufvermögen -0,9-0,4-1,2-1,5-1,6-1,6-1,4-1,1-0,9-0,6 -/+ Investitionen in das Anlagevermögen -5,9-6,2-4,9-6,4-8,0-9,6-11,1-12,2-13,1-13,8 Free Cash Flow -1,9-1,8 0,5 0,9 1,6 2,4 3,2 4,0 4,5 5,1 Barwerte -1,7-1,5 0,3 0,6 0,9 1,2 1,4 1,5 1,6 1,5 Summe Barwerte 5,9 Terminalwert 12,7 in % vom Gesamtwert: 68% Wert des operativen Geschäfts in Mio. Euro 18,6 Modell-Parameter / Entity-DCF-Model: + überschüssige liquide Mittel in Mio. Euro 5,1 - Fremdkapital in Mio. Euro -3,8 langfristige Bilanzstruktur -> Eigenkapital: 70% Fremdkapital: 30% Marktwert Eigenkapital in Mio. Euro 19,9 risikofreie Rendite: 4,00% Beta: 1,41 Risikoprämie FK: 4,00% Risikoprämie: 8,0% Tax-Shield: 40,0% Anzahl der Aktien in Mio. Stück 1,6 Zins EK: 15,3% Zins FK: 4,80% Kurs in Euro 12,29 Wachstumsrate FCF: 0,0% WACC: 12,2% Datum: Quelle: Independent Research Nur sehr eingeschränkter Peer Group-Vergleich sinnvoll Keine Prognosen für Jowood; Frogster erscheint uns überbewertet Für die Peer Group Bewertung erachten wir lediglich zwei Unternehmen als direkt vergleichbar. Frogster Interactive sowie Jowood Productions sind die einzigen börsennotierten Entwickler und Publisher von Computerspielen im deutschsprachigen Raum. Die Branchenschwergewichte wie Electronic Arts oder Activision halten wir auf Grund von Größe, Wertschöpfung und Risikoprofil für nicht vergleichbar. Dasselbe gilt nach unserer Einschätzung auch für europäische Anbieter wie Ubisoft. Kleinere europäische Anbieter sind dagegen typischerweise stärker als Entwickler tätig als CDV und weisen im Gegensatz zu CDV eine unbefriedigende Transparenz auf. Jowood Productions hat allerdings gerade erst die Restrukturierungsphase abgeschlossen. In 2004 und in den 9M 2005 schrieb das Unternehmen hohe Verluste. Da Jowood zur Zeit weder eine Guidance veröffentlicht noch Coverage erhält, müssen wir uns auf den Vergleich mit Frogster Interactive beschränken. Gemäß unserer Einschätzung wurde die hohe Emissionsbewertung von Frogster Interactive durch den Vergleich mit oben erwähnten Branchenschwergewichten erzielt, welche wir aus den oben genannten Gründen als nicht direkt mit Frogster oder CDV vergleichbar einstufen. Wenn auch mittlerweile ein erheblicher Kursrückgang gegenüber dem Emissionspreis erfolgt ist, spiegeln sich die Risiken von Frogster unserer Meinung nach immer noch unzureichend im Kurs der Aktie wider. Ein direkter Vergleich mit Frogster erscheint uns daher zu einem gewissen Grade irreführend, da wir weiteres Abwertungspotential für diese Aktie sehen. Wir beziehen Seite 11 Independent Research

12 Tabellen 3-5: Bewertungsableitung CDV Software Entertainment AG Vergleich mit Frogster Interactive Pictures EV/ EV/ EV/ EV/ KGV KGV Unternehmen Umsatz Umsatz EBIT EBIT 2006e 2007e 2006e 2007e 2006e 2007e Frogster Interactive Pictures* 1,3 0,9 13,0 7,4 16,8 12,8 CDV Software 0,8 0,7 6,5 5,2 7,7 6,3 Quelle: Independent Research; Concord Equity Research *Kurs: , 14:33 Bewertungsableitung für die CDV AG auf Basis der Frogster Interactive Pictures (in Mio. Euro bzw. Kurse in Euro) CDV 2006e 2007e 2006e 2007e EBIT 2,5 3,1 Gewinn pro Aktie 1,41 1,74 Enterprise Value (EV) 32,7 23,3 Marktkapitalisierung 