UBS CIO Monthly Letter

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1 Chief Investment Officer ab Wealth Management November 212 UBS CIO Monthly Letter Die unabwendbaren demografischen Kräfte Alexander S. Friedman CIO UBS WM Es gibt zwei Arten von Gesetzen in dieser Welt: Vom Menschen gemachte Gesetze, gegen die man nicht verstossen darf, etwa Geschwindigkeitsvorschriften, und Naturgesetze, gegen die man nicht verstossen kann, etwa die Schwerkraft. Diese wurde uns vom waghalsigen Österreicher Felix Baumgartner vor kurzem deutlich vor Augen geführt, der mit seinem Sprung aus einer Höhe von 39 km als erster Fallschirmspringer die Schallmauer durchbrach und nur dank der Schwerkraft eine Geschwindigkeit von über 134 km/h erreichte. Ebenso wie die Schwerkraft ist auch die demografische Entwicklung ein Naturgesetz. Infolge der steigenden Lebenserwartung, der sinkenden Geburtenrate und der «Baby-Boom-Generation», die nach und nach das Rentenalter erreicht, wird der Anteil der älteren Menschen an der Weltbevölkerung immer grösser. In den wohlhabenden Industrieländern ist dieser Trend am weitesten fortgeschritten, bereitet aber auch Schwellenländern wie China zunehmend Sorge. Prognosen der Vereinten Nationen zufolge wird sich der Anteil der über 6-Jährigen bis 25 auf 22% der Weltbevölkerung verdoppeln. Das hat tiefgreifende Auswirkungen auf die Volkswirtschaften und die Staatsfinanzen. Durch die Überalterung steigen die Verpflichtungen für Renten und Gesundheitsleistungen stark an und belasten die angespannten Staatsfinanzen zusätzlich. Die Regierungen können die demografischen Kräfte nicht aufhalten ebenso wenig wie Fallschirmspringer der Schwerkraft trotzen können. Die alternde Bevölkerung wird das Trendwachstum der Wirtschaft zwangsläufig bremsen. Doch die politischen Entscheidungsträger können Massnahmen ergreifen, um sicherzustellen, dass die staatlichen Verpflichtungen im Vergleich zu den Vermögenswerten nicht unhaltbar anwachsen. Die nötigen Reformen werden sehr schwer fallen, weil sie der Kern des «Sozialvertrags» treffen, die stillschweigende Vereinbarung, welche die gegenseitigen Verpflichtungen von Bürgern und ihrem Staat regelt. Dieser «Vertrag» hat sich in den verschiedenen Regionen unterschiedlich entwickelt. In Europa beruht er auf einem grosszügigen Wohlfahrtsstaat, in den USA stützt er sich auf die zwei Säulen Sozialversicherung und Medicare und in China wurde die Unterstützung für die regierende Elite mit einem staatlich geförderten Wachstum belohnt, durch das Hunderte Millionen Menschen der Armut entronnen sind. Viele Menschen betrachten den Sozialvertrag als Vereinbarung, die nicht gebrochen werden darf. Der Vertrag kann und muss jedoch neu ausgehandelt werden, damit die Staaten zahlungsfähig bleiben. Wie die Proteste in zahlreichen europäischen Peripherieländern verdeutlichen, ist dies ein extrem schwieriger Prozess. In diesem Bericht untersuchen wir die aktuellen Anlageaussichten für jeden unserer wichtigsten regionalen Treiber. Dabei nehmen wir etwas Abstand vom Tagesgeschehen an den Märkten und berücksichtigen, dass der demografische Wandel nicht nur die Wirtschaft, sondern auch die politischen Dieser Bericht wurde durch UBS AG erstellt. Bitte beachten Sie die wichtigen rechtlichen Informationen am Ende der Publikation. Die Kurs-Entwicklung der Vergangenheit ist keine Indikation für die Zukunft. Die angegebenen Marktpreise sind Schlusskurse der jeweiligen Hauptbörse. Dies gilt für alle Kursdiagramme und Tabellen in dieser Publikation.

