Kapitalmärkte: der Aufholprozess ist mühsam

Kapitalmärkte: der Aufholprozess ist mühsam Wertpapiermärkte weiterhin unterentwickelt Im Aufholprozess der Aktien- und Rentenmärkte in Mittel- und Osteuropa relativ zum Banksektor bleibt noch viel zu tun. Im Verhältnis zum BIP ist die Marktkapitalisierung meist deutlich geringer als in entwickelten Volkswirtschaften; faktisch besteht nur sehr begrenzt die Möglichkeit, Kapital durch Aktienemissionen aufzubringen. An den Rentenmärkten spielen nur Staatsanleihen eine bedeutende Rolle, da kaum Märkte für Unternehmensanleihen existieren. Der Finanzierungsbedarf des Unternehmenssektors wird weitgehend vom Bankensektor und durch ausländische Direktinvestitionen gedeckt. Daher besteht nur ein geringer Zusammenhang zwischen der Entwicklung der Finanzmärkte und der Realwirtschaft. Die größten Hemmnisse für die Entwicklung der Wertpapiermärkte in den Beitrittsländern waren in der Vergangenheit kurzfristige Kapitalverkehrskontrollen und ein ungünstiges rechtliches und wirtschaftliches Umfeld. Diese Hindernisse wurden bzw. werden jetzt schrittweise beseitigt. Die Börsen von Warschau, Budapest und Prag sind, was Größe und Liquidität anbetrifft, die bedeutendsten der Region. Ihr Erfolg ist großenteils auf die frühe Liberalisierung für ausländische Portfolio- Investitionen, ein stabiles makroökonomisches Umfeld und das starke Wachstum in Polen und Ungarn in den vergangenen Jahren zurückzuführen. Ein direkter Vergleich der absoluten Zahlen mit Märkten in der EU (z.b. Deutschland) ist mit Vorsicht zu genießen. Mit dem niedrigeren Pro-Kopf-Einkommen in den Beitrittsländern geht ein geringerer Finanzierungsbedarf einher, so dass auch das Finanzierungsangebot niedriger sein dürfte. Wenn man jedoch die Marktkapitalisierung im Verhältnis zum BIP und die Umsätze im Verhältnis zur Marktkapitalisierung vergleicht, zeigt sich deutlich, dass die größeren Börsen auch die liquideren sind (die Umsatzzahlen für Lettland sind aufgrund von Übernahmeaktivitäten verzerrt). Die Marktkapitalisierung spiegelt wider, in welchem Ausmaß die Wertpapiermärkte die Realwirtschaft mit Finanzmitteln versorgen können. Der Marktumsatz ist ein weitverbreiteter Maßstab für die Liquidität der Märkte. Die Liquidität ist eine entscheidende Determinante für Investoren, da es ihnen möglich sein muss, ohne große und nachteilige Kursausschläge Papiere zu kaufen oder zu verkaufen. Daher ist ein illiquider Markt sowohl für die Kapitalaufnahme durch Wertpapieremissionen als auch für den regelmäßigen Wertpapierhandel weniger attraktiv als ein liquider. Die oben beschriebene Entwicklung der Wertpapiermärkte der einzelnen Länder wird auch in der von der Europäischen Bank für Wiederaufbau und Entwicklung (EBRD) veröffentlichten Tabelle sichtbar, in der die Entwicklung der Wertpapiermärkte und der Finanzinstitute (außer Banken) dargestellt wird. Die Tabelle bewertet insbesondere den Entwicklungsstand der Institutionen in den Beitrittsländern. Der Wert 4+ steht dabei für einen Markt, der über dieselben Standards und Performance-Normen verfügt wie die Märkte in entwickelten Industrieländern. Zusammengenommen machen alle drei Tabellen Marktkapitalisierung der Aktien- und Rentenmärkte Mrd. EUR % des BIP Ende 2000 Tschechien 20,6 36 Ungarn 26,2 51 Polen 72,9 42 Slowakei 