Bericht. über die Prüfung der Angemessenheit der Barabfindung gemäß 327c Abs. 2 Satz 2 AktG im Verfahren der

Bericht über die Prüfung der Angemessenheit der Barabfindung gemäß 327c Abs. 2 Satz 2 AktG im Verfahren der Übertragung der Aktien der Minderheitsaktionäre der Generali Deutschland Holding AG Köln auf die Assicurazioni Generali S.p.A. Triest zum Bewertungsstichtag 4. Dezember 2013 Dipl.-Kfm. Wolfgang Alfter STÜTTGEN & HAEB AG Wirtschaftsprüfungsgesellschaft Ratinger Straße 25, 40213 Düsseldorf Tel. 0211 30125-0 Fax 0211 30125-199

Dipl..-Kfm. Wolfgang Alfter - I - Inhaltsverzeichnis Seite A. B. C. Auftrag und Auftragsdurchführung... 1 Gegenstand, Art und Umfang derr Angemessenheitsprüfung... 8 Prüfung der Angemessenheit der Barabfindung... 10 I. Angewandte Methoden zur Ermittlung der Barabfindung... 10 1. Allgemeines... 10 2. Zukunftserfolgswert... 11 3. Vergleichsorientierte Bewertung... 15 4. Liquidationswert und Substanzwert......... 16 5. Börsenkurs... 16 II. Vorgehen bei der Prüfung... 16 III. Prüfungsfeststellungen im Einzelnen... 22 1. Bewertungsobjekt... 22 a) b) c) 2. Bewertungsstichtag... 32 3. Bewertungsmethode... 33 4. Kapitalisierungszinssätze... 34 a) b) c) d) e) Rechtlichee und wirtschaftliche Grundlagen...... 22 Marktumfeld und Wettbewerbsverhältnisse...... 28 Struktur und Abgrenzung des Bewertungsobjekts... 30 Zerlegungg... 34 Basiszinssatz... 35 Risikozuschläge... 40 ca) Vorüberlegungenn... 40 cb) Marktrisikoprämie... 42 cc) Betafaktoren... 49 Wachstumsabschläge... 62 Übersicht zu den Kapitalisierungszinssätzenn... 66

Dipl..-Kfm. Wolfgang Alfter - II - Seite 5. Planungsrechnung und Wertermittlu ung... 66 a) b) c) d) Generelles Vorgehen... 66 aa) Grundsätzliche Vorbemerku ungen... 66 ab) Planungswesen und Planungsformat der Generali Deutschland Gruppe... 68 ac) Historische Planungsgüte... 70 ad) Ermittlung der Kapitalanlag geergebnissee... 72 ae) Unternehmenssteuern, Ausschüttungsverhalten und persönliche Ertragsteuern... 76 af) Ableitung des nachhaltigen Pensionsaufwands... 79 ag) Zinszusatzreserve... 80 ah) Solvabilitätseinschätzung... 81 ai) Berücksichtigungg aktueller Entwicklungen... 82 Segment Leben/Kranken... 83 ba) Generelle Vorbemerkungen zum Prüfungsvorgehen... 83 bb) AachenMünchener Lebensversicherung AG... 84 bc) Generali Lebensversicherung AG... 87 bd) Cosmos Lebensversicherungs-AG... 91 be) Dialog Lebensversicherungs-AG... 94 bf) Generali Deutschland Pensionskasse AG... 96 bg) Central Krankenversicherung AG......... 97 bh) ENVIVAS Krankenversicherung AG... 100 Segment Schaden/Unfall... 103 ca) Generelle Vorbemerkungenn... 103 cb) AachenMünchener Versicherung AG... 106 cc) Generali Versicherung AG......... 111 cd) Cosmos Versicherung AG... 114 ce) ADVOCARD Rechtsschutzversicherung AG... 116 Deutsche Bausparkasse Badenia AG... 118

Dipl..-Kfm. Wolfgang Alfter - III - e) f) Seite Übrige mit dem Ertragswert einzeln bewertete Gesellschaften...... 121 ea) Generali Deutschland Informatik Services GmbH...... 121 eb) Generali Deutschland Services GmbH...... 122 ec) Generali Deutschland Schadenmanagement GmbH... 122 ed) Wertableitung der drei Dienstleistungsgesellschaften... 123 ee) Volksfürsorge AG Vertriebsgesellschaft für Vorsorge- und Finanzprodukte... 123 ef) Generali Beteiligungs- und Verwaltungs-AG... 124 eg) Generali Deutschland Holding AG... 125 Sonderwerte... 127 6. Unternehmenswert und Wert je Aktie... 129 7. Szenariobetrachtungen und Sensitivitätsanalysen... 129 8. Plausibilisierung des Unternehmenswerts... 130 9. Vergleich mit dem Liquidationswertt... 131 10. Vergleich mit dem Börsenkurs... 132 IV. Zusammenfassung zur Angemessenheit der Barabfindung... 134 D. Abschließende Erklärung... 135