34,0 24,6 Marktkapitalisierung 38,5 36,1 Kurs 21,00 15,20 Kurs 23,78 22,25 Mittelwert 18,10 Mittelwert 23,01 Zusammenführung der Bewertungen CDV im Vergleich mit Frogster (auf Basis EV/EBIT) nach DCF fairer Wert pro Aktie 18,10 12,29 Gewichtung 25% 75% Wert pro Aktie 13,74 Euro Quelle: Independent Research Fairer Wert 13,74 Euro; Kursziel 13,50 Euro daher den Peer-Vergleich nur zu 25% in unsere Gesamtbewertung der CDV-Aktie ein und legen somit stärkeres Gewicht auf unsere DCF-Bewertung, die unseres Erachtens aus fundamentaler Sicht besser das Bewertungspotential der CDV AG reflektiert. Insgesamt ergibt sich ein fairer Wert pro Aktie von 13,74 Euro. Das Kursziel legen wir abgerundet auf 13,50 Euro fest. Seite 12 Independent Research

13 Fazit Mit einem Kursziel von 13,50 Euro votieren wir für Kaufen CDV hat nach einer Verlustsituation in 2003 durch eine straffe Restrukturierung in 2004 den Turnaround nachhaltig erreicht. Allerdings war die Geschäftsentwicklung in 2005 nach unserer Einschätzung noch nicht befriedigend. CDV ist auf dem PC-Spielemarkt positioniert, für den - im Gegensatz zum insgesamt wachsenden Markt für Computer- und Videospiele - eine Stagnation erwartet wird. Für CDV ist damit die Positionierung in neuen Geschäftsbereichen ein Erfordernis für Wachstum. CDV arbeitet an der Erschließung von Wachstumspotenzial in mehreren Dimensionen. Positiv bewerten wir insbesondere den Abschluss der Entwicklungs- und Vertriebskooperation mit der Enlight Software Ltd. im MMOG-Bereich. Wir halten die Strategie für zielführend; zugleich hängt die Erreichbarkeit unserer Prognosen davon ab, dass die Projekte wie erwartet erfolgreich umgesetzt werden können. Damit besteht insgesamt ein vergleichsweise hohes Unsicherheitsmoment. Durch die Ausweitung der Positionierung könnte CDV in Zukunft die starke Abhängigkeit vom Erfolg einzelner Veröffentlichungen reduzieren. Diese Abhängigkeit sehen wir als wesentlichen Grund für den Discount, den der Markt aktuell für die Aktie einpreist. Insgesamt sehen wir für die Aktie auf Grund unseres DCF-Modells und der Peer-Bewertung Aufwärtspotenzial. Mit einem Kursziel von 13,50 Euro votieren wir für Kaufen. Tabelle 6 CDV Software Entertainment AG Gewinn- und Verlustrechnung (Konzern) Einheit : Mio. Euro Geschäftsjahresende : 31. Dez e 2007e Rechnungslegungsstandard : IFRS Umsatzerlöse nach Retouren 16,9 15,9 20,8 23,1 Veränderung ggü. Vorjahr 9,1% -5,6% 30,2% 11,3% Bestandsveränderung -0,1-0,1 0,0 0,0 Gesamtleistung 16,8 15,9 20,8 23,1 Materialaufwand/Aufwand für bezogene Leistungen 4,1 3,5 3,4 3,7 Personalaufwand 3,9 4,3 5,2 5,6 Abschreibungen auf Sachanlagen und immaterielen Vermögensgegenstände 2,5 2,5 2,6 2,8 Außerplanmäßige Abschreibungen / Zuschreibungen 0,2 0,1 0,0 0,0 Sonstige betriebliche Erträge 0,6 0,4 0,300 0,3 Sonstige betriebliche Aufwendungen 4,6 4,8 7,3 8,1 EBIT 2,2 1,0 2,5 3,1 in % der Gesamtleistung 13,0% 6,0% 12,1% 13,6% Finanzergebnis -0,2 0,4 0,0 0,0 in % der Gesamtleistung -1,5% 2,3% 0,0% 0,0% EBT 1,9 1,3 2,5 3,1 in % der Gesamtleistung 11,6% 8,3% 12,2% 13,6% Steuern vom Einkommen und Ertrag 0,3 0,0 0,2 0,3 in % EBT -14,1% 0,9% -9,2% -10,4% Latente Steuern -0,9 0,2 0,0 0,0 Jahresüberschuss/-fehlbetrag 2,5 1,1 2,3 2,8 in % der Gesamtleistung 15,0% 7,2% 11,0% 12,2% Anzahl Aktien (in Mio.) 1,62 1,62 1,62 1,62 Ergebnis je Aktie (in Euro) 1,56 0,70 1,41 1,74 Quelle: Independent Research; CDV Software Entertainment AG Seite 13 Independent Research

