s Firmenberatung Spezial

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1 s Firmenberatung Spezial Januar 2008 Ausgabe 1 NUR FÜR DEN DIENSTGEBRAUCH Der Ablauf einer Beteiligungsnahme in der Praxis Der Einsatz von Beteiligungskapital, in der Fachsprache Private Equity oder Venture Capital genannt, nimmt stetig zu. Die Vorteile liegen klar auf der Hand: eine äußerst flexible Anwendbarkeit, die beinahe jeder Unternehmenssituation gerecht wird, Renditeansprüche, die ausschließlich aus erwirtschafteten Gewinnen und einer realisierten Wertsteigerung getragen werden, sowie nachweisbare Produktivitäts- und Effizienzverbesserungen im Unternehmen, die durch das Engagement des Kapitalgebers eingeleitet werden können. Dem stehen hohe Einflussnahmeund Kontrollmöglichkeiten sowie Mitspracherechte der Investoren gegenüber, die mit dem Verständnis vieler, insbesondere inhabergeführter Unternehmen kollidieren können, jedoch Ausfluss eines normalen Selbstverständnisses eines jeden Eigenkapitalgebers sind. Ferner bestehen hohe Transaktions- und Strukturanforderungen an beide Seiten, die erhebliche Kosten verursachen und den Einsatz von Beteiligungskapital erst ab einer bestimmten Größenordnung empfehlen. Beide Seiten, Unternehmen und Kapitalgeber, gehen eine intensive Kooperation ein, die sich wie bei einer Ehe erst in den Zeiten beweisen muss, in denen es nicht so gut läuft oder die Interessen auseinander gehen, auch wenn das Milestone Inhalt 1 Fundierter Business Plan ist elementar 2 Term Sheet/Letter of Intent ist Grundlage für weitere Gespräche 3 Unternehmensbewertungs-Know-How ist unerlässlich 4 Grobschätzung durch Multiplikator- Verfahren möglich 5 Vergleich mit der Bewertung ähnlicher Unternehmen 6 DCF-Verfahren weit verbreitet 7 Finanzinvestoren häufig mit eigenem Bewertungsmodell 8 Feinprüfung wird Due Diligence genannt 9 Umfassende Vertragsdokumentation schützt vor späteren Überraschungen 10 Closing ist der Beginn einer Verbindung auf Zeit Vertrag/ Abschluss Due Diligence Letter of Intent (LOI) Business Plan Vorprüfung Vorbereitungsphase Suche/Auswahl geeigneter Investoren 1-4 Unternehmensanalyse, Beteiligungskonzept Informationsaustausch Sondierung Beteiligungsinteresse Abb. 1: Exemplarischer Ablauf einer Beteiligungsnahme Verhandlung und Erstellung Veträge, Umsetzung Transaktionsstruktur, Signing/Closing Financial, legal, tax, environment, business due diligence, Optimierung der Transaktionsstruktur Woche Beteiligungsengagement nur auf Zeit besteht. Daher sollte sich auch der Unternehmer seinen zukünftigen Mitgesellschafter vorab genau ansehen und dessen Interessenlage und Denkweise kennen und verstehen lernen. Der Investor wird diese Detailprüfung im Rahmen eines professionellen Beteiligungsmanagements ohnehin vornehmen. Eine fundierte Vorbereitung dieser Ehe auf Zeit ist für beide Seiten unerlässlich. Der nachfolgende Beitrag soll den Ablauf des Beteiligungsprozesses in der Praxis darstellen und einen Einblick in die wesentlichen Handlungsschritte vermitteln. (siehe Abb. 1) Ein Kapital suchendes Unternehmen steht vor einem mehrmonatigen Transaktionsprozess, wenn es sich zur Beteiligungsnahme durch einen Eigen-

2 2 kapitalgeber entschlossen hat. Der Beteiligungsprozess ist dabei durch eine Fülle von Einzelschritten und -maßnahmen geprägt. Der Prozess der Evaluierung und Vorbereitung beginnt bereits lange vor der Umsetzung des eigentlichen Beteiligungsvorhabens. Für jede dieser Phasen ist in der Regel ein Zeitraum von mehreren Wochen zu veranschlagen. (siehe Abb. 2) 1 Fundierter Business Plan ist elementar Evaluierung Vorbereitung Umsetzung Bestandsaufnahme und Pre-Assessment Bedarfsanalyse Einschätzung Machbarkeit Bestimmung Handlungsoptionen Abstimmung Vorgehensweise Potenzialanalyse Erstellung/Prüfung Business Plan Unternehmensbewertung Identifizierung möglicher Investoren/Partner Entscheidung über Vorgehensweise Vorbereitung Unternehmensdokumentation und Projektdokumente (Management-Audit) Ansprache Investoren/ Strategische Partner Sondierung Beteiligungsinteresse Management-Präsentation Einholen indikativer Beteiligungsangebote/ Abschluss LOI Due Diligence Vertragsverhandlungen Signing/Closing Die Vorbereitungsphase beinhaltet die Auswahl geeigneter Investoren sowie die Erstellung eines Business Plans. Der Business Plan ist ein schriftliches