Lösungsvorschlag Unternehmensbewertung ChemTrade AG
Die ChemTrade AG setzt sich aus drei Geschäftsbereichen zusammen Geschäftsmodell der CHEMTRADE AG B2B - Marktplatz für Industriechemikalien GB I-Xchange GB T-Xchange GB Werbung Postings von Angeboten und Nachfragen Jährliche Abonnementgebühr für Käufer und Verkäufer Transaktionsabwicklung Gebühr pro Transaktion Bannerwerbung auf eigenen Internetseiten Gebühren in Abhängigkeit von Besuchshäufigkeit ( site visits ) Call Center zur Kundenunterstützung
Bewertung der ChemTrade AG mittels DCF-Verfahren Projektübersicht Idee B2B Marktplatz für Industriechemikalien über Internet und Call-Center Verkaufsangebote von Chemikalien herstellenden Unternehmen Kaufangebote von Pharmaunternehmen, Forschungslaboren Objekt Umsatzquellen Fakten Abonnement-Gebühr für Informationsservice (GB I-Xchange) Transaktionsgebühr bei Abschluss einer Transaktion (GB T-Xchange) Einnahmen durch Bannerwerbung (GB Bannerwerbung) Gründer sind ehemals leitende Mitarbeiter eines führenden Pharmakonzerns Investitionsprogramm benötigt insgesamt DM 15 Mio Eigenfinanzierung Prüfung einer Wagniskapitalfinanzierung von DM 5 Mio für eine 15 % Beteiligung an ChemTrade AG Methode Multiples: Bewertung mangels verfügbarer Daten nicht möglich Ertragswertmethode: basiert auf fixierter Ausschüttungspolitik Realoptionen: fußt ebenfalls auf DCF-Methode zur Bewertung des Underlying Discounted Cash Flow -Verfahren im Equity Ansatz am praktikabelsten
Der operative Cash-Flow ist abhängig von unterschiedlichen Werttreibern Abo Gebühr Käufer 1.200 DM Abonnementen Käufer 500 St. Transaktionen pro Käufer 0,33 Transaktionsgebühr 100 DM Abo Gebühr VK 650 DM Abonnementen VK 750 St. Besuche pro VK p.a. 24 St. Besuche pro Käufer p.a. 120 Transaktionen pro Jahr 165 Besuche VK 18.000 St. Besuche Käufer 60.000 St. Umsatz Käufer 600.000 DM Transaktionsumsatz 16.500 DM Umsatz VK 487.500 DM Umsatz Werbung 39.000 DM Gesamtumsatz 1.143.000 DM Delta EBK -57.150 DM * 0,2 Forderungenzunahme + * 0,15 Verbindlkeitzunahme - * 0,05 Differnz (-) Jahresüberschuss -3.293.333 DM Cash-flow Operativ -2.351.083 Preis pro Besuch 0,5 DM Sonstige Aufw.pos. 3.436.923 DM Abschreibungen 1.000.000 DM Aufwendungen 4.436.933 DM
Der Jahresüberschuss nach Steuern wird ab 2004 positiv GuV im Detailprognosezeitraum Annahmen Detailübersicht Gewinn- und Verlustrechnung Jahr 2001 2002 2003 2004 2005 kein Ø Kundenbestand keine Rundung benötigter Mitarbeiter degressive Abschreibung Verlustvorträge verfallen nach 2005 keine Negativsteuer Erträge I-Xchange 1.087.500 2.729.077 5.313.485 9.456.132 16.201.294 T-Xchange 16.500 79.200 295.700 1.013.800 3.352.200 Bannerwerbung 39.000 90.383 163.171 270.736 434.201 Umsatz 1.143.000 2.898.659 5.772.355 10.740.668 19.987.695 Aufwand Aquisitionskosten 1.875.000 1.995.000 2.181.000 2.448.888 2.819.208 Materialkosten 57.150 144.933 288.618 537.033 999.385 sonstige Kosten 171.450 434.799 865.853 1.611.100 2.998.154 Personalkosten 1.333.333 2.024.875 2.914.196 4.110.610 5.784.498 Abschreibungen 1.000.000 1.400.000 1.720.000 1.776.000 1.820.800 Gesamtaufwand 4.436.933 5.999.607 7.969.667 10.483.632 14.422.045 Jahresüberschuß v. St. -3.293.933-3.100.948-2.197.312 257.036 5.565.650 Verlustvortrag -3.293.933-6.394.881-8.592.193-8.335.157-2.769.506 Steuer 0 0 0 0 0 Jahresüberschuß n. St. -3.293.933-3.100.948-2.197.312 257.036 5.565.650
Der Free Cash Flow wird ab 2005 positiv Free Cash Flow im Detailprognosezeitraum Annahmen Kapitaleinlagen in Höhe von DM 15 Mio. in 2000 Separate Bewertung der Kapitaleinlage Eigenkapitalgeber schießen immer genügend Eigenkapital nach Entwicklung Detailübersicht 8000 6000 4000 2000 0-2000 -4000-6000 -8000-10000 Investitions-CF Operativer-CF Jahr 2001 2002 2003 2004 2005 + JÜ n.st. -3.293.933-3.100.948-2.197.312 257.036 5.565.650 - Delta WC -57.150-87.783-200.835-336.199-663.186 + Abschr. 1.000.000 1.400.000 1.720.000 1.776.000 1.820.800 CF Operativ -2.351.083-1.788.731-678.146 1.696.837 6.723.264 - Invest. 5.000.000 3.000.000 3.000.000 2.000.000 2.000.000 CF Invest. -5.000.000-3.000.000-3.000.000-2.000.000-2.000.000 Equity 0 0 0 0 0 Debt 0 0 0 0 0 CF Finanz. 0 0 0 0 0 FCF -7.351.083-4.788.731-3.678.146-303.163 4.723.264
Der FCF muss für die Rentenbetrachtung korrigiert werden Anpassung des FCF in 2005 zur Herleitung des FCF in Prognosephase II Korrektur des Free Cash Flow 5.565.650 179.200 1.885.257 (5.386.450 *0,35) 0 3.501.193 Das working capital ändert sich nicht mehr, da das Unternehmen ab 2006 stabil sein soll. JÜ v.st. Delta Abschr. Theor. Steuer Delta Working Capital Korrigierter FCF Da ab 2006 keine Nettoinvestitionen erfolgen sollen, muss die Abschreibung in 2005 erhöht werden. Da bis 2005 keine Steuer gezahlt wurde, muß die Steuerbelastung angepasst werden.