14 Disclaimer Erläuterung Anlageurteil Aktien - Einzelemittenten -: Kaufen: Akkumulieren: Reduzieren: Verkaufen: Die Aktie wird nach unserer Einschätzung auf Sicht von 6 Monaten einen absoluten Gewinn von mindestens 15% aufweisen. Die Aktie wird nach unserer Einschätzung auf Sicht von 6 Monaten einen absoluten Gewinn zwischen 0% und 15% aufweisen. Die Aktie wird nach unserer Einschätzung auf Sicht von 6 Monaten einen absoluten Verlust zwischen 0% und 15% aufweisen. Die Aktie wird nach unserer Einschätzung auf Sicht von 6 Monaten einen absoluten Verlust von mindestens 15% aufweisen. Hinweis zum Anlageurteil: Seit verwendet Independent Research neue Prozentgrenzen (15% statt 20%) bei dem für das entsprechende Anlageurteil veranschlagten Kurspotenzial. Haftungserklärung Dieses Dokument ist von der Independent Research GmbH unabhängig von den genannten Emittenten erstellt worden. Die in diesem Dokument enthaltenen Meinungen und Prognosen sind allein diejenigen der Independent Research GmbH. Die Informationen und Meinungen sind datumsbezogen und können sich jederzeit ohne vorherige Ankündigung ändern. Die Independent Research GmbH hat den Inhalt dieses Dokumentes erstellt auf der Grundlage von allgemein zugänglichen Quellen, die als zuverlässig gelten, diese aber nicht unabhängig geprüft. Daher wird die Ausgewogenheit, Genauigkeit, Vollständigkeit oder Richtigkeit der in diesem Dokument enthaltenen Informationen oder Meinungen weder ausdrücklich gewährleistet noch eine solche Gewährleistung hierdurch impliziert. Der Empfänger dieses Dokumentes sollte sich auf diese Informationen oder Meinungen nicht verlassen. Die Independent Research GmbH übernimmt keine Verantwortung oder Haftung für einen Schaden, der sich aus einer Verwendung dieses Dokumentes oder der darin enthaltenen Angaben oder der sich anderweitig im Zusammenhang damit ergibt. 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Die Verteilung dieses Dokumentes in anderen Gerichtsbarkeiten kann durch Gesetz beschränkt sein und Personen, in deren Besitz dieses Dokument gelangt, sollten sich über etwaige Beschränkungen informieren und diese einhalten. Jedes Versäumnis, diese Beschränkungen zu beachten, kann eine Verletzung der geltenden Wertpapiergesetze darstellen. Die Independent Research GmbH und ihre verbundenen Unternehmen und/oder Mitglieder ihrer Geschäftsleitung, ihrer leitenden Angestellten und/oder ihrer Mitarbeiter können Positionen in irgendwelchen in diesem Dokument erwähnten Finanzinstrumenten oder in damit zusammenhängenden Investments halten und können diese Finanzinstrumente oder damit zusammenhängende Investments jeweils aufstocken oder veräußern. Die Independent Research GmbH und ihre verbundenen Unternehmen können als Berater für die Finanzinstrumente oder damit zusammenhängender Investments fungieren, Dienstleistungen für oder in