2013 Studie* [3. Quartal 2012/13] [SANOCHEMIA Pharmazeutika AG] * für eine detaillierte Diskussion des Produktportfolios, der Marktsituation und der Chancen und Risikodarstellung verweisen wir auf unsere ausführliche Studie zum Halbjahr 2011/12
SANOCHEMIA Pharmazeutika AG Empfehlung: Kaufen Fairer Wert: 2,60 EUR Tickerdaten Kurs 1,82 ISIN AT0000776307 WKN 919963 Kürzel SAC Segment reg. Markt Branche Pharma Kursentwicklung Auch nach drei Quartalen hat die Sanochemia Pharmazeutika AG ihre positive Geschäftsentwicklung fortgesetzt und die von uns antizipierte operative Verbesserung bestätigt. So wurde bei einem Umsatz von 25,2 Mio. (Vorjahr: 24,1 Mio. ) bis Ende Juni ein operatives Ergebnis von 1,25 Mio. erwirtschaftet, was einer Steigerung von 15,3% gegenüber dem Vorjahreszeitraum (1,08 Mio. ) entspricht. Wie schon zum Halbjahr ist diese Ergebnisverbesserung neben den Umsätzen in der Syntheseproduktion vor allem auf das erfolgreiche Exportgeschäft mit den Pharmerging Markets (insbesondere Asien, aber auch Afrika) zurückzuführen. Insgesamt stieg der Export-Umsatz im Radiologiebereich um 30%. Vor dem Hintergrund des prognostizierten dynamischen Marktwachstums in Asien und der in dieser Woche (26.08.-01.09) stattfinden Abnahme des Werks in Neufeld durch die FDA, die einen Meilenstein zur Erschließung des Nordamerikanischen Marktes darstellt, gehen wir auch für die Zukunft von weiterem Volumenwachstum im Export aus. Im Zuge dessen wird der relative Umsatzanteil der entwickelten europäischen Märkte unseres Erachtens über die nächsten Jahre zugunsten der aufstrebenden Pharmamärkte sukzessive Abnehmen, was wir aufgrund des in Europa herrschenden harten Wettbewerbs und der restriktiven Ausgabenpolitik der Gesundheitssysteme begrüßen. Mit dem weiteren Fokus auf die Pharmerging Marktes sowie Nordamerika sehen wir Sanochemia gut aufgestellt für die Zukunft und bewerten das Unternehmen nach wie vor als attraktive Investition. Aktie Quelle: Reuters Aus Bewertungssicht begründen wir dies zum einen mit der soliden Bilanzstruktur des Unternehmens (siehe nächste Seite); zum anderen mit der nachhaltigen Fähigkeit des Unternehmens, ansprechende freie Cash Flows von rund 2 Mio. p.a. zu erwirtschaften (FCF 2011/12: 2,1 Mio. ). Das diesjährige Ergebnis wird aufgrund temporärer Working Capital Effekte aller Voraussicht jedoch geringer ausfallen. Durch die erfolgreiche Platzierung der Anleihe mit einem Volumen von 10 Mio. ist dem Unternehmen ferner ein wichtiger Schritt zur Finanzierung der weiteren Internationalisierungsaktivitäten gelungen. Insgesamt kommen wir auf Basis eines DCF-Modells, unter Berücksichtigung der Expansionspläne des Unternehmens, zu einem fairen Wert von 2,60 und damit zu einem attraktiven Investmenturteil. Aktienanzahl 12,87 Mio. Market Cap 22,8 Mio. High/Low (in Euro) 2,09/1,42 ØUmsatz/Tag 11.298 Aktionäre Sanochemia Ltd.: 46,48% J. Medinger & Söhne: 10,23% Freefloat: 43,29% Quelle: Deutsche Börse Das Unternehmen Als international tätiger Pharmaspezialist konzentriert sich die Sanochemia Pharmazeutika AG mit Hauptsitz in Wien auf die Entwicklung von Medikamenten, die Wirkstoffsynthese und Pharmaproduktion sowie den Vertrieb von Diagnostik. Das Unternehmen versteht sich als Full-Service-Anbieter mit umfassendem Know-how von der chemischen Synthese innovativer Wirkstoffe (API) über die Produktion von pharmazeutischen Arzneimitteln bis hin zur Entwicklungsanalytik und Produktzulassung. Neben den klassischen Bereichen ZNS/Neurodegenration und Schmerztherapie konzentriert sich das heutige Produktspektrum vor allem auf die Radiologie, Diagnostik und Onkologie. Geschäftsbereiche Operativ gliedert sich Sanochemia in die vier Geschäftsfelder