- IV - Anlagenverzeichnis Anlage 1 Beschluss des Landgerichts Köln (11. Kammer für Handelssachen) vom 15. Juli 2013 zur Bestellung von WP/StB Wolfgang Alfter und WP/StB Wolfram Wagner, c/o Stüttgen & Haeb AG Wirtschaftsprüfungsgesellschaft, zum sachverständigen Prüfer in dem Verfahren betreffend den Ausschluss von Minderheitsaktionären der Generali Deutschland Holding AG, Köln, durch die Assicurazioni Generali S.p.A., Triest (Aktenzeichen 91 O 80/13) Anlage 2 Allgemeine Auftragsbedingungen für Wirtschaftsprüfer und Wirtschaftsprüfungsgesellschaften in der Fassung vom 1. Januar 2002 (AAB)

- V - Abkürzungsverzeichnis AAB Abhängigkeitsbericht ADVOCARD AG AktG AMLeben AMVers Aachen Münchener Versicherungsgruppen Badenia BaFin Bewertungsgutachten Bewertungsgutachter Bewertungsobjekt BGH BGHZ BilMoG Bloomberg brutto BVerfG BVerfGE BvR CAGR CAPM Allgemeine Auftragsbedingungen Bericht des Vorstands über Beziehungen der Gesellschaft zu verbundenen Unternehmen ADVOCARD Rechtsschutzversicherung AG, Hamburg Aktiengesellschaft Aktiengesetz AachenMünchener Lebensversicherung AG, Aachen AachenMünchener Versicherung AG, Aachen AMLeben und AMVers Deutsche Bausparkasse Badenia AG, Karlsruhe Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht, Bonn und Frankfurt am Main Gutachtliche Stellungnahme der KPMG (Unternehmenswert zum 4. Dezember 2013 Generali Deutschland Holding AG, Köln) KPMG GDH Bundesgerichtshof, Karlsruhe Sammlung der Entscheidungen des BGH in Zivilsachen (Zeitschrift) Gesetz zur Modernisierung des Bilanzrechts (Bilanzrechtsmodernisierungsgesetz, BilMoG) Bloomberg L.P., New York vor Rückversicherung/Retrozession Bundesverfassungsgericht, Karlsruhe Sammlung der Entscheidungen des BVerfG (Zeitschrift) Aktenzeichen einer Verfassungsbeschwerde zum BVerfG Compound Annual Growth Rate (geometrischer Durchschnitt der jährlichen Wachstumsrate) Capital Asset Pricing Model (Kapitalmarktmodell, welches auf der Portfoliotheorie aufbaut)

- VI - CDAX Central CIR CosmosDirekt Cosmos Leben Cosmos Sach CR DAX DCF-Verfahren Dialog Leben DVAG Envivas EU Composite DAX (marktbreitester deutscher Aktienindex) Central Krankenversicherung AG, Köln Cost Income Ratio (Aufwand-Ertrag-Verhältnis) Cosmos Leben und Cosmos Sach COSMOS Lebensversicherungs-AG, Saarbrücken COSMOS Versicherung AG, Saarbrücken Combined Ratio (kombinierte Schaden-Kosten-Quote) Deutscher Aktienindex Discounted-Cashflow-Verfahren Dialog Lebensversicherungs-AG, Augsburg Deutsche Vermögensberatung AG DVAG, Frankfurt am Main ENVIVAS Krankenversicherung AG, Köln Europäische Union e. V. eingetragener Verein EZB E&Y FAUB GBV GDH GDH-Aktie GDIS GDS GDSM Generali Deutschland Gruppe Generali Gruppe Generali Leben Europäische Zentralbank, Frankfurt am Main Ernst & Young GmbH Wirtschaftsprüfungsgesellschaft, Stuttgart, Zweigniederlassungen Köln und München Fachausschuss für Unternehmensbewertung und Betriebswirtschaft des IDW Generali Beteiligungs- und Verwaltungs-AG, München Generali Deutschland Holding AG, Köln auf den Inhaber lautende Stückaktie der GDH Generali Deutschland Informatik Services GmbH, Aachen Generali Deutschland Services GmbH, Aachen Generali Deutschland Schadenmanagement GmbH, Köln GDH gemeinsam mit ihren Tochterunternehmen im Sinne des 290 HGB Internationaler Gesamtkonzern unter der Leitung der Generali S.p.A. Generali Lebensversicherung AG, München Generali Pensionskasse Generali Deutschland Pensionskasse AG, Aachen Generali S.p.A. Assicurazioni Generali S.p.A., Triest