Die ChemTrade AG ist pre-money etwa 8,5 Millionen DM Wert Zusammensetzung des Unternehmenswertes Present Value in Mio DM 2006-2100 Terminal Value ab 2100 0,03 Annahmen und Bemerkungen Berechnung der Kapitalkosten: k s = 6,5% x (1-35%) + 5,2% x 2 = 14,625% + 18,7 + = + 8,5 Implizite Kapitalkosten aus Verbindlichkeiten aus L+L sind nicht zu berücksichtigen, da im Equityansatz bereits bei Cash Flows Unternehmenswert pre-money berücksichtigt (höherer Materialaufw.) Da der Terminal Value erst nach 100 Jahren 0 berechnet wird, ist der entsprechende Present Value sehr klein - 10,3 + Terminal Value = FCF T+1,s / (k s g EK ) 2001-2005
Gering modifizierte Basisannahmen führen zu erheblichen Unterschieden in den pre-money Unternehmenswerten Szenarien bei Änderung der ausgewählten Variablen Szenario Werttreiber Neukundenwachstum Käufer Transaktionsanzahl Wachstum Kapitalkosten Worse Case Second Worse Case Base Case Second Best Case Best Case 50% 55% 60% 65% 70% 50% 75% 100% 125% 150% 16,625% 15,625% 14,625% 13,625% 12,625% Basis-wachstum FCF 0% 1% 2% 3% 4% Unternehmenswert pre-money -5.329.016 DM -520.646 DM 8.446.399 DM 24.131.515 DM 57.456.056 DM
Eine Sensitivitätsanalyse ermöglicht die Identifikation wesentlicher Werttreiber Sensitivität aller Werttreiber bei einem angenommenen Worst-/ Base/ Best- Szenario (Tornado-Diagramm) Wachstum Gebühren (Käufer) Wachstum Käufer Entwicklung Transaktionen Churn Rate Käufer Churn Rate Akquisitionskosten Wachstum Gebühren (Verkäufer) Beta-Faktor Fade Faktor Sonstige Kosten Materialkosten Risikoprämie Wachstumsrate > 2% Churn Rate Verkäufer Basiszinsfuß Steuersatz Wachstum Verkäufer -6.543.276,18 DM -4.749.798,92 DM -3.803.942,97 DM -3.735.288,15 DM -3.646.507,45 DM -2.907.792,93 DM -2.196.791,72 DM -1.881.591,18 DM -1.857.603,45 DM -2.786.405,18 DM -2.311.264,43 DM -1.800.230,75 DM -1.083.033,03 DM -732.401,85 DM -724.223,14 DM -320.301,10 DM 5.487.520,83 DM 5.108.610,19 DM 4.333.889,01 DM 3.075.173,55 DM 3.291.102,16 DM 2.677.101,13 DM 2.688.486,44 DM 2.786.405,18 DM 1.857.603,45 DM 965.800,52 DM 1.299.803,01 DM 1.201.985,74 DM 779.001,93 DM 650.288,03 DM 316.119,16 DM 7.459.621,35 DM -8.000.000,00 DM -6.000.000,00 DM -4.000.000,00 DM -2.000.000,00 DM - DM 2.000.000,00 DM 4.000.000,00 DM 6.000.000,00 DM 8.000.000,00 DM Ausgangspunkt: Unternehmenswert (pre-money) von 8.446.389 DM
Das Angebot sollte abgelehnt werden - Unsere Empfehlung basiert ausschließlich auf dem Basisszenario Entscheidungsfindungsprozess Ausgangsposition Entscheidung Die Basisannahmen stellen bereits Mittelwerte dar. Die realistischen Einschätzungen von erfahrenen Managern und Branchenexperten beruhen bereits auf Szenarien und zugeordneten Wahrscheinlichkeiten Grundlage unserer Entscheidung muss das Basisszenario sein Wir empfehlen den Partnern der Pharma Ventures GmbH das Beteiligungsangebot zu den im Vorschlag genannten Kondition abzulehnen. ( Unternehmenswert im Benötigtes ) + Basisszenario Anfangskapital x Grenzpreis Anteil am Grundkapital = der PV GmbH < Preis für Anteile (8.446.399 DM + 15.000.000 DM) x 15 % = 3.516.957 DM < 5.000.000 DM Zu verlangender Minimalanteil für 5 Mio. DM = 21,33% (ohne Einbeziehung eigener Renditeforderungen)