Performance. Consors Porträt des neuen Mehrheitsaktionärs. Aktienmärkte Die Ampeln stehen auf rot. Berliner Erfolgsstory Sandra Pabst.

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1 Oktober 2000 Performance DAS KUNDENMAGAZIN DER BERLINER EFFEKTENBANK AG Consors Porträt des neuen Mehrheitsaktionärs Aktienmärkte Die Ampeln stehen auf rot Berliner Erfolgsstory Sandra Pabst

2 Performance Editorial Sehr geehrte Leserinnen und Leser Klaus-Gerd Kleversaat Zur Oktober-Ausgabe der Performance heiße ich Sie herzlich willkommen. Ich freue mich, Sie künftig immer monatlich an dieser Stelle begrüßen zu dürfen. Seit Bekanntgabe unserer Allianz mit der Consors Discount-Broker AG tut sich bei uns noch mehr als zuvor... Anlaß genug für die Nürnberger, sich auf den nächsten beiden Seiten vorzustellen. Klarer Schwerpunkt dieses Heftes ist wieder einmal der Blick auf die Märkte, Seiten Dort überprüfen wir auch unsere bisherigen Kauf-, Halte- und Verkaufsempfehlungen seit der ersten Ausgabe im Februar. Auf der Berlin-Seite porträtieren wir die hiesige Modedesignerin Sandra Pabst, das Finale markiert wie immer das Finanz-Glossar, diesmal mit dem 2. Teil über Stock Option-Programme und ihre Webfehler. Eine gewinnbringende Lektüre wünscht Ihnen Ihr Klaus-Gerd Kleversaat Mitglied des Vorstandes Inhaltsverzeichnis Ausgabe Oktober 2000 Performance Editorial Seite 01 Inhaltsverzeichnis Seite 01 Effektiv Allianzpartner - Consors Discount-Broker AG Seite 02 Die Meinung des Analysten - Consors Discount-Broker AG Seite 03 Marktanalyse Research - Abwärts?! Seiten Ladenburg Thalmann & Co. Inc. - Frenkly Speaking Seite 09 Berlin Mode - Sandra Pabst Seite 10 Finanz-Glossar Stock Option-Programme -...und ihre Webfehler (II) Seite 11 Impressum Gedruckt auf umweltfreundlich hergestelltem Papier. Für die Richtigkeit der Beiträge wird keine Gewähr übernommen. Alle Rechte vorbehalten. Nachdruck nur mit Genehmigung des Herausgebers. Herausgeber: Berliner Effektenbank AG, Kufürstendamm 119, Berlin Redaktion: Christa Scholl (V.i.S.d.P.) Autoren: Dr. Gabriela Berndt, Stefanie Förster, Steven M. Frenkel, Dr. Wolfgang Janka, Dieter Mäckler, Claus Vogt Gestaltung: Daniel Ganzer Produktion: ADDEDVALUE Redaktionsschluß: 28. September 2000 Ein herzliches Dankeschön an unsere Gastautoren. 01

3 Effektiv Allianzpartner Consors Discount-Broker AG Die Consors Discount-Broker AG, einer der führenden Online-Broker Europas mit Hauptsitz in Nürnberg, wurde 1994 als Niederlassung der SchmidtBank KGaA gegründet. Nach der Umwandlung in eine Aktiengesellschaft (November 1998) ging Consors am 26. April 1999 an die Börse und weist heute eine Börsenkapitalisierung von rund 5 Milliarden auf. Zum 30. Juni dieses Jahres hat das Unternehmen konzernweit rund Kunden und beschäftigt mehr als 1000 Mitarbeiter, Vorstandsvorsitzender ist Karl Matthäus Schmidt. Mit der Beteiligung an der Berliner Effektengesellschaft AG plant Consors die Gründung einer Online-Leitbörse für Privatanleger. Zudem wird Consors in Kürze ein Call- Center in Berlin eröffnen, in dem bis Ende 2000 weitere rund 150 Mitarbeiter beschäftigt sein werden. Consors spricht den eigenverantwortlich agierenden Anleger an, der unabhängig von Zeit und Raum schnell und bequem Finanzdienstleistungen nutzen möchte. Auf dem Weg zum Open Finance- Portal bietet das Unternehmen dabei neben reinem Aktienhandel zunehmend auch andere Finanzdienstleistungen an. Produkte und Technologie Kennzeichnend für das Angebot der Consors Discount-Broker AG ist die Technologie- und Innovationsführerschaft im europäischen Brokerage-Markt. Dazu zählen Dienste wie Intraday-Trading sowohl in Deutschland als auch in den USA und der Handel an der EUREX. Ein Kernstück des Consors-Produktportfolios ist die breite Palette von mittlerweile rund 2500 Fonds, von denen die meisten mit Rabatten, ein Viertel sogar ohne Ausgabeaufschläge angeboten werden. Zu den umfassenden Informationsmöglichkeiten in der Consors- Infoworld gehören die Realtime- Kurse, eine individuelle Watchlist für Wertpapiere und Indizes sowie die Consors-MarketMap, eine intelligente Gesamtmarktübersicht über alle in Deutschland gehandelten Aktien. Zusätzlich werden der ConsorsFinder Aktien, der ConsorsFinder Fonds sowie der ConsorsFinder Optionsscheine mit wesentlichen Daten und Kennzahlen angeboten. Vom Discount-Broker zum Finanzdienstleister Neben dem reinen Aktienhandel bietet der führende europäische Online-Broker auf seiner Homepage mittlerweile auch andere Dienstleistungen für die persönliche Finanzplanung an und entwickelt sich damit zunehmend vom Discount-Broker zum Allround- Finanzdienstleister für seine Kunden. Seit Juli dieses Jahres stellt Consors beispielsweise in Zusammenarbeit mit einsurance, einem der führenden Versicherungsmarktplätze im Internet, einen umfassenden Versicherungsservice bereit. Zudem will das Unternehmen verstärkt in den Bereich Investmentbanking für Privatkunden einsteigen und sukzessive auch das Emissionsgeschäft anbieten. Consors international - konsequent auf Expansionskurs Mit dem Mehrheitserwerb des französischen Brokers Axfin SA, der nun als Consors France firmiert, und des spanischen Brokers SIAGA mit seiner Online-Marke CiberBroker sowie mit der Gründung der Consors Schweiz AG weitete Consors seine internationalen Geschäftsbeziehungen konsequent aus. Darüber hinaus brachte das Unternehmen gemeinsam mit der italienischen Internetbank ONBanca im Mai dieses Jahres einen italienischen Online-Broker auf den Markt, der unter dem Namen Consors Online Broker SIM S.p.A. an den Start geht. Somit unterhält Consors neben dem Hauptsitz in Nürnberg derzeit vier europäische Tochtergesellschaften, die die Basis für den Ausbau des Finanzdienstleistungs- und E-Commerce-Sektors in Europa bilden. Führend im Online-Brokerage Der Pionier des Discount-Brokerage steht, gemessen an Transaktionen, sowohl in Deutschland als auch in Europa an der Spitze der Online- Finanzdienstleister. Im ersten Halbjahr 2000 wurden bereits 6,3 Millionen Orders an die Börsen geroutet und ausgeführt. Mit der größten und am schnellsten wachsenden Finanzdienstleistungsseite im deutschsprachigen Internet erreicht Consors mit derzeit 89 Millionen PageImpressions den dritten Platz aller geprüften Internetangebote (Stand: 07/00). Consors Discount-Broker AG Stefanie Förster Johannesgasse Nürnberg Tel.: 0911/ Fax: 0911/ stefanie.foerster@consors.de 02

