St. Galler Kantonalbank Keine grossen Sprünge möglich

St. Galler Kantonalbank Keine grossen Sprünge möglich Banken 12. August 215 Kurs N: CHF 364.25 ZKB Schuldnerrating: Bloomberg: SGKN SW TK-Symbol: SGKN Börsenkapitalisierung: CHF 2.2 Mrd Free Float: 45% Nachhaltiges Anlageuniversum: Nein Michael Kunz +41 44 292 35 28 michael.kunz@zkb.ch Kennzahlen Einstufung: Marktgewichten in CHF 214 215E 216E 214 215E 216E GpA (adj.) 26.4 22.7 22.9 KGV 13.8x 16.1x 15.9x Wachstum 14.9% 14.%.99% ROE (adj.) 7.33% 6.12% 6.3% Dividendenrendite 4.12% 4.12% 4.12% Cost/Income Ratio 59.1% 62.6% 62.4% 45 43 41 39 37 35 33 A S O N D J F M AM J J A S O N D J F M AM J J A S St. Galler KB Swiss Performance Index Nicht so düster wie gedacht, aber immer noch schwierig Das Ergebnis der SGKB hat die Erwartungen übertroffen, was vor allem an einem widerstandsfähigeren Zinsüberschuss und höheren ausserordentlichen Erträgen als gedacht liegt. Damit sind die Befürchtungen vom Februar bezüglich des Zinsgeschäfts nicht ganz eingetreten. Das Vermögensverwaltungsgeschäft harzt allerdings weiterhin. Nach einer Diskussion mit dem Management über die Entwicklung der verschiedenen Details der Erfolgsrechnung gehen wir davon aus, dass das operative Geschäft auch 216 im Gegenwind des Marktumfelds praktisch nicht zulegen können wird, was aber auch für die Wettbewerber gilt. Mit einem KGV 217 von 15x und einer Dividendenrendite von etwa 4% liegt die Aktie ziemlich genau im Durchschnitt der Vergleichsgruppe. Deswegen erwarten wir nicht, dass die Aktie signifikant vom Swiss Performance Index abweicht, und bestätigen unser Anlageurteil «Marktgewichten». Zinsgeschäft doch etwas widerstandsfähiger Im 1. Halbjahr stufte das Management die Gefahr weiter fallender Zinsen höher ein als die Wahrscheinlichkeit für steigende. Um das Libor-Exposure aufgrund der CHF 7 Mrd Payer-Überhang nicht weiter ansteigen zu lassen, wurden kurzfristige Payer-Swaps im Volumen von etwa CHF 1 Mrd aufgelöst und neue Absicherungen eher über Anleihen vorgenommen. Halbjahreszahlen In CHF Mio ZKB-E Actual in % vs. Vj Konsens* Betriebsertrag 212. 22. -.9% 217.9 Kosten inkl. Abschr. 133. 136. +3.4% 133.6 Betriebsergebnis 76. 84. -7.2% 79.6 Reingewinn nicht adj. 72. 84.6 +15.5% 76.7 Nettoneugeld -319. +134.9 AuM (CHF Mrd) 35. 35.6-1.8% 36.5 *St. Galler KB (n=4) Herausforderung bleibt jedoch bestehen Der Zinsüberschuss dürfte aber auch im 2. Halbjahr etwas unter Druck bleiben, da das Kundenverhalten die Fristeninkongruenz weiter verstärkt. So stieg der Anteil von Festzinshypotheken von 75% im Vorjahr auf 81%, und 9% der Neuabschlüsse liegen zwischen fünf und zehn Jahren Laufzeit. Schliesslich laufen weiterhin Hypotheken aus der «guten alten Zeit» mit höheren Zinsen ab. Auf der Passivseite ist der Spielraum für Zinsreduktionen ausgereizt. Da aber die Befürchtungen des Managements vom Februar nicht eingetreten sind, erwarten wir für das Gesamtjahr