Humanpharmazeutika, Produktion, Forschung & Entwicklung und das durch Akquisition der Alvetra & Werfft (2011) neue Geschäftsfeld der Veterinärmedizin. Im Bereich Humanpharmazeutika, der regelmäßig den größten Umsatzbeitrag erwirtschaftet, stehen radiologische Produkte (Röntgenund MRT-Kontrastmittel) im Vordergrund. Ergänzt wird dieser Bereich durch das Muskelrelaxans Tolperison. Der Geschäftsbereich Produktion konzentriert sich auf die Wirkstoffsynthese, Arzneimittelformulierung und die Pharmaproduktion mit teilweise patentgeschützten Prozessen, sowohl für den Eigenbedarf als auch in Auftragsfertigung für Dritte. In der Forschung und Entwicklung liegt der Fokus aktuell auf dem Mittel Vidon zur besseren Diagnostik von Blasenkrebs, welches sich in der klinischen Entwicklungsphase IIb befindet. Durch den Zukauf der Alvetra & Werft verfügt Sanochemia außerdem über ein veterinärmedizinisches Produktportfolio mit etablierten Vertriebskanälen, das zukünftig ebenfalls noch internationaler ausgerichtet werden soll und bereits heute für ca. ein Viertel des Gesamtumsatzes verantwortlich zeichnet. Unternehmensbewertung 2
Internationalisierung nach wie vor im strategischen Fokus FDA Abnahme als Meilenstein zur Erschließung des Nordamerikanischen Marktes Aufgrund der wettbewerbsintensiven Situation auf den europäischen Pharmamärkten steht bei der Sanochemia nach wie vor die bereits frühzeitig initiierte Internationalisierung der Radiologie- und Veterinärprodukte im Fokus. Das Unternehmen hat sich so bereits auf den Wachstumsmärkten in Asien, Lateinamerika, Nordafrika, Osteuropa und im Nahen und Mittleren Osten positioniert und baut seine Präsenz kontinuierlich weiter aus. Die dortigen Pharmamärkte zeichnen sich in der Regel durch ein noch in der Entwicklungsphase befindliches Gesundheitssystem aus, wodurch sie teilweise sogar zweistellige Wachstumsraten erzielen lassen. Der Vertrieb erfolgt dort neben einer eigenen Vertriebsorganisation zunehmend über Vertriebskooperationen. Über dieses mittlerweile bewährte System gelingt es Sanochemia vor Ort schnell Marktanteile zu gewinnen und sich erfolgreich zu positionieren. In den letzten Jahren hat Sanochemia sich so ein breites Vertriebsnetz in den Pharmerging Markets aufgebaut. Für die Zukunft sehen wir Sanochemia daher gut aufgestellt und gehen von einer ansprechenden Entwicklung der internationalen Aktivitäten aus. Gleiches gilt auch für die Fokusregion 2014, Nordamerika. Sollte die amerikanische Gesundheitsbehörde FDA die Produktionsanlage der Sanochemia in dieser Woche abnehmen, wäre ein wichtiger Schritt zur Erschließung des weltweit größten Pharmamarktes erreicht. Von der Produktseite wurde Scanlux bereits für den US-Markt zugelassen, für Magnetolux wurde ein Zulassungsantrag im Juni dieses Jahres eingereicht. Neben dem Radiologieportfolio versucht Sanochemia auch die Muskelrelaxans Tolperison zusammen mit Katama Pharmaceuticals in den USA zu vermarkten. Mit Katama Pharmaceuticals wurde bereits im Oktober letzten Jahres ein Lizenzvertrag zur Weiterentwicklung und dem Vertrieb von Tolperison geschlossen. Sanochemia hat dabei eigens ein neues Syntheseverfahren zur Erzeugung von hochreinem Tolperison entwickelt, wodurch der patentrechtliche Schutz bis 2028 gesichert werden konnte. Produktionsbereich weiterhin deutlich verbessert......weltweiter Vertrieb von Galantamin als möglicher zukünftiger Wachstumstreiber Solide Bilanz und ansprechende Free Cash Flows Der Produktionsbereich zeigt sich im bisherigen Geschäftsjahresverlauf im Vergleich zum Vorjahreszeitraum deutlich verbessert, was in erster Linie auf die Verschiebung einer größeren Syntheseorder aus dem Vorjahr zurückzuführen ist. In Zukunft rechnet