4 Effektiv Die Meinung des Analysten Consors Discount-Broker AG SchmidtBank KGaA Zentralbereich Research Dieter Mäckler Adlerstraße 22/III Nürnberg Tel.: 0911/ Fax: 0911/ schmidtbank.de Dieter Mäckler, Chef-Analyst und Leiter des Zentralbereiches Research der SchmidtBank KGaA, hat in den vergangenen Monaten zwei kurze Statements über Consors verfaßt, die wir nachstehend im Original- Wortlaut wiedergeben: 17. Juli 2000, Neu-Emissionen-Weekly Nr. 29 Die Consors Discount-Broker AG gab die ersten Zahlen für das zweite Quartal 2000 bekannt. Per 30. Juni zählte der Online-Broker konzernweit Kunden, davon Kunden im europäischen Ausland. Unsere Schätzung belief sich für diesen Zeitpunkt auf Kunden und wurde somit fast exakt getroffen. Die letzten drei Monate von April bis Juni verzeichnete Consors einen Zuwachs von neuen Kunden. Damit entschieden sich für Consors weniger Neukunden als im ersten Quartal Damals wurden überdurchschnittlich viele Neukunden gewonnen, insgesamt Der Grund für diese Entwicklung ist offensichtlich und branchentypisch. Im ersten Quartal des Jahres herrschte an den Börsen ausgesprochene Haussestimmung. Im zweiten Quartal wachten jedoch viele Börsianer mit einem Kater auf, nachdem es, insbesondere an den Technologiebörsen, zu heftigen Kurseinbrüchen kam. Wir hatten in unseren Planungen das außergewöhnlich gute erste Quartal bei Consors und an der Börse nicht fortgeschrieben. Die jetzt veröffentlichten Zahlen von Consors wie auch die Börsenentwicklung im zweiten Quartal bestätigen uns in dieser Vorgehensweise. Für das dritte und vierte Quartal erwarten wir jedoch wieder eine Zunahme der Neukunden gegenüber dem zweiten Quartal. Per Ende des Jahres dürfte Consors konzernweit ca Kunden zählen. Am Neuen Markt erwarten wir in den kommenden Wochen generell steigende Aktienkurse. Die Kurstalfahrt seit Mitte März hat der Markt hinter sich. Die Diskussion um die Liquiditätsproblematik einiger Neuer Markt- Firmen sollte ebenfalls genügend Angst und Schrecken verbreitet haben. Im Bereich von 5800 Punkten dürfte der NEMAX 50-Index deshalb einen Boden gefunden haben und in den kommenden Wochen mindestens die Marke von 7000 Punkten ansteuern. In diesem Szenario eignen sich besonders die Blue Chips des Neuen Marktes für ein Engagement. Wir stufen die Consors-Aktie momentan als klare Kaufempfehlung ein. 22. Mai 2000, Neu-Emissionen-Weekly Nr. 22 Einen interessanten Schritt in Richtung eines elektronischen Handelsplatzes (Electronic Communication Networks: ECN) geht die Consors Discount-Broker AG. Dazu übernimmt Consors die Mehrheit an der Finanzholding Berliner Effektengesellschaft AG. Zusammen wird eine Allianz mit der Berliner Börse angestrebt, um für Privatanleger eine effiziente und kostengünstige Handelsplattform zu schaffen. Die Mehrheitsbeteiligung an der Berliner Effektengesellschaft AG (Vorstand und Mitarbeiter halten ca. 70%, Streubesitz ca. 30%) soll mindestens 53% betragen. Den freien Aktionären der Berliner Effektengesellschaft AG wird in diesem Zusammenhang ein Angebot zur Übernahme der Aktien zu einem Preis von 37,40 unterbreitet. Consors besitzt eine Option (Aktientausch) von dem bisherigen Mehrheitsaktionär, Holger Timm, welche die angestrebte Quote von 53% des Grundkapitals sicherstellt. Zu der Holding Berliner Effektengesellschaft AG gehören die Berliner Freiverkehr (Aktien) AG (100%), die Berliner Effektenbank AG (40%), die Berliner Effektenbeteiligungsgesellschaft AG (40%) und Ladenburg Thalmann & Co. Inc. (19,9%). Die Berliner Freiverkehr (Aktien) AG ist der größte Skontroführer in Deutschland und Market Maker für rund 6000 Werte und betreibt seit letztem Jahr die erste außerbörsliche Handelsplattform im Internet, TradeGate. Consors beabsichtigt zudem, die Mehrheit an der Berliner Effektenbank AG zu übernehmen. Diese ist vorwiegend tätig in der Vermögensverwaltung und -beratung, bei der Aktienplazierung und dem Emissionsund Emissionsfolgegeschäft... Mit der Übernahme der Berliner Effektengesellschaft AG und der angestrebten Allianz mit der Berliner Börse baut Consors aktiv an der zukünftigen Entwicklung des Wertpapierhandels mit. Der einstmals bedeutende Börsenplatz Berlin erfährt hierdurch eine internationale Aufwertung. Möglicherweise schließen sich andere Online- Broker dieser Allianz an. Wir empfehlen die Consors-Aktie aufgrund der zukunftsweisenden Geschäftsstrategie und der hohen Profitabilität unverändert zum Kauf. 03

5 Marktanalyse Rese arch Abwärts?! In unserem August-Kommentar besprachen wir eine Analyse von Ned Davis Research über Diskontsatzänderungen im 20. Jahrhundert in den USA. Einen von unter 6% auf über 6% steigenden Diskontsatz erlebten die Vereinigten Staaten lediglich sieben Mal, zuletzt am 16. Mai Die beigefügte Grafik zeigt den Dow Jones Industrial Average (DJIA) seit 1916 sowie die Daten der oben beschriebenen Diskontsatzveränderungen, nämlich: Januar 1920 August 1929 April 1969 Mai 1973 Oktober 1977 September 1987 Mai % % 100 Dez. 22 Dez. 29 Dez. 36 Dez. 43 Dez. 50 Die ersten sechs Signale dieses langfristigen monetären Indikators signalisierten zuverlässig schwierige Zeiten für Aktieninvestments. Die Bedeutung des vor vier Monaten gegebenen Signales wird die Zukunft zeigen. Wir werten es weiterhin als ein klares Zeichen für das deutlich schlechter gewordene monetäre Umfeld und zeigen es hier als Beispiel für die insgesamt negativ zu beurteilenden monetären Komponenten unseres Gesamtmodelles. Ein möglicherweise bedeutendes technisches Verkaufssignal von vergleichbarer Rarität einerseits und ähnlicher Verläßlichkeit andererseits liefert der