POSITION PAPER FUSIONEN SIND CHANCEN!
INHALT ZUSAMMENFASSUNG 2 VIEL MEHR FUSIONEN UND ÜBERNAHMEN 3 UND DAS DÜRFTE SO WEITERGEHEN 3 WIE KANN MAN FUSIONEN UND ÜBERNAHMEN NUTZEN? 4 MERGER ARBITRAGE: ÜBERNAHMEN PUR 4 DIE KEHRSEITE 5 MERGER ARBITRAGE BEI CANDRIAM 5 EIN GUTER ZEITPUNKT ZUM INVESTIEREN 9 ÜBER CANDRIAM 10 ZUSAMMENFASSUNG 2014 gab es wesentlich mehr Fusionen und Übernahmen als im Vorjahr ein Trend, der sich fortsetzen dürfte: Noch immer haben die Unternehmen in Europa und den USA weit mehr als 2 Billionen US-Dollar Liquidität und das in einer Zeit, in der es oft billiger ist, ein anderes Unternehmen zu kaufen, als selbst zu expandieren. Das bedeutet nicht nur Chancen für klassische Einzelwertspezialisten. Mehr Fusionen und Übernahmen machen auch Merger-Arbitrage-Strategien interessant. 2014 gab es wieder mehr Fusionen und Übernahmen, und viele weitere sind in Planung. Wir meinen, dass man mit einer reinen Merger-Arbitrage-Strategie den besten Zugang zu dem Performancepotential der M+A Aktivität erhält. Merger-Arbitrage-Strategien bieten die Aussicht auf stabile laufende Erträge, die nicht mit der Marktentwicklung korreliert sind. Die Merger-Arbitrage-Strategie von Candriam hat einen Track Record von 14 Jahren, von denen in 13 Kalenderjahren ein Wertzuwachs erzielt wurde. 2015 2
VIEL MEHR FUSIONEN UND ÜBERNAHMEN Seit Anfang 2014 reißt der Strom der Übernahmen nicht ab jeden Monat wird über neue große Transaktionen berichtet. Die größte war der Kauf der Mediengruppe Time Warner, für die Comcast 68 Milliarden US-Dollar in bar und in Aktien gezahlt hat. Die größte reine Barübernahme war der Erwerb des französischen Telekommunikationsunternehmens SFR (einer Tochtergesellschaft von Vivendi) durch den europäischen Kabelanbieter Altice für 19 Mrd. US-Dollar. Gemessen am Volumen könnte 2014 das aktivste Übernahmejahr seit 2007 werden, dem Jahr vor dem Beginn der Finanzkrise. Warum finden gerade jetzt wieder so viele Fusionen und Übernahmen statt, nachdem es in den letzten Jahren so ruhig geworden war? Vor allem, weil die Konjunktur wieder anzieht und viele Unternehmen allmählich ihre in den letzten Jahren angesparten Barmittel investieren. MONATLICHE WELTWEITE M+A-AKTIVITÄTEN MIO. USD 540,000 490,000 440,000 390,000 340,000 290,000 240,000 190,000 140,000 90,000 Jan. Feb. Mar. Apr. May Jun. Jul. Aug. Sep. Oct. Nov. Dec. 2012 2013 2014 Quellen: Candriam, Bloomberg UND DAS DÜRFTE SO WEITERGEHEN Wir glauben nicht, dass die Übernahmewelle schon zu Ende ist im Gegenteil. Die Zahl der Fusionen dürfte sogar noch steigen, und zwar aus zwei Gründen: Erstens belebt sich die globale Konjunktur. In Krisenzeiten achten die Unternehmen eher darauf, zu überleben als zu wachsen. Sie reduzieren Kosten, streichen Stellen und bauen Schulden ab. Da die Weltwirtschaft jetzt wieder wächst, steigt auch das Vertrauen. Die Unternehmen haben wieder ihr Wachstum und den Shareholder Value im Blick und Fusionen und Übernahmen gelten als eine außerordentlich gute Strategie zur Gewinnsteigerung. Zweitens steht immer noch ausreichend Kapital für Übernahmen zur Verfügung. Die Unternehmen haben aufgrund ihres Kostenabbaus hohe Reserven gebildet, und Fremdkapital ist billig. Im Januar hatten Unternehmen und Private-Equity- Gesellschaften in Nordamerika und Europa zusammen Barbestände von 3 Billionen US-Dollar. Zudem verkaufen Private-Equity- Gesellschaften zurzeit Unternehmen aus ihren Portfolios, was für noch mehr Barmittel für neue Transaktionen sorgt. 2015 3