5,9, 28 Estland 2,0 37 Lettland 1,9 25 Litauen 3,8, 31 Bulgarien 0,7 5 Rumänien 1,3 3 Slowenien 4,7 38 MOE-10 gesamt* 140,1 35 Deutschland 3.618,0 178 * ohne die kleinen Börsen in Bulgarien und Rumänien Quelle: Börsen der Beitrittsländer und Zentralbanken Umsatz an Aktien- und Rentenmärkten Mrd. EUR % der Markt- 2000 kapitalisierung Tschechien 34,4 167 Ungarn 32,6 124 Polen 62,9 86 Slowakei 10,7, 180 Estland 0,3 14 Lettland 1,0 51 Litauen 0,5, 12 Bulgarien 0,1 11 Rumänien 0,3 21 Slowenien 1,0 21 MOE-10 gesamt* 143,6 103 Deutschland 6072,3 168 * ohne die kleinen Börsen in Bulgarien und Rumänien Übergangsindikatoren der EBRD für die Wertpapiermärkte und Finanzinstitute (ohne Banken) 1997 1998 1999 2000 Bulgarien 2 2 2 2 Estland 3 3 3 3 Lettland 2+ 2+ 2+ 2+ Litauen 2+ 2+ 3-3 Polen 3+ 3+ 3+ 4- Rumänien 2 2 2 2 Slowakei 2+ 2+ 2+ 2+ Slowenien 3 3 3 3- Tschechien 3 3 3 3 Ungarn 3+ 3+ 3+ 4- Skala von 1 bis 4+ Quelle: EBRD, Transition Report 16 Economics

September 2001 Monitor EU-Erweiterung deutlich, dass einige Länder zwar in einer oder zwei Kategorien Stärken zeigen, Polen und Ungarn aber offensichtlich die am besten entwickelten Märkte in der Region sind. Diese Länder erzielen in den meisten Kategorien die höchsten Werte, und hier verfügen die Märkte für inländische Wertpapiere über die breiteste Basis. Aktienmärkte weiterhin von marginaler Bedeutung In allen zehn Beitrittsländern wurden mit Beginn des Übergangsprozesses Aktienmärkte eingerichtet, die jedoch in den meisten Fällen nur über eine geringe Kapitalisierung und Liquidität verfügen, da sie vor allem zu der notwendigen Börsennotierung bei Massenprivatisierungen staatlicher Unternehmen dienten. In vielen Ländern ist es faktisch schwierig, Kapital über Aktienemissionen aufzunehmen. Einer rascheren Entwicklung förderlich sind die Anforderungen des Erweiterungsprozesses, die für eine Harmonisierung mit EU- Standards sorgen. Die Gesetze müssen jedoch konsequent durchund umgesetzt werden, und im Hinblick auf Transparenz und den Schutz von Minderheitsaktionären bleibt noch viel zu tun. Obwohl dies in allen Beitrittsländern ein Problem darstellt, haben die erfolgreichsten Märkte auch in dieser Hinsicht tendenziell die besten Fortschritte gemacht. Auch die verschärften Offenlegungsanforderungen und die damit verbundenen Kosten könnten einige der Unternehmen mit den geringsten Umsätzen zum Rückzug vom Markt zwingen. Gründung der Börsen Aktienmarktkapitalisierung Jahr Bulgarian Stock Exchange 1990 Prague Stock Exchange 1993 Tallinn Stock Exchange 1996 Budapest Stock Exchange 1990 Riga Stock Exchange 1995 National Stock Exchange-Lithuania 1992 Warsaw Stock Exchange 1991 Bucharest Stock Exchange 1995 Bratislava Stock Exchange 1993 Ljubljana Stock Exchange 1989 Mrd. EUR Kapitalisierung Ende 2000 % des BIP Polen 33,9 20% Ungarn 12,8 25% Tschechien 12,6 22% Slowakei 3,4 16% Slowenien 3,5 26% Litauen 3,4 26% Estland 1,9 36% Lettland 0,6 8% Rumänien n.v. n.v. Bulgarien n.v. n.v. Deutschland 1352,9 69% Rasche Expansion der Anleihemärkte Die einheimischen Anleihemärkte haben in den vergangenen Jahren in allen Beitrittsländern rasch expandiert. Insbesondere die Märkte für Staatsanleihen haben sich in einigen Ländern gut entwickelt, wenngleich die Liquidität in einigen Segmenten weiterhin gering ist. Polen, Ungarn