2 Debatten und Entscheidungen von heute und morgen beeinflusst von der Kontroverse über die fiskalische Klippe in den USA, über die Schuldentragfähigkeit in der Eurozone bis hin zur Zukunft des Wachstumsmodells für die Wirtschaft in China. USA demografische Entwicklung erhöht den Einsatz für eine Haushaltsreform Die USA befinden sich in der Schlussphase eines grossen Wahlkampfes, dessen Ausgang entscheiden wird, welche Partei das Land in den nächsten vier Jahren regieren und wie der Sozialvertrag künftig neu geschrieben wird. Die finanzielle Situation des Landes ist bereits heute nicht mehr tragbar und angesichts der drohenden demografischen Probleme werden schwierige Entscheidungen zu Steuern und Ausgabenprioritäten getroffen werden müssen. Wie in anderen alternden Gesellschaften (siehe Abbildung 1) schrumpft auch in den USA die Zahl der Arbeitnehmer je Rentner, der Leistungen bezieht. Im Jahr 195 zahlten 16 Arbeitnehmer Einkommenssteuern für jeden Rentner, der Sozialversicherungsleistungen erhielt. Heute müssen die Sozialversicherungs- und Medicare-Leistungen jedes Rentners von drei und in wenig mehr als zehn Jahren von nur noch zwei Arbeitnehmern getragen werden. Die USA erwirtschaften seit 21 keinen Haushaltsüberschuss mehr und das sich seitdem auftürmende Defizit hat die US-Staatsschulden auf über 1% des BIP getrieben der höchste Stand seit über 6 Jahren (siehe Abbildung 2). Unter Berücksichtigung des Gegenwartswerts der Verbindlichkeiten aus der Sozial- und Krankenversicherung für die nächsten drei Jahrzehnte wird die Verschuldung nach Analystenschätzungen auf über 3% des BIP ansteigen. Die überaus lockere Geldpolitik der Zentralbank und der Status von US-Staatsanleihen als «sicherer Hafen» helfen dem Staat zwar derzeit, sein Defizit zu historisch niedrigen Zinsen zu finanzieren, doch dieses freundliche Umfeld wird nicht ewig Bestand haben. Es wird sehr wichtig sein, die Gesundheitskosten zu senken, da die prognostizierten Ausgaben für Medicare mehr als die Hälfte der künftigen Verbindlichkeiten des US-Staats ausmachen. Es ist klar, dass die USA ihren Haushalt in Ordnung bringen müssen. Es besteht jedoch das Risiko, dass eine überzogene haushaltspolitische Straffung kurzfristig eine Rezession verursachen könnte. Das vordringlichste Problem für den neu gewählten Kongress wird sein, eine Lösung für die «Fiskalklippe» zu finden. Ohne eine Einigung zwischen Demokraten und Republikanern werden im Januar automatische Ausgabenkürzungen und Steuererhöhungen im Umfang von USD 67 Mrd. (3,7% des BIP) ausgelöst. Für sehr viel wahrscheinlicher als einen Sturz von der Fiskalklippe halten wir ein «Haushaltsschlagloch», das heisst eine Vereinbarung, das Staatsdefizit schrittweise um rund,7% des BIP zu reduzieren. Das dürfte die Konjunktur zwar drosseln, die USA aber nicht in eine Rezession stürzen. Wenn das Vertrauen nachhaltig wiederhergestellt werden soll, werden sich die Politiker im Jahr 213 zügig mit glaubwürdigen, langfristigen Plänen zum Defizitabbau befassen müssen. Die Entscheidung darüber, wie der Sozialvertrag neu gestaltet werden soll, wird sich massgeblich auf das Anlageumfeld auswirken. Was bedeutet das für den Anleger heute? Es besteht noch immer das Risiko, dass die politischen Entscheidungsträger dazu bereit sein könnten, die USA Abb. 1: Weltweit steigender Alterslastquotient Alterslastquotient (Anteil der über 65-Jährigen je 1 der Altersgruppe 15 64) China Japan Europa USA Quelle: Vereinte Nationen, per 31. Dezember 211 Abb. 2: US-Schuldenquote ist auf über 1% gestiegen (Bruttostaatsverschuldung/BIP) In % Quelle: IWF, Weltbank und US-Finanzministerium, per 31. Dezember 211 UBS Chief Investment Office November 212 2

