The NAGA Group AG. Vor dem Take-off. Research-Update. Urteil: Speculative Buy (unverändert) Kurs: 13,50 Euro Kursziel: 15,50 Euro. 8.

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1 Research-Update Vor dem Take-off Urteil: Speculative Buy (unverändert) Kurs: 13,50 Euro Kursziel: 15,50 Euro Analyst: Dipl.-Kfm. Holger Steffen sc-consult GmbH, Alter Steinweg 46, Münster Bitte beachten Sie unseren Disclaimer auf der letzten Seite! Telefon: +49 (0) Telefax: +49 (0) Internet:

2 Stammdaten Sitz: Hamburg Branche: FinTech Mitarbeiter: 120* Rechnungslegung: IFRS ISIN: DE000A161NR7 Kurs: 13,50 Euro Marktsegment: Scale Aktienzahl: 40,2 Mio. Stück* Market Cap: 283,5 Mio. Euro** Enterprise Value: 283,2 Mio. Euro** Free-Float: 5 %* Kurs Hoch/Tief (seit IPO): 22,20 / 4,44 Euro Ø Umsatz (Xetra, 3 M): 313,7 Tsd. Euro Im ersten Halbjahr 2017 hat die NAGA Group einen Umsatz von 3,74 Mio. Euro generiert, was gegenüber den vorangegangen sechs Monaten einem Wachstum um 90 Prozent entspricht. Damit sehen wir die Ausschöpfung der Potenziale, die sich dem Unternehmen bieten, aber noch ganz am Anfang. Als Innovator für die FinTech-Industrie beschreiten die Hamburger konsequent neue Wege und könnten mit ihren Produkten wie der mehrfach prämierten Social-Trading-Plattform SwipeStox und der Handelsplattform für virtuelle Güter (Switex) in ihren Märkten perspektivisch eine führende Rolle spielen. Auch in der Finanzierung wagt NAGA den Rückgriff auf eine relativ neue Methode, den Initial Token Sale gleichbedeutend mit der Einführung der NAGA Coin als weitere Kryptowährung. Die Verkaufsphase wird im November gestartet und noch im laufenden Jahr abgeschlossen, das Verkaufsvolumen könnte im zwei- oder sogar dreistelligen Millionenbereich liegen und der Geschäftsentwicklung einen kräftigen Schub geben. Die Kapitalakquise bedingt keine Verwässerung für die Aktionäre und ist somit auch für die Bewertung der Gesellschaft sehr positiv zu werten. Wir sehen nun ein Kursziel von 15,50 Euro. GJ-Ende: RG 01-06/16 RG 07-12/ e 2018e 2019e 2020e Umsatz (Mio. Euro) 0,0 2,0 7,7 30,2 74,0 140,6 EBIT (Mio. Euro) -2,6-3,6-8,2-1,0 5,0 37,9 Jahresüberschuss -2,7-3,9-8,9-1,2 3,2 20,0 EpS -0,07-0,10-0,19-0,03 0,07 0,43 Dividende je Aktie 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 Umsatzwachstum ,7% 293,1% 145,3% 90,0% Gewinnwachstum ,8% KUV - 143,91 36,93 9,39 3,83 2,02 KGV ,6 14,2 KCF ,83 88,03 11,49 EV / EBIT ,5 7,5 Dividendenrendite 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% * Nach Mehrheitsübernahme HBS und Abschluss beschlossener Kapitalerhöhungen; ** aktuell. Seite 2

3 Skalierung läuft an Die Halbjahreszahlen der NAGA Group zeigen, dass das Geschäft von niedrigem Niveau aus langsam anzieht, wobei die richtige Skalierung der Aktivitäten erst noch bevorsteht. Nachdem im Referenzzeitraum aus dem Vorjahr aufgrund der erst spät erfolgten Markteinführung der ersten Angebote nur minimale Erlöse (16 Tsd. Euro) generiert wurden, summierte sich der Umsatz von Januar bis Juni 2017 auf 3,74 Mio. Euro. In Relation zum Wert aus dem zweiten Halbjahr des Vorjahres entsprach das einer Steigerung um 90 Prozent. Die Einnahmen wurden maßgeblich über die Social-Trading-Plattform SwipeStox und den Broker NAGA Markets (zuvor: Hanseatic Brokerhouse Global Markets) erwirtschaftet. Nach Angaben des Unternehmens belief sich das durchschnittliche tägliche Handelsvolumen der Kunden im ersten Halbjahr auf 167,8 Mio. Euro. Geschäftszahlen 2. HJ16* 1. HJ17 Änderung Umsatz 1,97 3,74 89,8% EBITDA -1,40-1,25 - EBIT -3,74-3,63 - Nettoergebnis -3,89-3,90 - In Mio. Euro bzw. Prozent, *das erste Halbjahr 2016 ist wegen des Starts der Aktivitäten und nur geringen Erlösen nicht vergleichbar; Quelle: Unternehmen Ergebnis noch im roten Bereich Aufgrund einer bislang noch ausstehenden Zustimmung durch eine zuständige Aufsichtsbehörde, konnte die seit längerem beschlossene Übernahme von Hanseatic Brokerhouse Securities AG (HBS) und deren Tochtergesellschaft