Institut für Geld- und Kapitalverkehr der Universität Hamburg Prof. Dr. Hartmut Schmidt Sommersemester 2004 Kapitalmarktfinanzierung, Investment Banking und Geldanlage Block 30: Transaktionscontrolling A. Begriffe, Bedeutung und Teilgebiete B. Überwachen von Transaktionen: Vermeiden von Vermögensverschiebungen durch ungetreue Mitarbeiter C. Überprüfen von Transaktionskosten I. Explizite Transaktionskosten II. Implizite Transaktionskosten 1. Absolute implizite Transaktionskosten a) Grundidee b) Perolds Implementation shortfall c) Empirische Ergebnisse von Keim und Madhavan zu Aktiengeschäften von Anlageinstitutionen 2. Abnormale implizite Transaktionskosten a) Grundidee b) Ermittlung der Referenzkurse bei Aufträgen auf interessewahrende Ausführung und bei Aufträgen ohne Kurslimit c) Ermittlung zeit- oder mengenbegrenzter Zeiträume für die Referenzausführung d) Komponenten (durchschnittlicher) abnormaler impliziter Transaktions-kosten e) Datenprobleme versus Konzept 3. Zur Marktstrukturabhängigkeit von Referenzkursen 4. Womit man sich nicht unbedingt beschäftigen sollte: Trading games, Pre- oder Post-trade-Referenzkurse, Spannen als Transaktionskostenmaße D. Planung von Transaktionen: Auftragsart und Plattformwahl
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5 Schmidt, Hartmut; Oesterhelweg, Olaf; Treske, Kai Erkennen deutsche Anleger die Vorzüge sogenannter Call Markets? In: Zeitschrift für Bankrecht und Bankwirtschaft, 8. Jg. (1996), Heft 1, S. 10-19. Schmidt, Hartmut; Oesterhelweg, Olaf; Treske, Kai Deutsche Börsen im Leistungsvergleich - IBIS und BOSS-CUBE. In: Kredit und Kapital, 29. Jg. (1996), Nr. 1, S. 90-122. Schmidt, Hartmut; Schleef, Michael Interessenkonflikte bei der Orderausführung, Transaktionskosten und Transaktions- Controlling. Ergebnisse einer Befragung deutscher institutioneller Anleger. Diskussionspapier Universität Hamburg 2000. Schmidt, Hartmut; Schleef, Michael (E) Transaktions-Controlling - ein Weg zur Erhöhung der Rendite von Sozialkapital? In: Carl- Christian Freidank (Hrsg.), Die deutsche Rechnungslegung und Wirtschaftsprüfung im Umbruch, München 2001, S. 555-575. Schmidt, Hartmut; Schleef, Michael; Küster Simic, André (E) Warentests für Handelsplattformen Zur Anlegerfreiheit am Aktienmarkt. In: Zeitschrift für Bankrecht und Bankwirtschaft, 13. Jg. (2001), Heft 2, S. 69-83. Schmidt, Hartmut; Schleef, Michael (E) Schlägt sich die Prinzipal-Agent-Beziehung zwischen Anlageinstitution und Bank in überhöhten Transaktionskosten nieder? Eine empirische Untersuchung interessewahrend erteilter Aufträge. Erscheint in: Zeitschrift für betriebswirtschaftliche Forschung, 53. Jg. (2001). Schwartz, Robert A.; Steil, Benn Institutional Investors Trading Practices and Preferences. In: Benn Steil (Hrsg.), The European Equity Markets, Trowbridge, Wilts 1996, S. 81-112. Schwartz, Robert A.; Whitcomb, David K. Transaction Costs and Institutional Investors Trading Strategies, New York 1988. Story, Edward C. Electronic Crossing Markets. In: Wayne H. Wagner (Hrsg.), The Complete Guide to Securities Transactions, New York 1989, S. 197-210. Treske, Kai; Oesterhelweg, Olaf Spannenkonzepte am Kapitalmarkt. In: Die Sparkasse, 113. Jg. (1996), Nr. 5, S. 206-209. Treynor, Jack L. What does it take to win the Trading Game? In: Financial Analysts Journal, Vol. 37 (1981), Nr. 1, S. 55-60. von Heusinger, Robert Transaktions-Controlling in Deutschland noch nicht professionell. In: Börsen-Zeitung Nr. 89