Sign of the Bear -Indikator von Peter Eliades. Dieser von uns hoch geschätzte amerikanische Analyst, der ausschließlich technische Analyse betreibt und seit 25 Jahren einen Börsenbrief herausgibt, beschrieb diesen Indikator erstmals im Mai 1998 in der sehr angesehenen Wochenzeitschrift Barron s. Der Indikator beruht auf der täglich Dez. 57 Dez. 64 6% 6% 6% Dez. 71 Dez. 78 6% Dez. 85 Dez. 92 6% Chart-Analyse: DJIA Dez. 99 Quelle: Chart Concept Courtesy of Ned Davis Research ermittelten Advance/Decline-Ratio der New York Stock Exchange. Diese setzt die Anzahl der an einem Tag gestiegenen Aktien zu den gefallenen Werten ins Verhältnis, um einen meßbaren Eindruck der Marktbreite zu bekommen. Beispielsweise werden gesunde Aufwärtsbewegungen von einer Vielzahl von Aktien getragen, d.h. die Anzahl der gestiegenen Aktien ist dann deutlich höher als die der gefallenen. Entsprechend gelten Aufwärtsbewegungen, die nur von wenigen gestiegenen Aktien getragen werden, als technisch ungesund. Der von Peter Eliades entwickelte Indikator erfordert drei Schritte und entsteht über einen Zeitraum von über einem Monat. Zunächst müssen 21 bis 27 Börsentage aufeinander folgen, an denen die Advance/Decline-Ratio in einer sehr engen Spanne zwischen 0,65 und 1,95 schwankt. Laut Eliades deutet dieses Marktverhalten sowohl auf eine Distributionsphase als auch auf lang anhaltenden Optimismus der Marktteilnehmer hin. Sodann muß diese Reihe von einem Tag beendet werden, der eine Advance/Decline-Ratio von unter 0,65 aufweist. Der dritte Schritt des Marktes zur Erzeugung eines Sign of the Bear -Signales besteht in einer durchschnittlichen Advance/Decline-Ratio von unter 0,75 an den zwei oder drei Tagen, nachdem die Distributionsphase endete. Dann erst wird das Verkaufssignal erzeugt. In den letzten 73 Jahren (für diesen Zeitraum liegen die notwendigen Daten zur Berechnung des Indikators vor) war dieses technische Verkaufssignal genau sieben Mal festzustellen: Juli 1929 Dezember 1961 Januar 1966 Oktober 1968 Dezember 1972 April 1998 September Auch dieser Indikator ist mittelfristiger Natur. Kurzfristig steigende Kurse schließen wir folglich nicht aus, betrachten sie aber als Gele- genheit für Verkäufe. Die in der Vergangenheit gegebenen Verkaufssignale des Sign of the Bear - Indikators von Peter Eliades wurden ausnahmslos gefolgt von Marktrückgängen zwischen 20% und 45% Feb. 29 Feb. 34 Feb. 39 Feb. 44 Feb. 49 Feb Chart-Analyse: Sign of the Bear Natürlich überbewerten wir einen einzelnen Indikator nicht. Vielmehr sorgen wir durch die Verwendung unseres Gesamtmodelles, das aus monetären, fundamentalen und Sentiment-Indikatoren besteht und Interpretationshilfen aus der Technischen Analyse heranzieht, für eine ausgewogene, breit angelegte analytische Vorgehensweise. Allerdings betrachten wir die beiden oben beschriebenen Verkaufssignale zweier bisher sehr beeindruckender Indikatoren mit viel Respekt. Da unsere eigene Arbeit weiterhin zur Vorsicht mahnt und wir vermehrt mit der Frage konfrontiert werden, wieso wir noch immer eine extrem defensive Positionierung am Aktienmarkt empfehlen, wo doch alle anderen sehr optimistisch sind, halten wir diese ausführlichere Darstellung für angezeigt. An dieser Stelle möchten wir die Gelegenheit nutzen, über alle anderen, also den Konsensus unter Analysten, einige Worte zu verlieren. Wir tun dies unter Berufung auf den großen Henry Kaufman, einst einer der einflußreichsten Analysten an der Wall Street, der durch seine langjährige Tätigkeit bei Salomon Brothers das Entstehen der Analysten-Gilde in der ganzen Welt maßgeblich bestimmt und geprägt hat. In seinen kürzlich erschienenen, sehr empfehlenswerten Memoiren schreibt Kaufman unter der Überschrift Biases in Financial Forecasting :... most predictions fall within a rather narrow range that does not deviate from consensus views in the financial community. Feb. 59 Feb. 64 Feb. 69 Feb. 74 Feb. 79 Feb. 84 Feb. 89 Feb Feb. 99 Quelle: Peter Eliades Monetäres Umfeld ungünstig Sign of the Bear - Indikator mit Verkaufssignal 04

6 Rese Abwä Markt VIX-Signal: Kurse weiter nach Süden Gigabell AG die erste von mehreren Neuer Markt- Insolvenzen? In large measure, this reflects an all-too-human propensity to minimize risk and avoid isolation. There is, after all, comfort in running with the crowd. Doing so makes it impossible to be singled out for being wrong, and allows one to avoid the envy or resentment that often inflicts those who are right more often than not. (... die meisten Prognosen fallen in eine ziemlich enge Bandbreite, die nicht abweicht von der Konsensus- Meinung der Finanzgemeinschaft. Im großen und ganzen spiegelt das die allzu menschliche Neigung wider, Risiken zu minimieren und Isolation zu vermeiden. Schließlich ist es sehr komfortabel, mit der Herde zu laufen. Auf diese Weise kann man nicht besonders hervorgehoben werden aufgrund nicht eingetretener Vorhersagen und man entgeht dem Neid und den Ressentiments, die jene häufig auf sich ziehen, die öfter richtig liegen als falsch. ) Natürlich sind wir uns im Klaren darüber, daß wir uns mit unserer Außenseiter-Meinung exponieren und Gefahr laufen, nicht ernst genommen zu werden. Wir sind jedoch der Überzeugung, unseren Lesern nur dann einen Mehrwert zu liefern, wenn wir auch unpopuläre Themen aufgreifen, wann immer unsere Analysen dies notwendig erscheinen lassen. Der dritte Baustein unseres Gesamtmodelles sind bekanntlich die Sentiment-Indikatoren. Letzten Monat stellten wir den Volatilitätsindex VIX in den Vordergrund unserer Betrachtungen, der bei einem Stand von rund 20 eine ausgedehnte Seitwärts- oder eine Abwärtsbewegung ankündigte. Dieser Indikator erreichte kurz darauf mit etwa 17 einen Extremwert, bevor die Anfang September begonnene Abwärtsbewegung des S&P 500-Index ihn auf weiterhin niedrige 23 ansteigen ließ. Der Volatilitätsindex signalisiert weiteres Abwärtspotential. Wie rechnen mit einem Anstieg auf mindestens 30, im Rahmen der erwarteten größeren Abwärtsbewegung