Unternehmenskonzept. Er bildet die Grundlage für den persönlichen Kontakt mit dem Kapitalgeber. Der Business Plan soll eine umfassende Übersicht über das Unternehmen liefern sowie die geplante zukünftige Entwicklung darstellen. Er ist ausschlaggebend für die vorläufige Investitionsentscheidung eines Finanzinvestors und umfasst alle notwendigen Angaben zum Unternehmen und seinem Markt. Eine Analyse der im Business Plan enthaltenen Geschäftsplanung dient u. a. der Ermittlung des Wertsteigerungspotenzials des Unternehmens. Da der Business Plan dem Erstkontakt zum potenziellen Investor dient, sollte er vom Unternehmen gründlich vorbereitet werden. Finanzinvestoren entscheiden aufgrund der im Business Plan enthaltenen Informationen, ob sie ein Projekt weiterverfolgen wollen. Dabei sollte man sich vor Augen halten, dass nur rund 2 % aller Projekte, die Investoren vorgestellt werden, letztendlich zu einer Beteiligung führen. Dem Business Plan kommt daher ein erheblicher Stellenwert bei der Kontaktanbahnung zu. Er sollte daher nicht nur aus Zahlen bestehen, sondern auch einen ausführlichen deskriptiven Teil enthalten. Auf folgende wesentliche Aspekte sollte sich das Kapital suchende Unternehmen im Business Plan fokussieren: Unternehmensgegenstand und -historie/meilensteine der Entwicklung; Beschreibung des Produkt-/Leistungsspektrums; Managementteam und Personal; Markt- und Wettbewerb; Marketing und Vertrieb; Abb. 2: Wesentliche Prozessschritte einer Beteiligungsfinanzierung ggf. Forschung und Entwicklung; ausführliche Finanzplanung für die folgenden drei bis fünf Geschäftsjahre inklusive Finanzierungsbedarf; Analyse der Chancen und Risiken des Unternehmens. Bei der Erstellung des Business Plans ist darauf zu achten, dass die gemachten Angaben der Realität entsprechen und sich auf das Wesentliche fokussieren. Insbesondere muss für einen Beteiligungskapitalgeber erkennbar sein, dass das Unternehmen über einen Wettbewerbsvorteil verfügt, dass es in einer wachstums- und zukunftsträchtigen Branche agiert und entsprechendes Wertsteigerungspotenzial besitzt, dass insbesondere das Managementteam über das nötige Know-how verfügt und dass eine angemessene Exit-Perspektive, z. B. ein möglicher Börsengang (IPO), für den Ausstieg aus dem Investment vorhanden ist. Entscheidet sich der potenzielle Investor dazu, das Projekt aufgrund der vorgelegten Unterlagen weiter zu verfolgen, kommt es zu einem Erstgespräch. Dies geht oftmals bereits mit einer Betriebsbesichtigung einher. Bei diesem ersten Gespräch erhalten das Management des Kapital suchenden Unternehmens und die Investment-Manager der Beteiligungsgesellschaft die Möglichkeit des gegenseitigen Kennenlernens. In dem Gespräch legen beide Seiten ihre Erwartungen und Ziele dar und erörtern eine potenzielle Zusammenarbeit. 2 Term Sheet/Letter of Intent ist Grundlage für weitere Gespräche Hält der Investor nach einer detaillierten Analyse des Business Plans und nach einem oder mehreren Gesprächen mit dem Management das Projekt für viel versprechend, entwickelt er im nächsten Schritt ein Beteiligungs- und Finanzierungskonzept, das seine Niederschrift in einem sogenannten Term Sheet findet. Es handelt sich dabei um die wesentlichen Eckpunkte für die Kooperation mit dem Kapitalgeber. Das Term Sheet kann ein bis mehrere Seiten umfassen und wird nach Erstellung meist als Absichtserklärung/ Letter of Intent (LOI) von beiden Verhandlungspartnern unterschrieben. Es dient dann als Grundlage für den weiteren Prozessverlauf und enthält die wesentlichen Aspekte einer Beteiligungsnahme und der späteren Vertragsverhandlungen: Ziel der Unternehmensbeteiligung; Finanzierungsbedarf des Unterneh - mens und Höhe der Beteiligung auf Basis der bisher verügbaren Daten; ggf. eine vertragliche Absicherung über die Höhe der Beteiligung; Optimierung steuer- und gesellschaftsrechtlicher Aspekte; Unternehmensbewertung; Festlegung des Finanzierungsmodells (Finanzierungsform, Quote und Volumen); Renditevorstellungen des Kapi talgebers; Festlegung der Geschäftsvorfälle, die einer Zustimmung durch den