- VII - Generali Versicherung Generali Versicherung AG, München Generali Versicherungsgruppe Gesellschaft GmbH GuV Hauptaktionärin HFA HGB HRB HV IDW IDW S 1 IFRS Inc. IT KBV KG KPMG KStG LG L.P. Minderheitsaktionäre Mio. Mrd. NAV netto OLG Generali Leben und Generali Versicherung GDH Gesellschaft mit beschränkter Haftung Gewinn- und Verlustrechnung Generali S.p.A. Hauptfachausschuss des IDW Handelsgesetzbuch Handelsregister, Abteilung B Hauptversammlung Institut der Wirtschaftsprüfer in Deutschland e. V., Düsseldorf IDW Standard: Grundsätze zur Durchführung von Unternehmensbewertungen (IDW S 1 i.d.f. 2008) vom 2. April 2008 International Financial Reporting Standards Incorporated (US-amerikanische Gesellschaftsform; der AG vergleichbar) Informationstechnologie Kurs-Buchwert-Verhältnis Kommanditgesellschaft KPMG AG Wirtschaftsprüfungsgesellschaft, Berlin, Zweigniederlassung Frankfurt am Main Körperschaftsteuergesetz Landgericht Limited Partnership (angelsächsische Gesellschaftsform; der KG vergleichbar) Minderheitsaktionäre im Sinne des 327a AktG Million(en) Milliarde(n) Net Asset Value (Netto-Vermögenswert; Bewertungsverfahren) für eigene Rechnung (nach Rückversicherung/Retrozession) Oberlandesgericht

- VIII - PwC RfB RVG SolvV S.p.A. SpruchG StB Stüttgen & Haeb AG TK TV Übertragungsbericht VFS VHV WP WPg XETRA PricewaterhouseCoopers AG Wirtschaftsprüfungsgesellschaft, Frankfurt am Main, Zweigniederlassungen Düsseldorf, Hamburg München und Stuttgart Rückstellung für Beitragsrückerstattung Rechtsanwaltsvergütungsgesetz (Gesetz über die Vergütung von Rechtsanwältinnen und Rechtsanwälten) Verordnung über die angemessene Eigenmittelausstattung von Instituten, Institutsgruppen und Finanzholding-Gruppen (Solvabilitätsverordnung SolvV) società per azioni (italienische Gesellschaftsform; der AG vergleichbar) Gesetz über das gesellschaftsrechtliche Spruchverfahren (Spruchverfahrensgesetz SpruchG) Steuerberater Stüttgen & Haeb AG Wirtschaftsprüfungsgesellschaft, Düsseldorf Techniker Krankenkasse Körperschaft des öffentlichen Rechts, Hamburg Terminal Value (ewige Rente) Bericht der Generali S.p.A. als Hauptaktionärin der GDH über die Voraussetzungen für die Übertragung der Aktien der Minderheitsaktionäre der GDH auf die Generali S.p.A. sowie die Angemessenheit der festgelegten Barabfindung gemäß 327c Abs. 2 Satz 1 AktG Volksfürsorge AG Vertriebsgesellschaft für Vorsorge- und Finanzprodukte, Hamburg verbundene Hausratversicherung (Versicherungssparte) Wirtschaftsprüfer Die Wirtschaftsprüfung (Zeitschrift) elektronisches Handelssystem Die Ermittlung des Unternehmenswerts wurde auf Basis ungerundeter Zahlen vorgenommen. Zur besseren Darstellung werden in Bewertungsgutachten und Prüfungsbericht gerundete Werte angegeben. Hierdurch können sich in den dargestellten Tabellen sowie im Text Rundungsdifferenzen ergeben.

- 1 - A. Auftrag und Auftragsdurchführung Die Assicurazioni Generali S.p.A., Triest, ( Generali S.p.A. oder Hauptaktionärin ) als Hauptaktionärin der Generali Deutschland Holding AG, Köln, ( GDH, Gesellschaft oder Bewertungsobjekt ) beabsichtigt, in der außerordentlichen Hauptversammlung ( HV ) der GDH am 4. Dezember 2013 die Übertragung der Aktien der Minderheitsaktionäre auf die Generali S.p.A. als Hauptaktionärin beschließen zu lassen. Nach 327a Abs. 1 Satz 1 AktG kann die HV einer AG auf Verlangen eines Aktionärs, dem Aktien der Gesellschaft in Höhe von mindestens 95 % des Grundkapitals gehören (Hauptaktionär), die Übertragung der Aktien der übrigen Aktionäre (Minderheitsaktionäre) auf den Hauptaktionär gegen Gewährung einer angemessenen Barabfindung beschließen. Gemäß 327b Abs. 1 AktG legt der Hauptaktionär die Höhe der Barabfindung unter Berücksichtigung der Verhältnisse der Gesellschaft im Zeitpunkt der Beschlussfassung ihrer HV fest. Deren Angemessenheit ist durch einen oder mehrere sachverständige Prüfer zu prüfen ( 327c Abs. 2 Satz 2 AktG). Mit Beschluss vom 15. Juli 2013 (Aktenzeichen 91 O 80/13; siehe Anlage 1) hat uns das Landgericht ( LG ) Köln zu sachverständigen Prüfern für die Prüfung der Angemessenheit der Barabfindung für den beabsichtigten Ausschluss der Minderheitsaktionäre aus der GDH gemäß 327c Abs. 2 Satz 2 bis 4, 293c Abs. 1 Satz 3 bis 5, 293d AktG selbständig ausgewählt und bestellt.

