Inhalt 1. Einführung in die Unternehmensbewertung... 9 2. Hat das Unternehmen eine gute Ausgangsposition für den Verkauf?... 15 2.1. Blick auf die Zahlen... 15 2.2. Die Wirklichkeit hinter den Zahlen... 18 2.2.1. Analyse der Ergebnisse... 18 2.2.2. Analyse der Finanzlage... 22 2.2.3. Wie kritisch sind wir?... 25 2.3. Blick auf die Strategie... 26 2.4. Vom Buchwert zum Marktwert... 29 2.5. Nähere Analyse... 33 2.5.1. Mit welchem Ziel werden die Zahlen analysiert?... 33 2.5.2. Operative Hebelwirkung... 34 2.5.3. Finanzielle Hebelwirkung... 36 2.6. Plus- und Minuspunkte und ihre Konsequenzen... 38 2.7. Besondere Schwerpunkte... 41 2.7.1. Betriebswirtschaftliche Aspekte... 42 2.7.2. Juristische Aspekte... 43 2.7.3. Steuerliche Aspekte... 43 2.8. Empfohlene Maßnahmen in Kürze... 44 2.9. Zusammenfassung... 46 3. Wie sieht die Zukunft aus?... 48 3.1. Aufgeschoben, aber nicht aufgehoben!... 48 3.2. Die Rolle von Prognosen... 49 3.2.1. Das Phänomen Prognose...49 3.2.2. Anforderungen an Prognosen...51 5
3.2.3. Festlegung des Prognosehorizontes...51 3.2.4. Konsequenzen für die Bäckerei Müller...52 3.3. SWOT-Analyse... 53 3.3.1. Bedeutung der SWOT-Analyse...53 3.3.2. Unternehmensanalyse...53 3.3.3. Umweltanalyse...54 3.3.4. SWOT-Analyse bei der Bäckerei Müller...56 3.4. Schwerpunkte des künftigen Unternehmenskurses... 58 3.4.1. Förderung des Umsatzwachstums...58 3.4.2. Dämpfung der Fixkosten...58 3.5. Spezifische Ausgangspunkte der Cash flowprognosen... 61 3.6. Prognose der freien Cashflows bei der Bäckerei Müller... 65 3.6.1. Drei Szenarien...65 3.6.2. Freie Cashflows auf Basis der historischen Trendlinie...65 3.6.3. Freie Cashflows auf Basis des marktüblichen Umsatzes... 69 3.6.4. Freie Cashflows nach den Erwartungen des Geschäftsführers...71 3.7. Cashflowprognosen unter der Lupe... 74 3.8. Zusammenfassung...77 4. Wie bewerten wir ein kleines oder mittleres Unternehmen?... 78 4.1. Objektiv oder subjektiv: Was denn nun?... 78 4.1.1. Zweck dieser Frage...78 4.1.2. Worum es eigentlich geht...78 4.1.3. Erinnerung an die Bedeutung von Cashflowprognosen...79 4.1.4. Diskontierung prognostizierter Cashflows...80 4.2. Mit welchem Kapitalkostensatz diskontieren wir?... 81 4.3. Diskontierungssatz für Eigenkapital... 83 4.3.1. Einleitende Bemerkungen...83 4.3.2. Warum das Build-up-Modell?...83 4.3.3. Aufbau in vier Schichten...84
4.3.4. Umwandlung von Reu in Rel...85 4.4. Verhältnis zwischen Eigenkapital und Fremdkapital bei der WACC-Berechnung... 86 4.5. WACC bei der Bäckerei Müller... 87 4.6. Wozu ein Restzeitraum?...88 4.7. Am Ziel des Bewertungsmarathons...89 4.7.1. Bestimmung des Unternehmenswertes...89 4.7.2. Bestimmung des Anteilswertes...90 4.7.3. Bedeutung des EVA-Wertes...90 4.8. Drei weitere Bewertungsmethoden in Kürze...92 4.9. Zusammenfassung...93 5. Was bringt der Verkauf letztendlich ein?...94 5.1. Bewertung versus Finanzierbarkeit und Realisierbarkeit... 94 5.2. Bedeutung einer transparenten Bewertung...95 5.3. Ein häufiger Fallstrick...95 5.4. Der Weg vom Wert zum Preis...96 5.5. Zusammenfassung...97 6. Einige verwandte Problematiken... 98 6.1. Welche Anteile werden verkauft?...98 6.1.1. Allgemein...98 6.1.2. Vor- und Nachteile des Verkaufs der Anteile durch die Holding...99 6.1.3. Privater Verkauf der Anteile durch den Hauptgesellschafter...100 6.2. Asset Deal als Alternative...101 6.3. Sonderfall Einzelunternehmen bzw. Personengesellschaft...102 6.4. Bewertung eines Unternehmens, das in eine GmbH eingebracht wird...103 6.5. Zusammenfassung...103