WIE KANN MAN FUSIONEN UND ÜBERNAHMEN NUTZEN? Übernahmekandidaten steigen häufig erheblich im Wert, so dass Anleger mit ihren Aktien hohe Gewinne erzielen können. Aber wie? Dazu gibt es verschiedene Möglichkeiten. Zum einen kann man in einen Aktienfonds investieren, der keine Shortpositionen eingeht. Denn wenn viele Fusionen anstehen, steigen auch die Kurse anderer Aktien. Hohe Übernahmeprämien veranlassen die Marktteilnehmer, auch andere Unternehmen neu zu bewerten auch wenn sie gar keine Übernahmeziele sind. Zum anderen investieren auch High-Yield-Fonds in Unternehmen, die an Fusionen oder Übernahmen beteiligt sind. Wer übernommen wird, könnte seine Anleihen frühzeitig zurückzahlen, und die Bieter könnten ihre Übernahmen durch die Emission hochverzinslicher Anleihen finanzieren. MERGER ARBITRAGE: ÜBERNAHMEN PUR Das Problem bei Aktien- oder Credit-Fonds ist, dass es eine Reihe von Risiken gibt, beispielsweise das Aktienmarktrisiko oder (bei Credits) das Zinsrisiko. Wer direkt von Fusionen und Übernahmen profitieren will, sollte unserer Ansicht nach daher eine Merger-Arbitrage-Strategie in Betracht ziehen. Wie funktioniert Merger Arbitrage? Ein Überblick Wenn ein Unternehmen ein anderes übernehmen will, steigt der Aktienkurs des Übernahmeziels zwar erheblich, erreicht aber den Übernahmepreis nicht ganz. Denn es besteht immer das Risiko, dass das Geschäft nicht zustande kommt. Bei einer reinen Barübernahme kauft der Manager einer Merger-Arbitrage-Strategie genau zu diesem Zeitpunkt Aktien des Übernahmeziels in der Erwartung, dass die Übernahme gelingt und der Kurs dann weiter steigt. Wenn der Kauf auch mit Aktien bezahlt wird, kann der Arbitrageur zusätzlich eine Shortposition in Bieter-Aktien eingehen. Wenn das Geschäft zustande kommt, kann er seine Shortposition eindecken, sobald die Aktien des Übernahmeziels in Aktien des Käufers umgewandelt werden. Der Vorteil von Merger Arbitrage ist, dass sie quasi marktneutral ist. Man setzt nur auf Übernahmen, die nach Meinung des Fondsmanagers zustande kommen werden. Warum marktneutral? Selbst wenn man nur die Aktien des Zielunternehmens kauft und keine Shortposition auf Seiten des Käufers eingeht, hängt die Entwicklung des Aktienkurses des Zielunternehmens fast vollständig vom Gelingen der Übernahme ab und nicht vom Gesamtmarkt. Die Beispiele 1 und 2 (auf Seiten 7 und 8) zeigen, wie sich die Aktien von Unternehmen, für die ein Übernahmeangebot gemacht wird, fast vollständig vom Gesamtmarkt abkoppeln. Diese geringe Korrelation mit dem Aktienmarkt hat den großen Vorteil, dass man sein Portfolio mit einer Merger-Arbitrage- Strategie außerordentlich gut diversifizieren kann. 2015 4
DIE KEHRSEITE Bei Merger Arbitrage gibt es ein wichtiges Risiko: Die Übernahme kann scheitern. Wenn dies passiert, fällt der Aktienkurs des Übernahmeziels wieder auf sein Ausgangsniveau. Denn dann zählen wieder die Fundamentaldaten und nicht die erwartete Übernahme. Eine Übernahme kann aus unterschiedlichen Gründen platzen: wegen der Ablehnung durch das Kartellamt oder andere Behörden, der fehlenden Zustimmung der Aktionäre auf der einen oder der anderen Seite oder auch, weil eines der beiden Unternehmen nicht die Bedingungen des anderen erfüllt. Da ein Merger-Arbitrageur erst investiert, wenn der Aktienkurs des Zielunternehmens schon fast den gebotenen Übernahmekurs erreicht hat, ist der mögliche Verlust in