Hanseatic Brokerhouse Financial Services GmbH (HBFS) via Sacheinlage noch nicht abgeschlossen werden. Daher war der Kommissionsaufwand für die unterstützenden Dienste von HBS im Brokeragegeschäft mit 1,58 Mio. Euro eine wesentliche externe Kostenposition in der GuV, die in der Tendenz mit den Handelserlösen mitwächst. Während sich für die Quote des Kommissionsaufwands zum Umsatz für das zweite Halbjahr der Vorperiode noch ein Wert von 35 Prozent errechnet, lag diese in den ersten sechs Monaten 2017 bei 42 Prozent. Der Anstieg ist darauf zurückzuführen, dass im laufenden Jahr über HBS ein höherer Anteil der Erlöse erwirtschaftet wurde als mit der eigenen Plattform SwipeStox. Planmäßig angestiegen sind auch die Personalkosten (1,25 Mio. Euro, +48,7 Prozent gegenüber dem zweiten Halbjahr 2016), die Marketingkosten (0,29 Mio. Euro, +122,9 Prozent) und die sonstigen betrieblichen Aufwendungen (2,77 Mio. Euro, +12,6 Prozent). Aufgrund des teilweise in Relation zum Umsatz deutlich unterproportionalen Anstiegs einiger Aufwandspositionen bewegte sich der EBITDA-Verlust mit -1,25 Mio. Euro trotz der hohen Investitionen in den Geschäftsausbau unter dem Wert des Vorjahres (-1,4 Mio. Euro). Nach Abschreibungen, vor allem auf immaterielle Güter, in Höhe von 2,38 Mio. Euro (2. Halbjahr 2016: 2,34 Mio. Euro) wurde auch das EBIT von -3,74 auf -3,63 Mio. Euro leicht verbessert, während sich der Nettoverlust mit -3,9 Mio. Euro fast punktgenau auf dem Niveau des zweiten Halbjahres 2016 bewegte. Wachstumsbasis wird geschaffen Das Unternehmen befindet sich auf dem Sprung zu einem deutlich höheren Wachstumstempo. Zur Vorbereitung wurden die Aufgaben im Führungsgremium neu strukturiert. Die Gesellschaft wird nun von drei gleichberechtigten Vorständen geleitet, deren Kompetenzbereiche objektorientiert abgegrenzt wurden. Technologieexperte Benjamin Bilski ist neben der Weiterentwicklung der Softwareplattform auch für SwipeStox zuständig, Christoph Brück verantwortet den Bereich Recht und die Steuerung des Joint-Ventures Switex, einer Handelsplattform für virtuelle Güter. Yasin Quereshi wurde von operativen Aufgaben entlastet und konzentriert sich nun auf die Gebiete Innovation und Strategie. Neben diesen organisatorischen Fragen konnte zuletzt auch die Finanzausstattung verbessert werden. Großaktionär Fosun hat ein Darlehen in Höhe von 3,34 Mio. Euro gewährt, das mit dem Abschluss einer vorbereiteten Kapitalerhöhung (in deren Rahmen u.a. auch die Sacheinlage von HBS und HBFS erfolgen soll) in Eigenkapital gewandelt wird. Seite 3

4 ITS in Vorbereitung Von wesentlich größerer Bedeutung für die weitere Kapitalausstattung ist aber der Initial Token Sale (ITS), den die Gesellschaft in einer Meldung von Ende Oktober noch für das vierte Quartal angekündigt hat. Mit der NAGA Coin (NGC) schafft sich das Unternehmen eine eigene Kryptowährung, die auf allen NAGA-Plattformen als Zahlungsmittel eingesetzt werden kann und die an den wichtigsten Kryptobörsen handelbar sein soll. Die NAGA Coin wird von einer selbstständigen Gesellschaft (hier: NGC-Gesellschaft) verwaltet und basiert technologisch auf dem Smart-Contract-System der Ethereum Blockchain (ERC20 basierter Token). Das maximale Platzierungsvolumen wurde auf 220 Mio. US-Dollar festgelegt, das fixe Gesamtvolumen der Kryptowährung beträgt 400 Mio. US-Dollar. Die feste Quote für den Free-Float zum ITS liegt somit bei 55 Prozent. Der Rest ist für beteiligte Dienstleister (12,5 Prozent) und Management-Anreizprogramme (17,5 Prozent) vorgesehen, überwiegend versehen mit einer harten Lockup von sechs Monaten; außerdem stehen 5 Prozent für registrierte Nutzer sowie 10 Prozent als Reserve für M&A, Rückkäufe und ähnliche Optionen bereit. Sollte weniger als das Maximalvolumen veräußert werden, bleibt es bei einem Free-Float von 55 Prozent und das Gesamtvolumen des NGC reduziert sich entsprechend. Aktuell starkes Interesse Da das Interesse an diesen innovativen Zahlungsmitteln