das Unternehmen alleine durch ein steigendes Absatzvolumen an radiologischen Produkten mit einer effizienteren Nutzung der Anlagen. Dazu kommen zwei weitere Effekte, auf die wir schon in unserer Halbjahresanalyse hingewiesen haben. Zum einen hat die Sanochemia durch eine Vertragsmodifikation mit Janssen Pharmaceuticals (bisher Exklusivabnehmer) nun die Möglichkeit, synthetisches Galantamin, das als Wirkstoff in Alzheimermedikamenten zum Einsatz kommt, auch an andere Generika Produzenten zu vertrieben. Hierdurch erschließt sich für das Unternehmen neues Wachstumspotential, allerdings ist vorab eine Genehmigung seitens der zuständigen Gesundheitsbehörden notwendig. Die hierzu notwendige umfangreiche Dokumentation für den internationalen Vertrieb wurde Ende 2012 eingereicht. Zum anderen hat sich die Pharmaauftragsproduktion, in der Sanochemia alle Aktivitäten für Dritte bündelt, in der jüngeren Vergangenheit positiv entwickelt. Nicht nur ist dieses Geschäft profitabel, auch kann dadurch die Auslastung der Fertigungsanlagen optimiert und der unterjährigen Volatilität der Syntheseproduktion entgegengesteuert werden. Für die Zukunft sieht das Unternehmen hier weiteres Wachstumspotential durch die prognostizierte Outsourcing Welle der großen Pharmakonzerne. Aus Bewertungssicht sprechen die gesunde Bilanz sowie die Fähigkeit hohe Free Cash Flows zu generieren für ein Investment in den österreichischen Pharmaproduzenten. Bei einem Eigenkapital von 52,3 Mio. weist die Bilanz finanzielle Verbindlichkeiten von lediglich 16,6 Mio. aus. Die Nettoverschuldung beträgt unter Berücksichtigung der liquiden Mittel in Höhe von 5,8 Mio. zum Quartalsstichtag sogar nur 10,8 Mio., was einem Verschuldungsgrad von 20,7% entspricht. Darüber hinaus stehen dem Eigenkapital werthaltiges Sachanlagevermögen und Vorräte in Höhe von 36,7 Mio. gegenüber. Zieht man von diesen die zinstragende Verschuldung ab, rechtfertigt dies bereits nahezu die aktuelle Marktkapitalisierung von ca. 23,4 Mio.. Geht man einen Schritt weiter und nimmt das investierte Kapital abzüglich des zinstragenden Verbindlichkeiten als Approximation für den Substanzwert des Unternehmens, berechnet sich ein Wert von 54,9 Mio.. Dieser übersteigt die Marktkapitalisierung um mehr als das doppelte. 3
Der bisherige Geschäftsverlauf 2012/13 liegt auch nach dem dritten Quartal im Rahmen unserer Erwartungen. Die zeitlich verzögerte Syntheseorder aus dem Vorjahr hat sich sowohl umsatz- als auch ergebniserhöhend ausgewirkt. Mittelfristig bieten der amerikanische Markt, die Produktion von Galantamin für den Weltmarkt sowie weiteres Wachstum auf den Pharmerging Markets eine ganze Reihe an Chancen für das Unternehmen. Die Wachstumstreiber sehen wir daher nach wie vor intakt und modellieren folgende Geschäftsentwicklung: Für das aktuelle Geschäftsjahr erwarten wir entsprechend der im Rahmen der Quartalszahlen bestätigten Guidance einen Umsatz von 33,2 Mio., also einer Steigerung um +10% im Vergleich zum Vorjahr. Das operative Ergebnis sehen wir mit 1,2 Mio. deutlich verbessert gegenüber dem Vorjahr. Unter der Voraussetzung einer sich stabilisierenden konjunkturellen und politischen Entwicklung in Sanochemias Zielmärkten gehen wir in Zukunft von stetigem Umsatz- und Ergebniswachstum aus. Dabei sollte das Unternehmen von seiner internationalen Ausrichtung, einer steigenden Anzahl an Zulassungen und der Vielzahl an Vertriebskooperationen profitieren. Außerdem würde ein erfolgreicher Markteintritt in den USA ein hohes Umsatz- und Ergebnispotential für das Unternehmen eröffnen. Auf Basis dieser prognostizierten Entwicklung sehen wir Sanochemia mittelfristig in der Lage, Free Cash Flows von über 2 Mio. p.a. zu erwirtschaften. Dies