21 211 1H13 213 1H14 214 1H15 nun einen um gut 5% (und nicht mehr gleich 1%) niedrigeren Zinsüberschuss für 215 als 214. Kommissionsgeschäft weiterhin schleppend Entgegen den Erwartungen sind noch einmal CHF 319 Mio netto an Kundengeldern abgeflossen. CEO Roland Ledergerber hat sich jedoch überzeugt gezeigt, dass bis Ende des Jahres die Bereinigungen des grenzüberschreitenden Geschäfts endgültig abgeschlossen sein werden. Die jetzt verlorenen Gelder fehlen natürlich für den Provisionsüberschuss ab dem 2. Halbjahr, weswegen wir unsere Prognosen für 215 und die zwei Folgejahre noch einmal etwas stutzen. Januar und Februar waren sehr gut für Erträge aus Kundentransaktionen, danach ging es wieder bergab. Immerhin konnten die Bestandskommissionen etwas erhöht werden, so dass die Marge nur um einen Basispunkt zurückging. Dies ist der Ausweitung des Anteils der Vermögensverwaltungsmandate im Private Banking von 19.2% auf 22.4% zu verdanken. Entwicklung von Assets under Management und Marge* 25 2 15 1 5 * AuM-Marge = Erfolg Dienstleistungsgeschäft / Ø AuM (Verwaltete Vermögen ohne Kundengelder und ohne Doppelzählungen) Quelle: St. Galler Kantonalbank Das Grundproblem, dass die Kunden immer noch zu über 5% in Bargeld oder bargeldähnlichen Instrumenten sitzen, besteht allerdings weiter. Aufteilung der verwalteten Vermögen 1% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % AuM (CHF Mrd, links) 1H13 213 1H14 214 1H15 AuM-Marge (Bp, rechts) Übrige Assets* *Übrige Verpflichtungen ggü. Kunden auf Sicht, Zeit-/Festgelder, Drittassets bei Fremdbanken Quelle: St. Galler Kantonalbank 75 72 69 66 63 6 Treuhand-Anlagen Spargelder Fondsanteile Strukturierte Produkte Aktien Obligationen Gewinnreihe verändert sich nur leicht Da wir für die nächsten Jahre eher einen stabilen Kostenblock erwarten, ändern unsere Adjustierungen beim Ertrag die Gewinnreihe wie folgt: Für 215 steigt die Prognose zum adjustierten Reingewinn von CHF 122 Mio auf CHF 126 Mio. Im Folgejahr fällt sie von CHF 13 Mio auf CHF 127 Mio und im Jahr danach schliesslich von CHF 135 Mio auf CHF 134 Mio. Steuergespenst spukt weiter Der Steuerfall in den USA ist für das Stammhaus und die ehemalige HypoSwiss weiterhin ungelöst, auch wenn die Liste an Banken, die eine Einigung erzielt haben, kontinuierlich länger wird. Gemäss Management wäre alles andere als eine Einigung bis Jahresende nun eine Enttäuschung. Die letztes Jahr übernommene Vadian Bank ist bereits aus dem Schneider. Von den nordrhein-westfälischen Steuerbehörden ist die SGKB wie wohl die meisten Schweizer Banken mit einem Standardschreiben konfrontiert worden, das nun juristisch geprüft wird. Die SGKB fühlt sich aber nach eigener Aussage genügend gewappnet, da sie seit der Änderung der Rechtslage viel investiert hat, um das deutsche Geschäft an die neuen Regeln anzupassen. So hat zum Beispiel die deutsche Tochter in München seit 29 eine Vollbanklizenz. Die Weissgeldstrategie wird seit 214 umgesetzt. Derzeit ist für uns