wahrscheinlich sogar auf 35 bis 40. Andere Sentiment-Indikatoren stützen unsere bearishe Aktienmarkteinschätzung ebenfalls. Beispielsweise zeigte die von der American Association of Individual Investors seit 1987 wöchentlich erhobene Stimmungsumfrage per Anfang September lediglich 8% Bären, also Marktteilnehmer, die am Aktienmarkt eine Abwärtsbewegung erwarten. Das ist das zweitniedrigste Ergebnis seit Bestehen der Umfrage. Das niedrigste wurde Ende August 1987 mit 6% verzeichnet. Das erstaunlichste an diesem Indikator sehen wir darin, daß dieser große Optimismus vorherrscht, obwohl der NASDAQ-Index zwischenzeitlich um 40% von seinen Höchstständen im März dieses Jahres gefallen ist und noch immer rund 20% unter den alten Hochs notiert. Soviel Zuversicht und Vertrauen in ständig steigende Aktienmärkte eröffnet großes Potential für enttäuschte Erwartungen und fallende Kurse. Alles in allem erwarten wir in den nächsten Monaten eine deutliche Abwärtsbewegung an den Aktienmärkten der USA, die auch die europäischen Börsen nicht verschonen wird. Wir geben diesem Szenario eine Eintrittswahrscheinlichkeit von 90%. Die verbleibenden 10% begründen wir mit der nicht ganz auszuschließenden Möglichkeit monetärer Entspannung durch die amerikanische Notenbank im Vorfeld der Wahlen. Ob diese erwartete Abwärtsbewegung jetzt bereits begonnen hat und in den nächsten Wochen schon vorüber sein oder erst in einigen Wochen einsetzen wird, vermögen wir natürlich nicht vorherzusagen. Wir halten vor dem Hintergrund negativer Sentiment- Indikatoren, negativer monetärer Indikatoren, negativer technischer Indikatoren, nach wie vor hoher fundamentaler Bewertungen, stark steigender Energiepreise und vermehrt erfolgender Gewinnwarnungen amerikanischer Unternehmen eine sehr vorsichtige Anlagestrategie für angemessen. Wir bleiben im Rahmen unserer Asset Allocation bei dem niedrigsten Aktienanteil, den die jeweiligen Portfolios zulassen und empfehlen außerdem das Eingehen von Absicherungsgeschäften. In unserer April-Ausgabe widmeten wir uns unter der Überschrift Internet-Hysterie: Brauchen wir neue Bewertungsmethoden? einem zu dieser Zeit populären Thema und gaben eine unpopuläre Antwort. Wir argumentierten gegen die Notwendigkeit neuer Bewertungsmethoden und schlossen mit dem Ausblick, daß nur sehr wenige Unternehmen in der Lage sein werden, sich am Markt dauerhaft zu etablieren. Mit der Gigabell AG hat jetzt eine Gesellschaft, deren Geschäftsfelder der Neue Markt mit Internet Multi- Service-Anbieter beschreibt, die Eröffnung des Insolvenzverfahrens wegen drohender Zahlungsunfähigkeit beantragt. Weitere werden unserer Meinung nach in den nächsten Jahren folgen. Werden damit der Neue Markt oder die Emissionsbanken diskreditiert? Selbstverständlich nicht! Der Neue Markt wurde ausdrücklich als Markt für junge und riskante Unternehmen geschaffen. Bis März dieses Jahres erfuhren die Marktteilnehmer lediglich die angenehme Seite dieses Segmentes. Manche mögen darüber die Realitäten, die einen klaren Zusammenhang zwischen dem Risiko und der möglichen Rendite eines Investments herstellen, aus den Augen verloren haben. Wir wiederholen den in unserer Juli-Ausgabe gegebenen Rat, gerade die stark gefallenen Aktien auf ihre fundamentale Werthaltigkeit hin zu prüfen und im Zweifel zu verkaufen. Die Deutsche Bundesbank hat sich in ihrem Monatsbericht vom August dieses Jahres in der ihr eigenen bescheidenen Art in die Reihe der Kritiker von Alan Greenspan eingereiht, natürlich ohne Namen zu nennen. Unter der Überschrift Probleme internationaler Wachstumsvergleiche aufgrund unterschiedlicher Deflationierungsmethoden dargestellt am Beispiel EDV-Ausrüstungen in Deutschland und den USA wird das angebliche Produktivitätswunder der USA etwas gerade gerückt. Zitat: Für 05

7 analyse arch rts?! die Jahre seit 1991 ergibt sich auf amerikanischer Preisbasis ein Anstieg der realen EDV-Ausrüstungen in Deutschland um jahresdurchschnittlich 27V%, verglichen mit 6% nach dem traditionellen Ansatz. In unserer letzten Performance- Ausgabe drückten wir bereits unsere Verwunderung aus über einen Notenbankpräsidenten, der mehr über neue Technologien und Produktivität redet als über Geld, Kredit und Zinsen. Wir erwarten mit Spannung, ob er sich zu diesem Diskussionsbeitrag der Deutschen Bundesbank, der so gar nicht in seine Sicht der Welt zu passen scheint, äußern wird. Ach ja, ein paar Worte über den Ölpreis. Wir empfehlen unseren Lesern, noch einmal unseren Beitrag Steigende Ölpreise: Kein Grund zur Sorge? in der März-Performance zu sichten. Wir bleiben weiterhin bei der damals geäußerten Meinung, eine Trendwende sei extrem unwahrscheinlich. Wir unterstreichen auch weiterhin, daß der Ölpreis entgegen anderslautender Meinungen ein in der High Tech-Ökonomie bedeutender Einflußfaktor ist. Eine Trendwende erwarten wir erst im Falle einer Rezession in den USA, ein Thema, das wir in einem unserer nächsten Kommentare aufgreifen möchten. Dow Jones Industrial Average Aufgrund unseres zu extremer Vorsicht ratenden Gesamtmodelles bleiben wir bei der bereits mehrmals geäußerten Interpretation /98 10/98 03/99 08/99 01/00 06/00 Chart-Analyse: DJIA des Kursverlaufes seit April 1999 als obere Umkehrformation. Wie in unserer letzten Performance vermutet, endete die kleine Aufwärtsbewegung des DJIA an den ersten Widerständen im Bereich Punkte. Ein Bruch der Aufwärtstrendlinie, die zur Zeit bei etwa verläuft, betrachten wir als Verkaufssignal. Das erste Unterstützungsniveau für den Fall einer größeren Abwärtsbewegung erkennen wir bei etwa 8800 Punkten, da dort eine Aufwärtstrendlinie der Bodenbildung von 1998 verläuft. Das Kursziel der Umkehrformation ergibt 7800 Punkte. S&P 500 Erwartungsgemäß lief auch die kurzfristige Aufwärtsbewegung dieses breitgefaßten Indizes in der von uns genannten Widerstandszone zwischen 1480 und 1550 Punkten aus. Der tatsächlich erfolgte Bruch der Abwärtstrendlinie konnte wie prognostiziert keinen größeren Aufwärtstrend