1. Einführung in die Unternehmensbewertung Ausgangspunkte Bei Übernahmen börsennotierter Unternehmen wird zur Wertbestimmung u. a. der Börsenwert herangezogen, da dieser im Wechselspiel von Angebot und Nachfrage entsteht und als wichtiger Wertindikator gesehen werden kann. Kleinen und mittelständischen Unternehmen (KMU) fehlt eine solche Referenz. Bei der Bewertung solcher nicht börsennotierter Unternehmen (mit einem Personalbestand von bis zu 250 Arbeitnehmern) spielen andere Aspekte eine Rolle, die die Wertbestimmung zu erschweren scheinen. Wir werden sehen, dass dies nicht zwangsläufig der Fall sein muss, vorausgesetzt, man beachtet drei Ausgangspunkte. Zum Ersten wird die Bewertung eines kleinen oder mittelständischen Unternehmens häufig als zu lästig empfunden, wodurch der Wert seiner Anteile unterbelichtet bleibt. So spiegelt beispielsweise der Buchwert des Eigenkapitals in der Bilanz einer GmbH nicht den wirklichen Unternehmenswert und somit auch nicht den Marktwert ihrer Anteile wider auch dann nicht, wenn Aktiva und Passiva nach dem Fair-Value-Modell bewertet werden. Ersterer Wert sagt etwas über die Vergangenheit aus und dient lediglich der Rechnungslegung. Letzterer gilt gemeinhin als nicht verlässlich messbar. Die Bewertung erfolgt aus einer bestimmten Position und Situation heraus und bezieht sich auf den Barwert der künftigen, durch die Unternehmensaktivitäten generierten Cashflows. Dafür ist das Discounted-Cashflow-Verfahren (DCF-Verfahren) äußerst geeignet. Das DCF-Verfahren setzt in erster Linie bei den freien Zahlungsströmen an, die das Unternehmen künftig zu realisieren hofft. Diese Zahlungsströme werden mit einem durchschnittlichen Diskontierungssatz (dem Weighted Average Cost of Capital bzw. WACC) zum Bewertungszeitpunkt diskontiert. Sowohl in der Theorie als auch in der Corporate-Finance-Praxis gilt das DCF-Verfahren als die 9
Einführung Unternehmensbewertung beste Methode, doch bei nicht börsennotierten Unternehmen schreckt man davor noch häufig zurück. Zum einen hält man die Bestimmung künftiger Zahlungsströme schlichtweg für zu zeitaufwändig, zum anderen ist oft der Einwand zu hören, niemand könne die Zukunft voraussagen. Ferner spielt auch die Festlegung des Diskontierungssatzes bzw. Kapitalkostensatzes bei diesem Ausweichdenken eine Rolle. Kurzum, man hält das Ganze für Kaffeesatzleserei und reine Zeitverschwendung. Schließlich gibt es Wichtigeres zu tun, z. B. die Unternehmensaktivitäten am Laufen zu halten! Stimmt. Aber wäre es nicht sinnvoll, sich anhand prognostizierter Cashflows einen Eindruck von der voraussichtlichen Entwicklung im bevorstehenden Geschäftsjahr oder gar in den kommenden drei bis fünf Jahren zu verschaffen? Zumal dies eine hinsichtlich ihrer Kosten durchaus vertretbare Möglichkeit darstellt, die Unternehmensaktivitäten unter Kontrolle zu halten und auf größere Abweichungen angemessen zu reagieren. Und heißt Unternehmergeist nicht auch, vorauszuschauen, Pläne