der Regel größer als der mögliche Gewinn. Das ist aber durchaus nicht immer Fall, etwa bei einem Bieterkrieg. Wer von Fusionen und Übernahmen profitieren will, muss also erkennen, welche Transaktion gelingt und Transaktionen meiden, die scheitern. Das ist nicht einfach, aber im Erfolgsfall sehr rentabel. MERGER ARBITRAGE BEI CANDRIAM Wir managen bereits seit 14 Jahren Merger-Arbitrage-Strategie. In dieser Zeit haben wir nur in einem Jahr einen Verlust gemacht im Krisenjahr 2008. Unsere Benchmark, EONIA, haben wir in 11 dieser 14 Jahre geschlagen, bei einer Volatilität von nur etwa 2 % p. a. Für diesen Erfolg gibt es mehrere Gründe: Sorgfältige Fundamentalanalysen Wir investieren nicht in Unternehmen, sondern in Fusionen und Übernahmen. Unserer Meinung nach kommt es bei einer Merger- Arbitrage-Strategie darauf an, jeden Aspekt der Transaktion zu untersuchen. Deshalb achten wir auf: die Gründe für die Übernahme die Qualität des Bieters und seine Fähigkeit, die Übernahme zu finanzieren mögliche frühere Ermittlungen gegen eines der beiden Unternehmen den Spread, also die Differenz zwischen aktuellem Kurs und Kaufpreis die erwartete Zeit bis zum Abschluss der Übernahme Außerdem achten wir auf die Einzelheiten des Übernahmevertrags und stehen in regelmäßigem Kontakt mit Vertretern des Käufers und seines Ziels. Wenn es Bedenken gibt, investieren wir nicht. Darüber hinaus tauschen wir uns regelmäßig mit anderen Spezialisten aus (wie lokalen Brokerhäusern, Aufsichtsbehörden und Banken). Während das Umfeld in den USA weitgehend homogen ist, gibt es in Europa oft große Unterschiede zwischen den einzelnen Ländern. Deshalb sind lokale Informationen entscheidend, um Ineffizienzen zu nutzen. 2015 5
Man muss die Unternehmen kennen Wir analysieren regelmäßig die Fundamentalfaktoren aller Sektoren. Deshalb kennen wir bei den meisten in Europa und den USA geplanten Übernahmen die Unternehmen sehr genau. Schwerpunkt Kapitalschutz Wir investieren nur in ausgewählte Übernahmen und nur dann, wenn wir den Erfolg für sehr wahrscheinlich halten. Wir kaufen nicht sofort, wenn eine Übernahme angekündigt wird, sondern warten den richtigen Zeitpunkt ab. Beim ersten Warnzeichen, beispielsweise bei negativen Kommentaren aus der betroffenen Branche oder wenn die Behörden Bedenken äußern, verringern wir unsere Position. Selbst wenn wir dann etwas Kapital verlieren, vermeiden wir einen größeren Verlust, falls die Übernahme scheitert. Weltweit kommen 10 % aller angekündigten Fusionen und Übernahmen am Ende nicht zustande. Dank unseres konservativen Ansatzes sind in unserer Strategie in den letzten fünf Jahren nur 2 % der von uns ausgewählten Transaktionen gescheitert. Die Unterstützung einer großen internationalen Finanzgruppe Unser Merger-Arbitrage-Team kann täglich mit anderen europäischen Investmentteams unternehmensspezifische Informationen austauschen. Aber nicht nur das: Beispielsweise haben unsere Konjunkturanalysten gute Verbindungen zu Steuerfachleuten, Behörden und Consultants, die uns wichtige Informationen zu Fusionen und Übernahmen liefern. Außerdem können wir bei einer Übernahme, die auch mit Aktien bezahlt wird, über unser hauseigenes Equity Finance Team sehr schnell eine Shortposition auf Bieterseite eingehen. Kleinere Asset Manager können das oft nicht, weil sie keiner so großen Finanzgruppe angehören. Diversifikation Wir achten immer darauf, dass unsere Strategie gut diversifiziert ist und