aktuell sehr hoch ist, scheint der Zeitpunkt sehr gut gewählt. Nach Angaben des Onlinedienstes coinschedule.com gab es im Jahresverlauf 2017 (per Ende Oktober) bereits 203 ITS (oftmals wird auch der Begriff ICO Initial Coin Offering synonym verwendet, wobei die Bezeichnung Offering nicht exakt definiert ist; Token Sale ist für den Vorgang in der Regel treffender), mit denen insgesamt Kryptowährungen für 3,26 Mrd. US-Dollar verkauft wurden. Die Top-5-Token-Sales bewegten sich zwischen 150 und 260 Mio. US-Dollar. Ein erstes ITS findet auch in Deutschland statt, die Shopping-App Wysker hat das Verkaufsvolumen für ihre Kryptowährung wys Token auf bis zu 25 Mio. US-Dollar festgelegt. Gute Erfolgschancen Im Vergleich mit der Konkurrenz weist der NAGA- ITS einige wichtige Vorteile auf. Als börsennotiertes Unternehmen ist die Gruppe stark reguliert, transparent und im Fokus der Öffentlichkeit, was die Erfolgschancen der Transaktion erhöht und die Risiken mindert. Der ITS und die Börsennotierung können sich gegenseitig befruchten und jeweils über Kreuz für eine weiter steigende Aufmerksamkeit sorgen. Und das dürfte schließlich in eine stärkere Nutzung der Angebote münden. Im Gegensatz zum Entwicklungsstand anderer Gesellschaften, die ein ITS durchführen, sind die Systeme von NAGA am Markt bereits fest etabliert (wie SwipeStox/NAGA Markets) oder kurz vor der Markteinführung (Switex). Neben dem bisherigen Track-record sorgen auch die starken NAGA-Partner (u.a. Fosun und Dt. Börse) aus unserer Sicht für ein vergleichsweise geringes Entwicklungsrisiko bzw. für eine in Relation zu anderen FinTech-Innovationen überdurchschnittliche Erfolgschance. Mit ihren Lösungen adressieren die Hamburger zudem gleich zwei riesige Märkte den Wertpapierhandel und den Handel mit virtuellen Gütern. Ein großer Durchbruch in lediglich einem der beiden Märkte würde schon reichen, um das Unternehmen in ganz andere Dimensionen zu katapultieren und vermutlich auch NGC zu einer Erfolgsgeschichte zu machen. Die wesentlichen Treiber für NGC Der Haupttreiber für NGC nach dem ITS ist eine steigende Nutzung der Handelsplattformen der NAGA Group, auf denen die NAGA Coin künftig das bevorzugte Transaktionsmittel darstellen wird. Bei einer fixierten Gesamtmenge der NGC und einer steigenden Nutzerzahl (gleichbedeutend mit einer höheren NGC-Nachfrage) sollte eine Aufwertung der NGC die Folge sein. Die Nutzung der NAGA Coin bietet zudem viele Vergünstigungen auf den NAGA-Plattformen wie SwipeStox und Switex, beispielsweise eine deutliche Reduktion der Gebühren oder Bonuszahlungen. Zudem wird bei jeder Transaktion oder dem Tausch von NGC in Switex- Guthaben ein kleiner Prozentsatz an einen Funds abgeführt, der diese Mittel quartalsweise an die NGC haltenden Kunden ausschüttet. Dazu sowie Seite 4

5 zur Verwendung der im ITS eingeworbenen Mittel, zu wichtigen Kennzahlen und den operativen Fortschritten des Unternehmens wird NAGA künftig ein umfangreiches Reporting bereitstellen. NAGA Wallet als wichtiges Bindeglied Als Bindeglied zwischen den Lösungen für die verschiedenen Märkte und dem NGC sieht das Management die Lösung NAGA Wallet an, die ab April nächsten Jahres angeboten werden soll. Plangemäß wird dieses digitale Portemonnaie dem Nutzer künftig eine einfache Speicherung verschiedener Kryptowährungen wie etwa Bitcoin oder Ethererum sowie natürlich NAGA Coin ermöglichen, außerdem den Tausch der Token untereinander sowie in traditionelle Währungen wie Euro oder US-Dollar. NAGA Wallet wird dazu auch an die wichtigsten Handelsplätze für Kryptowährungen angebunden und soll auch die Möglichkeit bieten, an weiteren ITS/ICO teilzunehmen. Für das Jahr 2019 hat das Unternehmen den Launch einer eigenen Handelsplattform für Token in Aussicht gestellt. Schon Mitte nächsten Jahres soll zudem die NAGA debit card eingeführt werden, die eine direkte Nutzung der Kryptowährungen für Zahlungsprozesse ermöglichen soll. Schub für die Plattformen Die Mittel