3 3 Investor bedürfen (z. B. Restrukturierungsmaßnahmen); Installierung eines Beirats; Haftungsübernahmen und Garantiererklärungen des Unternehmers für die Korrektheit der gemachten Angaben gegenüber dem Kapitalgeber; Dauer und Umfang der Due Diligence; Erklärung des Kapitalnehmers, außergewöhnliche Maßnahmen während der Verhandlungen zu unterlassen; Erklärung des Kapital suchenden Unternehmens, Verhandlungen mit anderen potenziellen Finanzinvestoren zu unterlassen (Exklusivitätsvereinbarung); Vertraulichkeitsvereinbarungen; Modalitäten bei vertragswidrigem Verhalten der Parteien sowie bei Abbruch der Verhandlungen von einer Seite (Break up Fees). In dieser Phase des Prozesses wird bereits ein Großteil der jeweiligen Interessenlagen und Verhandlungspositionen offenbart und damit ein Großteil der Verhandlungen vorweggenommen. Man ist daher gut beraten, sich intensiv hierauf vorzubereiten und die eigenen Ziele klar zu definieren. 3 Unternehmensbewertungs- Know-how ist unerlässlich Bereits mit der Erstellung des LOI wird der potenzielle Investor dem Kapital suchenden Unternehmen seine Vorstellungen hinsichtlich des Kaufpreises für die Geschäftsanteile kommunizieren. Zu diesem Zeitpunkt sollte auch der Veräußerer zu einer Einschätzung hinsichtlich des Unternehmenswertes bzw. des Wertes der zum Verkauf stehenden Geschäftsanteile gelangt sein. Zur Bestimmung des Wertes eines Unternehmens gibt es eine Vielzahl von Verfahren. Dabei ist die in Deutschland in der Vergangenheit vorherrschende und von den Wirtschaftsprüfern traditionell vertretene Bewertungsmethode das Ertragswertverfahren. Im angelsächsisch geprägten Beteiligungsgeschäft hat sich mittlerweile das aus den USA stammende Discounted- Cash-Flow-Verfahren durchgesetzt, da der Cash Flow nach allgemeinem Verständnis aussagekräftiger als eine auf DCF-Verfahren Abb. 3: Bewertungsverfahren im Überblick dem Ertrag des Unternehmens beruhende Größe ist. Als traditionellste Form der Unternehmensbewertung ist zudem noch die Substanzwertmethode zu nennen. Da hier jedoch die zukünftige Entwicklung eines Unternehmens unberücksichtigt bleibt, dient sie heutzutage allenfalls noch als Hilfsgröße. Denn für einen Investor bzw. zukünftigen Unternehmenseigner ist nicht der Wert der einzelnen Vermögensgegenstände entscheidend, sondern allein die Tatsache, welche finanziellen Überschüsse das Unternehmen in der Zukunft für den Unternehmenseigner erwirtschaften kann. Die Verfahren der Unternehmensbewertung dienen der Findung eines objektiven Wertes, der für Käufer und Verkäufer akzeptabel ist und im Rahmen einer Transaktion realisiert werden kann. Trotz aller systematischen Verfahren kann die Ermittlung des Unternehmenswertes nur eine Bandbreite für die Verhandlungen zwischen Käufer und Verkäufer liefern. Welcher Preis für ein Unternehmen im Rahmen einer Transaktion realisiert werden kann, ist letztlich nicht nur von den verwendeten Unternehmensbewertungsverfahren, sondern auch von anderen Faktoren wie der aktuellen Marktlage sowie insbesondere auch vom Verhandlungsgeschick der Vertragsparteien abhängig. Im Folgenden werden die heute in der Praxis relevanten Verfahren dargestellt. Zu ihnen gehören neben dem Discounted-Cash-Flow-(DCF-)Verfahren auch die sogenannten Multiplikatormethoden Comparative Company Analysis (CCA) und Comparative Transaction Verfahren zur Unternehmensbewertung Multiplikator- 0 Verfahren CCA CTA VC-Verfahren Analysis (CTA). Die Multiplikatormethoden liefern zügig erste Bewertungsindikationen, können jedoch auf Grund der eingeschränkten Vergleichbar keit jeweils nur als Näherungsgröße verstanden werden. Finanzinvestoren nutzen darüber hinaus auch das Venture-Capital- (VC-)Verfahren, das die Multiplikatormethode mit dem DCF- Verfahren kombiniert. (siehe Abb. 3) 4 Grobschätzung durch Multiplikator-Verfahren möglich Bei den Multiplikator-Verfahren erfolgt die Ableitung des Unternehmenswertes aus dem Marktwert von Vergleichsunternehmen. Dies ermöglicht eine einfache und schnelle Einschätzung eines indikativen Unternehmenswertes. Mit Hilfe eines am Markt abgebildeten Mul tiplikators sowie ausgewählten Finanzkennzahlen (z. B. Umsatz, EBIT- DA, EBIT) wird der Unternehmenswert bestimmt. Die heranzuziehenden Finanzkennzahlen als Bezugsgröße werden im Einzelfall individuell ausge-wählt. Dabei gilt jedoch, dass die jeweilige Basisgröße nachhaltig sein muss. Darüber hinaus gilt: je niedriger das unternehmerische Risiko, desto höher der Multiplikator. Aufgrund der eingeschränkten Vergleichbarkeit von Unternehmen können die gewonnenen Werte jedoch nur als erste Annäherung an den Unternehmenswert verstanden werden. Denn sowohl bei der CCA als auch der CTA liegt die Schwierigkeit darin, Unternehmen zu finden, die dem Zielunternehmen bezüglich Geschäftsfeld, Lebensphase,