- 2 - Der Bestellungsbeschluss enthält keine Vorgaben zur Prüfungsdurchführung und Berichterstattung über die Prüfung. Soweit bestimmte Fragestellungen in gesellschaftsrechtlichen Spruchverfahren typischerweise diskutiert werden, greifen wir diese an geeigneter Stelle auf. Grundlage für die Ermittlung der Barabfindung ist der Unternehmenswert der GDH. Die Hauptaktionärin hat die KPMG AG Wirtschaftsprüfungsgesellschaft, Berlin, Zweigniederlassung Frankfurt am Main ( KPMG oder Bewertungsgutachter ), beauftragt, den Unternehmenswert der GDH zum 4. Dezember 2013 und die angemessene Barabfindung je Stückaktie zu ermitteln. Die unter dem 17. Oktober 2013 erstattete Gutachtliche Stellungnahme ( Unternehmenswert zum 4. Dezember 2013 Generali Deutschland Holding AG, Köln ; Bewertungsgutachten ) macht sich die Hauptaktionärin inhaltlich in vollem Umfang zu eigen. Das Bewertungsgutachten ist dem Bericht der Assicurazioni Generali S.p.A., Triest, Italien, als Hauptaktionärin der Generali Deutschland Holding AG, Köln, Deutschland, über die Voraussetzungen für die Übertragung der Aktien der Minderheitsaktionäre der Generali Deutschland Holding AG auf die Assicurazioni Generali S.p.A. sowie die Angemessenheit der festgelegten Barabfindung gemäß 327c Abs. 2 Satz 1 des Aktiengesetzes ( Übertragungsbericht ) in vollständiger Fassung als Anlage 4 beigefügt. Die Prüfung haben wir in unmittelbarer Anwendung des 327c Abs. 2 AktG und in sinngemäßer Anwendung der 293d, 293e AktG nach der vorgelagerten Prüfung unserer Unabhängigkeit und Unbefangenheit sowie der anschließenden Kenntnisnahme unserer gerichtlichen Bestellung am 15. Juli 2013 aufgenommen und bis zum 21. Oktober 2013 in den Geschäftsräumen der GDH und ihrer Tochterunternehmen (zusammen Generali Deutschland Gruppe ) in Köln, in denen des Bewertungsgutachters in Frankfurt am Main und Köln sowie in denen der Stüttgen & Haeb AG Wirtschaftsprüfungsgesellschaft, Düsseldorf ( Stüttgen & Haeb AG ), in Düsseldorf durchgeführt. Bei der Prüfungsdurchführung haben uns Mitarbeiter der Stüttgen & Haeb AG sowie weitere sachkundige Berater unterstützt.

- 3 - An der Prüfung haben im Wesentlichen die folgenden Personen mitgewirkt: Name Qualifikation Funktion Alfter, Wolfgang Diplom-Kaufmann Wirtschaftsprüfer Steuerberater (Partner, Vorstand der Stüttgen & Haeb AG) Verantwortlicher Prüfer Baimendieva, Kymbat Beiderhase, Marion Haeb, Peter Jagner, Caroline Kohlruss, Dr. Dietmar Meyerthole, Dr. Andreas Mönnekes, Michael Nottenkämper, Eva Sarburg, Marc Spruck, Stefan Wagner, Wolfram Master of Business Administration (Junior) Diplom-Statistikerin Aktuarin (DAV) (Senior Manager) Diplom-Volkswirt Wirtschaftsprüfer Steuerberater (Partner) Diplom-Kauffrau (Junior) Diplom-Mathematiker Dr. rer. nat. Aktuar (DAV) (Partner) Diplom-Mathematiker Dr. rer. nat. Aktuar (DAV) (Partner) Diplom-Kaufmann Steuerberater (Manager) Diplom-Wirtschaftsmathematikerin (Manager) Rechtsanwalt Fachanwalt für Steuerrecht (Senior Manager) Diplom-Volkswirt (Junior) Diplom-Kaufmann Wirtschaftsprüfer Steuerberater (Partner, Vorstand der Stüttgen & Haeb AG) Dokumentenmanagement/Datenorganisation, Abstimmungen, Dienstleistungsgesellschaften und Zwischenholding, Gesamtkosten der Generali Deutschland Gruppe/Kostenverteilung, Bewertungsmodelle Versicherungstechnische Fragestellungen, Bewertungsmodelle Steuern, Zweitmeinung bei wesentlichen versicherungstechnischen Fragestellungen, Berichtskritik Abstimmungen, Kapitalisierungszinssatz, Multiples, Börsenkurs, Krankenversicherungsgesellschaften, Sonderwerte Lebensversicherungsgesellschaften, aktuarielle Fragestellungen Leben/Kranken, Pensionsrückstellungen Schaden- und Unfallversicherungsgesellschaften sowie GDH (Rückversicherungsgesellschaft) Krankenversicherung, Bausparkasse, Vertriebsgesellschaft Versicherungstechnische Fragestellungen, Bewertungsmodelle Steuern Abstimmungen, Bausparkasse, Vertriebsgesellschaft, Kapitalanlagen der Gesellschaften der Generali Deutschland Gruppe Verantwortlicher Prüfer Im Verlauf der Prüfung haben wir zahlreiche Gespräche mit Mitarbeitern und Vertretern der GDH und der übrigen Gesellschaften der Generali Deutschland Gruppe sowie mit Mitarbeitern und Vertretern des Bewertungsgutachters vor Ort in den Geschäftsräumen der Generali Deutschland Gruppe und der KPMG sowie im Rahmen von Telefongesprächen und Telefonkonferenzen geführt. Diese wurden ergänzt durch Gespräche mit Mitarbeitern der Generali S.p.A., insbesondere zu organisatorischen Fragestellungen wie zeitlicher Ablauf von Bewertungs- und Prüfungsarbeiten.