aber mangels Detailinformationen noch nicht abschätzbar, auf was die NRW-Steuerbehörden abzielen, was die rechtlichen Grundlagen sind oder ob es nur darum geht, mittels Ablasshandel den Staatssäckel noch einmal aufzubessern. Bewertung im Rahmen der Konkurrenz Von der Bewertung her liegt die Aktie der SGKB nur leicht unter dem Schnitt der Vergleichsgruppe, sodass auch diesbezüglich kein Anlass zur Annahme besteht, dass sich die Aktie signifikant anders als der Gesamtmarkt entwickeln dürfte. Vergleichsunternehmen Bewertung und Rentabilität Name KBV 217 KGV 217 Dividendenrendite 217 BCV 1.6x 18.5x 5.3% Glarner KB.7x 11.7x 4.5% Graubündner KB 1.6x 22.3x 2.4% Luzerner KB 1.2x 15.8x 3.1% St. Galler KB.9x 15.1x 4.1% Thurgauer KB.8x 12.1x 3.7% Valiant.7x 12.6x 3.2% Durchschnitt 1.1x 15.4x 3.8% *Cost/Income-Ratio inkl. Abschreibungen Unternehmensbeschreibung Die SGKB wurde 1868 gegründet und agiert als Universalbank in den Kantonen St. Gallen und Appenzell Ausserrhoden mit insgesamt 37 Geschäftsstellen. Seit dem Jahr 21 ist die Bank an der Börse SIX kotiert. Der Kanton St. Gallen hält als Mehrheitsaktionär 54.8% des Aktienkapitals. Nach dem Verkauf eines Grossteils des Offshore-Geschäfts wird die SGKB ab 214 ihre Geschäftsaktivitäten auf den Heimkanton, die deutschsprachige Schweiz und das grenznahe Deutschland konzentrieren. 2 Zürcher Kantonalbank St. Galler K 12. August 215

23 24 25 26 27 28 29 21 211 213 214 215E 216E 217E 24 25 26 27 28 29 21 211 213 214 215E 216E 217E Swot-Analyse Stärken Sicherheit durch Staatsgarantie und solides Rating Hohe Ertragsdiversifikation, insbesondere verglichen mit anderen Kantonalbanken Geringes operatives Risiko, vor allem im Kreditgeschäft Chancen Starker Gewinnhebel bei geordnetem Zinsanstieg und/oder steigender Kundenaktivität Verbesserung der Kosten-Ertrags-Relation nach organisatorischer Komplexitätsreduktion Stabilisierung der Neugeldentwicklung nach der Neuausrichtung Schwächen Abhängigkeit vom Zinsumfeld und von der Kundenaktivität Begrenztes Wachstumspotenzial wegen regionaler Selbstbeschränkung Vermögensabflüsse auch im verbleibenden Offshore-Banking aufgrund steuergesetzlicher Veränderungen Risiken Unabwägbarkeiten im US-Steuerstreit Immobilienpreiskollaps in der Nordostschweiz Druck auf Zinsüberschuss bei scharfem Zinsanstieg am kurzen Ende, da circa 8% der Hypothekarausleihungen Festzins haben Ertrags- und Effizienzentwicklung Entwicklung Kreditvolumen und Risikovorsorge 6 64% 25 2. 5 61% 2 16. 4 3 2 58% 55% 52% 15 1 12. 8. 1 49% 5 4. 46%. Betriebsertrag (CHF Mio, links) Cost/Income-Ratio (inklusive Abschreibungen, %, rechts) Gesamtausleihungen (CHF Mrd, links) Neubildung Risikovorsorge (Bp, rechts) Zürcher Kantonalbank St. Galler K 12. August 215 3