3 über die Fiskalklippe zu stossen und die Schuldenobergrenze als Druckmittel zu nutzen, ehe ein akzeptabler Kompromiss erzielt wird. Die Märkte eskomptieren diesen Ausgang nicht und er ist ganz eindeutig nicht unser Basisszenario. Aufgrund der binären Natur des Risikos und des Umstands, dass Politiker in einem Wahljahr möglicherweise weniger rational handeln als üblich, erscheint es dennoch logisch, dass Anleger das Risiko zum gegenwärtigen Zeitpunkt nicht erhöhen sollten. Nach einer längeren Phase des Wiederaufbaus von Lagerbeständen sowie der Unsicherheit über die politische Lage in den USA und das weltweite Wachstum verwalten die Unternehmen ihre Lagerbestände ausserdem straffer und begrenzen ihre Investitionsausgaben. Diese Faktoren könnten sich in der laufenden Berichtssaison zum dritten Quartal als gewisse Belastung herausstellen. Eurozone demografische Entwicklung verschlimmert Schuldensituation In Europa ist der demografische Druck eine ernstere Gefahr als in den USA. Bis zum Jahr 25 werden beispielsweise 4% der Bevölkerung Portugals über 6 Jahre alt sein, höher ist der Anteil der alten Menschen nur in Japan. Italien, Spanien und Deutschland folgen dicht darauf mit 38% sie alle zählen zu den ältesten Bevölkerungen weltweit. Die rasche Alterung macht die Suche nach einer Lösung für die europäische Staatsschuldenkrise umso dringlicher. Es gibt im Wesentlichen zwei Möglichkeiten, die Schulden nachhaltig Tragfähig zu machen: Sparmassnahmen oder ein stärkeres BIP-Wachstum. Die Peripherieländer müssen in erster Linie über die erste Möglichkeit eine Verbesserung ihrer Situation anstreben. Dadurch beherrschen Meldungen über Haushaltskürzungen, Steuererhöhungen, Pensions- und Gehaltskürzungen für Staatsbedienstete und eine Anhebung des Rentenalters die Schlagzeilen. Die fortgesetzten gewalttätigen Proteste auf griechischen und spanischen Strassen lassen erkennen, dass der Sozialvertrag in Gefahr ist. Auch hat sich in den letzten Monaten die Auseinandersetzung darüber verschärft, ob Sparmassnahmen der Schuldentragfähigkeit tatsächlich sogar schaden können, weil sie die Wachstumsaussichten dämpfen. Der Internationale Währungsfonds erklärte kürzlich, dass seit dem Beginn der grossen Rezession die Sparmassnahmen für das Wirtschaftswachstum nachteiliger waren, als viele erwartet hatten. Die enorme Diskrepanz zwischen der Wettbewerbsfähigkeit der Kern- und jener der Peripherieländer ist eines der Grundprobleme der Eurozone. In Deutschland stiegen die Arbeitskosten von 2 bis 29 um +18%, mithin deutlich weniger stark als in Italien (+35%) und Spanien (+5%). Unsere Schätzungen deuten darauf hin, dass Italien und Spanien eine Anpassung des realen Wechselkurses um 2%, Portugal und Griechenland indes um über 3% benötigen würden, um die Arbeitskosten wieder anzugleichen. Dies macht schmerzvolle Massnahmen nötig, um in den Peripherieländern für Deflation, in den Kernländern indes für Inflation zu sorgen. Auch Strukturreformen werden notwendig sein. Laut dem «Doing Business»-Bericht der Weltbank ist es in der Mongolei einfacher, einer Geschäftstätigkeit nachzugehen, als in Italien. Diesbezüglich macht uns die diesjährige Ankündigung einer Vielzahl neuer Reformen in Italien Mut, darunter die Überarbeitung der Arbeitsmarktgesetze und die Deregulierung mehrerer Sektoren von Versicherungen bis hin zu Taxis. Was bedeutet das für den Anleger heute? Der wichtigste Motor, der den Finanzmärkten in Europa kurzfristig Impulse gibt, bleibt die Europäische Zentralbank (EZB). Sie spielt eine wichtige Rolle dabei, die Märkte lange genug zu beruhigen, damit die Politiker in Spanien und anderen Peripherieländern hoffentlich Reformen umsetzen können, welche die Wettbewerbsfähigkeit und das Wachstum