Bezug auf diese Emittenten erbringen oder solche Dienstleistungen anbieten und können auch im Vorstand, sonstigen Organen oder Ausschüssen dieser Emittenten vertreten sein. Pflichtangaben nach 34b WpHG und Finanzanalyseverordnung Wesentliche Informationsquellen Wesentliche Informationsquellen für die Erstellung dieses Dokumentes sind Veröffentlichungen in in- und ausländischen Medien wie Informationsdiensten (z.b. Reuters, VWD, Bloomberg, DPA-AFX u.a.), Wirtschaftspresse (z.b. Börsen-Zeitung, Handelsblatt, FAZ, FTD, Wallstreet Journal, Financial Times u.a.), Fachpresse, veröffentlichte Statistiken, Ratingagenturen sowie Veröffentlichungen der analysierten Emittenten. Seite 14 Independent Research

15 Zusammenfassung der Bewertungsgrundlagen: Aktienanalysen: Zur Unternehmensbewertung werden gängige und anerkannte Bewertungsmethoden (u.a. Discounted-Cash-Flow-Methode (DCF-Methode), Peer-Group-Analyse) verwandt. In der DCF-Methode wird der Ertragswert der Emittenten berechnet, der die Summe der abgezinsten Unternehmenserfolge, d.h. des Barwertes der zukünftigen Nettoausschüttungen des Emittenten, darstellt. Der Ertragswert wird somit durch die erwarteten künftigen Unternehmenserfolge und durch den angewandten Kapitalisierungszinsfuß bestimmt. In der Peer-Group-Analyse werden an der Börse notierte Emittenten durch den Vergleich von Verhältniskennzahlen (z.b. Kurs-/Gewinn-Verhältnis Kurs-/Buchwert-Verhältnis, Enterprise Value/Umsatz, Enterprise Value/EBITDA, Enterprise Value/EBIT) bewertet. Die Vergleichbarkeit der Verhältniskennzahlen wird in erster Linie durch die Geschäftstätigkeit und die wirtschaftlichen Aussichten bestimmt. Technische Analysen: Zur technischen Analyse werden historische Kurs- und Umsatzentwicklungen mit Hilfe mathematisch-statistischer Verfahren (Charttechnik, Indikatorentechnik, Elliott-Wellen-Theorie, Sentiment-Betrachtungen sowie Relative Stärke-Ansätze) analysiert und Prognosen über künftige Entwicklungen erstellt. Sensitivität der Bewertungsparameter: Die zur Unternehmensbewertung zugrunde liegenden Zahlen aus der Gewinn- und Verlustrechnung, Kapitalflussrechnung und Bilanz sind datumsbezogene Schätzungen und somit mit Risiken behaftet. Diese können sich jederzeit ohne vorherige Ankündigung ändern. Unabhängig von der verwendeten Bewertungsmethode besteht ein deutliches Risiko, dass das Kursziel nicht innerhalb des erwarteten Zeitrahmens erreicht wird. Zu den Risiken gehören unvorhergesehene Änderungen im Hinblick auf den Wettbewerbsdruck oder bei der Nachfrage nach den Produkten eines Emittenten. Solche Nachfrageschwankungen können sich durch Veränderungen technologischer Art, der gesamtkonjunkturellen Aktivität oder in einigen Fällen durch Änderungen bei gesellschaftlichen Wertevorstellungen ergeben. Veränderungen beim Steuerrecht, beim Wechselkurs und, in bestimmten Branchen, auch bei Regulierungen, können sich ebenfalls auf Bewertungen auswirken. Diese Erörterung von Bewertungsmethoden und Risikofaktoren erhebt keinen Anspruch auf Vollständigkeit. Zeitliche Bedingungen vorgesehener Aktualisierungen: Aktienanalysen: Die Independent Research GmbH führt eine Liste der Emittenten, für