Finanzzahlen St. Galler Kantonalbank 213 214 215E 216E 217E Bilanz in CHF Mio Bilanzsumme 27 638 27 852 3 428 28 68 29 178 29 662 Veränderung in % 6.%.8% 9.3% 5.7% 1.7% 1.7% Total Eigenkapital 1 934 1 962 2 27 2 85 2 129 2 179 Veränderung in % 3.8% 1.5% 3.3% 2.8% 2.1% 2.4% BIZ Tier 1 Ratio in % 12.6% 13.9% 13.8% 14.1% 14.1% 14.2% Kreditportfolio 22 36 23 42 23 985 24 429 24 972 25 529 Veränderung in % 5.1% 3.1% 4.1% 1.9% 2.2% 2.2% Kundenvermögen (AuM) in CHF Mio Gesamtkundenvermögen 38 158 36 66 36 851 35 426 36 989 38 598 Veränderung in % 1.8% 5.5% 2.2% 3.9% 4.4% 4.4% Erfolgsrechnung in CHF Mio Erfolg Zinsgeschäft 313.3 36. 294.5 278.9 28. 285. Veränderung in % 8.4% 2.4% 3.7% 5.3%.4% 1.8% in % Geschäftsertrag 62.5% 62.6% 65.3% 64.% 64.5% 64.1% Erfolg Dienstleistungsgeschäft 138.5 138.1 118.5 112. 11. 115. Veränderung in % 4.8%.3% 14.2% 5.4% 1.8% 4.5% in % Geschäftsertrag 27.6% 28.2% 26.3% 25.7% 25.3% 25.9% Erfolg Handelsgeschäft 45.4 38.7 32.8 37. 36.1 36.8 Veränderung in % 17.5% 14.8% 15.3% 12.9% 2.4% 2.% in % Geschäftsertrag 9.1% 7.9% 7.3% 8.5% 8.3% 8.3% Übriger ordentlicher Erfolg 4.3 6. 5.5 8. 8. 8. Total Geschäftsertrag netto 51.6 488.8 451.2 435.9 434.1 444.8 Veränderung in % 4.9% 2.6% 7.7% 3.4%.4% 2.5% Geschäftsaufwand inkl. Abschreibungen 292. 28.8 266.8 273. 271. 273. Veränderung in % 3.1% 3.8% 5.% 2.3%.7%.7% Cost/Income Ratio in % (exkl. Abschreibungen) 55.7% 54.8% 56.4% 59.% 59.% 58.% Cost/Income Ratio in % (inkl. Abschreibungen) 58.2% 57.5% 59.1% 62.6% 62.4% 61.4% Wertberichtigungen und Rückstellungen 9.7 47.5 5.8 8. 8. 8. Nettobetriebsergebnis 199.9 16.4 178.6 154.9 155.1 163.8 Saldo a.o. Posten 7.9 13.3.9 17... Goodwill 18.6 18.6.7... Vorsteuergewinn 189.1 128.5 178.7 171.9 155.1 163.8 Veränderung in % 14.3% 32.1% 39.1% 3.9% 9.7% 5.6% Steuern 37.8 19.8 32.5 29. 28. 3. Steuersatz in % 2.% 15.4% 18.2% 16.9% 18.1% 18.3% Konzerngewinn 151.4 18.7 146.3 142.9 127.1 133.8 Veränderung in % 11.5% 28.2% 34.6% 2.4% 11.% 5.3% Adjustierter Reingewinn 17. 127.3 146.3 125.9 127.1 133.8 Veränderung in % 11.4% 25.1% 14.9% 14.% 1.% 5.3% Eigenkapitalrendite in % (ROE) 9.% 6.5% 7.3% 6.1% 6.% 6.2% Nettozinsmarge in % 1.2% 1.1% 1.%.9% 1.% 1.% Bewertungskennzahlen KGV (adjustiert) 15.9x 13.8x 16.1x 15.9x 15.1x Preis/Buchwert 1.x 1.x 1.x.9x.9x Preis/Buchwert (ohne Goodwill/Immaterielle) 1.x 1.x 1.x.9x.9x Dividendenrendite 4.1% 4.1% 4.1% 4.1% 4.1% Daten pro Namenaktie in CHF Eigenkapital 348.7 353.8 365.4 375.8 383.7 392.8 Veränderung in % 3.8% 1.5% 3.3% 2.8% 2.1% 2.4% Eigenkapital (ohne Goodwill/Immaterielle) 341.3 353.6 363.2 375.8 383.7 392.8 Reingewinn 27.3 19.6 26.4 25.8 22.9 24.1 Veränderung in % 11.5% 28.2% 34.6% 2.4% 11.% 5.3% Reingewinn (adjustiert) 3.6 22.9 26.4 22.7 22.9 24.1 Veränderung in % 11.4% 25.1% 14.9% 14.% 1.% 5.3% Dividende 15. 15. 15. 15. 15. 15. Ausschüttungsquote in % 55.% 76.6% 56.9% 58.2% 65.5% 62.2% Kapitalstruktur Nennwert Anzahl Aktien Börsenkap. Free Float TK-Symbol Val.-Nr. Namenaktie CHF 7. 5.55 Mio CHF 2.2 Mrd 45.2% SGKB 1 148 46 Mehrheitsaktionär: Kanton St. Gallen 54.8% 4 Zürcher Kantonalbank St. Galler K 12. August 215

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