6 vom 10.05.2001, S. 3. Wagner, Wayne H.; Edwards, Mark Best Execution. In: Financial Analysts Journal, Vol. 49 (1993), Nr. 1, S. 65-71. ÜBUNGSAUFGABEN A. Begriffe, Bedeutung und Teilgebiete 1. Was versteht man unter Transaktions-Controlling? 2. Was versteht man unter marktorganisationsbestimmten Kosten? Wie lassen sie sich untergliedern? 3. Definieren Sie den Begriff Transaktionskosten. Welche Komponenten lassen sich unterscheiden? Gehen Sie auf verschiedene Begriffssysteme ein und arbeiten Sie die Unterschiede und Gemeinsamkeiten heraus. 4. Verdeutlichen Sie den Unterschied zwischen Ex-ante-Kosten und Ex-post-Kosten am Beispiel der Kosten sofortigen Abschlusses, der Kosten des Mitlaufens und an anderen Beispielen. 5. Nennen Sie Beispiele für pagatorische und kalkulatorische Transaktionskosten. Wo sind sie systematisch einzuordnen? 6. a) Erläutern Sie Opportunitätskosten ausgeführter und nicht ausgeführter Aufträge? b) Was sind Desk timing costs? c) Berücksichtigen Sie die Kosten des Mitlaufens in Ihren Antworten zu a) und b). d) Wie lassen sich die Opportunitätskosten untergliedern? e) Wann ist es sinnvoll, neben den Transaktionskosten i.e.s. die Opportunitätskosten einer Handelsstrategie zu betrachten? 7. Welche Kosten haben Zeitpunkt-, welche Zeitraumdimension? 8. a) Grenzen Sie explizite von impliziten Transaktionskosten ab. b) Warum werden die expliziten Transaktionskosten häufig als die Spitze des Eisbergs bezeichnet? Welche Konsequenzen ergeben sich daraus für die Vermögensverwaltung? 9. Beschreiben Sie den Zusammenhang zwischen Transaktions-Controlling und Agency-Theorie. 10. Wie lassen sich Transaktionskosten in die Systematik der Agency-Kosten einordnen? Welche Rolle spielen Transaktionskosten bei der Verwaltung von Aktienvermögen? 11. Nehmen Sie zu der Aussage Stellung "Transaktions-Controlling ist Erbsenzählerei". Gehen Sie
7 insbesondere auf die Bedeutung der Transaktionskosten im Rahmen der Altersvorsorge ein. B. Überwachen von Transaktionen: Vermeiden von Vermögensverschiebungen durch ungetreue Mitarbeiter 1. Geben Sie je ein Beispiel für ein Zu- und Rückwendungsgeschäft. 2. a) Nennen Sie einige Fälle, in denen Bank- oder Kundenvermögen durch Mitarbeiter spektakulär reduziert wurde. Welche Anhaltspunkte legen es jeweils nahe, von einem Einfluß unzureichender organisatorischer Sicherungen auszugehen? b) Um einschlägige organisatorische Sicherungen zu verdeutlichen, nennen Sie einige Regelungen in der Verlautbarung über Mindestanforderungen an das Betreiben von Handelsgeschäften der Kreditinstitute und in Bekanntmachung über Anforderungen an Verhaltensregeln für Mitarbeiter der Kreditinstitute und Finanzdienstleistungsinstitute in Bezug auf Mitarbeitergeschäfte. c) Erläutern Sie, wie diese Vorschriften die Verschiebung von Bank- und Kundenvermögen erschweren. C. Überprüfen von Transaktionskosten I. Explizite Transaktionskosten 1. a) Welche Dienstleistungen der Bank schlagen sich in den Kosten des Transaktionsservices nieder? b) Wie werden diese Dienstleistungen vergütet? 2. Wie hoch sind die Provisions- und Courtagesätze in Deutschland? 3. Ist die Höhe des Provisionssatzes von der Art des Auftrages abhängig? II. Implizite Transaktionskosten 1. Absolute implizite Transaktionskosten 1. a) Welche Idee steht hinter dem Messen absoluter impliziter Transaktionskosten? b) Wie wird die Idee umgesetzt? c) Wodurch zeichnet sich ein Gleichgewichtskurs aus? Was wird i.d.r. als bester Schätzer für den Gleichgewichtskurs angesehen? Bietet der Gleichgewichtskurs Arbitragemöglichkeiten? 2. a) Stellen Sie den Implementation shortfall dar.