und die Tschechische Republik verfügen über die bei weitem am besten entwickelten Anleihemärkte. Die Rentenmärkte der anderen Länder sind so klein, dass sie praktisch als nicht vorhanden angesehen werden können. Bei derartig kleinen Märkten (nominal) kann es leicht zu äußerst hohen Umsatzraten kommen, was ein verzerrtes Bild der Situation liefert (z.b. in Estland). In Polen und der Tschechischen Republik hat auch der Handel mit Derivaten, z.b. Swaps, zugenommen. Da eines der Beitrittskriterien zur EWU die Zinskonvergenz ist, ist es von hoher Bedeutung, dass ein als Benchmark dienender 10J-Bond für den Vergleich mit der Euroland-Benchmark geschaffen wird. Damit werden sowohl das Volumen als auch die Tiefe des Marktes auf der Angebotsseite erhöht; die Liquidität nimmt am langen Ende der Zinskurve weiter zu, da die Staaten verstärkt zur Emission von Anleihen mit längeren Laufzeiten übergehen. Polen, Ungarn, die Tschechische Republik und Slowenien haben erfolgreich 10J- Anleihen emittiert. EU-Konvergenz und Anleihen in Landeswährung: uneinheitlicher Einfluss auf die Märkte Die Auswirkungen der monetären Konvergenz auf die Märkte für in Landeswährung denominierte Anleihen sind uneinheitlich. Einerseits dürften sich die Spekulationen bezüglich der Zinskonvergenz mit Euroland mit einer größeren Gewissheit hinsichtlich des Eintrittsdatums in die EWU verstärken. Nach der Einführung des Euro in den Umsatz an den Aktienmärkten Mrd. EUR % der Markt- 2000 kapitalisierung Tschechien 7,4 58 Ungarn 26,1 204 Polen 42,4 125 Slowakei 9,5, 283 Estland 0,3 17 Lettland 0,3 26 Litauen 0,2, 6 Bulgarien 0,1 10 Rumänien 0,3 21 Slowenien 0,7 20 MOE-10 gesamt 87,4 117 Rentenmarktkapitalisierung Mrd. EUR % des BIP Ende 2000 Tschechien 8,0 14 Ungarn 13,1 26 Polen 39,1 23 Slowakei 2,6, 12 Estland 0,0 1 Lettland 0,8 10 Litauen 0,4, 3 Bulgarien n.v. n.v. Rumänien n.v. n.v. Slowenien 1,3 10 MOE-10 gesamt* 65,2 16 Deutschland 2265,1 111 * ohne Bulgarien und Rumänien Economics 17

EWU-Ländern dürfte zudem die Attraktivität der zunehmend konvergierenden osteuropäischen Währungen und Staatsanleihen als Alternative zu ihren homogenen Gegenstücken in Euroland ansteigen. Andererseits verringern sich durch die Konvergenz die Renditeabstände und die Gewinnmöglichkeiten. Daher dürften Wertpapiere der Beitrittsländer allmählich niedrigere Renditen bringen und einen Investment-grade-Status erreichen. Welchen Einfluss die strukturelle Konvergenz und die mikroökonomische Integration in die EU (z.b. Fusionen und Übernahmen sowie weitere ausländische Direktinvestitionen) auf die einheimischen Bondmärkte haben werden, lässt sich nur schwer vorhersagen. Reformen des Rentensystems und die Abschaffung von Kapitalverkehrskontrollen dürften die in- und ausländische Nachfrage nach Anleihen in Landeswährung beflügeln. Z.B. Pensionsfonds und private Versicherungsunternehmen treten jetzt als inländische Investoren auf und sind die wichtigsten einheimischen institutionellen Anleger. Sie leiten einen wachsenden Anteil der vertraglichen Ersparnisse in die Kapitalmärkte. Jedoch könnte aufgrund der zunehmenden Integration das Interesse an inländischen Wertpapieren abnehmen, wenn die Finanzinstitute und der Nicht-Banken-Sektor zunehmend Zugang zu den internationalen Finanzmärkten erhalten. Ausblick für