Dezember 2014 Geldpolitische Unterschiede in Zeiten sinkender Inflation Mark Burgess Chief Investment Officer Vor einem Jahr haben wir prognostiziert, dass die Finanzmärkte einen langen und teilweise schwierigen Weg in Richtung Normalisierung vor sich haben. Das war in diesem Jahr zweifellos der Fall. So kehrte die Volatilität Ende 2014 wieder auf die Aktienmärkte zurück, da befürchtet wurde, dass das Wirtschaftswachstum im Jahr 2015 enttäuschend ausfallen könnte. Dagegen verharrten die Renditen von Staatsanleihen aus den Kernländern auf einem sehr niedrigen Niveau entgegen der Erwartung, dass das Auslaufen der quantitativen Lockerung in den USA die Preise für Staatsanleihen drücken und die Renditen erhöhen würde. Die wichtigste Entwicklung in diesem Jahr die auch erhebliche Auswirkungen auf 2015 haben könnte ist die Tatsache, dass der Inflationsdruck in fast allen wichtigen Industrieländern mehr oder weniger fehlt und die Gesamtinflation bei den Verbraucherpreisen zurückgegangen ist. Dieser weitverbreitete Trend zu rückläufigen Inflationsraten dürfte dafür sorgen, dass die Geldpolitik weiterhin expansiv bleibt. Dies sollte sich wiederum positiv auf Risikoanlagen auswirken. Angesichts der äußerst hohen Staatsschuldenquoten, die in einem Großteil der Industriestaaten nach wie vor zu verzeichnen sind, muss eine echte Deflation jedoch unbedingt vermieden werden. Geldpolitische Unterschiede Im Jahr 2015 müssen sich die Anleger dafür rüsten, dass die Geldpolitik der Notenbanken auseinanderdriftet. Japan hat kürzlich sein Programm zur quantitativen Lockerung aufgestockt und die zweite Erhöhung der Verbrauchsteuer verschoben. Gleichermaßen hat die EZB den Kauf gedeckter Schuldverschreibungen und Asset-backed Securities angekündigt. Im Gegensatz dazu ließ die US-Notenbank die quantitative Lockerung auslaufen. Unseres Erachtens dürfte 2015 das Jahr sein, in dem sich die US-Notenbank allmählich von ihrer Quasi-Nullzinspolitik entfernt, auch wenn die Zinserhöhungen vermutlich bescheiden ausfallen. Ebenso wird erwartet, dass die Bank of England in der zweiten Jahreshälfte 2015 die Zinssätze im Vereinigten Königreich erhöht. In Europa und Japan werden die Zinsen sehr niedrig bleiben. Dies sollte einen möglichen Anstieg der Anleiherenditen begrenzen, insbesondere in einem Umfeld, in dem das BIP-Wachstum insgesamt vermutlich weiterhin schleppend verlaufen wird. Die Entscheidung, was bei einem weiterhin schwachen Wirtschaftswachstum zu tun ist, stellt für die politischen Entscheidungsträger in den Industriestaaten vermutlich die größte Herausforderung dar. Lässt man die USA außer Acht, gab es bislang nur wenige Anzeichen für einen echten Konjunkturaufschwung. Die Aktienmärkte haben sich in den vergangenen Jahren in Erwartung eines Wirtschaftsaufschwungs erholt. Dieser Aufschwung hat sich im Großen und Ganzen jedoch als flüchtig erwiesen. Die Entscheidungsträger stehen nun vor dem Problem, dass ihnen nur noch relativ wenige Maßnahmen zur Verfügung stehen, um das Wachstum anzukurbeln: Die üblichen geldpolitischen Maßnahmen wurden bereits ausgeschöpft. Die meisten Regierungen können das Wachstum auch nicht mit einer weiteren Lockerung ihrer Finanzpolitik vorantreiben, da sie sich in einer finanziellen Schieflage befinden. Daher ist es wichtig, dass sich der Aufschwung in den USA im nächsten Jahr fortsetzt und sich auf weitere Volkswirtschaften ausweitet. Möglicherweise gelingt dies den USA 2015 im Alleingang. J21905 Herausgegeben Dezember 2014 Gültig bis Ende März 2015 1 Nur für professionelle Anleger
