Diese Termine sollten Sie sich nicht entgehen lassen! Inhalt. Sponsoren. NEWSLETTER August September 2014 BAI Insight 22 Ort: Düsseldorf

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1 NEWSLETTER August 2014 Diese Termine sollten Sie sich nicht entgehen lassen! 09. September 2014 BAI Insight 22 Ort: Düsseldorf 12. September 2014 BAI Insight 22 Ort: München Mehr Informationen unter: events/bai-insight.html Inhalt Bitte beachten Sie den geänderten Termin der BAI AIC 2015 sowie den neuen Veranstaltungsort! Die BAI AIC 2015 findet nun am 12. & 13. Mai 2015 im Kap Europa in Frankfurt statt. Leitartikel Mitgliederneuvorstellung... 6 Risikominimierungsstrategien bei Erneuerbare Energien Anlagen Markus Götz, CHORUS Impressum Sponsoren Der BAI e.v. dankt folgenden Sponsoren für die freundliche Unterstützung dieses Newsletters: Infrastrukturprojekte: Chancen, Risiken und Renditen Rene Reuber, Christina Berenthien, Portigon Mehr Renditemöglichkeiten und zusätzliche Absicherung mit quantitativer, taktischer Magdalena Sztandera, Dr. Lukas Wäger, swissquant BAI Research Quarterly und German Market Review - Entwicklung der Alternative Investments im ersten Halbjahr 2014 Nicolas Fuchshofen, BAI BAI Research Abstract zu "Unlisted Infrastructure Debt Valuation & Performance Measurement" Nicolas Fuchshofen, BAI Veranstaltungen Buchvorstellungen

2 MEHR RENDITEMÖGLICHKEITEN UND ZUSÄTZLICHE ABSICHERUNG MIT QUANTITATIVER, TAKTISCHER ASSET ALLOKATION IN ZEITEN NIEDRIGER ZINSEN UND KOSTENSPARDRUCKS Strukturelle Veränderungen in den Finanzmärkten, nicht zuletzt begründet durch starke Interventionen der weltweiten Zentralbanken, haben zu einem Niedrigzinsumfeld geführt, welches insbesondere traditionell Obligationsorientierten institutionellen Anlegern wie Pensionskassen und Versicherern das Leben schwer macht. Verstärkt wird dies noch durch einen aus der Finanzkrise hervorgerufenen Kostenspardruck. Zur Stabilisierung der krisengeplagten europäischen Peripherie sowie der internationalen Finanzmärkte haben Zentralbanken weltweit seit Ende 2008 sukzessiv ihre Leitzinsen gesenkt (Abb.1). Dies führte zu einer Flut von Liquidität an den Märkten bisher nicht gekannten Ausmasses. Eine der Folgen dieser stark expansiven Geldpolitik sind kontinuierlich sinkende Zinsen am kurzen sowie am langen Ende der Zinsstrukturkurve, wie am Beispiel Deutschland zu erkennen ist (Abb.2). So bietet eine 10 Jährige Bundesanleihe im Juni 2014 eine Rendite von rund 1.6% p.a., während dieselbe noch im Juni % p.a. bot. Auch gut zu erkennen ist die Ausweitung des Spreads zwischen einer 2 Jährigen und einer 10 Jährigen Bundesobligation ab Ende 2008, d.h. in der Grafik ab Juni 2010; die Zinsstrukturkurven sind ab diesem Zeitpunkt deutlich steiler. Eine weitere Folge der expansiven Geldpolitik war ein zwischenzeitlicher Anstieg der Inflation in Deutschland auf knapp 2% im Jahr 2012, während eine 10 Jährige Bundesanleihe im Juni 2012 eine Rendite von etwa 1.6% p.a. offerierte (Abb.3) und somit die Inflation die Rendite komplett erodierte. Ein ähnliches Szenario wäre Magdalena Sztandera Dr. Lukas Wäger auch in naher Zukunft denkbar. Das Nierigzinsumfeld führte nicht zuletzt auch zu weltweit ansteigenden Assetpreisen ( asset price inflation ) seit 2009, welches anders als in den vorherigen Jahren am Beispiel Deutschland von Mitte 2011 bis Anfang 2014 nicht von einem realwirtschaftlichen BIP Wachstum begleitet wurde (Abb.4). Begleitet wird dieser Effekt von historisch betrachtet niedrigen Volatilitäten wie man sie das letzte Mal im Jahr 2005 beobachten konnte. Aktuell, zum Ende Juni 2014, beläuft sich der VDAX Wert auf knapp 13% bei einem historischen Durchschnittswert von etwa 23% (Abb.5). Vielfach diskutiert wird die These, dass die impliziten Volatilitäten das wahre Risiko am Markt unterschätzen und mittelfristig mit einer Korrektur an den Märkten zu rechnen ist, welche klassischerweise sehr plötzlich eintreffen könnte. Abbildung: 1 Abbildung: 2 19

