KS Euro-Finanzmärkte. Univ.Prof. Mag. Dr. Günther Pröll LVA-Nr.: WS 2009/10. Thema: Devisenmärkte

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1 KS Euro-Finanzmärkte Univ.Prof. Mag. Dr. Günther Pröll LVA-Nr.: WS 2009/10 Thema: Devisenmärkte Christoph Demberger, Daniel Eder, Stefan Gerstmayr, Martin Greul, Judith Schmalnauer,

2 Inhaltsverzeichnis Einleitung... 2 Kauf- und Verkaufspreis einer Währung... 3 Exchange cross rates... 3 Wechselkursindizes und reale Wechselkurse... 4 Spot and forward rates of exchange (Kassa- und Terminzins)... 5 Zinssatzparität... 6 Wechselkursarbitrage... 7 Wechselkursrisiko und Spekulation... 8 Warum sich Wechselkurse verändern... 9 Die Bestimmungsgröße des Devisenkassakurses Kaufkraftparität... 9 Das Kapitalkonto der Zahlungsbilanz und relative Zinssätze Der Fisher Effekt Kaufkraftparität und der Fischer Effekt Risikoprämien für Kapital Erwartungen und ihre Bedeutung "Flow Adjustment vs "Stock Models" Regierungen und Zentralbanken "Overshooting" von Wechselkursen Das Phänomen der Blasenbildung Fundamentalanalysen versus Chartanalysen Quellenverzeichnis

3 Einleitung Der Devisenmarkt erlaubt durch die Einführung von Wechselkursen Zahlungen über Landesbzw. Währungsgrenzen hinweg. Für jede Währung existiert ein Wechselkurs zu den übrigen Währungen, der durch Angebot und Nachfrage oft aber auch durch die Geldpolitik der Regierungen bestimmt wird. 1 Marktteilnehmer am Devisenmarkt sind: Endverbraucher von Devisen: Firmen, Personen und Regierungen, die ausländische Währungen brauchen, um Waren und Dienstleistungen vom Ausland bezahlen zu können. Primärhändler: Hierunter versteht man große internationale Banken, die ihre Gewinne durch die Differenz zwischen Einkaufs- und Verkaufskurs der Wechselkurse erzielen. Spekulanten: Firmen, Personen und Banken versuchen durch Marktvorhersagen Gewinne zu erzielen. Arbitragehändler: Arbitragehändler sind Banken, die durch gleichzeitigen Kauf bzw. Verkauf von Währungen Gewinner erzielen. Zentralbanken: Diese agieren am Markt, um den internationalen Wert der Heimwährung zu beeinflussen. Wechselkurse kann man auf zwei Arten anschreiben: 2 Preisnotierung: Hierbei wird der Preis der Fremdwährung ausgedrückt in der Inlandswährung angegeben. zb 0,707 = $ 1 1 Vgl. Howells/Bain, 2008, S Vgl. Howells/Bain, 2008, S

4 1,442 = 1 Mengennotierung: Diese Form der Notierung, bei der der Preis für eine Einheit der Inlandswährung angegeben wird, wird traditionellerweise in England verwendet. zb 1 = $ 1, = 0, 6934 Kauf- und Verkaufspreis einer Währung Da der risikotragende Marktteilnehmer seine Kosten und das Risiko decken muss, gibt es unterschiedlich hohe Kauf- und Verkaufskurse für eine Währung. Wenn zwischen zwei Währungen viele Käufe und Verkäufe stattfinden, ist die Spanne zwischen Kauf- und Verkaufskurs sehr gering, da auch das Risiko von plötzlichen Kursänderungen gering ist. Bei der allgemeinen Wechselkursangabe wird das Mittel der beiden Kurse verwendet. 3 Exchange cross rates Unter Exchange cross rate versteht man den errechneten Wechselkurs zweier Währungen, der sich aus den Wechselkursen einer dritten Währung ergibt. Als Drittwährung wird hierfür meistens der Dollar herangenommen, man kann aber genauso gut den Euro oder den Pfund verwenden. Ein Beispiel: Es wird aus den bilateralen Wechselkursen EUR/USD und CHF/USD die Cross Rate EUR/CHF berechnet: CHF/USD = 0,7882 => 1 CHF = 0,7882 USD bzw. 1,2687 CHF = 1 USD EUR/USD = 1,1957 => 1 EUR = 1,1957 USD bzw. 0,8363 EUR = 1 USD EUR/CHF = (1,1957 USD) / (0,7882 USD) = (1,1957 / 0,7882) = 1,5170 => 1 EUR = 1,5170 CHF 3 Vgl. Howells/Bain, 2008, S