zu schmieden und nach deren Umsetzung zu streben? Dafür sind Prognosen sowie ein Informations- und Reportingsystem einfach unverzichtbar. Wie lässt sich frühzeitig erkennen, ob der Einsatz von Management und Mitarbeitern zur Schaffung von Shareholder Value bzw. von Unternehmenswert führt oder zu dessen Vernichtung? Wir bestreiten nicht, dass sowohl die Bestimmung der mit den Unternehmensaktivitäten generierten Cashflows als auch die Festsetzung eines vertretbaren Kapitalkostensatzes mit einem gewissen Grad an Subjektivität einhergehen, sind jedoch davon überzeugt, dass sich diese auf ein Mindestmaß reduzieren lässt. Dazu ist es erforderlich, alle Aspekte der Bewertung transparent zu machen. Dies wollen wir erreichen durch: Einsatz professioneller (und somit kritischer) Instrumente und möglichst weitgehende Zugrundelegung unabhängiger, fundierter Quellen. 10
Unternehmensbewertung Einführung Zum Zweiten müssen die Betroffenen mit den Spielregeln vertraut sein, die für die Bewertung von Unternehmen gelten. Deren Kenntnis ist unerlässlich, will man die Realität richtig einschätzen. So muss an die Stelle des (buchhalterischen) Gewinn-und-Verlust-Denkens ein (betriebswirtschaftliches) Denken in Cashflows treten: Das Unternehmen muss als System von ein- und ausgehenden Zahlungsströmen und nicht nur als ein Gefüge aus Erträgen und Kosten aufgefasst werden. Ferner muss vorausgesetzt werden, dass das Unternehmen ewig bestehen bleibt, da sich die Bewertung eines Unternehmens, mit dessen Beendigung gerechnet wird, erübrigt. Es ist daher notwendig, die Unternehmenszusammenhänge aus dem Blickwinkel eines Corporate- Finance-Experten zu betrachten. Der dritte und letzte Ausgangspunkt besteht darin, dass der Unternehmer sich darüber im Klaren sein muss, was genau er verkaufen will: die Anteile an der GmbH, die das Unternehmen betreibt, oder die Aktivitäten mit ihren voraussichtlichen Cashflows sowie die vorhandenen unternehmensgebundenen Aktiva und Passiva? Auf diese Frage wird im letzten Kapitel kurz eingegangen. In unseren Ausführungen gehen wir in erster Linie vom Verkauf der Anteile aus. Wir betrachten den Verkauf der Unternehmensaktivitäten und der damit zusammenhängenden Aktiva und Verpflichtungen als ein davon abgeleitetes Thema ebenso den Verkauf eines Unternehmens, das als Einzelunternehmen oder Personengesellschaft betrieben wird. Inhalt in Kürze Bei der Sondierung des Terrains bekommen wir einen ersten Eindruck davon, welche Fragen in Bezug auf die Bewertung der Anteile eines Unternehmens auftauchen werden. Nach dieser Einleitung wird in Kapitel 2 der Fall behandelt, in dem das Unternehmen in betriebswirtschaftlicher Hinsicht noch nicht zum Verkauf seiner Anteile bereit ist. Die Situation wird analysiert, wobei wir idealerweise von einer Vorgeschichte von drei bis fünf Jahren ausgehen. Ausführlich werden die wunden Punkte des anschaulichkeitshalber herangezogenen Fallbeispiels durchleuchtet, ebenso die 11