4 4 etc. gleichen. Ein weiteres Problem stellt bei der CTA die vollständige Verfügbarkeit von Transaktionsdaten bezüglich Kaufpreis und Kennzahlen dar. Teilweise werden die relevanten Informationen nur in kostenpflichtigen Transaktionsdatenbanken zur Verfügung gestellt, in denen vielfach jedoch nur eingeschränkte Fundamentaldaten zu den Unternehmen enthalten sind. Zwar kann die Ermittlung des Unternehmenswertes auch mittels branchenabhängiger Multiplikatoren erfolgen, die regelmäßig in verschiedenen Fachzeitschriften veröffentlicht werden und ebenfalls aus abgeschlossenen Unternehmenstransaktionen abgeleitet werden. Da es sich aber um durchschnittliche Branchenmultiplikatoren handelt, erscheint deren Verwendung nicht immer geeignet, z. B. wenn ein Unternehmen nur in einem bestimmten Subsegment eines Industriesektors tätig ist. Es wird daher in der Praxis vielfach besser sein, eine individuelle Peer Group des Zielunternehmens zusammenzustellen und für diese dann die Vergleichstransaktionen zu ermitteln. 5 Vergleich mit der Bewertung ähnlicher Unternehmen Bei der Comparative Company Analysis (CCA) wird das zu bewertende Unternehmen mit ähnlichen, börsennotierten Unternehmen wie z. B. Wettbewerbern, Unternehmen der gleichen Branche etc. (Peer Group) verglichen. Nach der Identifikation und Auswahl vergleichbarer Unternehmen wird für diese der Unternehmenswert (Enterprise Value) berechnet. Der Enterprise Value ist der Unternehmensgesamtwert, der sich aus dem Marktwert des Eigenkapitals (Equity Value) und den Nettofinanzverbindlichkeiten, die wiederum als das zinstragende Fremdkapital abzüglich der liquiden Mittel definiert sind, zusammensetzt. (siehe Abb. 4) Marktwert des Eigenkapitals ZinstragendesFremdkapital - Liquide Mittel = Enterprise Value (EV) Abb. 4: Berechnung des Enterprise Value Umsatz- Multiplikator EBIT- Multiplikator EBITDA- Multiplikator Die Berechnung eines Multiplikators erfolgt mittels Division des ermittelten Enterprise Value durch eine Kennzahl wie z. B. Umsatz, EBITDA oder EBIT. Dabei ergibt sich der Multiplikator jeweils aus dem Durchschnitt der ermittelten Multiplikatoren der Peer Group. Um den Enterprise Value des Zielunternehmens zu ermitteln, wird der errechnete durchschnittliche Multiplikator der Peer Group mit der Finanzkenngröße, wie z. B. Umsatz, des zu bewertenden Unternehmens multipliziert. Da die zugrunde gelegten Multiplikatoren von börsennotierten Unternehmen stammen, ist bei der Bewertung eines nicht-börsennotierten Unternehmens mittels CCA ein sogenannter Infungibilitäts-abschlag aufgrund mangelnder Börsennotierung sowie in den meisten Fällen auch ein Größenabschlag gerechtfertigt. Insgesamt kann der Abschlag im Einzelfall bis zu 50 Prozent des Enterprise Value betragen. Im Hinblick auf die Vorgehensweise gleicht die Comparative Transaction = = = Abb. 5: Herleitung der Unternehmenswert-Multiples EnterpriseValue Umsatz EnterpriseValue EBIT EnterpriseValue EBITDA Analysis (CTA) der CCA. Jedoch werden bei der CTA vergleichbare Unternehmenstransaktionen betrachtet. Die Bewertung des Zielunternehmens basiert somit auf Multiplikatoren, die im Rahmen früherer Käufe und Verkäufe ähnlicher Unternehmen zur Anwendung gelangten. (siehe Abb. 5) 6 DCF-Verfahren weit verbreitet Das DCF-Verfahren ist das international vorherrschende Verfahren. Die Ermittlung des Unterneh-menswertes resultiert aus der Diskontierung zukünftiger Cash Flows. Der Cash Flow ist eine operative Größe, die die erwarteten Zahlungen an die Kapitalgeber darstellt. Die Bewertung erfolgt zu einem bestimmten Bewertungsstichtag, auf den die zukünftigen Cash Flows zu gewogenem Kapitalkostensatz (Weighted Average Cost of Capital WACC) abzuzinsen sind. Relevante finanzielle Bezugsgröße und somit Gegenstand der Diskontierung sind die zukünftigen Free Cash Flows des Unternehmens. Unter dem Begriff des Free Cash Flow ist der zukünftige Zahlungsmittelüberschuss zu verstehen, der dem Unternehmenseigner nach Steuern und notwendigen bzw. geplanten Investitionen, jedoch vor Abzug der Fremdkapitalzinsen, unter Beachtung gesellschaftsrechtlicher Ausschüttungsvorschriften zur Entnahme zur Verfügung steht.

