Hedge Funds. Kategorien und Eigenschaften, theoretische Grundlagen und Umsetzung. von Prof. Dr. Martin Janssen

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1 Hedge Funds Kategorien und Eigenschaften, theoretische Grundlagen und Umsetzung von Prof. Dr. Martin Janssen Luncheon für Rechtsanwälte der UBS AG, 30. Oktober 2003

2 Was ist ein Hedge Fund? Anlagevehikel, mit folgenden möglichen (alternativen) Zielen (Auswahl) Verfolgen einer Absolute Return -Strategie (Vermeiden negativer Erträge) Produktion spezieller Risiko-/Ertragseigenschaften Beitrag zur Diversifikation eines Portfolios Ausnutzen spezieller Situationen, um weitere gewünschte Produkteigenschaften herzustellen In erster Näherung mit einer Bankbilanz vergleichbar Fund of Hedge Funds: vergleichbar mit üblichen Fund of Funds 2

3 Was heisst Geld anlegen? Anlagemittel Prozess finanzielle Ziele wiederholbar systematisch kostengünstig keine Risiken, die nicht entschädigt werden 3

4 Gliederung Teil 1: Grundlagen der Geldanlage Wiederholbarkeit des Anlagevorgangs Entschädigte und nicht-entschädigte Risiken Teil 2: Hedge Funds Kategorien Eigenschaften Teil 3: Umsetzung Rechtliche Aspekte Caveats Managerselektion 4

5 Teil 1: Grundlagen der Geldanlage Grundlagen nur insoweit, als diese zum Verständnis von Hedge Funds von Interesse sind 5

6 Grundlagen der Geldanlage: Wiederholbarkeit des Anlagevorgangs Wiederholbarkeit des Anlagevorgangs verlangt zwingend nach stabilen Eigenschaften der Anlagevehikel Einzeltitel weisen keine stabilen Eigenschaften auf Anlagefonds weisen stabilere Eigenschaften auf als Einzeltitel Einzeltitel (Aktien) Anlagefonds Stabilität der Eigenschaften der Finanzvehikel Es geht um Eigenschaften, welche im Erwartungswert (d.h. im Durchschnitt) gelten sollen 6

7 Grundlagen der Geldanlage, Entschädigung von Risiken: Überblick Objektive und subjektive Risikoaspekte β und andere Quellen des Risikos Entschädigte und nicht-entschädigte Risiken Beurteilung von Anlageresultaten 7

8 Grundlagen der Geldanlage, Entschädigung von Risiken: objektive und subjektive Risikoaspekte Objektive Risikoexposition Grad der Abweichung der Finanzeigenschaften einer Anlage von den Finanzeigenschaften des Finanzziels Beispiel: Finanzierung eines in fünf Jahren zu realisierenden Hauskaufs in der Toskana mittels einer Anlage in Immobilienfonds (resp. in Gold) Subjektive Risikobereitschaft: Masszahl, ob ein Anleger das Risiko, einen möglichen Ertrag resp. einen möglichen Verlust zu erzielen, mehr oder weniger gerne hat 8

9 Grundlagen der Geldanlage, Entschädigung von Risiken: subjektive Risikoaspekte 9

10 Grundlagen der Geldanlage, Entschädigung von Risiken: β und andere Quellen des Risikos (1) Grundlegende Hypothese Es gibt identifizierte Risikoquellen, an denen sich der Anleger portionenweise beteiligen kann Die Beteiligung an solchen Risikoquellen wird im Durchschnitt entschädigt 10

11 Grundlagen der Geldanlage, Entschädigung von Risiken: β und andere Quellen des Risikos (2) Hypothese 1 Die Übernahme von β-risiko wird proportional zum Ertrag des Gesamtmarktes entschädigt Das β-risiko diversifizierter Anlagen ist relativ stabil β eines Portfolios = 1 erwarteter Ertrag = Marktertrag β eines Portfolios = 2 erwarteter Ertrag = doppelter Marktertrag (β ist die Masszahl eines Portfolios oder eines Einzeltitels für den Grad der Beteiligung an der allgemeinen Börsenentwicklung) 11

12 Grundlagen der Geldanlage, Entschädigung von Risiken: β und andere Quellen des Risikos (3) Hypothese 2 Nicht-währungsentsprechende resp. nichtperiodengerechte Finanzierungen werden im Durchschnitt nicht entschädigt Beispiel 1: Die Finanzierung des geplanten EUR- Hauskaufs in der Toskana mittels USD bringt keinen positiven erwarteten Zusatzertrag Beispiel 2: Die Finanzierung der Altersvorsorge ohne Berücksichtigung von Periodenaspekten kann sogar im Durchschnitt ins Auge gehen 12