ist auch darauf zurückzuführen, dass das Unternehmen bereits wesentliche Zukunftsinvestitionen in der Vergangenheit getätigt hat (u.a. in die Modernisierung der Produktion, neues Distributionszentrum), wodurch in Zukunft mit niedrigen Investitionsaufwendungen zu rechnen ist. Fair bewertet sehen wir das Unternehmen bei 2,60 je Aktie und kommen entsprechend zu einem attraktiven Urteil. Mit unseren Wachstumsannahmen (Umsatz) liegen wir mittelfristig nur leicht unterhalb der kommunizierten Wachstumsziele des Unternehmens. Sanochemia strebt nach eigener Aussage ein Umsatzwachstum von 10% p.a. und zweistellige EBIT-Margen an. Wir weisen aber daraufhin, dass die Erschließung ausländischer Märkte immer mit Unsicherheit behaftet sein kann (Verzögerungen bei Markteintritten und Zulassungsverfahren für Produkte können nicht ausgeschlossen werden). Wir gehen aber davon aus, dass Sanochemia aufgrund seiner Expertise bei der internationalen Expansion hier gute Fortschritte erzielen wird. Bezüglich einer detaillierten Risikobetrachtung verweisen wir auf unsere ausführliche Studie zum Halbjahresbericht 2012. 4
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Ratingstufen Interpretation Kaufen Investition in unser Portfolio Verkaufen Desinvestition aus unserem Portfolio Fundamentale Einschätzung zu Unternehmen, die nicht Bestandteil unseres Portfolios sind: Attraktiv Potential > +15% Neutral Weder attraktiv noch unattraktiv Unattraktiv Potential > -15% Zusammenfassung der Bewertungsgrundlagen Die Bewertungen, die den Anlageempfehlungen für von der Lang & Schwarz Broker GmbH analysierte Aktien zugrunde liegen, stützen sich auf allgemein anerkannte und weit verbreitete Methoden der fundamentalen Analyse, wie das DCF- Modell, Peer-Gruppen-Vergleiche, NAV-Bewertungen und - wo möglich - ein Sum-of-the-parts-Modell. Aktualisierungen Ein Anspruch der Empfänger auf Veröffentlichung von aktualisierten Analysen besteht nicht. Die Lang & Schwarz Broker GmbH behält sich vor, Aktualisierungen von Analysen unangekündigt vorzunehmen. Interessenkonflikte In den Finanzanalysen sind Umstände oder Beziehungen, die Interessenkonflikte begründen können, weil sie die Unvoreingenommenheit - der Mitarbeiter der Lang & Schwarz Broker GmbH, die die Analyse erstellt haben, - der Lang & Schwarz Broker GmbH als für die Erstellung verantwortlichen Unternehmen oder mit ihr verbundener Unternehmen oder - der sonstigen für die Lang & Schwarz Broker GmbH oder die Lang & Schwarz-Gruppe tätigen und an der Erstellung mitwirkenden Personen oder Unternehmen gefährden könnten, anzugeben. Offenlegungspflichtige Informationen über Interessen oder Interessenkonflikte liegen insbesondere vor, wenn: 1. wesentliche Beteiligungen (= Beteiligung > 5 % des Grundkapitals) zwischen den o.g. Personen oder Unternehmen und den Emittenten, die selbst oder deren Finanzinstrumente Gegenstand der Finanzanalyse sind, bestehen, 2. o.g. Personen oder Unternehmen Finanzinstrumente, die selbst oder deren Emittenten Gegenstand der Finanzanalyse sind, an einem Markt durch das Einstellen von Kauf- oder Verkaufsaufträgen betreuen (Market Making/ Designated Sponsoring), 3. o.g. Personen oder Unternehmen innerhalb der vorangegangenen zwölf Monate an der Führung eines Konsortiums für eine Emission im Wege eines öffentlichen Angebots von solchen Finanzinstrumenten beteiligt waren, die selbst oder deren Emittenten Gegenstand der Finanzanalyse sind, 4. o.g. Personen oder Unternehmen innerhalb der vorangegangenen zwölf Monate gegenüber Emittenten, die selbst oder deren Finanzinstrumente Gegenstand der Finanzanalyse sind, an eine Vereinbarung über Dienstleis- 7
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