aus dem ITS werden plangemäß zu einem Großteil für das Marketing und die Nutzergewinnung eingesetzt, davon sollte zunächst vor allem SwipeStox profitieren. Die Social-Trading-Plattform hat sich bereits am Markt etabliert und soll nun skaliert werden. Das Unternehmen hat umfangreiche Werbemaßnahmen und Wachstumsprogramme angekündigt, die ursprünglich bereits im vierten Quartal dieses Jahres starten sollten, wegen dem ITS aber in das erste Quartal 2018 verschoben wurden. Auch Switex wird etwas später als zunächst geplant loslegen. Nachdem auf der Tokyo Game Show Spieleherstellern ein Prototyp vorgestellt wurde und die Gesellschaft ein erstes Feedback von Testnutzern erhalten hat, werden derzeit die daraus resultierenden Anpassungsmaßnahmen umgesetzt. Dies und die aktuell laufende Einbindung von Partnern sind maßgeblich für die Verzögerung verantwortlich. Die Betaversion wird nun im ersten Quartal 2018 verfügbar sein, erste Einnahmen soll die Handelsplattform für virtuelle Güter ab dem dritten Quartal des nächsten Jahres generieren. Erlösprojektion aktualisiert Der operative Start von Switex erfolgt damit später als von uns bislang eingeplant, was eine Anpassung unseres Bewertungsmodells erforderlich macht. Wir hatten für die Handelsplattform in diesem Jahr zwar noch keine Erlöse unterstellt, wohl aber die Markteinführung, auf die umfangreiche Marketingaktivitäten im nächsten Jahr folgen sollten. Dies wird sich nun auf der Zeitachse nach hinten verschieben, wir kalkulieren daher nun mit einem Umsatz von 6 Mio. Euro in 2018 (zuvor: 25 Mio. Euro) und 30 Mio. Euro im Folgejahr (zuvor 55 Mio. Euro). Entsprechend verringern wir auch das Marketingbudget für die nächste Periode deutlich (von 20 auf 7,5 Mio. Euro). Die Planungen für SwipeStox haben wir hingegen nur geringfügig angepasst. Den unterstellten Umsatz für dieses Jahr haben wir wegen der aktuellen Fokussierung der Gesellschaft auf den ITS von 7,9 auf 7,7 Mio. Euro reduziert. Im nächsten Jahr dürften die Nachwirkungen des ITS und umfangreiche Marketingmaßnahmen für einen kräftigen Schub sorgen, dennoch nehmen wir wegen der Verschiebung der Maßnahmen unsere Erlösprognose leicht von 26,9 auf 24,2 Mio. Euro zurück, für 2019 haben wir die Taxe auf 44,0 Mio. Euro reduziert (alt: 49,9 Mio. Euro). Wir gehen damit unverändert im Nachgang zum Token Sale von einer deutlichen Beschleunigung der Wachstumsdynamik aus. Den Konzernumsatz sehen wir im nächsten Jahr bei 30,2 Mio. Euro, was gegenüber den geschätzten 7,7 Mio. Euro in 2017 einen Zuwachs um 293 Prozent darstellen würde. Für die Folgeperiode kalkulieren wir weiterhin mit einem hohen Wachstum um 145 Prozent auf 74,0 Mio. Euro. ITS ändert die Finanzierungsprämissen Der ITS selbst löst deutlich größere Anpassungen im Modell aus, da wir einen solchen Schritt bislang nicht eingeplant hatten. Ein zentraler Aspekt der Finanzierungsmaßnahme ist, dass damit keine Verwässerung für die Aktionäre einhergeht. Wir hatten bislang eine umfangreiche Verwässerung aus der Emis- Seite 5

6 Mio. Euro Umsatzerlöse 7,7 30,2 74,0 140,6 239,1 358,6 448,3 493,1 Umsatzwachstum 293,1% 145,3% 90,0% 70,0% 50,0% 25,0% 10,0% EBIT-Marge -106,2% -3,2% 6,8% 27,0% 33,7% 41,2% 36,0% 30,4% EBIT -8,2-1,0 5,0 37,9 80,6 147,7 161,3 149,9 Steuersatz -6,0% -3,0% 25,0% 35,0% 35,0% 35,0% 35,0% 35,0% Adaptierte Steuerzahlungen 0,5 0,0 1,3 13,3 28,2 51,7 56,5 52,5 NOPAT -8,6-1,0 3,8 24,7 52,4 96,0 104,9 97,4 + Abschreibungen & Amortisation 4,4 5,2 5,1 5,3 5,3 2,1 1,1 1,5 + Zunahme langfr. Rückstellungen 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 + Sonstiges 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Operativer Brutto Cashflow -4,2 4,3 8,9 30,0 57,8 98,2 106,0 99,1 - Zunahme Net Working Capital -0,1-1,8-5,9-5,6-4,8-3,6-2,2 0,0 - Investitionen AV -0,1-0,3-0,7-1,3-1,9-2,5-2,7-2,5 Free Cashflow -4,4 2,2 2,3 23,1 51,1 92,1 101,1 96,6 SMC Schätzmodell sion von 15,4 Mio. Aktien zu einem Preis von 2,60 Euro (zur Deckung von 