die unternehmensbezogene Finanzanalysen ("Coverliste Aktienanalysen") veröffentlicht werden. Kriterium für die Aufnahme oder Streichung eines Emittenten ist die Zugehörigkeit zu einem Index (DAX und EuroStoxx 50SM). Zusätzlich werden ausgewählte Emittenten aus dem Mid- und Small-Cap-Segment sowie des US- Marktes berücksichtigt. Hierbei liegt es allein im Ermessen der Independent Research GmbH, jederzeit die Aufnahme oder Streichung von Emittenten auf der Coverliste vorzunehmen. Für die auf der Coverliste Aktienanalysen aufgeführten Emittenten wird fortlaufend über aktuelle unternehmensspezifische Ereignisse berichtet. Ferner werden täglich zu einzelnen auf der Coverliste Aktienanalysen aufgeführten Emittenten unternehmensspezifische Ereignisse wie z.b. Ad-hoc- Meldungen oder wichtige Nachrichten bewertet. Für welche Emittenten solche Veröffentlichungen vorgenommen werden, liegt allein im Ermessen der Independent Research GmbH. Darüber hinaus werden für auf der Coverliste Aktienanalysen aufgeführte Emittenten Fundamentalanalysen erstellt. Für welche Emittenten solche Veröffentlichungen vorgenommen werden, liegt allein im Ermessen der Independent Research GmbH. Zur Einhaltung der Vorschriften des Wertpapierhandelsgesetzes kann es jederzeit vorkommen, dass für einzelne auf der Coverliste Aktienanalysen aufgeführte Emittenten die Veröffentlichung von Finanzanalysen ohne Vorankündigung gesperrt wird. Interne organisatorische und regulative Vorkehrungen zur Prävention oder Behandlung von Interessenkonflikten: Mitarbeiter/-innen der Independent Research GmbH, die mit der Erstellung und/oder Darbietung von Finanzanalysen befasst sind, unterliegen den hausinternen Compliance-Regelungen, die sie als Mitarbeiter/-innen eines Vertraulichkeitsbereiches einstufen. Die hausinternen Compliance-Regelungen entsprechen den Vorschriften der Richtlinie zur Konkretisierung der Organisationspflichten von Wertpapierdienstleistungsunternehmen gemäß 33 WpHG ( / Seite 15 Independent Research

16 Mögliche Interessenkonflikte - Stand: Weder die Independent Research GmbH noch ein mit ihr verbundenes Unternehmen 1) hält in Wertpapieren, die Gegenstand dieser Studie sind, 1% oder mehr des Grundkapitals. 2) war an einer Emission von Wertpapieren, die Gegenstand dieser Studie sind, beteiligt. 3) halten an den Aktien des analysierten Unternehmens eine Netto-Verkaufsposition in Höhe von mindestens 1% des Grundkapitals 4) hat die analysierten Wertpapiere aufgrund eines mit dem Emittenten abgeschlossenen Vertrages an der Börse oder am Markt betreut. Ausnahme hiervon ist das Unternehmen CDV Software Entertainment AG; zwischen diesem Unternehmen und Independent Research bestehen vertragliche Beziehungen für die Erstellung von Research-Berichten. DURCH ANNAHME DIESES DOKUMENTS AKZEPTIERT DER EMPFÄNGER DIE VERBIND- LICHKEIT DER VORSTEHENDEN BESCHRÄNKUNGEN. Stand: Independent Research GmbH Zuständige Aufsichtsbehörde: Staufenstr. 46 Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht Frankfurt Graurheindorfer Str. 108, Bonn und Lurgiallee 12, Frankfurt Seite 16 Independent Research

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