5 5 Betriebsergebnis vor Zinsen und Steuern (EBIT) - Steuern = Net Operating Profit Less Adjusted Taxes (NOPLAT) Abschreibungen /-Zuführung/Auflösung von Rückstellungen - Investitionen in das Anlagevermögen -/Erhöhung/Minderung des Working Capital 1) 1) = Free Cash Flow () Abb. 6: Herleitung des Free Cash Flow E V = (1W) 1 (1W) 2 (1W) 3 Detaillierter Planungszeitraum (1W) n (W-g) x (1W) nn Prognose Residualwert EV: Enterprise Value : Free Cash Flow W: WACC (Weighted Average Cost of Capital) g: zukünftige Wachstumsrate des Unternehmens n: Anzahl der Planungs jahre Abb. 7: Ermittlung des Enterprise Value Da der Free Cash Flow auf zukünftig erwarteten Größen wie z. B. Umsatz, EBIT etc. basiert, sind für die Ermittlung Annahmen über die Entwicklung des Unternehmens und des Marktumfeldes zu treffen. Diese müssen für den Investor nachvollziehbar sein. Die Prognose des Free Cash Flow basiert auf Planungsdaten wie Plan-Bilanzen, Plan-Gewinn- und -Verlustrechnung, Plan-Kapitalflussrechnungen etc. Vergangenheitsdaten wie Jahresabschlüsse, Kapitalflussrechnungen und interne Ergebnisrechnungen werden zwecks Plausibilisierung der Plandaten hinzugezogen. So können z. B. geplante Ab satzmengen, aus denen die Umsatzerlöse resultieren, anhand der in den vergangenen Jahren bestehenden Kosten-Erlös-Relation kritisch hinterfragt werden. Da eine detaillierte Planung des Free Cash Flow über einen längeren Zeitraum aufgrund zunehmender Planungsunsicherheit nicht möglich ist, erfolgt die Planung des Free Cash Flow in zwei Phasen. Die erste Planungsphase umfasst einen Zeitraum von drei bis fünf Jahren, in der eine detaillierte Prognose zugrunde gelegt wird. Für die Zeit danach wird ein Residualwert angesetzt. Der Residualwert (Terminal Value) des Unternehmens wird jeweils unter der Annahme einer unbe-grenzten Fortführung des Unternehmens (Going Concern) ermittelt. Der Fortführungswert entspricht dem Barwert (ebenfalls diskontiert mit den WACC) des Free Cash Flow für die Zeit nach dem detaillierten Prognosezeitraum. Des Weiteren können für diese zweite Planungsphase konstante oder konstant wachsende Cash Flows unterstellt werden. Der Barwert sämtlicher zukünftiger Free Cash Flows ergibt den Gesamtunternehmenswert (Enterprise Value EV). Den Wert des Eigenkapitals (Equity Equity Value = Enterprise Value Nettofinanzverbindlichkeiten Abb. 8: Berechnung des Equity Value WACC = EK x k GK EK mit: WACC: Weighted Average Cost of Capital (gewichtete Kapitalkosten) EK: Eigenkapital Abb. 9: Ermittlung der Weighted Average Cost of Capital Value) erhält man, indem man die Nettofinanzverbindlichkeiten (zinstragendes Fremdkapital abzüglich der liqui den Mittel) vom Enterprise Value abzieht. Die Berechnung des Diskontierungszinssatzes mittels der gewichteten Kapitalkosten (Weighted Average Cost of Capital WACC) erfolgt aus unternehmensspezifischen Eigen- und Fremdkapitalkostensätzen. Beide Größen werden im Verhältnis der (Ziel-) Kapitalstruktur gewichtet. Die Ermittlung der Eigenkapitalkosten basiert auf dem Capital Asset Pricing Model (CAPM). Die Eigenkapitalkosten setzen sich demnach aus dem risiko- FK GK x k FK FK: Fremdkapital GK: Gesamtkapital k EK : Zinssatz Eigenkapitalkosten k FK : Zinssatz Fremdkapitalkosten losen Zins (z. B. in Höhe der Nominalverzinsung einer Bundesanleihe mit 10-jähriger Laufzeit) und einer individuellen Risikoprämie zusammen. Die Unsicherheit über die zukünftige Entwicklung der prognostizierten Cash Flows des Unternehmens wird in der Bemessung der dem Investment zugrunde zu legenden Risikoprämie berücksichtigt. Diese setzt sich aus der Multiplikation des Preises, der am Markt für die Übernahme des unternehmerischen Risikos gezahlt wird, und dem β-faktor, der das systematische Risiko, d. h. das nicht diversifizierbare, unternehmensbezogene Risiko darstellt, zu-