8 b) Welche Daten sind für die Berechnung des Implementation shortfall erforderlich? Wie gehen Transaktionen ins reale, wie ins Papierportefeuille ein? c) Welche Komponenten der Transaktionskosten lassen sich mit dem Implementation shortfall messen? d) Welcher Zeitraum sollte der Berechnung des Implementation shortfall zugrunde gelegt werden? Diskutieren Sie Vor- und Nachteile verschiedener Abgrenzungen. e) Wie beurteilen Sie den Implementation shortfall? f) Im vierten Quartal ist der DAX um 8% gestiegen. Der Manager eines Investmentfonds, der den DAX nachbilden soll, hat eine Bruttorendite von 7% erreicht und einen Implementation shortfall von 2% des Anfangswertes ermittelt. Welche Schlußfolgerungen sollte er daraus ziehen? Wie wäre es bei einer Bruttorendite von 10% und einem Implementation shortfall von 4% (alternativ: minus 2%)? 3. a) Welche Faktoren haben einen Einfluß auf die Höhe der absoluten impliziten Transaktionskosten? b) In welchen empirischen Untersuchungen haben diese Determinanten nachgewiesen werden können? c) Warum ist der Nachweis gelungen, obwohl der Gleichgewichtskurs unbekannt war? 4. Gehen Sie im folgenden davon aus, daß Sie eine große Order in Xetra ausführen wollen? a) Was spricht für die Ausführung mit Hilfe der Abräumtaste, was dagegen? b) Was spricht für ein sukzessives Vorgehen, was dagegen? Gehen Sie bei der Beantwortung der Fragen auch auf die unterschiedlichen Transaktionskostenstrukturen ein. 2. Abnormale implizite Transaktionskosten 1. a) Welches Ziel wird mit dem Messen abnormaler Transaktionskosten verfolgt? b) Welcher Kurs ist beim Messen abnormaler Transaktionskosten als Referenzkurs heranzuziehen? Ist dieser Kurs frei von Transaktionskosten? Was versteht man unter einem Normalniveau? Argumentieren Sie aus agencytheoretischer Sicht. c) Die Agency-Theorie unterstellt, Agenten würden sich opportunistisch verhalten. Ist diese Annahme realistisch? d) Nehmen Sie Stellung zu der These "Bei der Ausführung institutioneller Wertpapieraufträge
9 handeln die beauftragten Banken opportunistisch und führen sie so aus, daß abnormale Transaktionskosten auftreten". 2. a) Beschreiben Sie den Ermessensspielraum des Agenten bei unlimitierten Orders. b) Welche Konsequenzen ergeben sich daraus für die Festlegung des Normalniveaus? c) Nutzen Banken ihren Ermessenspielraum bei unlimitierten Orders eher zum Schaden oder zum Wohl der Anlageinstitution? Stimmen die empirischen Ergebnisse mit Ihren Erwartungen überein? 3. a) Beschreiben Sie den Ermessensspielraum des Agenten bei interessewahrenden Orders. b) Welche Konsequenzen ergeben sich daraus für die Festlegung des Normalniveaus? Charakterisieren Sie das Spektrum möglicher Referenzhandelsstrategien. c) Welche Vorzüge haben mengenbegrenzte Referenzzeiträume? d) Nutzen Banken ihren Ermessenspielraum bei interessewahrenden Orders eher zum Schaden oder zum Wohl der Anlageinstitution? Stimmen die empirischen Ergebnisse mit Ihren Erwartungen überein? 4. a) Beschreiben Sie den Ermessensspielraum des Agenten bei limitierten Orders. b) Welche Konsequenzen ergeben sich daraus für die Festlegung des Normalniveaus? 3. Zur Marktstrukturabhängigkeit von Referenzkursen 1. Welchen Einfluß hat die Marktgrundstruktur auf die Simulation der Ausführung und auf die Höhe der Referenzkurse? 2. Diskutieren Sie, welche Bedeutung der Reputation der Marktteilnehmer für die Kosten der Ausführung von Wertpapieraufträgen zukommen kann. Trägt die Marktorganisation von Xetra diesen Überlegungen Rechnung? Wie verhält es sich mit dem Parketthandel? Wie könnte das bei der Simulation von Abrechnungskursen berücksichtigt werden? 3. Welchen Einfluß auf Referenzkurse haben Eisbergaufträge und das Marktsegment Xetra XXL. 4. Welchen Einfluß auf Referenzkurse haben Market-to-limit orders? 5. Manche Untersuchungen haben festgestellt, daß NASDAQ bei Geschäften normalen Umfangs höhere Gesamttransaktionskosten aufweist als die NYSE, während bei Blockgeschäften kein Unterschied besteht. Begründen Sie diese Ergebnisse von der Marktstruktur her. Gehen Sie dabei auch auf Buch-, Präsenz- und Abrufkomponente der Liquidität ein. 4. Womit man sich nicht unbedingt beschäftigen sollte: Trading games, Pre- oder Posttrade-Referenzkurse, Spannen als Transaktionskostenmaße 1. a) Welcher Gedanke kann hinter den Maßen der Transaktionskosten stehen, die mit Referenzpunkten vor dem Abschluß arbeiten.