13 Grundlagen der Geldanlage, Entschädigung von Risiken: β und andere Quellen des Risikos (4) Hypothese 3 Die Übernahme firmenspezifischer Risiken (als Anleger) wird im Durchschnitt nicht entschädigt Diversification pays 13

14 Grundlagen der Geldanlage, Entschädigung von Risiken: β und andere Quellen des Risikos (5) Hypothese 4 Absehbare Illiquidität von Finanzinstrumenten im Krisenfall wird in der Tendenz entschädigt Beispiele (Hypothesen) Renditen kleiner Aktien liegen oft etwas höher als jene grosser, liquider Aktien Hedge Funds rentieren oft etwas mehr als liquide Anlageformen 14

15 Grundlagen der Geldanlage, Entschädigung von Risiken: β und andere Quellen des Risikos (6) Weitere Hypothesen: wenig bis keine Evidenz betreffend die Entschädigung der Übernahme von Risiken Weitere systematische Risiken: aus theoretischer Sicht kaum zu identifizieren 15

16 Grundlagen der Geldanlage, Entschädigung von Risiken: Beurteilung von Anlageresultaten (1) V Vermögensverwalter A V Vermögensverwalter B 100% 115% 100%! 145% t

17 Grundlagen der Geldanlage, Entschädigung von Risiken: Beurteilung von Anlageresultaten (2) Kauf Option Sunshine Mining V Vermögensverwalter A V Vermögensverwalter B 100% 104% 107% 111% 115% t 100% 145% 90% 60% 30%

18 Grundlagen der Geldanlage, Entschädigung von Risiken: Beurteilung von Anlageresultaten (4) V Vermögensverwalter A V Vermögensverwalter B! 100% 115% 100% 145% t

19 Grundlagen der Geldanlage, Entschädigung von Risiken: Telefonbucheffekt und Survivorship (1) 19

20 Grundlagen der Geldanlage, Entschädigung von Risiken: Telefonbucheffekt und Survivorship (2) Quartal Q8 1/256 = ca. 4 Q7 1/128 Index Survivorship Bias Q6 1/64 Q5 1/32 Q4 1/16 Q3 1/8 Q2 1/4 Q1 1/2 Treffer 20

21 Teil 2: Hedge Funds Idee, Ziele Kategorien Eigenschaften 21

22 Ziele von Hedge Funds Mit Hedge Funds werden u.a. folgende Ziele verfolgt: Verfolgen einer Absolute Return -Strategie (Vermeiden negativer Erträge) Produktion spezieller Risiko-/Ertragseigenschaften Beitrag zur zusätzlichen Diversifikation eines Portfolios Ausnutzen spezieller Situationen, um weitere gewünschte Produkteigenschaften herzustellen 22

23 Kategorien von Hedge Funds (1) Relative Value Event Driven Equity Long/Short Tactical Trading Convertible Arbitrage High Yield / Distressed Debt Diversified Global Macro Strategien Equity Arbitrage Fixed Income Arbitrage Special Situations Merger Arbitrage Geography Industry / Sector Managed Futures 23

24 Kategorien von Hedge Funds (2): Relative Value Ausgangspunkt: Abweichung beobachteter Preisrelationen von erwarteten Preisrelationen Strukturen: so, dass Profite realisiert werden können, wenn sich die Preisrelationen normalisieren Beispiele Abweichungen von Preisrelationen miteinander verbundener Finanzinstrumente (z.b. von Wandelrechten und Aktien) von der Norm Anomalien zwischen kurzen und langen Zinsen Notwendige Annahme: Märkte sind nicht informationseffizient 24

25 Kategorien von Hedge Funds (3): Event Driven Ausgangspunkt: Erwartungen betreffend Ereignisse und deren erwartete Auswirkungen auf Marktpreise Strukturen: so, dass Profite realisiert werden können, wenn Ereignisse eintreten resp. nicht eintreten Beispiele Möglicher Zusammenschluss zweier Unternehmungen Möglicher Konkurs eines Unternehmens Notwendige Annahme: Märkte sind nicht informationseffizient 25