6 6 sammen. Der β-faktor beantwortet die Frage, wie stark der Wert einer Aktie im Verhältnis zum Aktienindex schwankt. Ein β-faktor eines Unternehmens von 1,3 bedeutet, dass sich der Wert um 1,3 % verändert, wenn der Index um 1 % fällt oder steigt. Die Fremdkapitalkosten bestehen aus den durchschnittlichen Kosten des Fremdkapitals und werden auf Basis der tatsächlich gezahlten Zinsen unter Berücksichtigung des vorhandenen bzw. zukünftigen Fremdkapitalanteils berechnet. Da Fremdkapitalzinsen abzugsfähige bzw. ertragsteuermindernde Ausgaben darstellen, die die effektive Zinsbelastung verringern, ist darüber hinaus ein sogenannter Tax Shield zu berücksichtigen. mit: k EK : Zinssatz Eigenkapitalkosten R f : Zinssatz für eine risikofreie Anlage (z. B. eine Bundesanleihe mit einer Laufzeit von 10 Jahren) Abb. 10: Ermittlung der Eigenkapitalkosten k EK = R f [ R M R f ] x β i mit: k FK : i FK : s : Abb. 11: Ermittlung der Fremdkapitalkosten k FK = i FK x (1-s) R M : Verzinsung des Marktportfolios; die Differenz aus R M R f stellt somit eine Risikoprämie dar _i : systematisches Risiko; Entwicklung der Rendite des Unternehmens im Verhältnis zur Marktrendite Zinssatz Fremdkapitalkosten Zinssatz eines Darlehens Steuersatz in Prozent 7 Finanzinvestoren häufig mit eigenem Bewertungsmodell Darüber hinaus verwenden Finanzinvestoren in der Praxis häufig ein Verfahren, das die Multiplikatormethode mit dem DCF-Verfahren kombiniert. Hierbei handelt es sich um das VC-Verfahren, bei dem der Unternehmenswert durch Diskontierung des vom Finanzinvestor auf der Grundlage des vorliegenden Business Plans veranschlagten Exit-Wertes ermittelt wird. Dieser Exit- Wert kann dabei auf dem Wege des DCF- Verfahrens anhand der vorliegenden Plandaten oder auf der Grundlage eines Multiplikatorverfahrens bestimmt werden. Die Höhe des Diskontierungssatzes richtet sich nach den Renditevorgaben des Investors. 8 Feinprüfung wird Due Diligence genannt Die Due Diligence dient der Aufdeckung von Schwächen und Risiken, die mit der Beteiligung bzw. dem Anteilskauf des Investors einhergehen. Nach Unterzeichnung des LOI und vor der endgültigen Entscheidung über die Beteiligungsnahme wird daher eine detaillierte Analyse, Prüfung und Bewertung des Unternehmens als Grundlage für die abschließenden Vertragsverhandlungen durchgeführt. Sie dient dem Ausgleich von Informationsasymmetrien, die im Hinblick auf das Unternehmen zwischen Käufer und Verkäufer bestehen. Unternehmenswert = Abb. 12: Unternehmenswert nach VC-Verfahren In der Phase der Due Diligence werden insbesondere wirtschaftliche, steuerliche und rechtliche Risiken betrachtet: Commercial Due Diligence: Strategie des Unternehmens; Markt- und Wettbewerbsanalyse, Wettbewerbsvorteile gegenüber Konkurrenten, Produkt- und Leistungsspektrums; Kunden und Lieferanten; Realisierungswahrscheinlichkeit der Planungen. Financial Due Diligence Analyse hinsichtlich der Vermögens-, Finanz- und Ertragslage des Unternehmens; Analyse der Unternehmensplanung bzw. der Planungsrechnungen. Legal Due Diligence Analyse der gesellschaftsrechtlichen Strukturen; Prüfung von vertraglichen Vereinbarungen; Ermittlung rechtlicher Risiken (z. B. schwebende Verfahren/ Gerichtsprozesse); Prüfung der Patent-/Markenrechte. VP n (1 r VC ) n mit : VP n : Verkaufspreis nach n Jahren r VC : Renditeerwartung des Investors n : Anzahl Jahre bis zum Exit des Investors Tax Due Diligence Prüfung steuerlich begründeter finanzieller Risiken (z. B. Steuer - nachzahlungen); steuerliche Optimierung der Beteiligung. Environmental Due Diligence Analyse möglicher Altlasten, Belastungen von Immobilien und Grundstücken im Besitz des Unternehmens; Überprüfung der Einhaltung umweltrechtlicher Standards. Human Resource Due Diligence Analyse der Beschäftigungsverhältnisse; Analyse der Vergütungen, sozialen Leistungen und Pensionsverpflichtungen; Qualifikationen des Personals. Organizational and IT Due Diligence Prüfung der IT-Systeme; Analyse der Aufbau- und der Ablauforganisation; Organisation der Entscheidungskompetenzen.