10 b) Wie beurteilen Sie diese Verfahren? Sind sie entscheidungsneutral? 2. a) Welcher Gedanke kann hinter den Maßen der Transaktionskosten stehen, die mit Referenzpunkten nach dem Abschluß arbeiten. b) Wie beurteilen Sie diese Verfahren? Sind sie entscheidungsneutral? 3. Erläutern und beurteilen Sie Referenzkurse, die auf Durchschnitten beruhen, als Element der Messung von Transaktionskosten. 4. a) Erläutern Sie die Begriffe gestellte Spanne, Marktspanne, Stückspanne, Halbspanne, Spannenmitte, Stückspannenmitte und effektive Spanne. b) Unter welchen speziellen Voraussetzungen kann man mit welcher Spanne Transaktionskosten messen? c) Welche Spanne würden Sie in Xetra, welche auf dem Parkett zur Messung der impliziten Transaktionskosten einsetzen? d) Was versteht man unter marktnahen Kursen? In welchem Zusammenhang wird "marktnah" im Börsengesetz verwendet? 5. Stellen Sie die Zusammenhänge zwischen Pre-trade-, Pre-and-post-trade- und Post-trade- Maßen, Spannenkonzepten und dem Implementation shortfall dar. D. Planung von Transaktionen: Auftragsart und Plattformwahl 1. a) Was versteht man unter einer unlimitierten Order? b) Welche Vor- und Nachteile haben unlimitierte Orders? c) Wann empfiehlt sich der Einsatz unlimitierter Orders? 2. a) Was versteht man unter einer interessewahrenden Order? b) Welche Vor- und Nachteile haben Aufträge auf interessewahrende Ausführung? c) Wann empfiehlt sich der Einsatz interessewahrender Orders? 3. a) Was versteht man unter einer limitierten Order? b) Welche Vor- und Nachteile haben limitierte Orders? c) Wann empfiehlt sich der Einsatz limitierter Orders? d) Erörtern Sie verschiedene Strategien bei der Limitierung von Orders, ihre Konsequenzen für die Transaktionskosten und die Interpretation von Marktspannen und effektiven Halbspannen.
11 4. a) Erläutern Sie den Gravitational-pull-Effekt und seine Konsequenzen für die Limitierung? b) Wie viele Komponenten der Liquidität unterstellt der Gravitational Pull-Effekt? Wie müßten diese Annahmen und damit auch die Konsequenzen modifiziert werden? 5. Nennen und beurteilen Sie Kriterien zur Klassifizierung von Wertpapieraufträgen nach ihrer Größe. 6. Wann würden Sie Ihren Auftrag für den Handel zu Einzelkursen, wann für den Handel zu Gesamtkursen erteilen? Gehen Sie dabei auch auf die Accept surplus order ein. 7. Was versteht man unter Anlegerfreiheit? 8. Was versteht man unter Best execution? 9. Aus welchen Gründen könnte eine Bank eine eigene Handelsplattform anbieten oder sich an Gemeinschaftsplattformen beteiligen wollen? 10. a) Welche Information wünschen Sie sich, wenn Sie einen limitierten Auftrag, einen Auftrag ohne Kurslimit oder einen Auftrag auf interessewahrende Ausführung erteilen wollen und zwischen mehreren Handelsplattformen wählen können? b) An welche Börse oder an welche andere Plattform werden Sie den limitierten, den unlimitierten oder den interessewahrenden Auftrag leiten? c) Erläutern Sie, warum Sie einen unlimitierten Auftrag möglicherweise an eine andere Plattform leiten werden als einen limitierten Auftrag. 11. a) Erläutern Sie die Verordnung der SEC zur Ausführungspublizität. 12. Erläutern Sie Gemeinsamkeiten und Unterschiede der Testelemente bei Schmidt, Schleef und Küster Simic und der SEC-Anforderungen zur Ausführungspublizität anhand der beiliegendenübersicht. Aufgaben aus Klausuren 1. a) Gehen Sie auf zwei Performancebegriffe ein und erläutern Sie die Unterschiede. b) Erläutern Sie die Begriffe systematisches und unsystematisches Risiko und ordnen Sie die Begriffe in die Portefeuilletheorie ein. c) Wie läßt sich die Performance eines Portefeuilles messen, das nur systematisches Risiko aufweist? 2. a) Wie wird der Implementation Shortfall ermittelt? b) Erläutern Sie, welche Teile der Transaktionskosten damit erfaßt werden.