auslösen. Stattdessen /98 04/99 08/99 12/99 04/00 08/00 Chart-Analyse: S&P 500 fielen die Kurse nach nur wenigen Tagen oberhalb dieser Linie in einer dynamischen Bewegung bis auf die mittlerweile flach verlaufende Alle reden über den Ölpreis wir auch Schlechte Aussichten für einen Richtungswechsel Picks Review Aufgrund unserer Prognose einer deutlichen Abwärtsbewegung an den Aktienmärkten sichten wir im folgenden die Entwicklung der von uns seit Erscheinen der Februar-Performance empfohlenen Käufe und Verkäufe. Wir weisen noch einmal darauf hin, daß diese Empfehlungen (Picks) immer im Rahmen unserer Asset Allocation zu sehen sind. Das Führen von Musterportfolios werden wir aus Kapazitätsgründen leider erst zu einem späteren Zeitpunkt beginnen können. Die senkrechten Linien in den Charts kennzeichnen den Tag, an dem die entsprechende Performance-Ausgabe erschienen ist. Gerry Weber AG WKN Am 3. Februar empfahlen wir Gerry Weber zum Kauf. Kurs an diesem Tag: 5,50, Kurs am 20. September 6,70, ein Plus von 21%. Die Aktie ist weiterhin moderat bewertet und befindet 8,80 7,80 6,80 5,80 01/00 04/00 08/00 Chart-Analyse: Gerry Weber sich technisch in einem Aufwärtstrend. Den Stop Loss empfehlen wir auf 5,80 zu setzen. Foris AG WKN Der Kaufkurs der Foris AG war 19, zum 20. September /00 04/00 07/00 Chart-Analyse: Foris sind es nahezu unverändert 19,50. Das Geschäftsmodell des Prozeßfinanzierers hat uns überzeugt, der charttechnische Verlauf hingegen nicht. Nachdem die Aktie bis auf 35 gestiegen war, nahm sie im Rahmen schlechter, aber falscher Pressemeldungen einen Abwärtstrend auf, der erst bei Kursen um 15 zum Halten kam. Wir halten dieses Niveau für technisch bedeutsam und raten zu einer Stop Loss- Marke von 14,50. 06

8 Rese Abwä Markt Blick auf die Indizes kein Anlaß zu Optimismus Defensivstrategie das Gebot der Stunde 200-Tage-Durchschnittlinie bei 1440 Punkten. Wir bleiben dabei, ein klares Unterschreiten der Marke von 1430 Punkten interpretieren wir als Verkaufssignal. Unser erstes kurzfristiges Kursziel bleibt bei ca Punkten, allerdings erwarten wir zumindest mittelfristig ein Fallen der Kurse auf mindestens 1250 Punkte. DAX Auch beim DAX hat der Bruch der Abwärtstrendlinie keinen neuen /99 01/00 04/00 07/00 Chart-Analyse: DAX Aufwärtstrend angekündigt und auch hier zeigten sich die von uns genannten Widerstandsniveaus als wirksam. Die Kurse befinden sich derzeit erstmals seit fast einem Jahr unterhalb der 200-Tage-Durchschnittlinie, die allerdings noch steigt. Ein Unterschreiten der Marke von 6800 Punkten interpretieren wir als eindeutiges Verkaufssignal. Der Kursverlauf seit Januar dieses Jahres stellt sich dann als abgeschlossene obere Umkehrformation dar. Das Kursziel dieser Formation liegt bei etwa 5500 Punkten. Auf diesem Niveau befinden sich außerdem massive Unterstützungszonen. NASDAQ COMPOSITE Der NASDAQ Composite-Index konnte trotz des Überschreitens der Abwärtstrendline bei etwa 4000 Punkten sein bis 4500 Punkte reichendes Potential nicht ausschöpfen. Bereits die schwachen Widerstandsmarken bei rund 4200 Punkten konnte der Index nicht überwinden. Stattdessen erfolgte ein schnelle Abwärtsbewegung. Wir rechnen weiterhin mit einer Abwärtsbewegung, die den NASDAQ unter die Tiefstände /99 11/99 vom Mai dieses Jahres bei gut 3000 Punkten führen wird. NEMAX 03/00 07/00 Chart-Analyse: NASDAQ Die von viel Optimismus und Medienrummel begleitete Aufwärtsbewegung von rund 13% in wenigen Tagen wird von uns als geradezu klassische Bearmarket- Rallye interpretiert aufgrund der Schnelligkeit der Bewegung, gekoppelt mit schwachen Umsätzen. Die Rallye führte von unten an die 200-Tage-Durchschnittlinie heran, ein typisches Niveau für das Ende Deutsche Telekom AG WKN PROGEO Holding AG WKN General Electric WKN Die Deutsche Telekom stellten wir bei Kursen um 84 zum Bei PROGEO empfahlen wir ebenfalls am 3. Februar Käufe bei Erreichen der 200-Tage- Durchschnittlinie. Sie wurde wenige Tage später erreicht, Kaufkurs war entsprechend 5,20 4,60 General Electric stellten wir am 2. März zu einem Kurs von US $ /00 04/00 06/00 08/00 Chart-Analyse: Deutsche Telekom 4,00 3,40 04/00 06/00 08/00 Chart-Analyse: General Electric Verkauf, Kurs 20. September 41, vermiedener Verlust rund 50%. Die sich verschlechternden Fundamentaldaten des Unternehmens und die verheerende Charttechnik lassen unserer Meinung nach nur eine Interpretation zu: Die Aktie befindet sich in einem langfristigen Abwärtstrend, dessen Ende derzeit nicht absehbar ist. Trotz der Kurshalbierung sehen wir in der Deutschen Telekom keinen Kaufkandidaten und befürchten einen weiteren Kursverfall. 2,80 2,20 11/99 02/00 05/00 08/00 Chart-Analyse: PROGEO 2,40, Kurs 20. September 3. Die technische Situation hat sich mit Unterschreiten der Marke von 3 deutlich verschlechtert. Wir empfehlen, die Stop Loss- Marke auf 2,20 zu setzen. 45 zum Verkauf. Die Aktie stieg bis zum 20. September auf US $ 55. Hieraus errechnet sich ein entgangener Gewinn von 22%. Die hohe fundamentale Bewertung von General Electric läßt uns bei unserer sehr zurückhaltenden Meinung gegenüber der Aktie bleiben. 07