7 7 Financial Due Diligence Legal Due Diligence Tax Due Diligence Commercial Due Diligence Kritische Durchsicht der Jahresabschlüsseund und Management accounts Beurteilung der Bilanzierungs- und Bewertungsmethoden Analyse bzw. Ermittlung der Cash-flows Analyse und lisierungder Planungs- Plausibirechnung Prüfung von gesellschaftsrechtlichen Grundlagen, vertraglichen Vereinbarungen, Intellectual Property und bestehenden/drohenden prozessualen Risiken und Eventualrisiken Evaluierung von Möglichkeiten der Reorganisation Kommentierung des Entwurfs des Kauf- und Abtretungsvertrags Erkennung evtl. steuerlicher Risiken Analyse der Verwertbarkeit vorhandener Verlustvorträge Überprüfung von Abweichungen zwischen Steuer- und Handelsbilanz Wesentliche Verträge und Leistungsbeziehungen zu verbundenen Unternehmen Möglichkeiten der steuerlichen Goodwill- Abschreibung Bewertung des technischen Knowhows und Intellectual Property Aufdeckung von Synergiepotenzialen Quantifizierung von Synergiepotenzialen Beurteilung der Produkte und des Vertriebs Organisation und Umsetzung Projektmanagement Abb. 13: Schwerpunktthemen im Rahmen der Due Diligence Entdeckt der Investor nicht tragbare Risiken, so kann dies zum Abbruch des Transaktionsprozesses führen. Darüber hinaus besteht die Möglichkeit, dass gewonnene Erkenntnisse über Schwächen und Risiken des Unternehmens dazu genutzt werden, die Rahmenbedingungen des Beteiligungserwerbs für den Investor im weiteren Verlauf zu optimieren. Nicht immer ist eine Due Diligence erforderlich, die alle vorgenannten Aspekte einschließt. Der Umfang der Due Diligence muss den jeweiligen Gegebenheiten angepasst und individuell festgelegt werden. Die Due Diligence wird in der Regel von Spezialisten in den jeweiligen Bereichen Rechtsanwälte, Wirtschaftsprüfer, Steuerberater durchgeführt. Erst nach Abschluss der Due Diligence ist eine angemessene Bewertung und Einschätzung des Unternehmens im Zusammenhang mit dem Erwerb von Anteilen möglich. Eine sorgfältige Vorbereitung des Due-Diligence-Prozesses auf Seiten des Kapital suchenden Unternehmens mit ggf. bereits frühzeitiger Identifikation von Problemfeldern zahlt sich in jedem Fall aus. 9 Umfassende Vertragsdokumentation schützt vor späteren Überraschungen Nach Abschluss des Term Sheet bzw. des LOI werden parallel zur Due Diligence Kooperations-, Gesellschafts- und bei Bedarf Geschäftsführungsverträge entworfen, die die vertragliche Grundlage für die Zusammenarbeit mit einem Risikokapitalgeber darstellen. (siehe Abb. 14) Im Kooperationsvertrag vereinbaren die Verhandlungspartner die Modalitäten der zukünftigen Zusammenarbeit: Erhöhung des Stammkapitals; die zukünftige Aufteilung der Geschäftsanteile; Haftungen und Garantien hinsichtlich kritischer Punkte der Due Diligence; Versicherung gegenüber dem Investor, dass die in der Due Diligence gemachten Angaben vollständig und richtig sind; Wesentliche Vertragsdokumente im Anhang befinden sich wichtige Dokumente der Due Diligence (Bu siness Plan, Bilanzen, wichtige Verträge). Darüber hinaus werden im Kooperationsvertrag Vereinbarungen im Hinblick auf das Beteiligungscontrolling des Investors getroffen. Für einen Finanzinvestor ist die rechtzeitige Verfügbarkeit von Informationen über die Entwicklung des Unternehmens anhand regelmäßiger Reportings wichtig. Nur so kann der Kapitalgeber bei einer etwaigen negativen Entwicklung seines Investments rechtzeitig Gegenmaßnahmen einleiten. Überdies ist für den Investor bedeutsam, dass die vereinbarte Verwendung der finanziellen Mittel eingehalten wird, da eine andere Verwendung des zur Verfügung gestellten Kapitals zu einer Veränderung der Risikostruktur führt und die somit nicht die Entscheidungsgrundlage des Investors spiegelt.» Wer eine Aufgabe hat, für den gibt es nur ein wichtiges Wort: trotzdem. «Robert Muthmann Geschäfsführer- Geschäftsführervertrag Gesellschaftsvertrag Kooperationsvertrag Abb. 14: Wesentliche Vertragsdokumente im Überblick

