Währungen. Warum Währungen von Schwellenländern langfristig attraktiv sind und auch auf kurze Sicht AUTOREN: STEFAN HOFRICHTER & MARTIN HOCHSTEIN

Transkript

1 Währungen Warum Währungen von Schwellenländern langfristig attraktiv sind und auch auf kurze Sicht AUTOREN: STEFAN HOFRICHTER & MARTIN HOCHSTEIN 20

2 Die Währungen vieler Schwellenländer haben Ende 2013 und zu Beginn des Jahres 2014 deutlich abgewertet. Dazu trugen mehrere Faktoren bei: Die Ankündigung der US-Notenbank, ihre Geldpolitik künftig weniger expansiv zu gestalten Tapering im Marktjargon, eine konjunkturelle Abschwächung in den aufstrebenden Staaten und außerdem die Befürchtung, dass sich das Wirtschaftswachstum in China als Folge der hohen Verschuldung der Unternehmen abrupt verlangsamt. 21

3 WÄHRUNGEN Was bedeuten Ab- und Aufwertungen von Schwellenland-Währungen vor dem aktuellen Hintergrund? Welche Konsequenzen sind im Hinblick auf Analyse- und Bewertungsverfahren sinnvoll? Das Team Economics & Strategy von Allianz Global Investors zeigt seinen Weg auf ein Erfahrungsbericht: Wir haben unsere bisherigen auf der Balassa-Samuelson- Theorie basierenden Analysen zu Schwellenlandwährungen aktualisiert. Ergänzend dazu haben wir eine auf mehreren Variablen basierende Regressionsanalyse vorgenommen, die auch Währungspaare aus entwickelten Ländern umfasst. Betont werden muss, dass unsere Bewertungsverfahren der längerfristigen Wechselkursprognose dienen. Sie sollen also keine Indikatoren für das taktische Währungsmanagement liefern. Die Entwicklungen am Devisenmarkt werden auf kurze Sicht hauptsächlich von technischen und spekulativen Einflüssen bestimmt. Dementsprechend sind stärkere Schwankungen an der Tagesordnung und die Wechselkurse können losgelöst von den fundamentalen Gegebenheiten heftigen Ausschlägen unterliegen. Die Bewertung ist wahrscheinlich der wichtigste erklärende Faktor zur Bestimmung des Langfristtrends von Marktkursen das gilt auch für Wechselkurse. Unsere Untersuchungen beziehen sich auf die realen Wechselkurse, weshalb sich eine mögliche Korrektur von Über- bzw. Unterbewertungen im Zeitablauf unter Umständen nur zum Teil in den nominalen Wechselkursen niederschlägt und stattdessen auch durch Veränderungen des relativen Preisniveaus erfolgen kann. Bei der Anwendung der Theorie auf ausgewählte Schwellenlandwährungen nutzen wir ein bereits von den Harvard-Ökonomen Kenneth Rogoff und Jacob Frankel verwendetes Verfahren. Dabei ermitteln wir die Unter- bzw. Überbewertung der Schwellenlandwährungen gegenüber dem US-Dollar anhand des Verhältnisses des jeweiligen Bruttoinlandsprodukts (BIP) pro Kopf. Dieses dient dabei als Näherung für das Verhältnis der Produktivitätsniveaus in den jeweiligen Ländern. Des Weiteren lässt sich ermitteln, wie schnell sich die Bewertungsunterschiede im Zeitablauf korrigieren. Durch Kombination der Ergebnisse erhalten wir eine erste Vorstellung von der künftigen Entwicklung der realen Wechselkurse. Eine abschließende Einschätzung der künftigen Währungsentwicklungen erfordert eine Prognose, wie schnell sich das reale BIP pro Kopf in den Schwellenländern im Zeitablauf an das Niveau in den USA annähern wird. Dabei stützen wir uns insbesondere auf Schätzungen der OECD, des IWF und der UNO. BALASSA-SAMUELSON-ANSATZ Gemäß des Balassa-Samuelson-Ansatzes sind Schwellenlandwährungen gegenüber den Währungen aus entwickelten Staaten tendenziell niedriger bewertet, sie werten aber real betrachtet im Lauf der Zeit auf. Das Kernargument lautet wie folgt: Da die Produktivität in einem Schwellenland bei handelbaren Gütern niedriger ist, ist dort auch das allgemeine Preis- und Lohnniveau niedriger und die Währung geringer bewertet. Jedoch steigen im Lauf der Zeit infolge von Produktivitätsfortschritten die Preise und Löhne in den aufstrebenden Ländern an. Dadurch erhöht sich der reale Wert der Schwellenlandwährungen. 22