sich die Folgen für das Portfolio beim Scheitern einer Übernahme in Grenzen halten. Das ist aber nicht immer möglich, vor allem nicht, wenn nur wenige Fusionen und Übernahmen stattfinden und diese auch noch von schlechter Qualität sind. Anders als andere Arbitrageure erhöhen wir dann unsere Kasseposition, um unsere Erträge durch andere Alphaquellen zu steigern beispielsweise mit Optionen, die günstiger bewertet sind als ihr Basiswert (Discount Arbitrage), oder indem wir auf Bewertungsunterschiede zwischen verschiedenen Aktienarten eines Unternehmens setzen (Share Class Arbitrage). Ohne den Fokus auf die Hauptstrategie M+A-Arbitrage zu verlieren, haben uns diese zusätzlichen Arbitrage-Strategien in den schwierigeren M+A-Jahren geholfen, das Risiko-Ertragsprofil der Gesamtstrategie zu maximieren. Im gegenwärtig hervorragenden M+A-Umfeld machen diese Strategien nur einen kleinen Teil unserer aktiven Positionen aus. Europakompetenz Die meisten Übernahmen finden in Nordamerika statt, so dass hier viele Arbitragestrategien ansetzen. Aber auch in Europa gibt es viele Transaktionen, doch weil die europäischen Märkte so unterschiedlich sind, interessieren sich nur wenige Arbitrageure für sie. Dadurch können Ineffizienzen entstehen, und oft haben die Übernahmen ein hohes Ertragspotenzial. Dank unserer eigenen Kompetenz und unserer vielen Kontakte in Europa können wir hier die besten Chancen nutzen. 2015 6
Beispiel 1: Eine klassische reine Barübernahme Am 29. April 2014 stimmte Wolfson Microelectronics einer Barübernahme durch Cirrus Logic für 235 Pence je Aktie zu. Einen Tag vor der Übernahme erklärte sich Cirrus bereit, einen Aufschlag von 77 % je Aktie zu zahlen. Dieser Aufschlag ist der Verlust, der einem Arbitrageur droht, wenn er in diese Übernahme investiert. ABBILDUNG 1 250 COMPLETION 08/26/14 7,000 6,950 230 6,900 210 190 170 150 130 04/01/14 Premium +77.48% 04/15/14 04/29/14 CIRRUS LOGIC Friendly offer announcement 04/29/14 GBP 235 per share 05/13/14 05/27/14 06/10/14 06/24/14 07/08/14 07/22/14 WOLFSON MICRO Stock price in GBP FOOTSIE Index Quellen : Candriam, Bloomberg 08/05/14 08/19/14 6,850 6,800 6,750 6,700 6,650 6,600 6,550 6,500 Weil der Verlust bei einem Scheitern der Übernahme hoch ist, analysieren wir die Übernahmebedingungen und die Struktur der Transaktion. Außerdem stellen wir uns folgende Fragen: Ist der Käufer selbst ein mögliches Übernahmeziel? Das könnte die Übernahme komplizierter machen. Entspricht das Angebot dem Wert des Zielunternehmens? Wie wahrscheinlich ist es, dass die Übernahme scheitert oder ein Gegenangebot vorgelegt wird? Als Ausgleich für diese Unbekannten überzeugte Wolfson Microelectronics mit einer enormen Stabilität. Die Position war nahezu unkorreliert mit dem Gesamtmarkt (Abbildung 1) und stellte einen annualisierten Ertrag von 3 4 % in Aussicht. ABBILDUNG 2 80% 2% 60% 1.5% 1% 40% 0.5% 0% 22/05/14 19/06/14 17/07/14 14/08/14 20% 0% 23/04/14 14/05/14 04/06/14 25/06/14 16/07/14 08/06/14 Spread Quellen: Candriam, Bloomberg Abbildung 2 zeigt, dass der Spread nicht konstant war. Das Risiko-Ertrags-Profil kann sich also nach der Ankündigung einer Übernahme verändern. Es ist also nicht nur wichtig, die richtigen Übernahmen auszuwählen. Entscheidend ist auch der richtige Zeitpunkt. Nur dann sind regelmäßige und stabile Erträge möglich, die nicht mit der Marktentwicklung korreliert sind. 2015 7