40 Mio. Euro unterstellten Kapitalbedarfs) eingeplant. Nun gehen wir davon aus, dass im Rahmen des ITS 44 Mio. Token (zu einem Preis von 1 US-Dollar) platziert werden können, das entspricht 20 Prozent der maximalen Angebotsmenge. Vor dem Hintergrund der aktuellen Marktlage halten wir das für ausreichend konservativ. Die Mittel fließen vollständig in die operative Entwicklung von NAGA, so dass das Unternehmen den Finanzbedarf so im Prinzip vollständig decken kann. Als Sicherheitspuffer unterstellen wir zusätzlich eine Kapitalerhöhung um 10 Prozent im nächsten Jahr, das entspricht 4,0 Mio. Aktien nach der Übernahme von HBS/HBFS. Die Kursentwicklung der letzten Monate verdeutlicht, dass der bislang von uns unterstellte Emissionspreis von 2,60 Euro vermutlich viel zu konservativ ausgefallen ist. Wir rechnen nun mit einem Aktienpreis in Höhe des aktuellen Kurses abzüglich eines Sicherheitsabschlags von 10 Prozent. Daraus ergibt sich eine neue, voll verwässerte Aktienzahl von 44,2 Mio. Stück (bislang 57,7 Mio.) nach dem Abschluss aller Maßnahmen. Sonderkonjunktur für die Kundengewinnung Neben diesem positiven Effekt auf der Finanzierungsseite wird der ITS auch einen direkten Einfluss auf die GuV ausüben. NAGA wird von der NGC- Gesellschaft im Zeitablauf eine Kompensation für die bereitgestellte Software und Technologie für NGC erhalten, was wir in den sonstigen betrieblichen Erträgen erfasst haben. Als bedeutender stufen wir aber den Effekt auf die Kundengewinnung und die Marketingkosten ein. Wir gehen davon aus, dass ein substanzieller Teil der Token-Käufer auch als Nutzer der Plattformen gewonnen werden kann, da die Zielgruppen zumindest teilweise identisch sein dürften und der Einsatz von NGC im NAGA- Ökosystem mit vielen Vergünstigungen verbunden ist. Aus einem unterstellten Volumen von 44 Mio. US-Dollar und einer geschätzten durchschnittlichen Investitionssumme von US-Dollar würden 44 Tsd. Investoren und bei einer Übergangsquote von 33 Prozent rund 15 Tsd. neue Nutzer resultieren. Neben diesem Einmaleffekt dürfte NGC über die Präsenz an den Kryptobörsen und in den Medien auch dauerhaft einen positiven Einfluss auf die Kundengewinnung ausüben, weswegen wir die unterstell- Seite 6

7 te Marketingeffizienz für 2018 etwas stärker und für 2019 leicht erhöht haben. Hohe Kostenentlastung Darüber hinaus ist auch das Gesamtvolumen der Token (und nicht nur der Freefloat) relevant. Denn das Unternehmen bezahlt damit die im Rahmen der Platzierung aktiven Dienstleister und schafft ein Management- und Kundenanreizprogramm. Die Kosten, die dafür in der eigenen GuV anfallen würden, entfallen somit. Insgesamt erwarten wir daher eine Kostenentlastung im hohen zweistelligen Millionenbereich für die Gesellschaft, was wir entsprechend in unseren Schätzungen zum Ausdruck gebracht haben. Daraus resultiert eine signifikante Margenverbesserung. Die Tabelle auf der vorherigen Seite zeigt die wesentlichen Kennzahlen des Detailprognosezeitraums, die aus diesen Prämissen resultieren. Übersichten zur unterstellten Entwicklung von Bilanz, GuV und Cashflow finden sich zudem im Anhang. Kursziel 15,50 Euro Den freien Cashflow diskontieren wir unverändert mit den Weighted Average Cost of Capital von 7,9 Prozent (zur Herleitung siehe Erststudie vom 8. Juni 2017), außerdem unterstellen wir weiterhin ein ewiges Wachstum von 1,0 Prozent. Daraus errechnet sich nun ein Marktwert des Eigenkapitals in Höhe von 716,5 Mio. Euro oder 15,47 Euro je Aktie (voll verwässert), woraus wir ein neues Kursziel von 15,50 Euro ableiten. Das Prognoserisiko taxieren wir unverändert auf den Maximalwert von sechs Punkten. Sensitivitätsanalyse Ewiges Cashflowwachstum WACC 2,0% 1,5% 1,0% 0,5% 0,0% 6,9% 21,01 19,55 18,33 17,30 16,42 7,4% 18,96 17,78 16,79 15,94 15,20 7,9% 17,26 16,29 15,47 14,76 14,14 8,4% 15,82 15,02 14,33 13,73 13,20 8,9% 14,59 13,92 13,34 12,83 12,37 Sensitivitätsanalyse Bei einer Variation der Inputparameter WACC (zwischen 6,9 und 