3 Abbildung: 3 so erkennt man stärkere Schwankungen im Bereich von fast Null bis -60% (Abb.6). Deutlich zu erkennen ist auch, dass sich die negativen Korrelationen zwischen DAX Index Renditen und Bund Future Renditen seit Mitte 2013 von knapp -60% wieder in Richtung von aktuell -30% bewegen, nichtzuletzt aufgrund von niedrigeren Zinsen und somit mangelndem Schutzpolster bei Obligationen. Dementsprechend sind auch die klassischen balanced Produkte zunehmend uninteressant, so dass das sich stark ändernde Marktumfeld der letzten Jahre eine dynamische Anpassung der Anlagen erforderlich macht, um von alternativen Renditequellen profitieren zu können. Die erschwerten Konditionen am Markt, welche zur Senkung des Renditepotenzials der Anlagen für institutionelle Investoren geführt haben, haben häufig die zusätzliche Notwendigkeit mit sich gebracht, Anlagekosten senken zu müssen Abbildung: 4 Abbildung: 6 Abbildung: 5 Zusammenfassend befinden sich Investoren in einem unsicheren Umfeld aufgrund von: wenig vorhersehbarer Geldpolitik internationaler Zentralbanken und voraussichtlich mittelfristig zu erwartender Liquiditätsverknappung, z.b. im Falle einer Anhebung der Leitzinsen in den USA historisch sowie fundamental betrachtet bereits teuren Aktien Auch die häufig geäusserte Annahme konstant negativer bzw. niedriger Korrelation von traditionellen Anlageklassen wie Aktien und Obligationen stimmt nur bedingt. Betrachtet man rollierende 24 Monats- Korrelationen von DAX Index Renditen und Bund Future Renditen in den letzten Jahren, voraussichtlich unterschätzten impliziten Volatilitäten dynamische Änderungen der Korrelationen zwischen den einzelnen Anlageklassen, insbesondere Aktien und Obligationen und somit zeitweilig reduzierten Diversifikationseffekten 20

4 häufig wirtschaftlichen Druck die Kosten senken zu müssen Diese Situation erfordert neuere Renditequellen und macht daher eine regelmässige Anpassung der kurz- bis mittelfristigen Investmentstrategie an neue Marktkonditionen nötig. Taktische Anlagenallokation, d.h. die kurz- bis mittelfristige, dynamische Anpassung der Investmentstrategie mit liquiden Anlageinstrumenten, um von Trends und Chancen an den Märkten zu profitieren, welche nicht von der strategischen Anlagenallokation erfasst werden, erscheint sowohl als zusätzliche Renditequelle als auch zur Absicherung des Portfolios sinnvoll. Möglichkeiten für eine taktische Anlagenallokation gibt es viele, d.h. von fundamental bis quantitativ basierten Strategien. Anlagenallokationen internationaler Pensionskassen im Vergleich Betrachtet man die Portfolioallokationen internationaler Pensionskassen im Vergleich (Abb. 7), so stellt man mitunter grössere Unterschiede bei der Investmentmentalität fest. Gemäss eines Auszugs aus der OECD Studie zur Anlagepolitik weltweiter Pensionskassen 2012 haben z.b. die USA und Österreich eine verhältnismässig hohe direkte Aktienquote in ihren Portfeuilles mit je knapp 38% und 30% im Vergleich zu Deutschland mit 0.2% und Schweden mit 9.4%. Auch der Anteil direkter Allokationen in Obligationen rangiert von knapp 17% in den USA bis zu knapp 58% in Schweden. In der hier genannte Kategorie Andere haben wir hauptsächlich Investmentfonds und einen geringfügigen Anteil an restlichen Investments, wobei aus den OECD Daten nicht hervorgeht, um welche Art von Investmentfonds und restliche Investments es sich genau handelt. Bei den USA haben wir unter Andere neben Investmentfonds und restliche Investments noch zusätzlich einen geringfügigen Anteil an Versicherungskontrakten untergebracht. Der OECD Durchschnitt beinhaltet knapp 30 ausgewählte OECD Staaten. Im Renditevergleich liegen die Niederlande mit 13.5% durchschnittlicher Rendite für das Jahr 2012 klar über dem OECD Durchschnitt in Höhe von 5.1%, Abbildung: 7 Quelle: OECD Global Pension Statistics,, swissquant 21