die Börsen der Beitrittsländer Das Interesse ausländischer Portfolio-Anleger an der Region dürfte allerdings unterschiedlich stark zunehmen, und mit steigenden Ansprüchen der Inländer an Sparprodukten dürfte mehr und mehr Geld in die Kapitalmärkte fließen. Zwischen den einheimischen Banken herrscht ein klarer Wettbewerb, und es scheint sich ein Schwerpunkt bei der Kreditvergabe an kleine und mittlere Unternehmen abzuzeichnen. Auf der Angebotsseite des Markts spielen die einheimischen Banken eine wichtige Rolle, da sie Anleiheemissionen gegenüber der Kreditvergabe fördern können. Dies würde auch ihre Einnahmenbasis verbreitern. Durch die Beziehungen einheimischer Banken zu international tätigen Instituten wird ein Transfer von Know-how möglich, wodurch Produkte für Privatanleger und Emittenten (z.b. Platzierung und Marketmaking sowie Anlegerprodukte wie Fonds) bereitgestellt werden können. Es ist unsicher, ob alle einheimischen Märkte die kritische Masse erreichen werden, die erforderlich ist, um die Transaktionskosten so weit zu senken, dass ein umfassender Handel mit im Inland notierten Wertpapieren möglich wird. Das größte Problem besteht darin, dass es für große und erfolgreiche Unternehmen nur wenig Anreize gibt, die inländischen Kapitalmärkte zu nutzen, da sie ihren Finanzbedarf sowohl über die internationalen Kapitalmärkte als auch über Kredite einheimischer Banken decken können. Diese Finanzquellen sind mit geringeren Kosten verbunden. Mittelfristig dürfte sich jedoch zumindest in einigen Ländern eine stärkere Nachfrage nach einer langfristigeren Finanzierung über Anleihen entwickeln. Was die Finanzierung durch Aktienemissionen betrifft, so haben einige der größten und bekanntesten Unternehmen Aktienzertifikate an aus Umsatz an den Rentenmärkten Mrd. EUR % der Markt- 2000 kapitalisierung Tschechien 27,0 338 Ungarn 6,4 49 Polen* 20,4 52 Slowakei 1,2, 46 Estland 0,2 553 Lettland 0,7 89 Litauen 0,3, 60 Bulgarien 0,0 n.v. Rumänien 0,0 n.v. Slowenien 0,3 22 * Schätzung für frei handelbare Papiere Einheimische Banken könnten Anleiheemissionen gegenüber Kreditvergabe fördern...... aber bisher sind die Anreize für erfolgreiche Unternehmen gering, den einheimischen Markt in Anspruch zu nehmen 18 Economics

September 2001 Monitor EU-Erweiterung ländischen Börsen notieren lassen 1 und ihren Schwerpunkt dadurch noch weiter von den einheimischen Märkten weg verlegt. Ein weiterer Beleg für die Tendenz großer Unternehmen, eine engere Verbindung zu den internationalen Märkten zu suchen, ist die Einrichtung der NEWEX seitens der Wiener und der Frankfurter Börse. Hier können Aktien aus den Beitrittsländern seit Sommer 2001 direkt über das XETRA-System, die Handelsplattform für deutsche Aktien, gehandelt werden. Künftig unterschiedliche Entwicklungen? Vieles spricht dafür, dass es auch künftig verschiedene Segmente in der Region geben wird und die Unternehmen in unterschiedlichem Maße Zugang zu den Finanzmärkten haben werden, obwohl der monetäre Konvergenzprozess mit der EU in allen Ländern weitergehen dürfte. Drei Gruppen dürften entstehen, die unterschiedlichen Zugang zu den Kapitalmärkten haben: Zur ersten Gruppe gehören die Länder, in denen bereits heute erwähnenswerte Märkte existieren, nämlich Polen, Ungarn und die Tschechische Republik. An diesen