Es ist jedoch unwahrscheinlich, dass ein solcher Alleingang dauerhaft von Erfolg gekrönt sein wird. Eines der größten Extremrisiken (Tail Risks) im nächsten Jahr besteht darin, dass der Trend zu rückläufigen Inflationsraten, den wir in den letzten Monaten erlebt haben, in einer echten Deflation mündet. Die potenzielle Japanisierung der Industrieländer ist ein Risiko, das wir seit einiger Zeit beobachten und das wir auch 2015 weiter im Auge behalten werden. Europa befindet sich im Zentrum der Deflationssorgen. Wir sind nicht überzeugt davon, dass geringere Anleiherenditen Europa zu einem Aufschwung verhelfen werden, wenn die EZB tatsächlich beschließt, in irgendeiner Form eine quantitative Lockerung unter Einbeziehung von Staatsanleihen umzusetzen. Die Anleiherenditen waren in den letzten Jahren bereits sehr niedrig und trotzdem haben sich die Wachstumsaussichten in Europa verschlechtert. Sollte in Europa jedoch tatsächlich ein Ankaufprogramm für Staatsanleihen umgesetzt werden, könnte dies den Kurs des Euro nach unten treiben. Dies käme den europäischen Exporten zugute und würde dazu beitragen, die derzeitigen Deflationssorgen zu mindern. Im Hinblick auf die wichtigsten Anlageklassen schätzen wir Aktien im Vergleich zu den Staatsanleihen von Kernländern weiterhin positiv ein. Allerdings sind wir nicht mehr ganz so zuversichtlich wie zuvor, denn das oben beschriebene Szenario eines Aufschwungs ohne Aufschwung lässt uns daran zweifeln, ob die Ertragserwartungen für das kommende Jahr angemessen sind. Um den aktuellen Umfang unseres Aktienengagements zu erhöhen, müssten die Bewertungen entweder etwas günstiger oder die Gewinnaussichten für 2015 klarer werden. Auf regionaler Ebene sind wir der Ansicht, dass japanische Aktien attraktiv bleiben dürften, da ein schwächerer Yen die Gewinne der japanischen Unternehmen und insbesondere der Exporteure ankurbelt. Gemessen am BIP ist der Umfang der quantitativen Lockerung in Japan beeindruckend und unterstreicht die Bemühungen der Behörden, die Deflationssorgen zu zerstreuen. Es gibt noch weitere wichtige Entwicklungen. So haben sich mehrere Unternehmen dazu verpflichtet, ihre Eigenkapitalrendite zu verbessern. Darüber hinaus wurden Änderungen am großen staatlichen Pensionsfonds GPIF vorgenommen, der von japanischen Staatsanleihen auf Aktien und andere Anlagen umschichtet. Hierbei handelt es sich um langfristige Einflussfaktoren, die den japanischen Aktienwerten Auftrieb verleihen sollten. Wir setzen weiterhin auf Aktien aus dem Vereinigten Königreich. Wir sind der Meinung, dass der Dividendenertrag des FTSE in Höhe von 3,3 % weiterhin attraktiv ist, wenn man bedenkt, dass die Rendite zehnjähriger deutscher Staatsanleihen lediglich bei 0,7 % liegt. Die derzeit schwachen Öl- und Rohstoffpreise könnten auf dem britischen Aktienmarkt jedoch für Gegenwind sorgen, da der Schwerpunkt des Marktes auf Bereichen wie Energie und Rohstoffe liegt. Wir glauben jedoch, dass Anleger, die ihren Dividendenertrag reinvestieren (um vom Zinseszins-Effekt zu profitieren), im Laufe der Zeit und verglichen mit anderen Anlagen angemessene Erträge erzielen dürften. Hervorzuheben ist, dass wir US-Titel positiv bewerten, da sich die USA durch ein gutes Ertragswachstum ausgezeichnet haben. Dieses Ertragswachstum hat den Markt in diesem Jahr stärker vorangetrieben als eine Neubewertung. Die Aussichten für die Rentenmärkte im Jahr 2015 sind weitaus schwerer zu beurteilen. Auf dem Papier sind die Renditen von Staatsanleihen nicht viel wert. Dies wird anhand der folgenden Grafik deutlich, in der die Rückzahlungsrendite zehnjähriger britischer Staatspapiere mit der Dividendenrendite des FTSE All-Share-Index im Verlauf der vergangenen 20 Jahre verglichen wird: J21905 Herausgegeben Dezember 2014 Gültig bis Ende März 2015 2 Nur für professionelle Anleger