5 Es kann passieren, dass sich der tatsächliche EUR/CHF Wechselkurs vom errechneten Kurs leicht unterscheidet, das liegt meistens an Rundungsfehler. 4 Hier eine aktuelle Tabelle vom 17. November 2009 aus der Financial Times: 5 Wechselkursindizes und reale Wechselkurse Um zu sehen, wie sich eine Währung generell - nicht nur im Verhältnis zu einer anderen Währung - entwickelt, wurden sogenannte Wechselkursindizes eingeführt. Hierfür wird einer Währung, z.b. dem Pfund, einem gewichteten Durschnitt von Werten von verschiedenen anderen Währungen gegenübergestellt. Dabei nimmt die Gewichtung Bezug auf die Wichtigkeit im Handel der verschiedenen Währungen. Ein Beispiel: Bei einem Wechselkursindex für Pfund wird der Euro mehr gewichtet als z.b. der kanadische Dollar. Dieser Index wird natürlich jedes Jahr auf die Veränderungen im Handel angepasst. Im Oktober 2007 waren im Pfund-Index 26 Länder, wobei 11 Länder aus der Euro-Zone kamen. All diese Länder hatten einen Import- bzw. Exportanteil von mindestens 1 Prozent mit Großbritannien. Bis jetzt haben wir immer von dem nominalen Wechselkurs gesprochen. Um jedoch die Konkurrenzfähigkeit eines Unternehmens mit der eines ausländischen Unternehmens miteinander vergleichen zu können, muss man neben dem Wechselkurs auch die 4 Vgl. Howells/Bain, 2008, S Vgl. 4

6 verschiedenen Inflationsraten der Länder mit einberechnen. Das führt uns zum realen Wechselkurs. Ein Beispiel: Nehmen wir an, die erwartete Inflationsrate für das nächste Jahr beträgt in Großbritannien 2 % pa und in den Vereinigten Staaten 4 % pa. Der Wechselkurs ist: 1 Pfund = 2,0393 Dollar. Der reale Wechselkurs ist somit 2, (1,02-1,04) * 2,0393 = 1,9985, also 1 Pfund = 1,9985 Dollar. Der reale Wechselkurs liegt unter dem nominalen Wechselkurs, d.h. dass britische Produkte konkurrenzfähiger zu amerikanischen Produkten werden. 6 Spot and forward rates of exchange (Kassa- und Terminzins) Nur ca. ein Drittel aller Devisentransaktionen sind sogenannte spot transactions bzw. Kassadevisen. Als Kassadevisen bezeichnet man ausländisches Buchgeld, das an den Devisenkassamärkten gehandelt wird. Kassadevisen sind, anders als Termindevisen unmittelbar nach Kauf bzw. Verkauf auszuliefern. Die Abwicklungsfrist beträgt zwei Werktage. Kassadevisen werden für Zahlungszwecke (Handelsgeschäfte, Finanzgeschäfte) und aus spekulativen Gründen gehandelt. Der größte Teil von Devisentransaktionen fällt jedoch auf sog. forward transactions bzw. Termindevisen. Termindevisen werden an den Devisenterminmärkten gehandelt und müssen zu bestimmten Fristen geliefert werden (idr 1, 3, 6, 12 Monate). Der Kurs und die Menge eines Devisentermingeschäfts werden verbindlich festgelegt, der Vollzug (Lieferung, Bezahlung) erfolgt nach der vereinbarten Frist. Devisentermingeschäfte werden zu Zwecken der Kurssicherung und der Spekulation vorgenommen. 7 6 Vgl. Howells/Bain, 2008, S Vgl. Howells/Bain, 2008, S

