Vertragsgestaltung bei personenbezogenen Unternehmungen: eine ökonomische Analyse institutioneller Regelungen zur Bemessung von Abfindungen ausscheidender Gesellschafter Präsentation im Rahmen der Klagenfurter KMU-Tagung am 24. September 2009 Folie 1 Ausgangssituation Personenbezogene Unternehmungen = KMU? Das Ausscheiden eines Gesellschafters durch Kündigung soll einerseits grundsätzlich möglich sein und erfordert eine angemessene Kompensation für den ausscheidenden Gesellschafter Frage nach der Höhe einer solchen Kompensation, insbesondere: Gibt es Gründe für eine Abfindung, die geringer ist als der tatsächliche Wert des aufgegebenen Anteils? Folie 2 1
Annahmen Gesellschafterausstieg als kombinierte Desinvestitions- und Investitionsentscheidung (alternativer Einsatz der frei werdenden Ressourcen) Bedeutung des von den Gesellschaftern in die Kooperationsbeziehung eingebrachten Humankapitals Rollenverteilung der (potenziellen) Kooperationspartner hier: Innovator und Betriebswirt Folie 3 t=-2 t=-1 t=0 t=1 t=2 t=3 t=4 t=5 t=n Einbringung von monetärem und Humankapital sofortige Wertsteigerung in Höhe des Kapitalwerts Erwirtschaftung von Cash Flows Gemeinsam zu treffende Inestitions- bzw. Desinvestitionsentscheidungen Einbringung von durch Humankapitaleinsatz generierten immateriellen Vermögenswerten sofortige Werterhöhung jederzeitige Möglichkeit einer Kündigung der Gesellschafterstellung Erreichen des Ruhestandsalters der beiden Gesellschafter Nachfolgeregelung, Verwertung der Unternehmung Folie 4 2
Fragen voller Wert als Referenzlösung? warum soll der Ausscheidende einen geringeren Betrag bekommen? Eine Abweichung vom vollen Wert wäre zu rechtfertigen. Wie könnte eine Rechtfertigung aussehen? Folie 5 ausscheidender Gesellschafter ausscheidende Gesellschafter aufgibt: verbleibender Gesellschafter verbleibende Gesellschafter erwirbt: ausscheidende Gesellschafter erwirbt: Abfindungsbetrag = verbleibende Gesellschafter aufgibt: Abfindungsbetrag = + Barwert der künftigen Cash Flows aus der Alternativinvestition - Anschaffungsauszahlung der Alternativinvestition Folie 6 3
Vollkommen nutzenneutral im Hinblick auf die Abfindung und den Übergang des Anteils des ausscheidenden Gesellschafters Der Kapitalwert des neuen Projekts verkörpert einen gemeinsamen Vorteil, der aus der Ausstiegsentscheidung resultiert: o o o Der ausscheidende Gesellschafter realisiert diesen Vorteil gänzlich für sich. Der verbleibende Gesellschafter hat weder einen finanzwirtschaftlichen Vorteil noch einen Nachteil aus dem Ausstieg. Effiziente Ressourcenallokation Folie 7 Es spricht demnach offensichtlich alles für eine Abfindung in Höhe des vollen Wertes, aber Humankapital asymmetrische Rollenverteilung Interpretation des Ausstiegsrechts als Option Kann Folie 6 dann noch korrekt sein? Folie 8 4
ausscheidender Gesellschafter ausscheidende Gesellschafter aufgibt: verbleibender Gesellschafter verbleibende Gesellschafter erwirbt: ausscheidende Gesellschafter erwirbt: Abfindungsbetrag = verbleibende Gesellschafter aufgibt: Abfindungsbetrag = + Barwert der künftigen Cash Flows aus der Alternativinvestition - Anschaffungsauszahlung der Alternativinvestition Folie 9 Optionsinhaber (ausscheidender Gesellschafter, Innovator) ausscheidende Gesellschafter aufgibt: vor ausscheidende Gesellschafter erwirbt: nach + Barwert der künftigen Cash Flows aus der Alternativinvestition - Anschaffungsauszahlung der Alternativinvestition Stillhalter (verbleibender Gesellschafter, Betriebswirt) verbleibende Gesellschafter erwirbt: nach verbleibende Gesellschafter aufgibt: nach - Betrag eines möglichen Wertverlusts durch den des Ausscheidenden entsprechend dem quotalen Anteil des verbleibenden Gesellschafters (1 ) Folie 10 5
