Vom Retter zum Täter? Die langfristigen Folgen der Politik der EZB

Transkript

1 Vom Retter zum Täter? Die langfristigen Folgen der Politik der EZB Jürgen Stark Bayreuther Finanzmarktsymposium Geldpolitik in der Krise 06. November

2 Kurzfrist-Zinsen in fortgeschrittenen Volkswirtschaften International key interest rates 8% 6% ECB FED BOJ BOE Source: Bloomberg. 4% 2% 0%

3 60% 50% 40% Zentralbankbilanzen (in Prozent des BIP) Central bank balance sheets vs. GDP Eurosystem Bank of Japan Bank of England Federal Reserve System as a percentage of GDP; Sources: National Central Banks, Bloomberg, Eurostat, own calculations. 30% 20% 10% 0%

4 Eurosystem Refinanzierungs-Operationen 4

5 Maßnahmen des -Systems von 2007/08 bis 2011 Leitzinssenkungen und Anpassung der Ständigen Fazilitäten Vollzuteilung bei festem Zinssatz ( Fixed rate-full allotment-mode ) Längerfristige Liquidität Ausweitung des Sicherheitenrahmens Fremdwährungsliquidität durch Swap-Arrangements Ankauf von gedeckten Schuldverschreibungen (CBs) und Staatsanleihen Covered Bond Purchase Programme I (07/ /2010)) Securities Markets Programme (05/ /2012) Gewährung von ELA durch nationale Zentralbanken 5

6 Nicht-Standard-Maßnahmen des - Systems seit Ende 2011/2014 Senkung des Mindestreservesatzes (auf 1%) Langfristige Liquidität bis zu 36 Monaten (2 Operationen) Potenziell OMTs: Monetäre Transaktionen Weitere Absenkung der Qualitätsstandards für Sicherheiten (u.a. Akzeptanz von Kreditforderungen auf nationaler Ebene) Covered Bond Purchase Programme II (11/ /2012). Ab Sommer 2014 TLTROs Weitere Leitzinssenkung auf 0,05% und negativer Einlagensatz Kauf/Reaktivierung von ABS sowie Kauf von Pfandbriefen (CBs) 6

7 Unkonventionelle Geldpolitik der EZB (Non-standard measures) Seit 2010 o Quasi-Fiskalpolitik: Insolvenzgefahr einzelner Länder o Liquidität für (angeschlagene) Bankensysteme in der Peripherie (Instrumente: u.a. SMP, LTROs, ELA) Seit 2012 o Geldpolitische Annäherung an angelsächsischen Ansatz/Strategie (Terminologie: whatever ; forward guidance, reaction function ) o Wirtschaftspolitisches fine-tuning (Instrumente: u.a. OMTs, forward guidance, TLTROs, ABS, CBs) 7

8 EZB Ziele Förderung der Kreditvergabe Förderung (nominalen) Wachstums Kurzfristig Inflationsrate nahe an 2 % heranbringen Schwächung des -Wechselkurses Bilanzausweitung (um bis zu Mrd. ) Vermeiden einer verlorenen Dekade 8

9 Sonderrolle und Selbstverständnis der EZB als Krisenmanager EZB als einzige funktionierende europäische föderale Institution mit der notwendigen Flexibilität, raschen Entscheidungsverfahren, unbegrenzten finanziellen Ressourcen. 9

10 Draghi: whatever it takes OMTs = Outright Monetary Transactions 10

11 whatever it takes OMTs=Outside the Mandate Transactions Denn 1. Wesentliches Ziel, Refinanzierungskosten einzelner Mitgliedstaaten zu senken (impliziter Finanztransfer, Verringerung des Marktdrucks ) 2. Kein geldpolitisches Instrument für den gesamten -Raum 3. Im Konflikt mit Verbot monetärer Staatsfinanzierung 4. Keine demokratische Legitimation zu (impliziten) Finanztransfers 5. Kein Recht, über längere Frist den Marktmechanismus zu stören 6. Unterminiert die Unabhängigkeit der EZB 7. Erschwert Ausstieg aus nicht-konventionellen Maßnahmen 11

12 10 Staatspapiere Euro-Gebiet (Nominal 2y Yields*) Euro Area Sovereigns - Nominal 2 Year Yields * 8 6 * Yields 25 July 2012 (day before Draghi speech); Source: Bloomberg. DE FR IT ES IE PT Sep 12 Jan 13 May 13 Sep 13 Jan 14 May 14 Sep 14 12