Einführung Unternehmensbewertung erforderlichen Maßnahmen, um in annehmbarer Zeit zu einer passablen Ausgangsposition zu gelangen. Dabei gehen wir auch auf einige betriebswirtschaftliche, juristische und finanzielle Aspekte ein. Kapitel 3 beschäftigt sich mit der Aufstellung der künftigen Cashflows für drei bis fünf Jahre. Ausgehend vom Umsatzwachstum als wichtigstem Werttreiber werden drei Szenarien beschrieben. Zuvor erläutern wir unsere Sicht auf Prognosen. Auch die Bedeutung einer vorherigen SWOT- Analyse wird nicht vergessen. Die sich daraus ergebenden Schlussfolgerungen bilden die Grundlage der zu erwartenden freien Zahlungsströme. Nach der Prognose der künftigen Cashflows folgt in Kapitel 4 die Ermittlung des Kapitalkostensatzes. Da wir dabei das Build-up-Modell dem Capital-Asset-Pricing-Model (CAPM) vorziehen, können wir nicht umhin, unsere Argumente dafür kurz darzulegen. Vorausgeschickt sei an dieser Stelle, dass dieses Modell im Gegensatz zur CAPM- Methode sowohl dem Käufer als auch dem Verkäufer des Unternehmens deutlich aufzeigt, welche Komponenten zur Bestimmung eines realistischen Diskontierungssatzes relevant sind. Anhand unseres Fallbeispiels werden alle Einzelheiten der Bewertung unter diesem Aspekt untersucht. Abschließend nehmen wir in diesem Kapitel drei weitere Bewertungsmethoden kritisch unter die Lupe. In Kapitel 5 wird der Weg vom Wert zum Preis erkundet. Beide müssen keineswegs immer identisch sein: Der Wert ist das Ergebnis des DCF- Prozesses, der Preis ist das, was die Anteile am Unternehmen einem Interessenten wert sind und das Ergebnis eines Verhandlungsprozesses zwischen Verkäufer und Käufer. Wir zeigen, wie das verwendete Bewertungsmodell dabei eine hilfreiche Rolle spielen kann und wie es darüber entscheidet, welche (Übernahme-)Konstruktionen und Konditionen Gegenstand des Verhandlungsprozesses sein können. Kapitel 6 ist zum Schluss einigen verwandten Fragen gewidmet. Hier untersuchen wir unter anderem, inwieweit unser Bewertungsmodell bei Unternehmen anderer Rechtsformen als der GmbH brauchbar ist. Ferner werden relevante juristische und steuerliche Aspekte kurz angeschnitten. 12
Unternehmensbewertung Einführung Fallbeispiel Bäckerei Müller Zur Veranschaulichung haben wir in den folgenden Kapiteln, wann immer wir dies zum besseren Verständnis der jeweiligen Problematik für nützlich erachteten, eine Erläuterung anhand des bereits angekündigten Fallbeispiels herangezogen. An dieser Stelle möchten wir vorab schon einmal einige allgemeine Angaben zum Fall Bäckerei Müller machen. Allgemeine Informationen zur Bäckerei Müller Jan Müller übernahm die Bäckerei vor 30 Jahren von seinem Vater. In dieser Zeit verstand es Jan, das Unternehmen zu seiner heutigen Größe auszubauen. Ein Nachfolger als geschäftsführender Hauptgesellschafter ist nicht in Sicht. Nach reiflichem Überlegen hat Jan entschieden, die Anteile an seinem Unternehmen in diesem oder im nächsten Jahr an eine Drittpartei zu verkaufen. Zur Vorbereitung auf diesen Schritt möchte er den reellen Wert des Unternehmens erfahren und somit eine Preisvorstellung für die Anteile erhalten. Die Bäckerei Müller besteht aus einer Holding und einer Tochtergesellschaft mit zwei Unternehmensaktivitäten: 1 Produktion eines breiten Sortiments an in- und ausländischen Spezialbrotsorten und 2 Verkauf dieser Produkte über Ladenketten an Verbraucher. Geschäftsführer Holding Tochtergesellschaft Produktion Verkauf Abb.1: Organisationsstruktur der Bäckerei Müller 13