wiederherstellen sowie das Problem der Schuldentragfähigkeit angehen. Gegenwärtig müssen die Märkte untätig darauf warten, dass Spanien um Hilfe ersucht ein Schritt, der helfen könnte, die Kreditkosten zu senken. Längerfristig wird die demografische Entwicklung aber spürbare Auswirkungen auf das Trendwachstum und die Anlagenpreise haben. Ohne mutige Reformen zur Wiederherstellung der Wettbewerbsfähigkeit und zur Steigerung der Produktivität könnte Europa auf ein dauerhaft unterdurchschnittliches Wachstum zusteuern. Unbestritten bleibt aber, dass Europa auch dann, wenn einige Extremrisiken abnehmen, in der Rezession steckt und eine robuste Konjunkturbelebung für einige Zeit unwahrscheinlich ist. Anleger, die Wachstum suchen, müssen daher über die Grenzen der Region hinausblicken. Führende Qualitätsunternehmen im Westen, die von ihrem Engagement in wachstumsstärkeren Schwellenländern profitieren, sind eine Möglichkeit, sich dieser Herausforderung zu stellen. Alternativ können Anleger ihr Augenmerk auf hochwertige Dividendentitel legen in einem von geringem Wachstum geprägten Umfeld dürfte der Anteil der Dividenden an den Gesamtrenditen von Aktien steigen. China - neues Wachstumsmodell nötig Chinas Sozialvertrag stützte sich bisher fast völlig auf die Aufrechterhaltung eines hohen BIP-Wachstums, das etwa 6 Millionen Menschen aus der Armut führte. Dieses Wachstum war vor allem auf die Anlageinvestitionen, die Mobilisierung eines riesigen Pools von Arbeitskräften des Landwirtschaftssektors, die in den Industriesektor überwechselten, und die Erhöhung der Erwerbsquote zurückzuführen, die durch die Ein-Kind- Politik unterstützt wurde. Die Ein-Kind-Politik hat dazu geführt, dass die arbeitenden Eltern ein einziges Kind versorgen. Mit zunehmen- UBS Chief Investment Office November 212 3

4 dem Alter der Eltern dreht sich die Dynamik in den Familien um und ein erwerbstätiger Erwachsener muss dann zwei Elternteile versorgen. Ein schwaches soziales Sicherheitsnetz macht diese Anpassung in China besonders schwierig. Chinesische Haushalte müssen mehr für die Gesundheitsversorgung und Altersvorsorge sparen, was ihre aussergewöhnlich hohe Sparquote von fast 4% erklärt. Daher hat es sich als schwierig erwiesen, den Privatkonsum anzukurbeln, der lediglich 35% des BIP ausmacht, gegenüber etwa 7% in den USA und 57% in Europa. Die politischen Entscheidungsträger Chinas müssen die Zusammensetzung des Wachstums von einer übermässigen Abhängigkeit von Investitionen zu einem höheren Anteil des Konsums ändern. Dieser Wirtschaftswandel wird sich zwangsläufig auf den Sozialvertrag auswirken. Ein solcher Wandel könnte zum Beispiel durch eine Erhöhung der öffentlichen Ausgaben für das Gesundheits- und Rentensystem gefördert werden. Das so geschaffene Sicherheitsnetz würde dazu beitragen, die Sparquote der Privathaushalte zu verringern. Eine weitere Möglichkeit wäre, die Kaufkraft der Verbraucher durch eine stärkere Aufwertung der chinesischen Währung zu erhöhen. Der CNY erreichte im Oktober ein 19-Jahres-Hoch. Die Marktteilnehmer gehen jedoch nicht davon aus, dass sich dieser Höhenflug fortsetzt und eskomptieren derzeit für die nächsten zwölf Monate eine Abwertung von 1,7%. Was bedeutet das für den Anleger heute? Die demografische Entwicklung und die politische Notwendigkeit, ein hohes Wachstum aufrechtzuerhalten, erfordern von der Politik Lösungsansätze, die sich zumindest teilweise ausschliessen. Das Tempo der chinesischen Wirtschaftserholung und die damit verbundenen weltweiten Auswirkungen hängen davon ab, ob die neue Führungsspitze des Landes weiterhin die Anlageinvestitionen fördert oder eine Neuausrichtung verfolgt. Die Anlageinvestitionen würden sich aus kurzer, taktischer Sicht