8,9 Prozent) und ewiges Cashflow- Wachstum (zwischen 0 und 2 Prozent) liegt der faire Wert der Aktie zwischen 12,37 und 21,01 Euro. Peer-Group Vergleich nicht aussagekräftig Die starke Performance seit dem IPO, die durch eine Peer-Analyse mit etablierten, börsennotierten Gesellschaften nicht erklärt werden kann, hat verdeutlicht, dass dieses Bewertungsinstrument in diesem Fall nicht zielführend ist. Da sich die NAGA Group von den Unternehmen massiv unterscheidet und ihr am Markt eine erheblich höhere Wachstumsdynamik zugetraut wird, die sich aber nur teilweise in den Peer-Kennzahlen für 2017 und 2018 widerspiegelt, sondern eher in den langfristigen Zahlen zeigt, verzichten wir auf die Peer-Analyse. Seite 7

8 Fazit Mit unserem Kursziel von 4,60 Euro im Rahmen der Erststudie im Juni haben wir das Potenzial der NAGA Group deutlich unterschätzt. Das liegt vor allem daran, dass das Unternehmen zu den versierten Experten für die Blockchain-Technologie zählt und sich auf dieser Basis auch den Wachstumsmarkt der Kryptowährungen erschließen kann. Die Entwicklungsarbeiten in diesem Bereich hatten wir in der Studie zwar dargestellt, mangels konkreter Daten aber noch nicht in das Modell aufgenommen. Nun hat die Gesellschaft detaillierte Pläne für einen Initial Token Sale (ITS) veröffentlicht, dessen Abschluss noch in diesem Jahr zu erwarten ist. Daraus resultieren an mehreren Stellen des Bewertungsmodells größere Anpassungen. Unter anderem haben wir die Kosten für die Produktentwicklung und für Wachstumsinitiativen sowie das Ausmaß der Verwässerung für die Altaktionäre deutlich reduziert. Diese Anpassungen sind maßgeblich dafür verantwortlich, dass das von uns ermittelte Kursziel deutlich auf 15,50 Euro gestiegen ist. Dieses basiert ausschließlich auf den künftigen Geschäftspotenzialen, die das Management erst noch heben muss. Aufgrund der hohen Technologieexpertise, der bisherigen Entwicklungsarbeiten und der aussichtsreichen Kooperationen sehen wir die NAGA Group aber in einer hervorragenden Ausgangsposition, um dies zu schaffen. Auch die Marktentwicklung ist sehr dynamisch, weswegen das Unternehmen wichtige Felder schnell besetzen muss. Das Timing beim ITS stufen wir in diesem Zusammenhang als sehr gelungen ein. Das Veräußerungsvolumen der Token hat allerdings große Implikationen für unser Modell und die weitere Unternehmensentwicklung. Aus Mangel an vergleichbaren Fällen besteht diesbezüglich aktuell noch eine hohe Schätzunsicherheit. Die aktuellen Halbjahreszahlen sind zur Beurteilung der NAGA Group ebenfalls noch wenig hilfreich. Erst die Jahreszahlen 2018 werden zeigen, ob das Unternehmen das Potenzial auch in hohes Wachstum umsetzen kann. Wir sind zuversichtlich, sehen aber weiterhin ein sehr hohes Prognoserisiko. Das Urteil bleibt daher unverändert Speculative Buy. Fazit Seite 8

9 Anhang I: Bilanz- und GUV-Prognose Bilanzprognose Mio. Euro RG AKTIVA I. AV Summe 19,4 37,3 33,4 30,0 27,0 24,6 26,0 28,7 30,6 1. Immat. VG 19,2 36,9 32,7 28,7 24,6 20,7 20,1 20,9 21,5 2. Sachanlagen 0,1 0,2 0,4 1,1 2,2 3,8 5,7 7,6 8,9 II. UV Summe 4,6 4,3 56,8 68,6 103,4 171,0 244,5 293,5 329,9 PASSIVA I. Eigenkapital 14,6 36,0 83,4 87,4 112,4 165,5 224,8 257,7 276,3 II. Rückstellungen 0,7 0,7 0,8 0,9 0,9 1,0 1,1 1,2 1,4 III. Fremdkapital 1. Langfristiges FK 0,2 0,6 0,1 0,5 1,0 2,3 4,6 7,2 9,6 2. Kurzfristiges FK 8,7 4,5 6,1 10,1 16,3 27,2 40,2 56,2 73,5 BILANZSUMME 24,2 41,8 90,4 98,9 130,7 195,9 270,8 322,4 360,8 GUV-Prognose Mio. Euro RG Umsatzerlöse 2,0 7,7 30,2 74,0 140,6 239,1 358,6 448,3 493,1 Gesamtleistung 2,5 8,7 31,2 75,0 141,6 240,1 359,6 449,3 494,1 Rohertrag 1,8 5,6 31,2 75,0 141,6 240,1 359,6 449,3 494,1 EBITDA -1,3-3,8 4,2 10,1 43,2 85,9 149,8 162,4 151,4 EBIT -3,6-8,2-1,0 5,0 37,9 80,6 147,7 161,3 149,9 EBT -3,7-8,4-1,3 5,3 38,4 81,7 150,1 164,7 153,8 JÜ (vor Ant. Dritter) -3,9-8,9-1,3 4,0 25,0 53,1 97,6 107,1 100,0 JÜ -3,9-8,9-1,2 3,2 20,0 42,5 78,1 85,7 80,0 EPS -0,10-0,19-0,03 0,07 0,43 0,92 1,69 1,85 1,73 Anhang Seite 9