7 Hier ein Auszug vom 20. November 2009 aus der Financial Times mit dem Kassazins und den Terminzinsen des Euros für ein Monat, drei Monate und einem Jahr: 8 Zinssatzparität 9 Das Modell der Zinssatzparität sagt aus, dass Anleger immer dort investieren wo die größte Rendite erwartet wird, egal im In- oder im Ausland. Es wird hierbei zwischen einer gedeckten und ungedeckten Form der Zinsarbitrage unterschieden. Angenommen ein Investor investiert in Staatsanleihen in ausländischer Währung in welcher der höchste verfügbare Zinssatz gewährleistet wird, also muss erst die Währung gewechselt und dann die Staatsanleihen gekauft werden. Während der Zeit bis zur Auszahlung der Anleihe sinkt allerdings die ausländische Währung relativ zur einheimischen und der Investor erleidet einen Verlust beziehungsweise erzielt eine geringere Rendite im Vergleich zu einer Investition in eine Staatsanleihe in einheimischer Währung. Hierbei wird von einer ungedeckten Form der Zinsarbitrage gesprochen. Im Rahmen der gedeckten Form wird beim Kauf der Staatsanleihe gleichzeitig ein Termingeschäft auf dem so genannten Devisenterminmarkt, welcher parallel zum Devisenkassamarkt existiert, abgeschlossen. Hierbei wird das Risiko eines schwankenden Wechselkurses ausgeschlossen. 8 Vgl. 9 Vgl. Copeland/Weston/Shashtri, 2007, S 1050, 6

8 Angenommen die Kassa- und Terminkurse der möglichen Anleihen in ausländischer und in einheimischer Währung wären gleich, allerdings ist der Zinssatz bei der ausländischen Anleihe höher, dann würden alle Investoren in die ausländische Staatsanleihe investieren da sie die höhere Rendite aufweist. Solange eine der beiden Anleihen rentabler ist, führt die Investition zu einer Aufwertung der dortigen Währung und damit zu einem Rückgang der Rendite. Der Trend setzt sich mit dem Verkauf der Anleihen der inländischen Währung und dem Kauf der ausländischen Anleihe speziell anhand Termingeschäften fort bis ein Gleichgewicht der zu erzielenden Renditen einsetzt. Wechselkursarbitrage In der Theorie der Wechselkursarbitrage wird versucht, aus dem Kauf einer Währung in einem bestimmten Markt und dem gleichzeitigen Verkauf in einem anderen Markt, Gewinn zu erzielen. 10 Es wird je nach beteiligten Märkten in zwei Typen unterschieden: Two-point arbitrage: Dies ist die einfachste Form, da nur zwei Märkte beteiligt sind. Wenn beispielsweise der Spot-Wechselkurs des Euro in London niedriger ist als in Frankfurt, dann kann anhand des Kaufes von Euros in Frankfurt und dem gleichzeitigen Verkauf des Euro in London, Gewinn erzielt werden. Die Folge ist eine höhere Nachfrage und eine Verteuerung des Euro in Frankfurt und eine höhere Nachfrage des Pfund in London, was letztendlich zu einer Anpassung (abgesehen von den Transaktionskosten) der beiden Euro-Kurse führt. Weitere Spekulationsgewinne werden somit verhindert. 11 Three-point arbitrage: Dies ist die komplexere Form der Wechselkursarbitrage in der drei Märkte (möglicherwerise auch mehr) beteiligt sind. Aufgrund von wechselseitigen Unterschieden von drei Währungen in drei Märkten werden so genannte Exchange Cross Rates gebildet. Unter Cross Rate wird der Wechselkurs einer Währung verstanden, der sich aus den Wechselkursen von zwei anderen Währungen zusammensetzt. 12 Beispiel: -$ 1 = SKr 6, Vgl. Howells/Bain, 2008, S Vgl. Howells/Bain, 2008, S Vgl. Howells/Bain, 2008, S 398 7