4 Update III/2014 Die Entwicklungen am Devisenmarkt werden auf kurze Sicht hauptsächlich von technischen und spekulativen Einflüssen bestimmt. 23

5 WÄHRUNGEN Im Jahr 2012 waren wir zu dem Ergebnis gekommen, dass der überwiegende Teil der 12 von uns untersuchten Schwellenlandwährungen bis 2020 real gesehen wahrscheinlich gegenüber dem US-Dollar aufwerten wird. Eine wichtige Ausnahme stellte der brasilianische Real dar, der seinerzeit um rund 25 % gegenüber dem US-Dollar überbewertet war. Ein halbes Jahr später bezogen wir 15 weitere Schwellenlandwährungen in die Betrachtung ein. Dabei ergab sich ein ähnliches Bild: Mehr als zwei Drittel der analysierten Währungen verfügte bis zum Ende des Jahrzehnts über reales Aufwertungspotenzial wobei China und Indien an der Spitze lagen. Generell gelangten wir zu der Einschätzung, dass Währungen aus Asien und Osteuropa aufwerten dürften, während etliche lateinamerikanische Währungen überbewertet erschienen. Wie stellt sich die Situation heute dar, nachdem viele Schwellenlandwährungen Ende 2013 und Anfang 2014 abgewertet haben? Schwellenlandwährungen sind attraktiv bewertet Wir sind zu dem Ergebnis gekommen, dass nur einige wenige Währungen überbewertet sind. Dagegen dürfte der weit überwiegende Teil der Schwellenlandwährungen bis 2020 real aufwerten. Die Währungen mit dem größten realen Aufwertungspotenzial bis Ende des Jahrzehnts sind diejenigen, die nominal betrachtet erheblich abgewertet haben. Dazu gehören der argentinische Peso und die ukrainische Hrywnja, aber auch der südafrikanische Rand und die indische Rupie. Auch zahlreiche asiatische Währungen sollten in den kommenden Jahren inflationsadjustiert gesehen aufwerten. Dies gilt unter anderem für den chinesischen Renminbi, den Taiwan-Dollar, den thailändischen Baht und die indonesische Rupiah. Unsere Daten legen nahe, dass die realen Bewertungen dieser Währungen rund 10 % bis 20 % unterhalb ihres fairen Werts liegen. Auch einige osteuropäische Währungen sind nach unseren Ergebnissen unter- RELATIVE TERMS-OF-TRADE Je nach Grad der Offenheit einer Volkswirtschaft sollte ein steigendes Verhältnis von Exportpreisen zu Importpreisen den realen Wechselkurs eines Landes stützen, hauptsächlich durch Verbesserung der Handelsbilanz und positive Kapitalzuflüsse. RELATIVE PRODUKTIVITÄTSTRENDS Ein Anstieg der Produktivität sollte den realen Wechselkurs über entsprechend höhere Löhne und Zinsen positiv beeinflussen. Neben der gesamten Faktorproduktivität oder der Arbeitsproduktivität wird als Näherung das Verhältnis von Investitionen zum BIP oder (nach AllianzGI-Methode) das BIP pro Kopf verwendet. RELATIVE STAATSVERSCHULDUNGSTRENDS Eine Zunahme der Staatsverschuldung (relativ zum BIP) gilt als ungünstig für eine Währung, da sich dadurch das Risiko eines Zahlungsausfalls und das Inflationsrisiko erhöhen. Dies kann zu einem höheren Bedarf an externer Finanzierung führen (Defizite in Haushalt und Leistungsbilanz). 1 LANGFRISTIGE REALE ZINSDIFFERENZ Höhere Realzinsen sollten sich positiv auf den Wechselkurs auswirken, da sie potenziell zu höheren Zuflüssen von Auslandskapital führen. Die AllianzGI-Analyse ergibt diesbezüglich jedoch nur in Bezug auf die Währungen der G-10-Länder einen statistisch signifikanten positiven Zusammenhang. 1 AllianzGI verwendet in seiner Analyse das Niveau der Staatsschulden, da es für die Verwendung alternativer Maße (z. B. die ausländische Nettoinvestitionsposition) keine empirisch eindeutige Evidenz gibt. 24