10 Anhang II: Cashflow-Prognose und Kennzahlen Cashflow-Prognose Mio. Euro RG CF operativ -0,2-4,7 1,8 3,2 24,7 53,6 96,1 105,7 101,0 CF aus Investition -0,7-1,1-1,3-1,7-2,3-2,9-3,5-3,7-3,5 CF Finanzierung 3,8 4,4 48,0 0,7 1,1 2,6-33,4-68,7-75,9 Liquidität Jahresanfa. 0,6 3,5 2,1 50,6 52,8 76,4 129,7 188,8 222,1 Liquidität Jahresende 3,5 2,1 50,6 52,8 76,4 129,7 188,8 222,1 243,7 Kennzahlen Prozent RG Umsatzwachstum - 289,7% 293,1% 145,3% 90,0% 70,0% 50,0% 25,0% 10,0% EBITDA-Marge -64,3% -49,2% 14,0% 13,7% 30,7% 35,9% 41,8% 36,2% 30,7% EBIT-Marge -183,0% -106,2% -3,2% 6,8% 27,0% 33,7% 41,2% 36,0% 30,4% EBT-Marge -189,9% -108,9% -4,2% 7,1% 27,3% 34,2% 41,9% 36,8% 31,2% Netto-Marge (n.a.d.) -197,3% -115,4% -3,9% 4,3% 14,2% 17,8% 21,8% 19,1% 16,2% Anhang Seite 10

11 Impressum & Disclaimer Impressum Herausgeber sc-consult GmbH Telefon: +49 (0) Alter Steinweg 46 Telefax: +49 (0) Münster Internet: Verantwortlicher Analyst Dipl.-Kfm. Holger Steffen Charts Die Charts wurden mittels Tai-Pan ( erstellt. Disclaimer Rechtliche Angaben ( 34b Abs. 1 WpHG und FinAnV) Verantwortliches Unternehmen für die Erstellung der Finanzanalyse ist die sc-consult GmbH mit Sitz in Münster, die derzeit von den beiden Geschäftsführern Dr. Adam Jakubowski und Dipl.-Kfm. Holger Steffen vertreten wird. Die sc-consult GmbH untersteht der Aufsicht der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht, Lurgiallee 12, D Frankfurt und Graurheindorfer Strasse 108, D Bonn. I) Interessenkonflikte Im Rahmen der Erstellung der Finanzanalyse können Interessenkonflikte auftreten, die im Folgenden detailliert aufgeführt sind: 1) Die sc-consult GmbH hat diese Studie im Auftrag des Unternehmens entgeltlich erstellt 2) Die sc-consult GmbH hat diese Studie im Auftrag von Dritten entgeltlich erstellt 3) Die sc-consult GmbH hat die Studie vor der Veröffentlichung dem Auftraggeber / dem Unternehmen zur Sichtung vorgelegt 4) Die Studie wurde aufgrund sachlich berechtigter Einwände des Auftraggebers / des Unternehmens inhaltlich geändert 5) Die sc-consult GmbH unterhält mit dem Unternehmen, das Gegenstand der Finanzanalyse ist, über das Research hinausgehende Auftragsbeziehungen (z.b. Investor-Relations-Dienstleistungen) Impressum & Disclaimer Seite 11

12 6) Die sc-consult GmbH oder eine an der Studienerstellung beteiligte Person halten zum Zeitpunkt der Studienveröffentlichung Aktien von dem Unternehmen oder derivative Instrument auf die Aktie 7) Die sc-consult GmbH hat die Aktie in ein von ihr betreutes Musterdepot aufgenommen Im Rahmen der Erstellung dieser Finanzanalyse sind folgende Interessenskonflikte aufgetreten: 1), 3), 4) Die sc-consult GmbH hat im Rahmen der Compliance-Bestimmungen Strukturen und Prozesse etabliert, die die Identifizierung und die Offenlegung möglicher Interessenkonflikte sicherstellen. Der verantwortliche Compliance-Beauftragte für die Einhaltung der Bestimmung ist derzeit der Geschäftsführer Dipl.-Kfm. Holger Steffen ( II) Erstellung und Aktualisierung Die vorliegende Finanzanalyse wurde erstellt von: Dipl.-Kfm. Holger Steffen Die sc-consult GmbH verwendet bei der Erstellung ihrer Finanzanalysen ein fünfgliedriges Urteilsschema hinsichtlich der Kurserwartung in den nächsten zwölf Monaten. Außerdem wird das jeweilige Prognoserisiko in einer Range von 1 (niedrig) bis 6 (hoch) quantifiziert. Die Urteile lauten dabei: Strong Buy Buy Speculative Buy Hold Sell Wir rechnen mit einem Anstieg des Preises des analysierten Finanzinstruments um mindestens 10 Prozent. Das Prognoserisiko stufen wir als unterdurchschnittlich (1 bis 2 Punkte) ein. Wir rechnen mit einem Anstieg des Preises des analysierten Finanzinstruments um mindestens 10 Prozent. Das Prognoserisiko stufen wir als durchschnittlich (3 bis 4 Punkte) ein. Wir rechnen mit einem Anstieg des Preises des analysierten Finanzinstruments um mindestens 10 Prozent. Das Prognoserisiko stufen wir als überdurchschnittlich (5 bis 6 