Abbildung 1: Rückzahlungsrendite der zehnjährigen britischen Benchmark-Staatsanleihe gegenüber der Dividendenrendite des FTSE All-Share 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 Quelle: Thomson Reuters Datastream. Daten bis zum 30. November 2014. Grafiken wie die obige wurden genutzt, um Staatsanleihen eher als renditefreie Risikoanlagen denn als risikofreie Anlagen zu beschreiben. Die Renditen von Staatsanleihen sind im historischen Vergleich tatsächlich sehr niedrig. Auf Basis ihres Gesamtertrags sind sie verglichen mit anderen Anlagen auch nach wie vor unattraktiv. Trotzdem gehen wir nicht davon aus, dass es im kommenden Jahr zu einem Einbruch auf dem Anleihemarkt kommen wird. Dies liegt teilweise darin begründet, dass die Inflationserwartungen sehr gedämpft sind (einige Teile Europas befinden sich in einer echten Deflation). Zudem ist es sehr unwahrscheinlich, dass eine der wichtigen Zentralbanken in den Industriestaaten 2015 ihre Geldpolitik aggressiv strafft. Generell gibt es weiterhin eine starke Nachfrage nach hochwertigen Ertragsquellen, was in einer Welt der Nullzinspolitik vielleicht nicht überrascht. Diese Entwicklung wird sich aufgrund der alternden Bevölkerung in den meisten Industriestaaten voraussichtlich nicht ändern. Selbst in den Schwellenländern sorgen steigende Einkommen (wie in China) für höhere Sparquoten. In Anleihenmärkten wie dem Vereinigten Königreich besteht eine strukturelle Nachfrage institutioneller Investoren nach langlaufenden Anleihen weitgehend unabhängig vom jeweiligen Renditeniveau, da Anleger ihre langfristigen Verbindlichkeiten absichern möchten.im Hinblick auf die Renditen von Staatsanleihen gibt es noch eine weitere, eher fundamental begründete Einschränkung: Viele Regierungen sind heute so verschuldet, dass sie einen starken Anstieg ihrer Fremdkapitalkosten nicht verkraften würden. Die Entwicklung auf den Märkten für Unternehmensanleihen wird 2015 bis zu einem gewissen Grad davon abhängen, was auf den Märkten für Staatsanleihen passiert. Schließlich darf man nicht vergessen, dass die Ertragskurve von Staatsanleihen bei der Bewertung von Unternehmensanleihen als Richtgröße herangezogen wird. Der Renditeaufschlag oder Spread gegenüber Staatsanleihen guter Qualität und gleicher Fälligkeit entschädigt die Anleger für die Übernahme des Kreditrisikos. Generell vertreten wir jedoch die Ansicht, dass Investment-Grade- Anleihen im Jahr 2015 eine vernünftige Entwicklung durchlaufen könnten, denn diese Anlageklasse ist auf ein Umfeld mit geringem Wachstum und niedrigen Renditen zugeschnitten. Darüber hinaus können die Unternehmen im Gegensatz zu vielen Regierungen nach wie vor robuste Bilanzen vorweisen. Da eine spürbare wirtschaftliche Erholung (außerhalb der USA) ausgeblieben ist, haben viele Unternehmen an ihrer vorsichtigen Ausgaben- und Investitionspolitik festgehalten was den Märkten für Unternehmensanleihen zugutekommt. Trotzdem sind wir der Ansicht, dass die Zeiten starker Überschussrenditen bei Unternehmensanleihen vorbei sind. Das heutige Ausgangsniveau der Renditen und die aktuellen Spreads gegenüber Staatsanleihen haben zur Folge, dass mit Unternehmensanleihen heute schlichtweg nicht mehr die herausragenden Erträge erwirtschaftet werden können, die in den letzten Jahren erzielt wurden. J21905 Herausgegeben Dezember 2014 Gültig bis Ende März 2015 3 Nur für professionelle Anleger