Märkten dominieren Staatsanleihen; der Unternehmenssektor finanziert sich entweder über Bankkredite oder die Emission internationaler Anleihen. Bei einer Verbesserung der Corporate Governance, des Berichtswesens und des Vertrauens in die einheimischen Märkte dürften sich in diesen Ländern Märkte für Unternehmensanleihen entwickeln; darüber hinaus dürfte sich die Konvergenz fortsetzen und die Nachfrage privater und institutioneller Anleger ansteigen. Die zweite Gruppe besteht aus den baltischen Staaten, wo die rasche Integration in die Finanzmärkte der skandinavischen Länder durch Übernahmen seitens skandinavischer Banken beschleunigt wurde. Dementsprechend werden manche einheimische Banken nicht mehr an den jeweiligen inländischen Börsen notiert. Dies sollte jedoch nicht als Anzeichen einer Unterentwicklung angesehen werden, sondern als Schritt hin zur Integration der mittel- und osteuropäischen Wertpapiermärkte in die Finanzmärkte der EU. Darüber hinaus haben sich die baltischen Börsen zu einer Börse für die gesamte Region zusammengeschlossen, die mit der HEX-Gruppe (Finnland) und der NOREX- Allianz (Dänemark, Schweden, Norwegen und Island) kooperiert. Dadurch werden Synergieeffekte im Hinblick auf Infrastrukturinvestitionen und Erhöhung der Liquidität möglich. In den baltischen Staaten dürfte die Bedeutung der Finanzierung über die Kapitalmärkte noch zunehmen, wenn Estland in die EU eintritt und die anderen Länder nachziehen. Wachsende Anleihemärkte in Polen, Ungarn und der Tschechischen Republik Baltische Staaten in die Finanzmärkte der skandinavischen Länder integriert 1 Aktienzertifikate bestätigen im Grunde das Eigentum an der zugrundeliegenden Aktie, die an einer anderen Börse gehandelt wird. Somit kann ein Unternehmen an verschiedenen Börsen notiert sein und in verschiedenen Währungen handeln. Gründe für dieses Vorgehen sind z.b. niedrigere Finanzierungskosten, eine größerer Bekanntheitsgrad des Unternehmens und eine Verbreiterung der Aktionärsbasis. Economics 19

In der letzten Kategorie, zu der alle anderen Länder gehören, könnte die Konvergenz zu einem anderen Resultat führen. Hier existieren bisher keine nennenswerten Märkte, abgesehen von einigen illiquiden Märkten für Staatsanleihen, oder die Volkswirtschaften sind in einigen Fällen so klein, dass die Wachstumsmöglichkeiten der Börsen begrenzt sind. Für diese Märkte gibt es zwei mögliche Szenarien: 1. Im Zuge der Konvergenz könnte sich das Interesse der Anleger auf andere Länder konzentrieren, sobald Papiere aus Polen, Ungarn und der Tschechischen Republik nicht mehr als hochrentabler Ersatz für Euroland-Papiere dienen. Damit könnte sich die Entwicklung ähnlich wie in den bereits gut entwickelten Ländern wiederholen. Das heißt, dass zunächst die Märkte für Staatsanleihen profitieren würden. In der Folge würden sich auch die anderen Märkte entwickeln, so dass sowohl Aktien- als auch Anleiheemissionen an den inländischen Börsen als Finanzierungsquellen zur Verfügung stünden. 