6 Update III/ ABWEICHUNG DER REALEN WÄHRUNGSBEWERTUNGEN VOM GESCHÄTZTEN FAIREN WERT IM JAHR % 80 % Ukraine Argentinien 60 % 40 % 20 % Kolumbien Hongkong Mexiko Vietnam Ungarn Philippinen Polen Tschechien Peru Chile Russland Malaysia Rumänien Thailand Indonesien China Türkei Taiwan Indien Südafrika 0 % 20 % Israel Saudi- Arabien Brasilien Korea Singapur Quelle: Allianz Global Investors, Juni 2014 bewertet: der russische Rubel, der polnische Zloty und die tschechische Krone. Ihr Aufwertungspotenzial ist jedoch etwas geringer als das der meisten asiatischen Währungen. Annähernd fair bewertet sind der Hongkong Dollar und der Singapur Dollar. Der brasilianische Real ist derzeit lediglich um etwa 5 % überbewertet. Nur für zwei Währungen erwarten wir eine reale Abwertung: den israelischen Schekel und den saudischen Rial, da sie überbewertet erscheinen. Insgesamt betrachtet jedoch sind die Schwellenlandwährungen deutlich günstiger bewertet als noch vor zwei Jahren (Grafik 1). Dynamischer Ansatz Unser zweiter Ansatz ist im Unterschied zum Balassa-Samuelson- Ansatz ein dynamischer er setzt den aktuellen Wechselkurs ins Verhältnis zu einem künftigen Gleichgewichtswert. Im Rahmen dieses Ansatzes versuchen wir, statistisch signifikante langfristige Bestimmungsfaktoren der realen Wechselkurse zu ermitteln. Anschließend modellieren wir reale Gleichgewichtswechselkurse im Rahmen eines BEER-Modells 2 (Behavioural Equilibrium Exchange Rate). Mittels einer multivariaten Regressionsanalyse auf Grundlage von Paneldaten entwickeln wir zwei Fixed Effects-Modelle. Das eine umfasst eine Gesamtheit von 31 Währungen, das andere die Währungen der G-10-Staaten. Sämtliche Berechnungen basieren auf bilateralen Wechselkursen mit dem US-Dollar als Referenzwährung. Im Detail liefert unser umfassendes Währungsmodell, das 31 Wechselkurse gegenüber dem US-Dollar und 7 Wechselkurse gegenüber dem Euro beinhaltet, folgende Ergebnisse (Stand: Ende 1. Quartal 2014): Die Schwellenlandwährungen sind real betrachtet derzeit überwiegend gegenüber dem US-Dollar unterbewertet. Laut unserem Modell liegen die Wechselkurse von 16 der 21 berücksichtigten Währungen außerhalb der G-10-Länder unterhalb ihres langfristigen fundamentalen Werts. Dies gilt zum Beispiel für den chinesischen Renminbi, die indonesische Rupiah und die indische Rupie, außerdem für die türkische Lira, den südafrikanischen Rand und den russischen Rubel. Das Ausmaß der Unterbewertung beträgt meist zwischen 5 und 15 %. Im Fall des peruanischen Nuevo Sol beträgt sie sogar an die 20 %. 2 Die Forschung unterscheidet Fundamental Equilibrium Exchange Rate-Modelle (FEER) und Behavioural Equilibrium Exchange Rate Modelle (BEER). Die umfassenderen FEER- Modelle versuchen, die effektiven realen Wechselkurse zu berechnen, die dem gesamtwirtschaftlichen Gleichgewicht entsprechen. Der BEER-Ansatz dagegen konzentriert sich auf die Modellierung der Verbindung zwischen realen Wechselkursen und relevanten wirtschaftlichen Variablen unter Verwendung einer reduzierten Auswahl fundamentaler Inputfaktoren (vgl. Clark/MacDonald: Exchange Rates and Economic Fundamentals: A Methodological Comparison of BEERs and FEERs, 1998). Anstelle der effektiven Wechselkurse konzentriert sich AllianzGI auf die bilateralen Wechselkurse gegenüber dem US-Dollar. 25

7 WÄHRUNGEN 02 MODELL MIT ALLEN WÄHRUNGEN: ÜBER-/UNTERBEWERTUNGEN (IN %) ÜBERBEWERTET USD/RON USD/BRL USD/CHF GBP/USD USD/CZK USD/SGD EUR/USD AUD/USD 0 % -5 % 10 % 15 % 20 % EUR/NOK USD/CLP USD/ZAR EUR/PLN USD/IDR UNTERBEWERTET USD/PEN NZD/USD 15 % USD/HUF 10 % 5 % USD/TRY USD/TWD EUR/SEK USD/CNY USD/NOK USD/INR USD/MXN USD/PLN USD/COP USD/SEK USD/JPY EUR/HUF USD/RUB USD/CAD USD/KRW EUR/CHF USD/PHP EUR/GBP USD/THB EUR/CZK USD/ILS Quelle: Allianz Global Investors, eigene Berechnungen, März 2014 Die Ergebnisse unserer Fair Value-Analysen stützen unsere langfristig positive Sicht auf Schwellenlandwährungen und auf Emerging Market-Bonds in lokaler Währung. 26