9 analyse arch rts?! einer Bearmarket-Rallye. Entsprechend schnell gab der Index die Gewinne innerhalb weniger Tage wieder ab. Der in unserer letzten Performance beschriebene Bruch der langfristigen Aufwärtstrendlinie ist damit bestätigt und sowohl die NASDAQ als auch der Neue Markt in einem Bearmarket befinden und die anderen von uns besprochenen Indizes möglicherweise bald folgen werden, lohnt es sich, die Fallstricke eines solchen für die meisten Anleger ungewohnten Umfeldes zu kennen, um schmerzhafte Fehler und Verluste zu vermeiden. Wir erwarten auch im Rahmen unserer zur Zeit eher pessimistischen Marktprognosen scharfe Gegenbewegungen, die nicht nur unsere Leser an der Richtigkeit der empfohlenen vorsichtigen Strategie werden zweifeln lassen. Auch uns selbst fällt es immer wieder schwer, den Sirenengesängen zu widerstehen. Auch wir sind lieber bullish als bearish, freuen uns über gute Zeiten und hoffen auf das Ausbleiben von schlechten. Aus diesem Grund suchen wir Zuflucht bei unseren Modellen. 10/99 01/00 04/00 07/00 Chart-Analyse: NEMAX deutlich tiefere Indexstände werden wahrscheinlich. Die nächste Unterstützungszone liegt zwischen 4000 und 3000 Punkten. Liquide Mittel Festverzinsliche Wertpapiere Aktien Aggressives Wachstum 30% 35% 35% Langfristiges Wachstum 25% 20% 55% Mittleres Wachstum 20% 35% 45% Moderates Wachstum 20% 60% 20% Wir empfehlen unseren Lesern dringend, diese Bearmarket-Rallye im Neuen Markt als geradezu lehrbuchhaftes Verhalten eines Bearmarket in Erinnerung zu behalten. Da sich nach unserer Interpretation Newmont Mining WKN Erste Engagements im Edelmetallsektor empfahlen wir am 2. März /00 05/00 08/00 Chart-Analyse: Newmont Mining und nannten speziell diese Aktie, die zu den Blue Chips der Branche gehört. Zur Zeit der Empfehlung notierte die Aktie bei US $ 21,50, am 20. September bei US $ 17. Wir sind der Überzeugung, daß Gold sich nach fast 20jährigem Abwärtstrend mittlerweile auf einem attraktiven Niveau befindet, eine klare Bodenbildung aber noch nicht erkennbar ist. Folglich halten wir einen letzten Sell-Out des Marktes für möglich. Wir empfehlen deshalb den sukzessiven Aufbau einer Position in diesem Sektor, also eine Strategie, die Käufe in regelmäßigen Abständen, beispielsweise alle drei Monate, vorsieht. Im März wiesen wir auch auf den damals begonnenen Aufwärtstrend des CRB- Rohstoffindizes hin, empfahlen die Sektoren Öl und Ölservice und widmeten den steigenden Ölpreisen gleich einen ganzen Artikel zu einer Zeit, als dieses Thema noch nicht populär war. Wir hielten damals eine Trendwende für extrem unwahrscheinlich und traten der allgemeingültigen These, der Ölpreis spiele in der High Tech-Ökonomie keine Rolle, vehement entgegen. Beispielhaft besprechen wir jetzt mit Halliburton einen der Marktführer im Bereich Ölservice und mit Exxon Mobil einen der Giganten der Ölbranche: Halliburton WKN Halliburton notierte am 2. März mit US $ 42, am 20. September mit US $ 51, das Plus: 21%. Die Aktie /00 05/00 08/00 Chart-Analyse: Halliburton befindet sich in einem ungebrochenen Aufwärtstrend, wir empfehlen, die Position zu halten. Exxon Mobil WKN Der Ölriese Exxon Mobil konnte am 2. März mit US $ 76 gekauft /00 04/00 06/00 08/00 Chart-Analyse: Exxon Mobil werden, der Kurs am 20. September beträgt US $ 89, daraus errechnet sich ein Plus von 17%. Die Aktie hat mit dem Ausbruch über das Niveau von US $ 85 ein klares Kaufsignal gegeben, entsprechend empfehlen wir nicht nur das Halten der Position, sondern Zukäufe. Claus Vogt Leiter Research cvogt@effektenbank.de 08

10 Marktanalyse Ladenburg Thalmann & Co. Inc. Frenkly Speaking by steven m. frenkel, cfa market strategist, ladenburg thalmann & co. inc. 4 new sweets : now 28 fibonacci, declines, index waves Ladenburg Thalmann & Co. Inc. 590 Madison Avenue New York, NY Tel. 001/212/ /19/00 NASDAQ most likely completed the second and final up leg of its upward correction from its May 24 low of 3043 at 4289 July 17. It is a notable negative that this was an almost exact fibonacci.618 retracement of the 2046 point first leg down. It now appears NASDAQ completed the first leg of a new decline August 3 at I believe the rise from that low topped out at 4259 September 1, slightly higher than expected, and the next major decline, or wave 3, has now begun. I continue to believe that wave 3 of a 2-3 year bear market should take NASDAQ down to 2780 by late October after completing one more rally to by September 27. Only a close above 4861 would cause me to reverse my long-term bearish stance. I now believe the SPX has most likely completed the advance from October 1999 in a triangular series of tops. The third of these tops, September 1 at 1530, was a failure high, as it did not exceed the March 24, second top of As its wave count is now complete going back to 1990, I believe the SPX should now decline to at least 1290 in wave 1 of a 2-3 year bear market by late October, after completing one more rally to by September 27. Only a close above would cause me to reverse my long-term bearish position. I now call the readers attention to the intermediate and long-term cyclical situation of the stock market. First, the 22-week bottom/top cycle, which correctly called last March s top, now is in its 22nd week from the April 17 bottom. This cycle, therefore, indicates an early to mid-september top and a late October/early November bottom. Second, the 3.75-year cycle, which last bottomed in October of 1998, calls for a top in the second half of 2000 and a bottom not until June of Both cycles combine to confirm my Elliott Wave conclusions as outlined above and below. I therefore advise taking profits where they exist and would look to leg into short positions in the following sweet 28 on the current rally: ARBA, ITWO, ARTG, NTAP, BRCM, BRCD, RBAK, JNPR, ADBE, SEBL, CIEN, VRSN, JDSU, SCMR, GLW, SAPE, PWER, NT, SONS, MUSE, AMCC, TIBX, VRTX, NUAN, ADI, INFA, ATON and CHKP. I would cover them at NASDAQ ARBA Ariba Inc. ITWO i2 Technologies ARTG Art Technology Group NTAP Network Appliance BRCM Broadcom Corp A BRCD Brocade Communic Sys RBAK Redback Networks JNPR Juniper Networks Inc. ADBE Adobe Systems SEBL Siebel Systems CIEN CIENA Corp VRSN VeriSign Inc. JDSU JDS Uniphase Corp SCMR Sycamore Networks GLW Corning Inc. SAPE Sapient Corp PWER Power-One NT Nortel Networks Corp SONS Sonus Networks MUSE Micromuse Inc. AMCC Applied Micro Circuits TIBX TIBCO Software VRTX Vertex Pharmaceuticals NUAN Nuance Communic ADI ANALOG DEVICES INFA Informatica Corp ATON Alteon WebSystems CHKP Check Point Software Tech Readers are advised that this analysis is solely for informational purposes and should not be construed as a solicitation to buy or sell. The information contained herein is based on sources believed to be reliable but is not guaranteed as accurate. The opinions expressed herein are statements of judgment as of the date of publication and are subject to change without notice. Short selling may not be suitable for all investors. Please consult your investment consultant before making any investment decisions. Ladenburg Thalmann & Co. Inc. (the Firm ) is a member of the New York Stock Exchange, Inc., the NASD, SIPC and all other principal exchanges and is a registered U.S. Broker-Dealer. Reproduction without written permission is prohibited. Pricing as of September 19, Copyright 2000: Ladenburg Thalmann & Co. Inc. 09