Beispiel 2: Bieterkrieg Am 27. Mai 2014 kündigte Pilgrim s Pride an, Hillshire Brands für 54 US-Dollar je Aktie übernehmen zu wollen. Es folgte ein Bieterkrieg zwischen Pilgrim und Tyson Food. Für einen Merger-Arbitrageur bedeutet dies möglicherweise hohe Gewinne, allerdings bei einem hohen Risiko. Bei einem Bieterkrieg stellen sich folgende Fragen: Welchen Preis kann der Interessent höchstens zahlen? Welche der beiden Fusionsmöglichkeiten hätte die größeren Synergien? Hat das Einfluss auf die Höhe möglicher Gegenangebote? Welche Reputation haben die Geschäftsleitungen? Wie offensiv sind sie? Wie gehen sie üblicherweise bei Übernahmen vor? Anhand dieser Fragen optimiert unser Merger-Arbitrage-Team sowohl das Risiko-Ertrags-Profil als auch die Wahl des Einstiegszeitpunkts. Die Abbildung zeigt, wie sich der Aktienkurs von Hillshire vom Markt abgekoppelt hat nur aufgrund der geplanten Übernahme. Bis zum Ende des Bieterkriegs (den Pilgrim am Ende gegen Tyson Food verlor) lag er mal über, mal unter dem letzten Höchstgebot. Dies bot Merger-Arbitrageuren die Möglichkeit, früh zu verkaufen oder bei vorübergehend schlechten Nachrichten zu kaufen. BIETERKRIEG 65 TYSON S 2nd friendly offer 2,050 09/06/14 $63 per share 60 55 50 45 PILGRIM S 2nd offer 06/01/14 $55 per share TYSON FOODS Unsollicited counter offer 05/29/14 $50 per share TERMINATION OF PILGRIM S OFFER 06/09/2014 COMPLETION 08/29/14 2,000 1,950 1,900 40 PILGRIM S PRIDE CORP Unsollicited cash offer 05/27/14 $45 per share 1,850 35 05/01/14 05/22/14 06/12/14 07/03/14 07/24/14 08/14/14 Hillshire Brands Stock price in $ S&P 500 Index 1,800 Quellen: Candriam, Bloomberg 2015 8
EIN GUTER ZEITPUNKT ZUM INVESTIEREN Die derzeitige Übernahmewelle scheint nicht abzureißen. Die Zeiten für Merger Arbitrage sind günstig, weil die Auswahl groß ist. Wir interessieren uns vor allem für die Konsolidierung in Sektoren mit großen Kassebeständen, wo neue Produkte für Wachstum sorgen wie bei Telekommunikations-, Gesundheits- und Technologieunternehmen. Für sie ist es häufig einfacher, ein anderes Unternehmen zu übernehmen, als selbst neue Produkte zu entwickeln. In Europa scheint die Zahl der Fusionen und Übernahmen sogar noch zu steigen. Viele Unternehmen sind interessante Übernahmeziele: Europäische Aktien sind zurzeit so niedrig bewertet, dass eine Übernahme oft billiger ist als organisches Wachstum. Zugleich scheuen sich viele Arbitrageure vor Anlagen in Europa, weil die Regulierungsvorschriften so unterschiedlich sind obgleich europäische Transaktionen oft höhere Gewinne versprechen als amerikanische. Ebenfalls zu bedenken ist der erwartete Zinsanstieg in den USA. Für Festzinsanlagen ist das zwar ungünstig, aber die Erträge von Merger-Arbitrage-Strategien dürften bei steigenden Zinsen ebenfalls steigen. Denn der Spread jeder Transaktion besteht aus dem risikolosen Zinssatz zzgl. eines Aufschlags für das Risiko des Scheiterns der Übernahme. Wir sind davon überzeugt, dass Merger-Arbitrage-Strategien besonders geeignet für Investoren sind, die steigende Zinsen fürchten. Sie sind nicht nur wenig mit anderen Assetklassen korreliert, sondern auch sehr stabil. Das macht sie zu einem guten Diversifikationsinstrument. 2015 9