Punkte) ein. Wir rechnen damit, dass der Preis des analysierten Finanzinstruments stabil bleibt (zwischen -10 und +10 Prozent). Das Urteil wird hinsichtlich des Prognoserisikos (1 bis 6 Punkte) nicht weiter differenziert. Wir rechnen damit, dass der Preis des analysierten Finanzinstruments um mindestens 10 Prozent nachgibt. Das Urteil wird hinsichtlich des Prognoserisikos (1 bis 6 Punkte) nicht weiter differenziert. Die erwartete Kursänderung bezieht sich den aktuellen Aktienkurs des analysierten Unternehmens. Bei diesem und allen anderen in der Finanzanalyse angegebenen Aktienkursen handelt es sich um den XETRA- Schlusskurse des letzten Handelstages vor der Veröffentlichung. Falls das Wertpapier nicht auf Xetra gehandelt wird, wird der Schlusskurs eines anderen öffentlichen Handelsplatzes herangezogen und dies gesondert vermerkt. Die im Rahmen der Urteilsfindung veröffentlichten Kursziele für die analysierten Unternehmen werden mit gängigen finanzmathematischen Verfahren berechnet, in erster Linie mit der Methodik der Free-Cashflow- Diskontierung (DCF-Methode), dem Sum-of-Parts-Verfahren sowie der Peer-Group-Analyse. Die Bewer- Impressum & Disclaimer Seite 12

13 tungsverfahren werden von den volkswirtschaftlichen Rahmenbedingungen, insbesondere von der Entwicklung der Marktzinsen, beeinflusst. Das aus dieser Methodik resultierende Urteil spiegelt die aktuellen Erwartungen wider und kann sich in Abhängigkeit von unternehmensindividuellen oder volkswirtschaftlichen Änderungen jederzeit ändern. In den letzten 24 Monaten hat die sc-consult folgende Finanzanalysen zu dem Unternehmen veröffentlicht: Datum Anlageempfehlung Kursziel Interessenkonflikte Zeichnen 4,60 Euro 1), 3) In den nächsten zwölf Monaten wird die sc-consult GmbH zu dem analysierten Unternehmen voraussichtlich folgende Finanzanalysen erstellen: Eine Studie, zwei Comments Die Veröffentlichungstermine der Finanzanalysen stehen zum jetzigen Zeitpunkt noch nicht verbindlich fest Haftungsausschluss Herausgeber der Studie ist die sc-consult GmbH. Die Herausgeberin übernimmt keinerlei Gewähr für die Korrektheit und Vollständigkeit der Informationen und Daten in der Analyse. Die vorliegende Studie wurde unter Beachtung der deutschen Kapitalmarktvorschriften erstellt und ist daher ausschließlich für Kapitalmarktteilnehmer in der Bundesrepublik Deutschland bestimmt; ausländische Kapitalmarktregelungen wurden nicht berücksichtigt und finden in keiner Weise Anwendung. Die Analyse dient ferner ausschließlich der unabhängigen und eigenverantwortlichen Information des Lesers und stellt keineswegs eine Aufforderung zum Kauf oder Verkauf der besprochenen Wertpapiere dar. Ferner bilden weder diese Veröffentlichung noch die in ihr enthaltenen Informationen die Grundlage für einen Vertrag oder eine Verpflichtung irgendeiner Art. Jedes Investment in Aktien, Anleihen oder Optionen ist mit Risiken behaftet. Lassen Sie sich bei Ihren Anlageentscheidungen von einer qualifizierten Fachperson beraten. Die Informationen und Daten in der vorliegenden Finanzanalyse stammen aus Quellen, die die Herausgeberin für zuverlässig hält. Bezüglich der Korrektheit und Vollständigkeit der Informationen und Daten übernimmt die Herausgeberin jedoch keine Gewähr. Alle Meinungsaussagen spiegeln die aktuelle Einschätzung der Ersteller wider. Diese Einschätzung kann sich ohne vorherige Ankündigung ändern. Es wird keine Haftung für Verluste oder Schäden irgendwelcher Art übernommenen, die im Zusammenhang mit dem Inhalt dieser Finanzanalyse oder deren Befolgung stehen. Mit der Entgegennahme dieses Dokuments erklären Sie sich einverstanden, dass die vorhergehenden Regelungen für Sie bindend sind. Copyright Das Urheberrecht für alle Beiträge und Statistiken liegt bei der sc-consult GmbH, Münster. Alle Rechte vorbehalten. Nachdruck, Aufnahme in Online-Dienste, Internet und Vervielfältigungen auf Datenträgern nur mit vorheriger schriftlicher Genehmigung. Impressum & Disclaimer Seite 13