- 4 - Prüfungsgegenstand war nach 327c Abs. 2 Satz 2 AktG die Angemessenheit der Barabfindung, die die Generali S.p.A. als Hauptaktionärin der Gesellschaft ausweislich ihres schriftlichen Berichts an die HV der GDH festgelegt hat. Um eine effiziente und der gebotenen Vertraulichkeit genügende Bewertung und Prüfung durchführen zu können, wurde angesichts der Vielzahl von zur Verfügung gestellten Dokumenten im Juli 2013 ein virtueller Datenraum eingerichtet. Anlage 1 zum Bewertungsgutachten, auf die wir zur Vermeidung von Wiederholungen verweisen, verschafft einen Überblick über die wesentlichen seitens der Generali Deutschland Gruppe zur Verfügung gestellten Unterlagen. Darüber hinaus haben wir eine Reihe weiterer Dokumente insbesondere vom Bewertungsgutachter erhalten. Für unsere Prüfung haben uns insbesondere folgende Unterlagen vorgelegen: Entwurf des Übertragungsbeschlusses vom 18. Oktober 2013; Übertragungsbericht vom 18. Oktober 2013 sowie vorhergehende Entwürfe; Bewertungsgutachten, erstellt durch die KPMG, vom 17. Oktober 2013 sowie vorhergehende Entwürfe; Berichte der Ernst & Young GmbH Wirtschaftsprüfungsgesellschaft, Stuttgart, Zweigniederlassungen Köln und München ( E&Y ), sowie der PricewaterhouseCoopers Aktiengesellschaft Wirtschaftsprüfungsgesellschaft, Frankfurt am Main, Zweigniederlassungen Düsseldorf, Hamburg, München und Stuttgart ( PwC ), über die Prüfung der Konzernabschlüsse und Konzernlageberichte der GDH sowie der Jahresabschlüsse und Lageberichte der GDH und ihrer wesentlichen Tochtergesellschaften sowie der zugehörigen Berichte des Vorstands über Beziehungen der Gesellschaft zu verbundenen Unternehmen ( Abhängigkeitsberichte ) für die Geschäftsjahre 2010 bis 2012, jeweils einschließlich des als Anlage beigefügten Abschlusses und Lageberichts bzw. Abhängigkeitsberichts, jeweils mit uneingeschränktem Bestätigungsvermerk versehen;

- 5 - Unternehmensplanungen für die Jahre 2014 bis 2016 der gesondert mit dem Ertragswert angesetzten Konzerngesellschaften einschließlich der enthaltenen Hochrechnungen für das Geschäftsjahr 2013, zahlreicher Nebenrechnungen und zugehöriger Erläuterungen; Auszüge aus den Arbeitspapieren der KPMG zur Analyse der Vermögens- und Ertragslage der betrachteten Vergangenheit, der Abweichungen zwischen den in den Jahren 2009 bis 2011 erstellten Planungsrechnungen und den zugehörigen erzielten Ist- Ergebnissen der seinerzeitigen Plan-Jahre, zur Analyse der Hochrechnung und des Planungszeitraums, zur Überleitung auf das nachhaltige Ergebnis sowie weitere, für die Bewertung relevante Daten, insbesondere die Herleitung der Kapitalkosten und die zur Wertableitung verwendeten Bewertungsmodelle; Satzung der GDH in der Fassung vom 18. September 2013 (aktuelle Fassung) und Handelsregisterauszug vom 2. Oktober 2013. Darüber hinaus haben wir auf weitere öffentlich zugängliche Informationen, insbesondere Veröffentlichungen der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht, Bonn und Frankfurt am Main ( BaFin ), Marktstudien und Kapitalmarktdaten, zurückgegriffen. Bei der Ermittlung von Kapitalmarktdaten haben wir uns vor allem auf die vom Finanzinformationsdienstleister Bloomberg L.P., New York ( Bloomberg ), gelieferten Daten gestützt. Bei der Auftragsdurchführung haben wir die inzwischen aufgehobene, hinsichtlich der dort enthaltenen Aussagen zu Anforderungen an Prüfungsdurchführung und Berichterstattung sinngemäß aber weiterhin gültige Stellungnahme des Hauptfachausschusses ( HFA ) des Instituts der Wirtschaftsprüfer in Deutschland e. V., Düsseldorf ( IDW ), HFA 6/1988 Zur Verschmelzungsprüfung nach 340b Abs. 4 AktG in sinngemäßer Anwendung berücksichtigt und in unmittelbarer Anwendung den IDW Standard: Grundsätze zur Durchführung von Unternehmensbewertungen (IDW S 1 i.d.f. 2008) vom 2. April 2008 ( IDW S 1 ) beachtet.