9 - 1 = $ 1, = SKr 9,5541 Es herrschen diese drei Wechselkurse auf der Frankfurter Börse vor. Nun wird beispielsweise von den ersten zwei Kursen die Cross Rate für und SKr berechnet, es ergibt sich ein Wert von 1 = SKr 9,2126. Laut Börse beträgt der Wechselkurs aber - 1 = SKr 9,5541. Nun wäre es möglich Profit durch Arbitrage beziehungsweise Spekulation zu erzielen, da der Euro gegenüber der Schwedischen Krone überbewertet wird. Um Profit aus Arbitrage zu erzielen ist es notwendig sich an zwei Grundregeln zu halten: 1. billig kaufen und teuer verkaufen 2. Transaktionen in der selben Währung zu beenden in der begonnen wurde 13 Bei Einhaltung dieser beiden Regeln werden Risiken bei Wechselkursen minimiert. Trotzdem ist es kaum möglich große Gewinne aus dem Arbitragegeschäft zu schlagen, da Spekulanten sehr früh diese Möglichkeiten erkennen und somit große Kurslücken im Vornherein vermieden werden. Wechselkursrisiko und Spekulation Marktteilnehmer die Risiko tragen haben eine so genannte offene Position am Markt. Hierbei werden zwei Typen unterschieden: Long Position: In der Long Position hat der Marktteilnehmer mehr Kapital als Schulen in einer beliebigen Währung. Das Risiko dabei besteht, dass bei Kursverlusten der Währung das Kapital ebenfalls an Wert verliert Short Position: In der Short Position hat der Marktteilnehmer mehr Schulden als Kapital in einer beliebigen Währung. Das Risiko in dieser Situation besteht hingegen, dass bei einer möglichen Stärkung der Währung analog dazu auch die Schuldverschreibungen steigen. 13 Vgl. Howells/Bain, 2008, S 398 8

10 Ebenfalls erwähnt gehört der Prozess des Hedging, unter dem man das Bewegen durch eine Absicherung gegenüber dem Wechselkursrisiko von einer offenen Position zu einer geschlossen Position am Markt versteht. Spekulationen generell regulieren und stabilisieren den Markt und gewährleisten, dass das Handeln mit Währungen mit all seinen Facetten und Ausprägungen möglich ist. Spekulanten reduzieren Schwankungen in Wechselkursen und tragen dazu bei diese immer wieder in ein Gleichgewicht zu versetzen. Zusätzlich werden durch das spekulieren am Währungsmarkt die Kosten niedrig gehalten. Allerdings muss gesagt werden, dass es auch Spekulanten gibt die Marktmissstände und Ungleichheiten zu ihren Gunsten nutzen und ganz gezielt Märkte aus deren Gleichgewicht bringen um Profite zu erzielen. Warum sich Wechselkurse verändern Wechselkurse können sich innerhalb kurzer Zeit in einem hohen Ausmaß verändern. Wie diese Veränderungen zu Stande kommen erklärt der Ökonom Gustav Cassel vereinfacht mit seiner Kaufkraftparitätentheorie. Die Bestimmungsgröße des Devisenkassakurses Kaufkraftparität Die Theorie der Kaufkraftparität bietet uns einen kleinen Einblick wie Veränderungen der Wechselkurse zu Stande kommen. Die Kaufkraftparität besagt, dass Güter der gleichen Qualität zum gleichen Preis in allen Ländern gekauft und verkauft werden können. Zur Veranschaulichung ein Beispiel: Wenn in den USA, die Preise der Güter günstiger sind als in Europa, würden die Europäer U.S. Dollar kaufen um die Güter günstiger zu beziehen als in Europa. Dieser Vorgang geht so lange, bis der Dollarkurs durch die erhöhte Nachfrage steigt und der Preis für die U.S. Güter gleich hoch wie der Güter in Europa ist. Die Devisenkassakurse im Gleichgewicht spiegeln die unterschiedlichen Preisniveaus der Länder wieder. Folglich zeigen uns die Veränderungen der Devisenkassakurse die Unterschiede der Inflationsraten der verglichenen Länder. Bei der Theorie der Kaufkraftparität werden jedoch die in der Praxis anfallenden Transaktionskosten nicht berücksichtigt. Beispiele dafür wären: 9