11 Berlin Mode Sandra Pabst Eine Berlinerin schreibt seit Jahren Modegeschichte: Sandra Pabst stand sie bereits als Designerin im Mittelpunkt der Stadt als Sandra Pabst, geborene Stieber, gewählt zur ersten Preisträgerin der unabhängigen Kritikerehrung Die Goldene Nase der Berliner Modejournalisten. Diese seitdem alljährlich verliehene Auszeichnung erhielt in diesem Jahr zum 25. Jubiläum Unternehmer und Ehemann Gerhard Pabst für seinen konsequenten Aufbau der Modemarke Sandra Pabst. Durch das optimale Zusammenspiel des Designer- und Unternehmerehepaares wuchs die Firma Pabst zu einem global agierenden Unternehmen. Seit einem Jahr nun präsentiert sich die Modeschöpferin selbstbewußt und international unter ihrem eigenen Namen. Die personifizierte Marke Pabst als Teil der langfristig geplanten Geschäftspolitik. Gerhard Pabst ist davon überzeugt, daß Menschen heute nach Köpfen hinter den Marken suchen, nach Personen, die engagiert ihre Produkte vertreten und hierfür die Verantwortung übernehmen. Und so lag es 1999 nahe, sich dem weltweiten Trend nicht zu verschließen und das Konzept durchzusetzen: Sandra Pabst sagte ja zu der personifizierten Marke, die seither ihren Namen trägt. Die Berlinerin erfüllt ihren hohen Anspruch als Designerin mit Begabung, Spaß und Leidenschaft. Es sind nicht nur die Ideen, das Gespür für Stil und Trends, für Stoffe und Farben, die sie mit ihrer Mode vermitteln möchte. Meine Mode soll vor allem die Persönlichkeit der Frau unterstreichen. Die Kundin soll sich wohl fühlen und das zeichnet auch die Unverwechselbarkeit der Kollektionen aus. Mein persönliches Anliegen ist es, die feminine Seite der Frau, eben die Einzigartigkeit ihres Wesens, zu unterstreichen und damit Akzente zu setzen, betont sie. Sandra Pabsts Kreationen für den diesjährigen Herbst zeigen neue Stoffgenerationen in mutigen Farbspielen: Warme, erdige Grün-, Braun- und Rottöne visualisieren die Veränderung in der Mode. Gedeckte Sand- und Brauntöne, kombiniert mit kräftigen himbeerund burgundstichigen Rotvarianten, erzeugen aufregende Farbstimmungen. Alte, gewohnte Optiken werden durchbrochen, puristische Ansätze in der Schnittführung vermitteln Farben und innovative Stoffe völlig neu. Zentrale Bedeutung bei Sandra Pabst hat der Strickbereich. Spezielle Garne schaffen ungewöhnliche Silhouetten, neue Strickideen ersetzen Blusen und Blazer. Der Grundgedanke der Kollektion Herbst/Winter 2000/2001 bleibt das kreative Spiel mit den Gegensätzen. Absolute Musts in dieser Saison sind Schuhe und Taschen passend zum Outfit. Bei Sandra Pabst sind diese Accessoires aus Seide, bestickt oder bemalt. Sie liebt die Auseinandersetzung mit Formen, Farben und Materialien. Und so verwundert es nicht, daß sie ihre Ideen auch künstlerisch als Malerin umsetzt. Kreativ sein bedeutet für Sandra Pabst Entspannung, auch dann, wenn sie für ihre Gäste persönlich die Gästetafeln gestaltet: Tischdekorationen und spezielle Tischarrangements sind ihre Lieblingsthemen und in nächster Zeit darf man sich passend hierzu auf eine Publikation von ihr freuen. Aktuellstes Projekt der Modedesignerin ist die Mitarbeit an der ARD-Verfilmung Das Weibernest von Hera Lind, einer Geschichte über die Schwierigkeiten zweier Powerfrauen (eine aus der Modebranche kommend) in ihrem alltäglichen Leben. Sandra Pabst stattet die beiden Hauptdarstellerinnen, Susanne Uhlen und Dana Vavrova, mit ihrer designten Garderobe aus und präsentiert in der filmischen Modenschau ihre aktuelle Herbst/ Winter-Kollektion 2000/2001. Mode von Sandra Pabst ist in Berlin erhältlich im Sandra Pabst-Shop im KaDeWe, den Exquisitabteilungen von Peek&Cloppenburg und in ausgewählten Fachhandelsgeschäften. Berlin ganz privat (Nicolai-Verlag) zeigt Beispiele der kreativen Tischdekorationen von Sandra Pabst in ihrem Haus im Grunewald. 10

12 Finanz-Glossar Stock Option-Programme...und ihre Webfehler (II) Dr. Wolfgang Janka Der Artikel erschien zuerst in den Mai- und Juniausgaben von Finance, dem Magazin des FAZ-Institutes. Der Autor ist Rechtsanwalt, Wirtschaftsprüfer a. D. sowie Certified Public Accountant und als Mitglied des Vorstandes in der Berliner Effektenbank AG tätig. Arbeitsrechtlich ist eine ganze Anzahl von Gedanken noch nicht diskutiert worden. Hier nur der wesentliche Ausschnitt: Die emittierende Gesellschaft möchte sich in der Regel bei ihrer Mitarbeiterbeteiligung dagegen absichern, daß Stock Options übertragen oder vererbt werden. Die Rechte sollen höchstpersönlich sein und die Mitarbeiter langfristig, nach Möglichkeit noch über den Ausübungszeitraum hinaus, an das Unternehmen binden. Nun hat ein Arbeitnehmer kurze Zeit vor der Ausübungsmöglichkeit durch die inzwischen verstrichene Wartezeit den möglichen Vorteil aus dem Kauf einer billigen Aktie schon erdient. Hier stellt sich schon die Frage, ob die Unvererblichkeit eines bereits erdienten Vorteiles angemessen ist. Gleiches gilt für den Fall des Ausscheidens des Mitarbeiters kurz vor dem Beginn der Ausübungsfrist. Insbesondere in Fällen, in denen die Gesellschaft dem Mitarbeiter kündigt, dürfte fraglich sein, ob durch die Kündigung das vorteilhafte Kaufrecht des Mitarbeiters erlöschen soll. Häufig ist in den Optionsbedingungen zu lesen, daß die Mitarbeiter nach Ausübung also nach dem Kauf verbilligter Stücke mit ihren Stücken einer gewissen Haltevereinbarung unterliegen. Ist dies angemessen und tragfähig, da der Mitarbeiter sich seinen Vorteil schon erdient und die Aktien nun auch gekauft hat? Schließlich