sicherlich günstig auswirken und zu besseren Weltwirtschaftsdaten und einer positiveren Risikoeinschätzung führen. Die Neuausrichtung wäre jedoch letztlich nachhaltiger, auch wenn sie kurzfristig etwas schmerzhaft sein könnte. Die jüngsten Daten lassen keine Anzeichen einer Umstellung zugunsten des Privatkonsums erkennen. Die Exporte steigen rasant im September legten sie um 9,9% gegenüber dem Vorjahr zu (zuvor +2,7%). Die Anlageinvestitionen wurden um 2,5% gegenüber dem Vorjahr gesteigert. Wir rechnen für dieses Quartal insgesamt damit, dass die Infrastrukturinvestitionen und andere Konjunkturmassnahmen den «zyklischen» Wirtschaftsaufschwung unterstützen. Daher ist China nach wie ein bevorzugter Markt unter den Aktienmärkten der Schwellenländer. Wir achten jedoch genau darauf, ob die politischen Entscheidungsträger Chinas die richtigen längerfristigen Entscheidungen treffen. Eine Anmerkung zu Japan Eine Diskussion über die Auswirkungen der demografischen Entwicklung auf die Investitionstätigkeit wäre unvollständig ohne eine Betrachtung Japans. Japan ist die am schnellsten alternde Gesellschaft der Welt. Es wird erwartet, dass die Bevölkerung des Landes in den nächsten 5 Jahren um 3% schrumpft und bis 25 42% der Bevölkerung über 6 Jahre alt sein wird. Das Land weist zudem die weltweit höchste Schuldenquote auf, die aufgrund der hohen Sparquote des Privatsektors tragbar war. Die Sparquote wird jedoch mit der zunehmenden Alterung der Bevölkerung unweigerlich zurückgehen, da die Menschen ihren Ruhestand finanzieren müssen. Dann wird die Schuldenlast noch unhaltbarer. Sollte Japan in der Lage sein, die Schulden durch Inflation zu reduzieren, würde dies die festverzinslich angelegten Ersparnisse der wachsenden Zahl der älteren Menschen aufzehren. Die rückläufige Sparquote sollte das Wirtschaftswachstum unterstützen. Es bleibt jedoch abzuwarten, ob dies ausreicht, eine eventuelle Schuldenkrise zu vermeiden. Japan erinnert weiterhin schmerzlich daran, was selbst den stärksten Volkswirtschaften bei einem Aufeinanderprallen von Schulden und einer ungünstigen demografischen Entwicklung widerfahren kann. Vermögensallokation Die durch die alternde Gesellschaft bzw. demografische Entwicklung verursachten fiskalischen Schwierigkeiten stellen ein neues Anlageparadigma dar, welches das weltweite Wachstum verlangsamen und eines der wesentlichen Trends in unserem Leben sein wird. Um zu einem nachhaltigen Wachstum zurückkehren zu können, müssen die politischen Entscheidungsträger diesen Herausforderungen weltweit auf kreative und wirksame Art und Weise begegnen. Unterdessen haben die aggressiven Massnahmen der Zentralbanken die Extremrisiken massgeblich verringert und das Weltwirtschaftswachstum zeigt Anzeichen der Erholung. Dies untermauert unsere «Strategie des mittleren Wegs», in deren Rahmen wir uns auf Unternehmensanleihen und insbesondere US-Hochzinsanleihen konzentrieren. Das Segment der hochverzinslichen US-Papiere hat seit Jahresbeginn um 14% zugelegt. Für die Anleger stellt sich jedoch die wichtige Frage, ob diese Rally anhalten wird. Wir gehen von einem weiteren Kursanstieg aus, da sich die Renditedifferenzen ausgehend vom aktuellen Niveau von rund 5,4% auf etwa 4,75% verengen werden. Obwohl die Bilanzen der US-Unternehmen durch Schuldenabbau und umsichtige Geschäftsaktivitäten saniert wurden, sind die Renditedifferenzen noch weit entfernt vom Vorkrisen-Tief von 2,4%. UBS Chief Investment Office November 212 4