Die obigen Ausführungen bringen eines hoffentlich klar zum Ausdruck: Die Suche nach Erträgen, die wir bereits in den vergangenen Jahren erwähnt haben, wird als Anlagethema 2015 unvermindert weitergeführt. In diesem Umfeld werden Anlagen mit hohen Realrenditen nach wie vor gefragt sein. Deshalb schätzen wir die Aussichten für Direktanlagen in Gewerbeimmobilien im Jahr 2015 weiterhin positiv ein. Immobilien haben außerdem den Vorteil, dass sie einen Sachwert darstellen seit der Finanzkrise ist dies für viele Anleger ein wichtiges Kriterium. Zudem bieten diese Anlagen wichtige Diversifizierungseffekte, da sich die Renditen von Immobilien im Allgemeinen nicht im Gleichschritt mit den Renditen auf den klassischen Anleihe- und Aktienmärkten bewegen. Anlagethemen 2015 Schaffen es die USA 2015 im Alleingang? Dies ist in vielerlei Hinsicht die wichtigste Frage für das kommende Jahr, denn ohne die USA gestalten sich die globalen Wachstumsaussichten für 2015 nicht gerade erfreulich. Wenn die USA ihren Alleingang fortsetzen können, dürften US-Anlagen (darunter US-Aktien, US-Anleihen und der Dollar) eine gute Performance aufweisen. Wird die US-Notenbank die Zinssätze in Zeiten sinkender Inflation erhöhen? Wir glauben, dass die US- Notenbank ihre Geldpolitik im nächsten Jahr allmählich normalisieren wird. Dabei wird sie jedoch langsam vorgehen. Das allgemeine geldpolitische Umfeld dürfte weiterhin sehr expansiv bleiben. Es gibt einen qualitativen Unterschied zwischen der sinkenden Inflation in den USA (die in niedrigeren Energie- und Lebensmittelpreisen begründet liegt und somit dem Verbraucher zugutekommt) und der generellen Preisschwäche in anderen Teilen der Welt (die größtenteils darauf zurückzuführen ist, dass ein spürbarer Wirtschaftsaufschwung ausgeblieben ist und die Nachfrage entsprechend gering ausfällt). Wann bieten Staatsanleihen wieder attraktive Renditen? Viele Marktteilnehmer haben bei Staatsanleihen auf kurze Laufzeiten gesetzt und tun dies auch weiterhin. Sollten sich die Inflationsdaten jedoch verschlechtern, könnten Staatsanleihen wieder an Attraktivität gewinnen, da die weltweiten Anleger nach Erträgen dürsten. Bei einer Inflationsrate von 0 bis 1 % und in einem Umfeld, in dem die Zinsen immer noch nahe bei null liegen, könnte eine Nominalrendite von 2,5 % weitaus verlockender erscheinen. In einer Welt mit niedriger Inflation, geringem Wachstum und niedrigen Zinsen dürften Anlagen mit hohen Realrenditen weiterhin attraktiv bleiben. Gewerbeimmobilien gehören zu den größten Nutznießern dieses Anlagethemas. Die Nachfrage institutioneller Anleger nach Erträgen wird vermutlich auch in Zukunft stark sein, wovon die weltweiten Märkte für Unternehmensanleihen profitieren dürften. Die Zeiten, in denen mit Unternehmensanleihen sehr hohe Überschussrenditen erzielt wurden, sind jedoch vorbei. Das ist keine Ansichtssache, sondern reine Mathematik. (Anders ausgedrückt: Das aktuelle Ausgangsniveau bei den Renditen und Kredit-Spreads sorgt dafür, dass sich die außergewöhnlich hohen Erträge der Vergangenheit nicht wiederholen lassen.) Der Zinseszins-Effekt reinvestierter Dividendenerträge (insbesondere aus Hochzins-/Total-Return- Strategien) sollte sich beim aktuellen Bewertungsniveau langfristig gegenüber Anleihen durchsetzen. In einem Umfeld niedriger Renditen benötigen die Anleger den kraftvollen Effekt der Verzinsung. Qualitätsunternehmen werden im Laufe der Zeit ihre Dividenden erhöhen. Anleger können diese wachsenden Erträge erneut investieren, um ihre Renditen zu steigern. Wir verfechten schon lange die Wiederanlage von Erträgen, da