- 6 - Der IDW S 1 ist keine Rechtsnorm und demgemäß insbesondere für Gerichte nicht bindend. Die dort gegebenen Empfehlungen stellen aber Gerichten eine Erkenntnisquelle für das methodisch zutreffende Vorgehen bei der fundamentalanalytischen Ermittlung des Unternehmenswerts zur Überprüfung der Angemessenheit der Barabfindung dar (z. B. Oberlandesgericht ( OLG ) Stuttgart vom 19. Januar 2011, 20 W 2/07). Alle von uns erbetenen Informationen und Nachweise wurden uns bereitwillig erteilt. Die Vollständigkeit und Richtigkeit der erteilten Auskünfte und der vorgelegten Unterlagen haben wir uns von der GDH in einer berufsüblichen Vollständigkeitserklärung mit heutigem Datum bestätigen lassen. Auch die Generali S.p.A. hat uns gegenüber eine Vollständigkeitserklärung abgegeben, die sich unter anderem auf die von ihr erteilten Informationen und vorgelegten Unterlagen sowie auf die Planung der Gesellschaft bezieht. Unsere Prüfungsergebnisse beruhen im Wesentlichen auf der Prüfung von Unterlagen der Generali Deutschland Gruppe, auf Auskünften von Vertretern der GDH sowie auf dem Bewertungsgutachten und ergänzenden Informationen seitens des Bewertungsgutachters. Über die so erhaltenen Informationen hinaus haben wir ergänzende eigene Untersuchungen und Berechnungen durchgeführt. Art und Umfang unserer Prüfungshandlungen haben wir in unseren Arbeitspapieren festgehalten. Unsere Prüfungsarbeiten haben wir vor Abschluss der Bewertungsarbeiten durch die KPMG aufgenommen und weitgehend zeitlich parallel zu diesen Bewertungsarbeiten durchgeführt. Diese Vorgehensweise ist im Rahmen von Angemessenheitsprüfungen üblich und durch die Rechtsprechung anerkannt. Sie ist begründet in der Notwendigkeit, zeitnah zum Abschluss der Bewertungsarbeiten ein endgültiges Prüfungsurteil abzugeben. Zwischen dem Bewertungsgutachter und uns bestanden keine divergierenden Auffassungen. Wir weisen ausdrücklich darauf hin, dass wir keine Prüfung der Buchführung, der Jahresabschlüsse und Lageberichte bzw. Konzernabschlüsse und Konzernlageberichte oder der

- 7 - Geschäftsführung der beteiligten Gesellschaften vorgenommen haben. Solche Prüfungen sind nicht Gegenstand unserer Prüfung. Die Übereinstimmung der vorgelegten Abschlüsse mit den jeweiligen rechtlichen Vorschriften ist vom Abschlussprüfer jeweils uneingeschränkt bestätigt worden. Hinsichtlich der Vollständigkeit der Abschlüsse und der Beachtung bilanzieller Bewertungsvorschriften gehen wir daher von der Korrektheit der uns vorgelegten Unterlagen aus. Sollten sich in der Zeit zwischen dem Abschluss unserer Prüfung am 21. Oktober 2013 und dem geplanten Zeitpunkt der Beschlussfassung der HV der GDH am 4. Dezember 2013 über den Ausschluss der Minderheitsaktionäre wesentliche Veränderungen gegenüber den Annahmen bei Erstattung des Bewertungsgutachtens ergeben, sind diese bei der Bemessung der angemessenen Barabfindung zu berücksichtigen. Über das Ergebnis unserer Prüfung erstatten wir gemäß 327c Abs. 2 Satz 4 AktG in sinngemäßer Anwendung des 293e AktG den folgenden Bericht. Der Prüfungsbericht wird ausschließlich für die eingangs dargestellten Zwecke erstellt. Dies umfasst die Bereitstellung des Prüfungsberichts im Vorfeld der über den Ausschluss der Minderheitsaktionäre beschlussfassenden HV der GDH (einschließlich dessen Veröffentlichung auf den Internetseiten der Gesellschaft oder für sonstige Veröffentlichungen, Auslagen und Maßnahmen im Zusammenhang mit der Vorbereitung und Durchführung der HV) und die Vorlage beim jeweils zuständigen Gericht. Er ist nicht zur Veröffentlichung, zur Vervielfältigung oder zur Verwendung für einen anderen als den oben genannten Zweck bestimmt. Ohne unsere vorherige schriftliche Einwilligung darf dieser nicht an Dritte weitergegeben werden. Für die Durchführung des Auftrags und unsere Verantwortlichkeit sind auch im Verhältnis zu Dritten die als Anlage 2 beigefügten Allgemeinen Auftragsbedingungen für Wirtschaftsprüfer und Wirtschaftsprüfungsgesellschaften in der Fassung vom 1. Januar 2002 maßgeblich. Für unsere Verantwortlichkeit gegenüber den an der Übertragung beteiligten Gesellschaften und ihren Gesellschaftern bzw. Aktionären gelten die 327c Abs. 2 Satz 4, 293d Abs. 2 AktG in Verbindung mit 323 HGB.