13 damit Probleme gelöst? Wiederherstellen des Vertrauens? Bilanzkorrekturen? Solidität der Staatsfinanzen? Solidität des Bankensektors? Strukturreformen/Wettbewerbsfähigkeit?..?..? 13

14 Unintended Consequences der Null-Zins-Politik und der Liquiditätsschwemme gewinnen an Bedeutung, u.a.: 1. Verzerrende Effekte mit Fehlallokation von Ressourcen 2. Fehlanreiz für funktionierenden Interbankenmarkt 3. Kalte Enteignung der Sparer 4. Risiko für Altersvorsorge (u.a. Lebensversicherungen) 5. Verzögertes Deleverageing und Strukturanpassung ( Zombies ) 6. Verringerter Druck auf Regierungen zur Sanierung öffentlicher Finanzen und zu Strukturreformen (moral hazard) 7. Risiko neuer Marktübertreibungen und Krisen 8. Internationale spillover-effekte 14

15 Zinserwartungen (36 Monate) 15

16 Risk Taking Source: Bloomberg; BIS Annual Report

17 Does One Size Fit All? Einheitlichkeit der Geldpolitik Wirtschaftliche Heterogenität und finanzielle Fragmentierung des -Raums Deflationsgefahr oder Disinflation Anpassung relativer Preise? Regionale geldpolitische Differenzierung und teilweise Re- Nationalisierung - Selektiver/regionaler Ausrichtung von OMTs - Sicherheiten-Pool national differenziert - ELA-Operationen der nationalen Zentralbanken Keine Einheitlichkeit der Geldpolitik mehr 17

18 Konvergierende Strategien? Ein neues Paradigma? Neue Aufgaben (Finanzstabilität, Bankenaufsicht) Implizite Ziel- und Interessenkonflikte Inflation Targeting Flexible Inflation Targeting: Erfolg oder Mißerfolg? EZB mittelfristige 2-Säulen-Strategie: was bleibt? Konvergenz - im Verständnis als kurzfristige Nachfrage- und Risikomanager - bei Zielen und Instrumenten, u.a. Bilanzexpansion, direkte Marktinterventionen - Kommunikation ( whatever it takes, reaction function, forward guidance ) 18

19 Source: Financial Times, June 07,

20 Zusammenfassung 1. Geldpolitik hat klare Grenzen. Aktionismus der Zentralbank läuft in einer Bilanzrezession und deren Folgen sowie mit Leitzinsen an der Null-Linie Gefahr, ineffektiv zu werden. 2. Geldpolitische Strategien und Mandate nähern sich an trotz gegenwärtigem Auseinanderdriften im geldpolitischen Handeln. 3. Ultra-lockere Geldpolitik für zu lange Zeit führt zu unbeabsichtigten Folgen und hat marktverzerrende Effekte; Zins hat weitgehend seine Signal- und Steuerungsfunktion verloren. 4. EZB hat Zeit gekauft, die in meisten Fällen von Regierungen nicht für Reformen genutzt wurde. 5. Der Ausstieg aus ultra-lockerer Geldpolitik ist extrem schwierig (gegenseitige Abhängigkeiten; Gewöhnungseffekte). 6. Mit einer Normalisierung der Geldpolitik Gefahr abrupter Korrektur bei Vermögenspreisen, exzessivem leveraging und nicht-adäquater Bepreisung von Kredit- Risiken 20

21 . the European Central Bank (ECB) has effectively thrown off all of the Maastricht Treaty restrictions that bound the bank to the model of the Deutsche Bundesbank. Alan Greenspan (2013): The Map and the Territory, p

22 ERGÄNZUNG 22

23 Corporate Lending Interest Rates 7.0% Corporate Lending - Interest Rates 6.0% 5.0% 4.0% 3.0% 2.0% 1.0% DE FR EONIA ES IT Interest rates on loans to non-financial corporations, maturity bucket 1-5 years; new business; amounts up to 1 Mio. Source: ESCB MFI statistics. 0.0%

24 NPLs* ES IT *in percent of total credit volume; Source: National Central Banks, IMF. Non-performing loans* Mar 09 Mar 10 Mar 11 Mar 12 Mar 13 Mar 14 24

25 NPLs (as percentage of total loans) Sources: IMF, BIS, national data Definitions differ across countries 25

26 Langfristige Inflationsprojektion Inflationserwartungen headline HICP SPF five years ahead 5-year forward 5 years ahead BEIR headline HICP - average since Source: ECB Staff 26