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-13- Warentests für Handelsplattformen Vergleich der Testelemente von Schmidt/Schleef/Küster-Simic und der Publizitätsanforderungen der SEC Schmidt/Schleef/Küster-Simic Differenzierung nach dem prozentualem Abstand des Limits von der Marktspannenmitte (Abstands- oder Limitattraktivitätsklassen) sowie sowie der Stückzahl der Order Ausführungswahrscheinlichkeit nach Limitattraktivitätsklasse (LA-Klasse) mittlere Wartezeit nach LA-Klasse Häufigkeit eines günstigeren Abrechungskurses als dem Limit nach LA-Klasse Verteilung der prozentualen Abweichung des Abrechnungskurs vom Limit nach LA-Klasse Innertagesvolatilität jeder Aktiengattung Informationen zur Grund- und Mikrostruktur der Plattform Alle Angaben in jedem Testzeitraum für jede Aktiengattung, eventuell Zusammenfassung der Ergebnisse nach Aktiengruppen mit ähnlichen Volatilitäten und der Ausführungswahrscheinlichkeiten im gleichen Handelssegment limitierte Aufträge SEC (Securities and Exchange Commission) Differenzierung nach vier Limitattraktivitätsklassen (z.b. Kauf): 1) Kauflimit Briefkurs der Marktspanne des National Market System 2) Kauflimit ist marktspannenverengend 3) Kauflimit = Geldkurs der Marktspanne 4) Kauflimit ist bis zu USD 0,10 niedriger als der obige Geldkurs Gesamtstückzahl der durch alle Aufträge der jeweiligen LA-Klasse georderten Aktien Widerrufsquote, Ausführungssquote und Quote der auf anderen Plattformen ausgeführten Aufträge nach LA-Klasse ermittelt auf Stückzahlbasis Gesamtstückzahl in jeder LA-Klasse, die innerhalb von fünf Wartezeitklassen nach Ordereingang gekauft oder verkauft wurden ( 0-9, 10-29, 30-59, 60-299 Sekunden und 5-30 Minuten) monatliche Veröffentlichung der Angaben für jede Plattform zusammengefaßt für alle Aktiengattungen Markt- und Stückspannen nach Aktiengattung im Fall der Ausführung mit Kursverbesserung: Häufigkeit und Ausmaß der Kursverbesserung und durchschnittliche Ausführungszeit (nach Aktiengattung) unlimitierte (und sofort ausführbare limitierte) Aufträge Gesamtstückzahl, Widerrufsquote, Ausführungsquote, Fremdausführungsquote und Wartezeitinformationen, wie bei limitierten Aufträgen einer LA-Klasse (siehe oben) mit Kursverbesserung abgerechnete Gesamtstückzahl, durchschnittliches Ausmaß der Kursverbesserung, durchschnittliche Ausführungszeit
-14- Ausführungszeit im Fall der Ausführung ohne Kursverbesserung im Fall von Händlerauktionsmärkten: mittlere effektive Spanne nach Aktiengattung Informationen zur Grund- und Mikrostruktur der Plattform Veröffentlichung des Tests (siehe oben) Ausmaß der Kursverbesserung, durchschnittliche Ausführungszeit die zum Geld- bzw. Briefkurs der Marktspanne abgerechnete Gesamtstückzahl, zugehörige Ausführungszeit außerhalb der Spanne abgerechnete Gesamtstückzahl, zugehörige Ausführungszeit, durchschnittliches Ausmaß der Kursverschlechterung mittlere effektive Spanne monatliche Veröffentlichung (siehe oben) Informationen zur Grund- und Mikrostruktur der Plattform Plattformspezifische Simulation der Ausführung differenziert nach Aktiengattung, Kauf oder Verkauf und nach standardisierten Stückzahlen unter Berücksichtigung des Vollausführungsprinzip; Zuordnung von Plattformrangziffern zu den Referenzkursen und Ermittlung von Durchschnittsrangziffern Veröffentlichung der Rangziffern für den jeweiligen Testzeitraum interessewahrende Aufträge keine Berücksichtigung in der SEC-Verordnung zur Ausführungspublizität vom 17.11.2000 Quelle: ZBB, 13. Jg. (2001), S. 76-81