- 8 - B. Gegenstand, Art und Umfang der Angemessenheitsprüfung Gegenstand unserer Prüfung ist nach 327c Abs. 2 Satz 2 AktG die Angemessenheit der vom Hauptaktionär festgelegten Barabfindung. Dementsprechend haben wir geprüft, ob die von der Generali S.p.A. festgelegte Barabfindung unter Berücksichtigung der Verhältnisse bei der GDH als angemessen anzusehen ist. Eine weitergehende rechtliche Prüfung, insbesondere der Voraussetzungen und Rechtmäßigkeit für eine Übertragung der Aktien der Minderheitsaktionäre und der steuerlichen Auswirkungen, haben wir nicht vorgenommen. Soweit der Übertragungsbericht die festgelegte Barabfindung und deren Ermittlung erläutert, können diese Ausführungen im Rahmen der Prüfung der Angemessenheit der Barabfindung herangezogen werden. Vollständigkeit und Richtigkeit des Übertragungsberichts sind im Übrigen nicht Gegenstand der Prüfung der Angemessenheit der Barabfindung. Der HFA hat in seiner (kürzlich aufgehobenen) Stellungnahme HFA 6/1988 zur Verschmelzungsprüfung wesentliche Grundsätze zur Abgrenzung der Aufgabenstellung zwischen Vorstand und Verschmelzungsprüfer aufgestellt und insbesondere festgelegt, nach welchen Methoden die Angemessenheit zu ermitteln ist. Die in HFA 6/1988 getroffenen Empfehlungen sind nach herrschender Meinung auch für die Abfindungsprüfung nach 327c AktG in Verbindung mit 293e AktG anwendbar. Wir haben sie daher unserer Prüfung sinngemäß zugrunde gelegt. Die Prüfung erstreckt sich danach darauf, ob die für die Berechnung der Barabfindung zugrunde gelegten Methoden den allgemein anerkannten Grundsätzen zur Durchführung von Unternehmensbewertungen entsprechen, die hierbei zugrunde gelegten Daten fachgerecht abgeleitet sind und die Zukunftseinschätzungen plausibel erscheinen. Es ist nicht die Aufgabe des Prüfers, die für die Ableitung der Barabfindung erforderliche Unternehmensbewertung selbst durchzuführen.

- 9 - Der gemäß 327c Abs. 2 AktG bestellte sachverständige Prüfer hat in sinngemäßer Anwendung des 293e AktG über das Ergebnis der Prüfung schriftlich zu berichten. Der Prüfungsbericht ist mit einer Erklärung darüber abzuschließen, ob die festgelegte Barabfindung angemessen ist. Weiterhin ist im Bericht anzugeben, nach welchen Methoden die Barabfindung ermittelt worden ist; aus welchen Gründen die Anwendung dieser Methoden angemessen ist; welche Barabfindung sich bei der Anwendung verschiedener Methoden, sofern mehrere angewandt worden sind, jeweils ergeben würde; zugleich ist darzulegen, welches Gewicht den verschiedenen Methoden bei der Bestimmung der vorgeschlagenen Barabfindung und der ihnen zugrunde liegenden Werte beigemessen worden ist und welche besonderen Schwierigkeiten bei der Bewertung aufgetreten sind. Unser Prüfungsbericht gibt das Ergebnis unserer Prüfung der Angemessenheit der festgelegten Barabfindung wieder und stellt in diesem Zusammenhang umfassend das Prüfungsvorgehen und die Prüfungsergebnisse im Einzelnen dar. Wegen weiterer detaillierter Zahlenangaben und der ausführlichen Begründungen für die Ermittlung von Ergebnis- und Wertbestandteilen verweisen wir zur Vermeidung von Wiederholungen ansonsten auf die ausführlichen Angaben im Bewertungsgutachten, das als Anlage 4 dem Übertragungsbericht beigefügt ist. Insoweit werden die Berichtsadressaten in die Lage versetzt, zwar bereits auf der Grundlage alleine unseres Prüfungsberichts die Angemessenheit der Barabfindung nachvollziehen zu können, sich aber für weitergehende Detailinformationen bei Bedarf auch des Übertragungsberichts, insbesondere des ihm beigefügten Bewertungsgutachtens, zu bedienen.