sei auf eine weitere, häufig zu lesende Optionsbedingung hingewiesen: Gesellschaften beziehen in die Bedingungen meist eine Klausel ein, nach der sie berechtigt sind, vorzeitig das Optionsrecht zu kündigen, wenn der Kurs der Aktie zu stark gestiegen ist. Aber ist es nicht genau in solchen Fällen das besondere Verdienst der Mitarbeiter, das ihnen durch die vorzeitige Kündigung weggenommen oder beschnitten wird? All diese Fragen sind arbeitsrechtlich noch nicht entschieden. Vorsichtige und detaillierte Formulierungen der Optionsbedingungen werden hier helfen. Problematisch sind nur die Bedingungen, die undifferenziert und einseitig die Vorteile bei der emittierenden Gesellschaft suchen. Die steuerlichen Folgen der Stock Option-Modelle für die Mitarbeiter sind inzwischen weitgehend entschieden. Es kommt auf die Verkehrsfähigkeit der Option an. Ist die Option nicht verkehrsfähig, was in der Regel der Fall sein dürfte, weil sie nicht übertragbar und börsentechnisch nicht zugelassen worden sind, ist die Zuteilung für den Mitarbeiter ein steuerlich neutraler Vorgang. Übt der Mitarbeiter seine Stock Options aus und erwirbt er die Aktie zu einem Wert, der niedriger ist als der Börsen- oder Marktwert der Aktie, erhält er durch seinen Arbeitgeber einen geldwerten Vorteil, den er dann im Monat der Ausübung versteuern muß. Bemessungsgrundlage ist die Differenz zwischen Marktwert und Ausübungspreis. Für Überraschungen beim Unternehmen sorgt noch immer die bilanzielle Erfassung von Stock Option- Modellen. Selbst der Beruf der Wirtschaftsprüfer hat noch nicht endgültig verstanden, welche Auswirkungen die Stock Option-Modelle bei den Unternehmen haben können. Zu Beginn des Jahres 1999 hat sich Herr Professor Norbert Herzig auf die Seite der angelsächsischen Erfassung der Stock Option-Modelle in den deutschen Bilanzen der emittierenden Unternehmen geschlagen. Ihm ist dann sehr schnell der Becksche Bilanzkommentar, so etwas wie die Bibel der Bilanzbuchhaltung, gefolgt. Inzwischen darf man wohl davon ausgehen, daß sich eine feste Meinung gebildet hat. Der geldwerte Vorteil, den das Unternehmen den Mitarbeitern im Zuge von Stock Option- Modellen gewährt, ist in der Gewinnund Verlustrechnung des Unternehmens als Lohn- und Gehaltsaufwand auszuweisen. Erwirbt ein Mitarbeiter im Zeitpunkt der Ausübung also eine neue Aktie zu verbilligten Preisen, muß das Unternehmen die Ausgabe der Aktie so buchen, als sei die Ausgabe zu aktuellen Marktwerten erfolgt. Im Gegenzug muß es dann in seiner Gewinn- und Verlustrechnung den Verlust für den geldwerten Vorteil buchen. Früher war hier meist netto gebucht worden. In der Gewinn- und Verlustrechnung fand sich gar nichts, im Eigenkapital der Gesellschaft wurde nur das tatsächlich vom Mitarbeiter gezahlte Aufgeld gezeigt. So begann sich langsam eine einheitliche Meinung herauszubilden. Noch recht diffus ist das Verständnis zur Frage, wie in der Wartezeit bis zum Ausübungszeitraum zu buchen ist. Hier bildet sich langsam die Ansicht heraus, daß auch während der Wartezeit pro rata temporis die Aufwendungen für den Lohn- und Gehaltsanteil in den Gewinn- und Verlustrechnungen zu zeigen ist. Entsprechend sind in der Bilanz Rückstellungen zu bilden. In der Bilanzoptik bedeutet dies für innovative Unternehmen: Ist der Kurs eines jungen Unternehmens kräftig gestiegen und hat das Unternehmen umfassende Stock Options ausgegeben, sind erhebliche Verluste aus diesen Stock Option-Modellen in den Gewinn- und Verlustrechnungen zu erwarten? Solche Verluste können Größenordnungen annehmen, die dann schon erklärungsbedürftig sind. Ein letztes Problemfeld liegt in der Abwicklung des Modelles im Ausübungszeitraum. Viele Unternehmen, die nun schnell ein Stock Option- Modell stricken, vergessen zu simulieren, was es für das Unternehmen bedeutet, wenn alle Mitarbeiter ihre Option ausüben. Die Probleme sind hier vielfältig. So ist zu bedenken, daß die Mitarbeiter häufig nicht das Geld haben, um ihre Option auszuüben. Gleichwohl wollen sie die Option ausüben, da sie Aktien zu verbilligten Preisen erwerben können. Der einzelne Mitarbeiter muß dann nicht nur das Geld für die Aktie, sondern auch für seine Lohnsteuer auf den geldwerten Vorteil ausgeben. Ist der geldwerte Vorteil sehr groß, bekommt er im Monat der Ausübung und vielleicht auch in den Folgemonaten keinen Nettolohn mehr. Was bleibt dem Mitarbeiter anderes übrig, als die Aktie dann sofort zu verkaufen? Koordiniert die Gesellschaft dies nicht, kann der Kurs der Aktie einer Gesellschaft zum zentralen Ausübungszeitpunkt merklich gedrückt werden, weil alle Mitarbeiter ihre Aktien verkaufen müssen. Die Gesellschaft muß also ein Finanzierungsmodell entwickeln, um zumindest die Lohnsteuer des Mitarbeiters auf den geldwerten Vorteil durch eine Zwischenfinanzierung abzufedern. Übernimmt sie dies nicht, setzt sie sich dem Risiko einer zusätzlichen Steuerhaftung aus. Sodann scheint es sinnvoll, die Ausübungsfristen zu strecken und nicht zentral zu gestalten, um den Kursverlauf einer Aktie nicht zu gefährden. In diesem Bereich gibt es noch keine festen Regeln. Hier muß die Gesellschaft phantasievoll arbeiten. Je nach Größe der Gesellschaft, Organisation der Mitarbeiterschaft und Börsenkapitalisierung sind unterschiedliche Maßnahmen zur Risikoeindämmung gefragt. Stock Option-Modelle sind wichtig. Sie haben sich schon durchgesetzt und werden weiter an Bedeutung gewinnen. Sie haben auch nicht die Nachteile der beiden anderen Mitarbeiterbeteiligungsvarianten. Wichtig ist, kein 08/15-Modell vom Anwalt zu übernehmen, sondern die genannten Problembereiche mit ihm genau durchgesprochen zu haben. Je nach Größe und Struktur des Unternehmens spielen einzelne Bereiche eine unterschiedlich große Rolle. Nur, wenn das Modell endgültig durchgesprochen ist und für die Gesellschaft tatsächlich paßt, sollte es verabschiedet werden. Dann werden sich auch künftig die Mitarbeiter und die Altaktionäre über das Modell freuen können. Bitte entlang der Linie abtrennen