2. Im anderen Szenario ziehen sich die Unternehmen aufgrund der Konvergenz und des Zugangs zu internationalen Kapitalmärkten aus den einheimischen Märkten zurück und konzentrieren sich für die Kapitalaufnahme auf die internationalen Märkte. Dies wäre bei großen, erfolgreichen Unternehmen typischerweise im Energie- und Telekommunikationssektor der Fall. Kleinere Unternehmen könnten diesen Weg jedoch nicht einschlagen. Sie könnten sich nur über Kredite finanzieren, so dass die Banken faktisch ein Monopol auf die Bereitstellung von Kapital hätten. Dies könnte wiederum negative Implikationen für das Bankensystem haben, vorausgesetzt die Unternehmen, die nicht grenzüberschreitend arbeiten können, haben niedrigere Bonitäts- Ratings, so dass die Banken einem höheren Risiko ausgesetzt sind. Die Zukunftsaussichten für einige der kleineren Börsen in der Region sind also unklar, und es müssen verschiedene Alternativen betrachtet werden. An diesen Börsen dürften Staatsanleihen weiterhin eine dominierende Rolle spielen, und die Unternehmen werden Anleihen an den internationalen Märkten emittieren müssen. Die eigentliche Frage ist jedoch, ob die Börsen in diesen Ländern in der Lage sind, ihre Funktion als Finanzierungsquelle für die Unternehmen effizient zu erfüllen, und nicht, ob sie völlig verschwinden werden. Welches Ziel sollte verfolgt werden? Um diesen Wirkungskreis zu durchbrechen und die Märkte zu entwickeln bzw. zu stützen, müssen in den kommenden Jahren zwei Aufgaben gleichzeitig gelöst werden. Erstens müssen die großen Unternehmen dazu gebracht werden, weiterhin vor allem auf dem einheimischen Markt notiert zu sein. Damit soll die Aufmerksamkeit auf den inländischen Markt gelenkt werden. Zweitens müssen große institutionelle Anleger überzeugt werden, dass in diesen Ländern neben den großen, bekannten Konzernen noch andere Unternehmen existieren, in die es sich lohnt zu investieren. Die einheimischen Märkte müssen als Ganzes einer Analyse unterzogen werden, nicht nur einige Großunternehmen. Dies könnte ausländische Investoren an den Markt ziehen. Zwei plausible Szenarien Die nächsten Beitrittsländer werden sich ähnlich entwickeln wie die Spitzenreiter...... oder erfolgreiche Unternehmen in diesen Ländern zapfen die internationalen Märkte an Aussichten für kleinere Börsen unsicher Entwicklung der einheimischen Kapitalmärkte erfordert... 20 Economics

September 2001 Monitor EU-Erweiterung Die Börsen müssen sowohl die Angebots- als auch die Nachfrageseite der Märkte viel stärker als bisher stimulieren, z.b. indem sie den gesamten Service konkurrierender größerer Börsen hinsichtlich Transparenz, Handel und Abwicklung etc. bereitstellen. Einer der wichtigsten Schritte ist die Abschaffung noch bestehender Einschränkungen sowie die Schaffung eines regulatorischen Umfelds, das mit den in der EU geltenden Grundsätzen im Einklang steht. Die Vermarktung der Börse dürfte ebenfalls von zunehmender Bedeutung sein. Sobald diese Aufgaben erfüllt sind, dürften die Aussichten für die Entwicklung der jeweiligen Börsen klarer werden, und wenn im Inland keine kritische Masse erreicht werden kann, müssen Allianzen geformt werden. Die Entwicklung regionaler Märkte ist eine Möglichkeit, wie die Allianz der baltischen Börsen zeigt. Die andere Möglichkeit eine Kooperation mit größeren Börsen in den EU-Ländern beinhaltet das Risiko der Marginalisierung; kleinere Unternehmen könnten nicht in der Lage sein, die mit einer Börsennotierung verbundenen Kosten zu schultern, so dass ihnen faktisch die Möglichkeit verschlossen wäre, Kapital durch Aktienemissionen aufzunehmen. Die Entwicklung