- 10 - C. Prüfung der Angemessenheit der Barabfindung I. Angewandte Methoden zur Ermittlung der Barabfindung 1. Allgemeines Nach 327a Abs. 1 Satz 1 AktG hat der Hauptaktionär den Minderheitsaktionären für die Übertragung der Aktien eine angemessene Barabfindung zu gewähren. Angemessen ist eine Abfindung zum vollen Wert des Anteils am Unternehmen. Der Ausscheidende soll das erhalten, was seine gesellschaftliche Beteiligung am inneren Wert des arbeitenden Unternehmens in seiner Gesamtheit wert ist (Beschluss des Bundesverfassungsgerichts ( BVerfG ) vom 27. April 1999 1 BvR 1613/94, BVerfGE 100, 289 ff.). Eine rechtlich vorgeschriebene Methode für die Bewertung von Unternehmen gibt es nicht. Der Wert eines Unternehmens ergibt sich aus dem Nutzen, den das Unternehmen insbesondere aufgrund seiner im Bewertungszeitpunkt vorhandenen materiellen Substanz, seiner Innovationskraft, seiner Produkte und Stellung am Markt, seiner inneren Organisation sowie seines Managements in Zukunft unter Aufrechterhaltung der Unternehmenssubstanz erbringen kann. In Betriebswirtschaftslehre, Rechtsprechung und Bewertungspraxis haben sich allgemein anerkannte Bewertungsgrundsätze, die auf die Bewertung von Unternehmen angewandt werden, herausgebildet. Diese haben ihren Niederschlag insbesondere im IDW S 1 gefunden. Nach herrschender Auffassung und IDW S 1 ist der Wert je Aktie für Zwecke der Festlegung der Barabfindung im Rahmen eines Ausschlusses von Minderheitsaktionären grundsätzlich aus einem objektivierten Unternehmenswert unter unmittelbarer Berücksichtigung der Besteuerung der Anteilseiger abzuleiten. Dieser objektivierte Unternehmenswert stellt einen typisierten und intersubjektiv nachprüfbaren Zukunftserfolgswert aus der Sichtweise eines inländischen, unbeschränkt steuerpflichtigen Anteilseigners bei Fortführung des Unternehmens in unverändertem Konzept dar.

- 11-2. Zukunftserfolgswert Der Wert eines Unternehmens bestimmt sich unter der Voraussetzung ausschließlich finanzieller Ziele als Zukunftserfolgswert durch den Barwert der mit dem Eigentum an dem Unternehmen verbundenen Netto-Zuflüsse an die Unternehmenseigner. Der Zukunftserfolgswert kann nach dem Ertragswertverfahren oder einem Discounted-Cashflow- Verfahren ( DCF-Verfahren ) ermittelt werden. Beide Bewertungsverfahren sind grundsätzlich gleichwertig und führen bei gleichen Bewertungsannahmen und -vereinfachungen, insbesondere hinsichtlich der Finanzierung, zu identischen Ergebnissen, da sie auf derselben investitionstheoretischen Grundlage (Kapitalwertkalkül) basieren. Ertragswert Der Ertragswert ermittelt sich als der mit dem Kapitalisierungszinssatz abgezinste Barwert der den Unternehmenseignern künftig zufließenden finanziellen Überschüsse, die aus den künftigen Ertragsüberschüssen des betriebsnotwendigen Vermögens sowie den finanziellen Ergebnissen aus Veräußerungen des nicht betriebsnotwendigen Vermögens bzw. anderer gesondert bewerteter Vermögenswerte abgeleitet werden. Die Prognose der künftigen finanziellen Überschüsse stellt das Kernproblem jeder Unternehmensbewertung dar. Die in der Vergangenheit erwiesene Ertragskraft dient im Allgemeinen als Ausgangspunkt für Plausibilitätsbeurteilungen. Dabei sind im Rahmen der Bewertung nur die Überschüsse zu berücksichtigen, die aus bereits eingeleiteten Maßnahmen resultieren oder aus einem hinreichend dokumentierten und konkretisierten Unternehmenskonzept hervorgehen. Sofern die Ertragsaussichten aus unternehmensbezogenen Gründen bzw. aufgrund veränderter Markt- und Wettbewerbsbedingungen zukünftig andere sein werden, sind die erkennbaren Unterschiede zu berücksichtigen.