5 Abbildung: 8 Quelle: AON Hewitt CH, swissquant Abbildung: 9 Quelle: swissquant während sich die Schweiz und Schweden mit je 7.5% und 7.9% im Mittelfeld knapp über dem OECD Durchschnitt befinden. Das Schlusslicht bildet hier Deutschland mit einer durchschnittlichen Rendite von 3.3% und damit unter dem OECD Durchschnitt in Zu den USA sind bezüglich Renditen in der OECD Studie 2012 keine Zahlen vorhanden. Einer der grössten Herausforderungen beim Vergleich internationaler Pensionskassen scheint die Beschaffung aussagekräftiger Daten. Während in der Schweiz bezüglich Pensionskassenallokationen regelmässig Analysen und Daten verschiedener Anbieter öffentlich zugänglich gemacht werden, scheint es z.b. in Deutschland keine öffentlich zugänglichen Konsensdaten zur Portfolioallokationen deutscher Pensionskassen bzw Vorsorgeeinrichtungen zu geben. Taktische Anlagenallokation am Beispiel eines quantitativen Modells und eines Schweizer Pensionskassenportfolios Nachfolgend wenden wir ein quantitatives, systematisches Modell zur taktischen Anlageallokation an am Beispiel eines typischen Modellportfolios Schweizer Pensionskassen. Das quantitative Modell beinhaltet eine Trend- und Momentumkomponente zur Erkennung von Renditechancen in den Märkten sowie eine implizite Volatilitätsschätzung und Risikobudgetierung zur Kontrolle von Risiken und Minimierung von Verlusten. Beide Komponenten werden auf das Modellportfolio angepasst und unter Berücksichtigung der Minimierung der Transaktionskosten optimiert. Die reale Umsetzung des Modells würde in unserem Beispiel anhand von liquiden Kontrakten wie ETFs und Futures erfolgen, d.h. in ausschliesslich liquiden Märkten mit niedrigen Kosten. Das Modellportfolio im Allgemeinen (Abb.8) entnehmen wir dabei der Pensionskassen Schweiz Studie von AON Hewitt Switzerland (Oktober 2013). Ähnliche Studien gibt es zwar auch von Swisscanto oder vom OECD, wobei jedoch die AON Hewitt Switzerland Studie bezüglich durchschnittlicher Portfolioallokationen von Schweizer Pensionskassen die meisten Details bietet. Das Ausgangsportfolio im Detail (Abb.9), welches gleichzeitig als strategische Anlagenallokation dient, haben wir mit gängigen liquiden Indizes bestimmt und setzt sich in der Summe wie folgt zusammen: 4% Cash in CHF, 30% Aktien, 42% Obligationen, 18% Immobilien(REITS) und 6% restliche alternative Investments (Rohstoffe, Private Equity und Hedge Fonds). Als Benchmark verwenden wir den eigens für Schweizer Pensionskassen entwickelten Pictet BVG 25 Index, nichtzuletzt da dieser auch über eine ausreichend lange Historie verfügt. Die strategische Allokation wird über den betrachteten Zeitraum monatlich immer in ihre Ausgangslage zurück geführt, während die taktische Allokation monatlich dynamisch vom Modell angepasst wird. Resultate des Modells Die Rückrechnung der taktischen Anlagenallokation mit unserem quantitativen, systematischen Modell auf täglicher Basis über den Zeitraum bis wurde mit einer von uns gesetzten Zielvolatilität in Höhe Abbildung: 10 Quelle: swissquant 22