8 Update III/2014 Auf der anderen Seite liegen die Wechselkurse des brasilianischen Real, des ungarischen Forint und der tschechischen Krone etwas über dem fundamental gerechtfertigten Niveau. Der Euro ist zwar aktuell überbewertet (wenn auch innerhalb seiner historischen Bandbreite), war aber gemäß unserem Modell zu Beginn des Jahrzehnts stark unterbewertet. Der japanische Yen hat infolge seiner kräftigen Abwertung seit Mitte 2012 seine vorherige Überbewertung vollständig abgebaut. Die Währungen Australiens und vor allem Neuseelands gehören zurzeit zu den am stärksten überbewerteten innerhalb der betrachteten Gesamtheit. Stefan Hofrichter leitet seit 2011 den Bereich Global Economics and Strategy bei Allianz Global Investors. Der Schwerpunkt seiner Researchtätigkeit liegt in den Bereichen Globale und Europäische Wirtschaftsentwicklung, Assetallokation sowie Aktienstrategie. Er trat 1996 als Fondsmanager für europäische Aktien in die Gesellschaft ein. Seit 1998 ist er im Bereich Makroresearch tätig. Zwischen 2004 und 2010 managte er zusätzlich europäische und globale Mischfonds, Multi Asset Absolute Return- und Multi Manager Alpha Porting-Fonds. Stefan Hofrichter ist seit 2004 Mitglied im Team der Allianz Global Investors Global Policy, das die mittelfristige Kapitalmarkteinschätzung der Gesellschaft festlegt, sowie seit 2013 Mitglied im Investmentkomitee für Taktische Assetallokation, das für die Investmentstrategie der in Europa gemanagten Multi Asset- Mandate verantwortlich ist. Stefan Hofrichter schloss seine Studien 1995 an der Universität Konstanz als Diplom-Volkswirt und 1991 an der Fachhochschule der Deutschen Bundesbank, Hachenburg, als Diplom-Betriebswirt (FH) ab. Seit 2000 ist er Chartered Financial Analyst. Insgesamt unterlagen die Wechselkurse erwartungsgemäß weit größeren Schwankungen, als dies fundamental gerechtfertigt war. Dies bestätigt die dominierende Rolle technischer bzw. spekulativer Marktfaktoren über kürzere Zeiträume (Grafik 2). Zusammenfassend lässt sich Folgendes sagen: Beide Ansätze kommen für die Schwellenländer unabhängig voneinander zu ähnlichen Ergebnissen. Demnach erscheinen die meisten Schwellenlandwährungen real betrachtet unterbewertet. Besonders ermutigend ist die Tatsache, dass die jeweiligen Vorgehensweisen sich zwar dem Prinzip nach unterscheiden (auch wenn beide das BIP pro Kopf als erklärende Variable nutzen), aber stark übereinstimmende Resultate liefern. Die Ergebnisse unserer Fair Value-Analysen stützen unsere langfristig positive Sicht auf Schwellenlandwährungen und auf Emerging Market-Bonds in lokaler Währung. Viele Schwellenlandwährungen sind derzeit deutlich attraktiver als noch vor zwei Jahren. Deshalb lohnt es sich unserer Meinung nach, im aktuellen Umfeld Engagements in den Schwellenländern einzugehen. Dies gilt umso mehr für Investoren, die über den Euroraum hinaus anlegen. Martin Hochstein ist Mitglied des globalen Economics & Strategy -Teams und verfügt über eine 16-jährige Erfahrung in der Investmentbranche. Vor seinem Wechsel zu Allianz Global Investors/RCM im Juni 2009 arbeitete er als Senior-Fondsmanager mit Schwerpunkt internationale und europäische Rentenfonds bei Cominvest sowie Deka Investment und leitete bis 2004 das Rentenund Geldmarktfondsmanagement bei SEB Asset Management Deutschland. Martin Hochstein studierte Wirtschaftswissenschaften an der Universität Siegen und ist CFA-Charterholder seit