11 Transportkosten, Zoll und Steuerabgaben oder staatliche Handelsbeschränkungen. Diese Theorie ist also nicht geeignet um exakte Aussagen rund um die Wechselkursveränderungen zu treffen. Sie dient mehr als Grundgerüst der Wechselkurstheorien. Das Kapitalkonto der Zahlungsbilanz und relative Zinssätze Wie bereits oben erwähnt ist weißt die Kaufkraftparitäts-Theorie große Mängel auf. In der modernen Ökonomie gibt es viel mehr Gründe für die Nachfrage an Ausländischen Währungen. Tatsächlich hat der internationale Handel nur wenig Einfluss am Devisenmarkt. Eine viel größere Rolle spielen dabei das Kapitalkonto der Zahlungsbilanz und die Zinssätze. Der Fisher Effekt Irving Fisher unterstellt mit seiner Theorie, dass im Devisenmarkt-Gleichgewicht der Realzinssatz in allen Ländern gleich ist und der Nominalzinssatz in den verschiedenen Ländern nur die erwartete Inflation reflektiert. Kaufkraftparität und der Fischer Effekt Kombiniert man die beiden Theorien, nämlich die der Kaufkraftparität und die Theorie von Irving Fisher, so entsteht eine deutliche Verbindung zwischen den Unterschieden der Zinssätze und den erwarteten Veränderungen der Wechselkurse. Diese Annahme kann jedoch nur getroffen werden, wenn man dem Markt vollen Informationsfluss und perfekte Kapitalmobilität zuschreibt. So würden Länder mit viel Kapital und niedrigen Zinsen solange in Kapitalarme Länder mit hohen Zinsen fließen lassen, bis der Realzinssatz in allen Ländern gleich ist. 14 Risikoprämien für Kapital 14 Vgl. Howells/Bain, 2008, S

12 Die Kombination aus der Kaufkraftparität und dem Fischer Effekt sind wieder nur theoretischer Natur, da es in der Praxis weder vollständiger Informationsfluss noch perfekte Kapitalmobilität gibt. Es existieren Risiken im Bereich des Zahlungsverzuges der beteiligten Marktteilnehmer, sowie Wechselkursrisiken und politische Risiken. Finanz-schwache Länder müssen somit Risikoprämien in Form von erhöhten Zinssätzen an Finanz-starke Länder bezahlen um eine Art Risikoausgleich zu erzielen und somit Kapital zu akquirieren. Zinssätze spielen in bei der Wechselkursbildung bzw. bei den Wechselkursveränderungen ein sehr wichtige Rolle. 15 Erwartungen und ihre Bedeutung Eine sehr hohen Einfluss auf den Kapitalfluss und somit auf die Wechselkursveränderungen haben Erwartungen an die Zukunft. Erwartungen an zukünftige Zinssätze, zukünftige Inflationsraten sogar Erwartungen an zukünftige Wechselkurse spielen eine Rolle. Diese Erwartungen beeinflussen die Kauf- und Verkaufsentscheidungen von Währungen ungemein. Sie sind unter anderem geprägt von politischen Entscheidungen und Gesetzgebungen. Kommen solche Markt-betreffende Informationen an die Öffentlichkeit, so ist nicht die Meldung selbst für Veränderungen verantwortlich, sondern die Interpretation und die daraus resultierenden Erwartungen. Sie werden als "die psychologische Faktoren" bei Wechselkursveränderungen bezeichnet. 16 "Flow Adjustment vs "Stock Models" Die "flow models" basieren auf der Performance der Zahlungsbilanz. Sie implizieren Produktivität, sowie die relativen Wachstumsraten der Einnahmen der ganzen Welt bzw. der einzelnen Staaten. Anders als die "flow models" beziehen die "stock models" relative Zinssätze sowie Veränderungen der Geldmenge und Erwartungen mit ein. Jedoch gehen diese Modelle davon aus, dass sich die Wechselkurse im laufe der Zeit nur sehr langsam verändern. Da dies nicht der Fall ist, ganz im Gegenteil, müssen noch mehr Aspekte miteinbezogen werden, um die Schwankungen am Devisenmarktes zu erläutern vgl. Wolfgang Cezanne S vgl. Rolf Caspers, S vgl. Charles P. Kindelberger S