6 von 6.0% p.a. ausgeführt (Abb.10). Gut zu erkennen ist, dass man in der Rückrechnung mit einer quantitativen, taktischen Allokation eine höhere Gesamtrendite in Höhe von 95.7% sowie eine höhere durchschnittliche Rendite in Höhe von 6.5% p.a. hätte erreichen können als mit der strategischen Allokation sowie dem Benchmark Index bei einer niedrigeren Volatilität (4.5% p.a.) als die strategische Allokation (6.5% p.a.). Auch bezüglich Absicherung des Portfolios hätte man mit einer taktischen Allokation den Maximum Drawdown deutlich reduzieren können auf -6.8% gegenüber der statischen, strategischen Allokation (-30.0%) und dem Benchmark Index (-16.5%). Auch bei den Time under Water Zahlen zeichnet sich ein ähnliches Bild ab. Dies ist nicht zuletzt auf den zusätzlichen Umstand zurück zu führen, dass wir im Falle von gleichzeitig uninteressanten Aktien- sowie Obligationenengagements zum Kapitalerhalt dem Modell erlauben, zwischenzeitlich einen Teil des Kapitals in Cash zu parken. Des Weiteren, wenn man die Performance der taktischen Allokation über den Gesamtzeitraum betrachtet (Abb. 11), erkennt man, dass insbesondere seit Ende 2008 eine deutliche Outperformance gegenüber der strategischen Allokation hätte erreicht werden können. Auch die Benchmark würde schon fast von Beginn bis zum Ende des betrachteten Zeitraums outperformt werden. Die anfängliche Underperformance der taktischen Allokation gegenüber der Strategischen weist auf das leicht limitierte Potenzial dieses Ansatzes in stark steigenden Märkten hin. Um Chancen und Risiken in den Märkten zu erkennen und diese entsprechend nutzen bzw. absichern zu können, ist eine schnellere Reaktion auf sich verändernde Marktkonditionen nötig. Diesem Anspruch würde die taktische Allokation mit unserem Modell gerecht (Abb. 12), welche über die modellierte Zeitperiode von knapp 9.5 Jahren das Modellportfolio auf monatlicher Basis dynamisch anpasst unter Einhaltung der Anlagegrenzen gemäss der Schweizer BVV2 Vorgaben, d.h. der in der Schweiz für Pensionskassen gesetzlich erlaubten Anlagebeschränkungen. Abbildung: 11 Abbildung: 12 Quelle: swissquant Quelle: swissquant Die durchschnittlichen angenommenen Transaktionskosten in unserem Beispiel belaufen sich auf knapp 10 bps pro Jahr. Eine Währungsabsicherung wurde in diesem Modellfall zwar nicht vorgenommen, aber wäre auch möglich; entweder statisch oder dynamisch auf demselben Modell basierend. Fazit Eine taktische Allokation mit einem systematischen, quantitativen Modell zur Verbesserung der Renditemöglichkeiten sowie zur Absicherung der Portfolios im Niedrigzinsumfeld mit liquiden Instrumenten zu relativ niedrigen Kosten macht am Beispiel von Schweizer Pensionskassen, welche 2012 mit ihren Anlagen im Renditevergleich über dem OECD Durchschnitt lagen, viel Sinn. Zusammenfassend sind die grundlegenden Ergebnisse wie folgt: die taktische Allokation mit unserem quantitativen Modell führt zu knapp 1.8% p.a. mehr Rendite mit 2.0% p.a. weniger Volatilität als eine statische, strategische Allokation sowie zu 2.7% p.a. mehr Rendite als der Pictet BVG 25 Benchmark Index bei vergleichbarer Volatilität (4.5% p.a.) 23

7 die Absicherung des Portfolios mit taktischer Allokation funktioniert sehr gut, d.h. mit taktischer Allokation kann man einen deutlich reduzierten Maximum Drawdown erreichen in Höhe von -6.8% im Vergleich zur strategischen Allokation mit -30.0% sowie dem Pictet BVG 25 Benchmark Index mit -16.5%; auch die Time under Water Zeit verkürzt sich auf 19 Monate mit der taktischen Allokation gegenüber 50 Monaten mit der strategischen Allokation sowie 34 bei dem Benchmark Index über den Gesamtzeitraum von knapp 9.5 Jahren Eine praktische Umsetzung wäre mit liquiden ETF s und Futures ohne Weiteres möglich, welche mit einer Kostenannahme von 10 bps pro Jahr auch kostengünstig sind Im internationalen Vergleich (OECD Studie 2012) erwirtschafteten deutsche Pensionskassen lediglich 3.3% Rendite, welches unter dem OECD Durchschnitt von 5.1% lag, so dass bei deutschen Pensionskassen bzw. Vorsorgeeinrichtungen Handlungsbedarf besteht swissquant Group AG Ihr Quantitativer Analysespezialist Die 2005 in Zürich gegründete swissquant Group AG bietet lokalen sowie internationalen institutionellen Kunden aus der Finanzbranche massgeschneiderte Lösungen für komplexe quantitative Problemstellungen über mehrere Themenbereiche hinweg wie z.b. Asset Management, Risikomanagement oder Derivate - häufig in Form einer Softwarelösung. Als ein Spin-Off der Schweizerischen ETH (Eidgenössischen Technischen Hochschule), stellt die swissquant Group AG eine der grössten unabhängigen Quant Teams in Europa. swissquant Group AG verfügt über mehrsprachige, hochqualifizierte Quants, welche alle mindestens über einen Master-Abschluss verfügen. Unsere Treue zur R&D Herkunft wird auch daran deutlich, dass 40% der Quants einen Doktortitel bzw. einen PhD besitzen. Kontakt Magdalena Sztandera, Quantitative Portfolio Manager swissquant Group AG Kuttelgasse Zürich Schweiz Tel.: sztandera@swissquant.com Dr. Lukas Wäger, Head of Asset Management swissquant Group AG Kuttelgasse Zürich Schweiz Tel.: waeger@swissquant.com 24