5 Auch der geringe Finanzierungsbedarf, das anhaltende US-Wachstum und der gesunde US-Bankensektor bieten den US-Hochzinsanleihen Unterstützung. Ausserdem gehen wir davon aus, dass die Ausfallraten unter dem historischen Durchschnitt bleiben werden (siehe Abbildung 3). Unser Research zeigt, dass die Gesamtrendite der hochverzinslichen Unternehmensanleihen längerfristig vor allem durch zwei Faktoren bestimmt wird: den festen Coupon und die Ausfallquote (siehe Abbildung 4). Seit 199 entfielen 115% der Gesamtrendite auf Coupons, -3% auf Ausfallverluste und die übrigen 15% auf den Renditerückgang der Treasuries. Daher ist eine drastische Spread-Verengung von den aktuellen Niveaus nicht erforderlich, um eine angemessene Rendite zu erzielen, solange die Hochzinsanleihen einen passablen Coupon bieten. Warum sind wir im aktuellen Umfeld nicht in Aktien übergewichtet? Die Aktien haben seit Juni weltweit eine deutliche Rally verzeichnet. Zur Aufrechterhaltung dieser Rally wären Klarheit im Hinblick auf die US-Fiskalklippe, eine erneute Beschleunigung der Unternehmensgewinne und eine weitere Stärkung der Fundamentaldaten erforderlich. Bei den Aktien bevorzugen wir weiterhin die USA und Schwellenländer. Dank der Anzeichen einer Konjunkturerholung in den wichtigsten Regionen, insbesondere in China und Brasilien, verstärkten sich die Kapitalzuflüsse in die Schwellenländer im Laufe des letzten Monats. Angesichts der wichtigen Rolle des Energie- und Rohstoffsektors in vielen Schwellenländern dürften die höheren Rohstoffpreise die Gewinne dort zudem unterstützen. Schliesslich scheint auch der übliche «Angstfaktor» für Schwellenmarktaktien, nämlich die Inflation, unter Kontrolle zu sein, weshalb die Zentralbanken weiteren Spielraum haben, die Konjunktur zu unterstützen. Aus unserer Sicht rechtfertigen all diese Faktoren eine Übergewichtung der Schwellenländeraktien. Für Anleger, die an Schwellenländerengagements mit etwas weniger Volatilität interessiert sind, heben wir weiterhin die attraktiven Renditen der Unternehmensanleihen dieser Märkte hervor. Bei den Hauptwährungen empfehlen wir nach wie vor eine Untergewichtung des japanischen Yen. Die japanische Wirtschaft verliert gegenüber anderen Ländern weiter an Boden, wodurch der Druck auf die Bank of Japan zur weiteren quantitativen Lockerung zunimmt. Wir beenden zudem unsere Präferenz für den kanadischen Dollar, der nach soliden Gewinnen gegenüber dem US- Dollar nicht mehr so attraktiv bewertet ist. Schliesslich haben wir auch unsere restliche Short-Position im Schweizer Franken geschlossen. Mit freundlichen Grüssen Alexander S. Friedman Global Chief Investment Officer Wealth Management 25. Oktober 212 Abb. 3: Ausfallquoten der US-Hochzinsanleihen bleiben gering In % Tatsächliche Ausfallquote (nach Emittenten gewichtet) Quelle: Thomson Reuters, Moody s und UBS, per 2. Oktober 212 Prognose Abb. 4: Ein Grossteil der Hochzinsanleiherenditen entfällt auf Coupons Gesamtrendite der US-Hochzinspapiere seit 199, in % Total Treasury Renditedifferenz Coupon Quelle: BoAML und UBS per 19. September 212 Ausfälle UBS Chief Investment Office November 212 5

6 UBS CIO WM Research wird produziert durch Wealth Management & Swiss Bank und Wealth Management Americas, Unternehmensbereiche von UBS AG (UBS) oder einer ihrer Tochtergesellschaften. In bestimmten Ländern wird UBS AG als UBS SA bezeichnet. Diese Publikation dient ausschliesslich zu Ihrer Information und stellt weder ein Angebot noch eine Aufforderung zur Offertenstellung zum Kauf oder Verkauf von Anlage- oder anderen spezifischen Produkten dar. Die hierin enthaltenen Analysen basieren auf zahlreichen Annahmen. Unterschiedliche Annahmen könnten zu materiell unterschiedlichen Ergebnissen führen. Einige Dienstleistungen und Produkte unterliegen gesetzlichen Beschränkungen und können deshalb nicht unbeschränkt weltweit angeboten und/oder von allen Investoren erworben werden. 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