8 8 Des Weiteren dient die Vereinbarung sogenannter Protective Covenants der Begrenzung von Risiken im Rahmen der Unternehmensbeteiligung. Negative Covenants limitieren oder verbieten dem Unternehmen bestimmte Verhaltensweisen oder Aktionen. Positive Covenants verpflichten ein Unternehmen dazu, bestimmte Verhaltensweisen oder Aktionen einzuhalten. Negative Covenants sind: Begrenzung der Dividendenzahlungen; Verbot einer zusätzlichen Verpfändung von Aktiva; Verbot von Fusionen und Akquisitionen; Verbot von Verkäufen wichtiger Assets ohne Zustimmung des Kapitalgebers; Verbot eines Wechsels in der Eigentümerstruktur; Verbot eines Wechsels der Betriebsaktivitäten; Verbot einer zusätzlichen Aufnahme von Eigenkapital (im Hinblick auf Verwässerungsschutz, Preisschutz- und Vorkaufsrechte); Verbot einer zusätzlichen Aufnahme von Fremdkapital. Positive Covenants sind: Geschäfte, die der Zustimmung des Investors bedürfen; die Einhaltung bestimmter Finanzkennzahlen; die Anforderungen an das Unternehmen hinsichtlich Reporting und Übermittlung regelmäßiger Finanzinformationen. Darüber hinaus kann vereinbart werden: eine Gleichstellung aller Fremd - kapitalgeber bezüglich etwaiger Zinszahlungen (Pari-Passu-Klausel); eine sofortige Fälligkeit sämtlicher finanzieller Mittel im Falle eines Defaults einer Gruppengesellschaft (Cross-Default-Klausel); eine vertragliche Bindung an Schlüs selpersonen im Unternehmen; zieht sich diese Person aus dem Unternehmen zurück, besteht die Möglichkeit der Kündi gung der finanziellen Mittel durch den Kapitalgeber; der Abschluss von Lebensversicherungen für bestimmte Personen im Unternehmen, die das gesamte Know-how auf sich vereinigen. Neben Vetorechten im Rahmen der Aufsichtsratstätigkeit, Wettbewerbsklauseln für das Management bei Ausstieg aus dem Unternehmen und Anti-Verwässerungsklauseln bei zukünftigen Kapitalerhöhungen sind insbesondere Liquidationspräferenzen relevant. Sie räumen dem Investor bei einem späteren Verkauf das Recht ein, seinen Kapitaleinsatz ggf. multipliziert mit einem vereinbarten Faktor vorrangig zurück zu erhalten. Im Gesellschaftsvertrag werden die Rolle der Gesellschafterversammlung, die Installation eines Beirates und der zukünftige Verkauf von Anteilen außerhalb des Gesellschafterkreises, wie z. B. Vorkaufsrechte für andere Gesellschafter, geregelt. Darüber hinaus können Regelungen getroffen werden, die Minderheitsgesellschafter zum Verkauf ihrer Anteile verpflichtet, wenn der Mehrheitsgesellschafter seine Geschäftsanteile veräußert, um einem späteren Käufer des Unternehmens die Übernahme von 100 % der Gesellschaftsanteile zu ermöglichen (Tag-along-, Drag-along-Clauses). Zum Schutz des Kapital suchenden Unternehmens kann eine Vereinbarung getroffen werden, die dem Investment- Manager des Finanzinvestors eine gleichzeitige Betreuung eines Investments bei einem Wettbewerber untersagt. Im Geschäftsführungsvertrag wird das Anstellungsverhältnis mit dem Management, das in der Regel auch gleichzeitig Gesellschafter ist, geregelt. Diese Verträge beinhalten häufig eine Unkündbarkeitsklausel für einen Zeitraum von mehreren Jahren, da die Qualität des Managements für den Finanzinvestor insbesondere in der Frühphase eines Unternehmens ein Investitionskriterium von herausragender Bedeutung ist. Darüber hinaus beinhaltet der Vertrag eine Wettbewerbsklausel, die es dem Geschäftsführer nach seinem Ausscheiden für einen bestimmten Zeitraum untersagt, mit dem Unternehmen in Konkurrenz zu treten. 10 Closing ist der Beginn einer Verbindung auf Zeit Durch die Unterzeichnung aller Verträge und soweit notwendig die notarielle Beurkundung sowie nach Eintritt aller etwaig vereinbarten aufschiebenden Bedingungen wird die Beteiligung des Investors rechtswirksam abgeschlossen (Closing). Damit ist die Grundlage eines erfolgreichen Zusammenwirkens von Unternehmen und Kapitalgeber geschaffen. Wenn es für beide Seiten passt und die Strukturierung und Verhandlung der Beteiligungstransaktion auf Augenhöhe erfolgt ist, dann kann Beteiligungskapital für bestimmte Finanzierungsanlässe nicht nur ein innovatives, sondern auch ein äußerst sinnvolles alternatives Finanzierungsinstrument sein. Somit sei die Prognose gewagt, dass die Beteiligungsfinanzierung weiter zunehmen und sich Beteiligungskapital mittelfristig als fester Bestandteil der Unternehmensfinanzierung in Deutschland ablieren wird.» Wer nicht gelegentlich auch mal kausalwidrige Dinge zu denken vermag, wird seine Wissenschaft nie um eine neue Idee bereichern können. «Max Planck Impressum S-Firmenberatung Spezial Januar 2008 Herausgeber, Verlag und Vertrieb: Deutscher Sparkassen Verlag GmbH, Stuttgart Autor: Albert Savelberg Koordination des Autorenteams: Dr. Diethard B. Simmert, Mettmann Redaktion: Ralph Kiss: ( 1682) Vertrieb: Beate Büchmann: ( 1802) Fax 0711 / Erscheinungsweise: unregelmäßig = Presseberichte Der S-Firmenberatung spezial ist mit größter Sorgfalt bearbeitet worden. Die Angaben beruhen auf Quellen, die wir für zuverlässig halten, für deren Richtigkeit und Voll stän dig keit wir jedoch keine Gewähr übernehmen können. 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