diese die Gesamtrenditen in Märkten wie Großbritannien entscheidend vorantreiben. Wir können auch keinen Grund erkennen, weshalb langfristig orientierte Anleger im Jahr 2015 von einer Wiederanlage ihrer Erträge absehen sollten insbesondere in einer Welt, in der das Wachstum wahrscheinlich flüchtig bleiben wird. Die globalen Schwellenmärkte dürften vereinzelte Chancen bereithalten. Die Differenzierung der Länder wird wahrscheinlich eine sehr wichtige Rolle spielen. Das Jahr 2014 hat uns erneut in Erinnerung gerufen (als ob dies nötig gewesen wäre), dass die globalen Schwellenmärkte nicht als homogene Gruppe anzusehen sind. Einzelne Länder werden gute Chancen bereithalten, da einige Staaten ihre Wirtschaftssysteme reformieren. Andere Länder versuchen dagegen an Wachstumsmodellen festzuhalten, die nicht mehr funktionieren. Die Entwicklung hin zu einem langsameren und nachhaltigeren Wachstum in China dürfte langfristig positive Auswirkungen haben. Zudem können die globalen Schwellenländer im Vergleich zu den Aktienmärkten der Industrienationen attraktive Bewertungen vorweisen. Wir weisen jedoch darauf hin, dass ein starker Dollar in der Vergangenheit nachteilig für diese Anlageklasse war. J21905 Herausgegeben Dezember 2014 Gültig bis Ende März 2015 4 Nur für professionelle Anleger
Extremrisiken Darunter fällt auch die Deflation. Wir sind der Ansicht, dass eine Deflation angesichts der hohen Staatsverschuldung in den Industrienationen großen Schaden anrichten würde. Währungsschwankungen stellen ein weiteres Risiko dar, das man im Auge behalten sollte, da Japan seine quantitative Lockerung fortsetzt und die EZB eine moderatere Gangart einlegt. Die kürzlich angekündigten Konjunkturmaßnahmen könnten im Jahr 2015 mit einem umfassenden Ankaufprogramm für Staatsanleihen ergänzt werden. Wichtige Informationen Diese Informationen sind nur für professionelle Investoren bestimmt und dürfen von Privatanlegern nicht herangezogen werden. Die in der Vergangenheit erzielte Performance ist kein Anhaltspunkt für die künftige Wertentwicklung. Der Wert und die Erträge von Anlagen können sowohl fallen als auch steigen. Dieses Material ist lediglich zur Information bestimmt und stellt keinerlei Angebot oder Aufforderung zur Abgabe von Angeboten für den Kauf oder Verkauf von Wertpapieren oder sonstigen Finanzinstrumenten dar; es handelt sich hierbei auch nicht um Anlageberatung oder Investmentdienstleistungen. Das Research und die Analysen, die in diesem Dokument enthalten sind, wurden von Threadneedle Investments für die eigenen Investmentaktivitäten erstellt; es kann sein, dass diese bereits vor der Veröffentlichung für Entscheidungen herangezogen wurden und hier nur beiläufig zur Verfügung gestellt werden. Hierin zum Ausdruck gebrachte Meinungen beziehen sich auf den Tag der Veröffentlichung; sie können sich jederzeit unangekündigt ändern. Aus externen Quellen bezogene Informationen werden für zuverlässig gehalten, doch ihre Richtigkeit oder Vollständigkeit kann nicht garantiert werden. Herausgegeben von Threadneedle Asset Management Limited. Eingetragen in England und Wales, Reg.-Nr. 573204. Eingetragener Sitz: 60 St Mary Axe, London EC3A 8JQ. Im Vereinigten Königreich autorisiert und reguliert nach den Bestimmungen der Financial Conduct Authority. Threadneedle Investments ist ein Handelsname. Sowohl der Threadneedle Investments-Name als auch das Logo sind Schutzmarken oder eingetragene Schutzmarken der Threadneedle-Unternehmensgruppe. www.threadneedle.com J21905 Herausgegeben Dezember 2014 Gültig bis Ende März 2015 5 Nur für professionelle Anleger