ÜBER CANDRIAM Die Candriam Investors Group managt bereits seit 1999 Merger-Arbitrage-Portfolios. Am 31. August 2014 betrug das verwaltete Vermögen in dieser Strategie 150 Mio. Euro. Mit 14 Jahren Erfahrung gehören wir zu den erfahrensten Merger-Arbitrageuren der Branche. In diesen 14 Jahren wurde unsere Strategie mehrfach ausgezeichnet. Nur in einem einzigen Jahr hat sie einen Verlust verzeichnet: 2008, als an den Märkten Chaos herrschte. Während viele Merger-Arbitrage-Strategien als Hedgefonds gemanagt werden, ist unsere Strategie ein täglich handelbarer, UCITS-konformer Fonds. Unsere Investoren können also jederzeit investieren und verkaufen. Zwei Merger-Arbitrage-Spezialisten Unsere Merger-Arbitrage-Strategie wird seit zehn Jahren von Edouard Petitcollot und Olivier Baccam gemanagt, zwei Spezialisten auf diesem Gebiet. Edouard Petitcollot Senior Portfolio Manager Olivier Baccam Senior Portfolio Manager Seit vielen M+A-Marktzyklen sind sie sehr erfolgreich, denn sie haben sich ein exzellentes Netzwerk aufbauen können. unterstützt von einer der großen Finanzgruppen Das Investmentteam profitiert vom Informationsaustausch mit anderen Teams unseres Unternehmens, darunter Unternehmensanleihe-Experten, Spezialisten für Equity Finance und das volkswirtschaftliche Research. Merger Arbitrage ist kein einfaches Geschäft. Unsere Kompetenzvielfalt war aber stets ein entscheidender Vorteil. 2015 10
SCHREIBEN SIE UNS: contact.candriam.com Dieses Dokument dient ausschließlich Informationszwecken und stellt, vorbehaltlich ausdrücklicher anders lautender Vereinbarungen, weder ein Kauf- oder Verkaufsangebot für Finanzinstrumente noch eine Anlageempfehlung oder Transaktionsbestätigung dar. Candriam lässt bei der Auswahl der in diesem Dokument genannten Daten und ihrer Quellen größte Sorgfalt walten. Dennoch können Fehler oder Auslassungen nicht grundsätzlich ausgeschlossen werden. Candriam haftet nicht für direkte oder indirekte Schäden oder Verluste, die aus der Verwendung dieses Dokuments entstehen könnten. Die Rechte von Candriam am geistigen Eigentum sind jederzeit zu wahren. Eine Vervielfältigung des Inhalts dieses Dokuments ist nur nach vorheriger schriftlicher Zustimmung seitens Candriam zulässig. Warnung: Die frühere Wertentwicklung, die Simulation einer früheren Wertentwicklung und Angaben zur künftigen Wertentwicklung sind kein verlässlicher Indikator für künftige Ergebnisse. Außerdem können sich Gebühren, Abgaben und andere Entgelte auf die Bruttowertentwicklung auswirken. Falls sich die Wertentwicklung auf eine andere Währung als die des Mitgliedstaates, in dem der Anleger ansässig ist, können die genannten Renditen infolge von Währungsschwankungen steigen oder fallen. Beziehen sich die Informationen auf eine bestimmte steuerliche Behandlung, so hängt diese Behandlung von den persönlichen Verhältnissen des jeweiligen Kunden ab und kann diese Behandlung künftig Änderungen unterworfen sein. Das vorliegende Dokument ist keine Finanzanalyse gemäß der Definition in Artikel 24 1 der Richtlinie 2006/73/EG. Candriam verweist darauf, dass dieses Dokument nicht in Einklang mit Rechtsvorschriften zur Förderung der Unabhängigkeit von Finanzanalysen erstellt wurde und auch keinem Verbot des Handels im Anschluss an die Verbreitung von Finanzanalysen unterliegt. Candriam empfiehlt Anlegern vor der Anlage in einen der Fonds die auf unserer Webseite www.candriam.com hinterlegten wesentlichen Informationen für den Anleger sowie den Verkaufsprospekt und alle anderen relevanten Dokumente zu lesen. Diese Dokumente sind entweder in englischer Sprache oder in der Sprache der Länder erhältlich, in denen der Fonds zum Vertrieb zugelassen ist. Weitere Informationen unter www.candriam.com