26 Kategorien von Hedge Funds (4): Equity Long/Short Ausgangspunkt: Vermutete relative Unter- resp. Überbewertungen einzelner Unternehmungen Strukturen: so, dass Profite realisiert werden können, wenn sich die Unter- resp. Überbewertung normalisiert hat Beispiel 100% eines Aktienportfolios wird passiv verwaltet Zusätzliches Portfolio ohne Kapital (im Durchschnitt über die Zeit) wird mit kurzen und langen Positionen geführt Notwendige Annahme: Märkte sind nicht informationseffizient 26

27 Kategorien von Hedge Funds (5): Tactical Trading Ausgangspunkt: Globale Situationen, die man glaubt ausnutzen zu können Strukturen: so, dass nach einer Normalisierung Profite anfallen Beispiele Asienkrise Russlandkrise Pfundkrise Notwendige Annahme: Märkte sind nicht informationseffizient 27

28 Eigenschaften von Hedge Funds (1) Implizite Frist der Geschäftsidee Hedge Funds verfolgen Strategie, systematisch Risikoquellen zu suchen, an denen sich eine Beteiligung überproportional ausbezahlen wird Unklar, ob diese Geschäftsidee längerfristig aufrechterhalten werden kann (wenig Evidenz) Performancezahlen sind nicht aussagekräftig Hedge Funds sind oft Event-driven : führt zu Selection Bias in der Grundgesamtheit Nur die guten überleben: Grundgesamtheit ist hin zu den Erfolgreichen verzerrt ( Survivorship Bias ) 28

29 Eigenschaften von Hedge Funds (2) Hedge Funds verfolgen meist andere Anlagestrategien als herkömmliche Asset Managers Absolute Return -Strategien Produzieren andere Risiko-/Ertragseigenschaften Können einen Beitrag zur zusätzlichen Diversifikation eines Portfolios liefern Tieferes Risiko bei gleichem erwarteten Ertrag Alternativ: höherer erwarteter Ertrag bei gleichem Risiko Breitere Verteilung der realisierten Gewinne resp. Verluste als traditionelle Investment Funds 29

30 Teil 3: Umsetzung von Hedge-Funds-Strategien Rechtliche Aspekte Caveats Managerselektion 30

31 Umsetzung von Hedge-Funds-Strategien: rechtliche Aspekte Jahresbericht EBK 1996 (!) Die Nachfrage nach Fonds mit nichttraditionellen Anlagen (sog. Hedge Funds ) steigt dauernd, da diese wegen der niedrigen Korrelation mit traditionellen Anlagen und der risikogewichtet günstigen Rendite für die Anleger attraktiv sind. Die Bankenkommission entschied, dass das neue Anlagefondsgesetz die Gründung solcher Fonds gestattet. Sie stellte aber fest, dass der... Funds of Funds... als Übriger Fonds mit besonderem Risiko (Art. 35 Abs. 6 AFG) einzustufen ist. 31

32 Umsetzung von Hedge-Funds-Strategien: Caveats (1) Hedge Funds unterliegen bis heute weltweit praktisch keinen Regulationen Falls es an den Finanzmärkten Betrüger geben sollte, hätten sie hier ein relativ leichtes Spiel Wenig grosse Firmen mit substantiellem reputational risk Die Zusammenstellung eines Fund of Hedge Funds ist komplex und stellt hohe Anforderungen an den Selektor 32

33 Umsetzung von Hedge-Funds-Strategien: Caveats (2) Selection Bias und Survivorship Bias verzerren die Rendite- und Risikoangaben der Hedge-Funds- Industrie Publizierte Performancezahlen sind oft nicht sehr zuverlässig Risiko- und Ertragseigenschaften von Hedge Funds sind oft nicht genügend stabil (im oben erwähnten Sinne) 33

34 Umsetzung von Hedge-Funds-Strategien: Managerselektion (1) Im Durchschnitt lohnt es sich, Firmen mit hoher Qualität und entsprechendem reputational risk zu berücksichtigen Investitionen in Hedge Funds sind dort sinnvoll, wo stabile Risiko- und Ertragseigenschaften mit entsprechenden Beiträgen an ein Gesamtportfolio produziert werden 34

35 Umsetzung von Hedge-Funds-Strategien: Managerselektion (2) Basisregel der Geldanlage: There s no such thing as a free lunch Selbst die besten Hedge-Funds-Manager werden dem Anleger keine Geschenke machen Was jedoch von den besten Anbietern zu erwarten ist, sind Hedge Funds mit stabilen Produkteigenschaften zu Marktkonditionen 35

36 Fragen zu Hedge Funds auf 3. November 2003, Uhr Online-Experten Jürg Zollinger (GAM) Donald Rice (Credit Suisse) Georg Wessling (ECOFIN) Diese Präsentation: 36