der NEWEX dürfte ein interessantes Beispiel dafür sein, ob die mittel- und osteuropäischen Unternehmen dieses Risiko vermeiden und Aufmerksamkeit an großen Börsen erlangen können. Die größten Chancen bestehen letztlich darin, der EU und schließlich auch der Währungsunion beizutreten. Die Gemeinschaftswährung und ein einheitliches Regelwerk dürften die Risiken verringern und eine beträchtliche Erhöhung der Liquidität in der Region ermöglichen. Eines der größten Probleme für die Entwicklung der Börsen in den Beitrittsländern ist jedoch die weltweite Entwicklung. Da sich die Beitrittsländer gegenüber den großen internationalen Märkten in einem Aufholprozess befinden, wandelt sich der erwünschte Endzustand stetig. Das Tempo dieser Veränderungen dürfte sich noch beschleunigen. Durch die Konsolidierung und die Schaffung regionaler Börsen dürften die weniger weit entwickelten Börsen ein ausreichendes Volumen erlangen, so dass sie sowohl im Hinblick auf eine abwartende Strategie als auch auf eine Verbesserung ihrer Verhandlungsposition gegenüber größeren Börsen über eine breitere Palette an Möglichkeiten verfügen. Dadurch dürfte sich auch die Standortfrage für eine größere Regionalbörse am leichtesten lösen lassen.... höhere Transparenz und bessere Handels- und Abwicklungsbedingungen Märkte der Beitrittsländer weiterhin von globalen Entwicklungen abhängig Zusammenfassung Die Aktien- und Rentenmärkte in den Beitrittsländern liegen in ihrer Entwicklung im Vergleich zum Bankensektor weiterhin weit zurück. Die Aktienmarktkapitalisierung ist relativ gering, die Möglichkeiten zur Finanzierung durch Aktienemissionen sind sehr begrenzt, Staatsanleihen dominieren die Rentenmärkte, und Märkte für Unternehmensanleihen existieren kaum. Die Börsen von Warschau, Budapest und Prag sind die größten und liquidesten der Region. Ihr Erfolg ist großenteils auf die frühe Liberalisierung für ausländische Portfolio-Investitionen, ein stabiles makroökonomisches Umfeld und das Wachstum der vergangenen Jahre zurückzuführen. Vieles spricht dafür, dass die Länder der Region in unterschiedlichem Maße über einen Zugang zu den internationalen Finanzmärkten verfügen werden. Die Märkte in Polen, Ungarn und der Economics 21

Tschechischen Republik dürften sich mit zunehmender Nachfrage weiter entwickeln, da sowohl die Sparprodukte als auch die Finanzierungstechniken immer ausgefeilter werden dürften. In den baltischen Ländern, wo die Integration der Finanzmärkte durch die Übernahme von Finanzinstituten durch skandinavische Banken vorangetrieben wurde, dürfte sich mit dem Eintritt in die EU der Zugang zu Finanzierungsquellen verbessern. In den anderen Ländern, wo es abgesehen von einigen illiquiden Märkten für Staatsanleihen keine bedeutenden Märkte gibt oder das Wachstumspotenzial der Märkte aufgrund der Kleinheit der Volkswirtschaft zu gering ist, könnte die Situation für die einheimischen Börsen zunehmend problematischer werden. In diesen Ländern könnten Allianzen zur Formung einer Regionalbörse oder zur Kooperation mit anderen Börsen in der EU notwendig werden, damit effiziente Märkte entstehen, an denen inländische Unternehmen Kapital aufnehmen können. Gustav Hultgren, +49 69 910-31716 (gustav.hultgren@db.com) Natalia Hencsey, +49 69 910-31769 (natalia.hencsey@db.com) 22 Economics