Bedeutung der Unternehmungsbewertung, um zu verhindern, dass der ausscheidende Gesellschafter im Hinblick auf sein abgezogenes Humankapital doppelt profitiert. Der Wertverlust hinsichtlich des Anteils des verbleibenden Gesellschafters ist generell unvermeidbar. Folie 11 Zeitraum, in dem durch nicht kontraktkonformes Verhalten des ausscheidenden Gesellschafters eine Schädigung des verbleibenden Gesellschafters eintreten kann t=-2 t=-1 t=0 t=1 t=2 t=-2 t=n-1 t=n t=n+1 unterstellter Zeitpunkt, in dem der Entschluss gefasst wird, aus der Unternehmung auszuscheiden unterstellter Zeitpunkt des Ausscheidens Folie 12 6
Entscheidungskalkül des ausscheidenden Gesellschafters Kapitalwert des neuen Projekts gestaltbar! + - = Abfindungsbetrag (= Quote * voller Wert) Entzug Arbeitskraft nach Ausstieg Entzug Arbeitskraft vor Ausstieg Quote * voller Wert bei (fiktivem) vollem weiteren Engagement innerer Wert der Tauschoption gestaltbar! Unternehmungsbewertung gestaltbar! Schädigung! Folie 13 Optionsinhaber (ausscheidender Gesellschafter, Innovator) ausscheidende Gesellschafter aufgibt: vor ausscheidende Gesellschafter erwirbt: nach + Barwert der künftigen Cash Flows aus der Alternativinvestition - Anschaffungsauszahlung der Alternativinvestition Stillhalter (verbleibender Gesellschafter, Betriebswirt) verbleibende Gesellschafter erwirbt: nach verbleibende Gesellschafter aufgibt: nach - Betrag eines möglichen Wertverlusts durch den des Ausscheidenden entsprechend dem quotalen Anteil des verbleibenden Gesellschafters (1 ) Folie 14 7
Lösung durch Abfindung unterhalb des vollen Wertes? Eine Disziplinierung durch z.b. Buchwertklausel funktioniert nicht (s. Entscheidungskalkül: Abkopplung des Abfindungsbetrags vom Unternehmungswert Auch andere Formen einer unterwertigen Abfindung können einen schädigenden Ausstieg nicht verhindern. Ein solcher Disziplinierungsversuch kann beim Innovator dazu führen, dass die Kooperation für ihn nicht mehr lukrativ ist. Eine unterwertige Abfindung kann aber möglicherweise grundsätzlich anders begründet werden, nämlich durch einen Fairnessabschlag vom vollen Wert des Anteils. Folie 15 Fairnessabschlag Ex ante Ex post Ultimatumspiel: Angebot: Annahme oder Ablehnung Ausstiegsszenario: Kooperationsangebot seitens des Innovators deterministische Verteilung eventuelle Schädigung (unfaires Verhalten, Hold-up) Folie 16 8
Fazit 1. Bedeutung der Unternehmungsbewertung 2. Relevanz der Rollenverteilung asymmetrisches Bedrohungspotenzial im Hinblick auf künftigen Gesellschafterausstieg kann eine asymmetrische Abfindungsregel sinnvoll werden lassen 3. Bedeutung des an die Person des einzelnen Gesellschafters gebundenen Humankapitals 4. Kein Anstreben einer Disziplinierung im Hinblick auf das Ausstiegsverhalten 5. Plädoyer für eine Berücksichtigung von Erkenntnissen aus dem Bereich Behavioral Economics bei der Gestaltung wirtschaftlicher Kooperationsbeziehungen Folie 17 9