13 Regierungen und Zentralbanken Regierungen haben laufe der Zeit oft Maßnahmen in der Geldpolitik eingeleitet die zu Veränderungen der Wechselkurse ihrer Währung geführt haben und somit nicht mehr im Gleichgewicht waren. Beispielsweise hält China Unmengen an US-Dollar um den Export in die USA zu fördern. Durch diese Maßnahme bleibt der Kurs des Yuan im Verhältnis zum US- Dollar niedriger als er beispielsweise aufgrund der wirtschaftlichen Leistung wäre. "Overshooting" von Wechselkursen Rudiger Dornbusch bezieht in seinem Modell zusätzlich Verzögerungen am Devisenmarkt mit ein. Er erklärt, warum Währungskurse die aus dem Gleichgewicht geraten, nicht sofort ein neues Gleichgewicht finden.. Die verschiedenen Faktoren zur Währungsbildung, brauchen unterschiedlich lange um das neue Gleichgewicht zu finden. So passiert es, dass Wechselkurse während der Anpassungsprozesses in die entgegengesetzte Richtung ausreißen bevor sie sich im neuen Gleichgewicht wieder finden. Das Phänomen der Blasenbildung Von einer Blasenbildung ist die Rede, wenn entgegen aller ökonomischen Logik die Wechselkurse weit vom Gleichgewicht abweichen. Man spricht dann von einer Überbewertung des Wechselkurses. Diese Phänomen der Blasenbildung ist auf das Verhalten der Marktteilnehmer zurückzuführen. Kauf oder Verkaufsentscheidungen bzw. Spekulationen der Investoren sind verantwortlich dafür, dass sich die Kurse ohne ersichtliche wirtschaftliche Veränderungen vom Gleichgewicht entfernen und später zurück ins Gleichgewicht finden. Bei sogenannten Blasen ist die Gefahr sehr groß, dass sie irgendwann platzen und innerhalb kurzer Zeit große Kursverluste mit sich bringen. 18 Fundamentalanalysen versus Chartanalysen Bei der Fundamentalanalyse werden makroökonomische Indikatoren und politische Entwicklungen eines Währungsraumes in Beziehung zueinander gesetzt. Mit dieser Methode 18 Vgl. Howells/Bain, 2008, S

14 werden Entwicklungen der Wechselkurse auf dem Devisenmarkt erklärt und mögliche zukünftige Entwicklungen vorhersehbar gemacht. Die Fundamentalanalyse kann man auch als Ursachenforschung bezeichnen, da sie anhand von vorhanden Daten versucht Kursänderungen an den Märkten zu erläutern. 19 Chartanalysen hingegen, benutzen historische Kursverläufe um zukünftige Währungskurse vorherzusehen. Dabei fokussiert man sich auf wiederkehrenden Muster oder Trends, ohne wirtschaftliche Faktoren mit einzubeziehen. Es existieren mittlerweile auch Modelle die beide Arten der Analyse beinhalten vgl vgl. 13

15 Quellenverzeichnis Bücher Bain, K. / Howells, P. (2008): The economics of money, banking and finance. 4th edition. Financial Times Prentice Hall. Harlow Caspers, R. (2002): Zahlungsbilanz und Wechselkurse, Oldenbourg Wissenschaftsverlag GmbH, München Cezanne, W. (2005): Allgemeine Volkswirtschaftslehre, 6. Auflage, Oldenbourg Wissenschaftsverlag GmbH, München Copeland, T. / Weston, F. / Shastri, K. (2007): Finanzierungstheorien und Unternehmenspolitik, 1. Auflage, Pearson Studium Kindleberger, C. (1984): A Financial History of Western Europe, George Allen & Unwin Ltd, London Internet