MARKT- UND ZINS- NEWSLETTER 15/2010

Transkript

1 MARKT- UND ZINS- NEWSLETTER Überblick Wochenvergleich Trend Woche Monat Jahr DAX 6.249,70 MDAX 8.400,84 EONIA 0,33% Umlaufrendite 2,77% DOW JONES ,35 S&P ,37 EUR/ USD 1,3495 Gold in EUR 859,50 Öl in EUR 63,43 Allgemeines Die Wirtschaftsnachricht des Wochenendes scheint zu lauten: Griechenlands Staatsbankrott ist abgewendet. Für etwas, dass in der Europapolitik vor einigen Wochen noch als völlig unvorstellbar dargestellt wurde, ist die Erleichterung und Freude überraschend groß. Auf die Situation, die sich daraus ergibt, kommen wir separat zurück. Zunächst blicken wir allerdings auf die letzte Woche, die sich kurz zusammengefasst mit der These beschreiben lässt, dass Griechenland insolvent wird und es keinen außer Politiker und Griechenland-Anleger interessiert. Für viele Marktteilnehmer überraschend liefen analog unserer Erwartung die Risikokosten für griechische Papiere steil nach oben und führten zu Renditen von rund 7,5% p. a. nahezu unabhängig von der Laufzeit. Dies hat bislang auch bei allen Diskussionen zu diesem Thema keine Beachtung gefunden: Egal, ob man Griechenland zwei Jahre oder zehn Jahre Geld leiht, man erhält zumindest auf dem Papier immer eine relativ ähnliche Rendite. Die Marktteilnehmer erwarten also die Staatspleite Griechenlands innerhalb der nächsten zwei Jahre oder nicht in den nächsten zehn Jahren. Die Thematik um Griechenland hat aber weder die Aktienmärkte nachhaltig beeindruckt noch Anleihen anderer bonitätsschwacher Emittenten unter Druck gesetzt. Lediglich auch der EUR reagierte sensibel auf die Bonitätsprobleme Griechenlands. Grundsätzlich waren die Umsätze an den internationalen Aktienmärkten in der letzten Woche niedrig, sorgten aber mit Ausnahme vom letzten Donnerstag, an dem die Kurse spürbar zurückgingen, für steigende Kurse. Dieser eintägige Kursrückgang wurde am Freitag wieder aufgeholt und ist weniger mit der Griechenland-Sorge als vielmehr mit einer markttechnischen Verschnaufphase zu erklären. Der Aufwärtstrend im Dax ist Richtung Punkte ungebrochen. Ähnliches ist auch für den Dow Jones zu erwarten, der am Freitag die Marke von knapp nach oben durchbrach, diese aber nicht halten konnte. Daher ist weltweit für den Wochenanfang mit einem positiven Handelsauftakt zu rechnen, der dann durch die in den USA beginnende Berichtssaison an Dynamik gewinnt. Beginnen wird diese traditionell mit Zahlen vom US-Aluminiumkonzern Alcoa, der vermutlich Gewinne mit einem leichtem Umsatzwachstum aufweisen kann, wobei letzteres aufgrund des Vorjahreseinbruchs eine Gefahr für die Märkte darstellen kann, wenn es wie wir erwarten niedrig ausfällt. In der letzten Woche war nicht nur der Handel sehr verhalten, auch von den Unternehmen gab es wenig Neuigkeiten.

2 Daimler gab die lange erwartete Allianz mit Renault und Nissan bekannt, die sicherlich freundlicher aufgenommen worden wäre, wenn sich die Unternehmen nicht zwar nur im geringen Umfang überkreuz beteiligt hätten. Die Verstaatlichung der Hypo Real Estate hat ein weitergehendes juristisches Nachspiel, da verschiedene Aktionärsklagen gegen die Hauptversammlungsbeschlüsse, die zur staatlichen Übernahme führten, dem Europäischen Gerichtshof vorgelegt werden. Der zuständige Bankenrettungsfonds SoFFin lenkte von Versäumnissen bei der HRE vielleicht etwas ab, indem die Diskussionen, ob das andere große Sorgenkind Commerzbank AG jemals die Staatshilfen zurückzahlen kann, wieder aufleben ließ. Für Schlagzeilen sorgten wieder einmal die deutschen Landesbanken, die nun stark schrumpfen müssen (Landesbank Baden-Württemberg und HSH Nordbank) oder ihre faulen Wertpapiere in bad banks wie die WestLB auslagern. Da man sich an die großen und eigentlich unvorstellbaren Zahlen gewöhnt hat, spielt es keine Rolle, dass allein dieses staatliche Kreditinstitut ein Nominalvolumen von rund 70 Mrd. EUR auslagern will. Aber auch die US-Banken sorgen für neuen Gesprächsstoff. Dort werden neben den legalisierten Bilanztricks wie dem Verzicht auf Abschreibungen bei toxischen Papieren bei den Quartals- und Jahresabschlusszahlen Verschuldungsgrade künstlich reduziert. Bei solchen Nachrichten überrascht die Aussage des US-Notenbankpräsidenten schon, dass die Finanzmärkte wieder relativ normal funktionieren. Dies ist umso verblüffender, wenn gleichzeitig im Protokoll der Notenbanksitzung aus März 2010 zu lesen ist, dass man aufgrund des fehlenden, selbsttragenden Aufschwungs mit einer langen Phase niedriger Zinsen rechnen müsse. Eine für die Märkte positive Nachricht kam aber dennoch aus den USA. Dort sind wieder größere Fusionen in dem als traditionell schwierig geltenden Luftfahrtbereich möglich. Durch die Verhandlungen zwischen United Airlines und US Airways könnte die zweitgrößte Fluggesellschaft der USA entstehen. In Europa ist man durch den Zusammenschluss zwischen British Airways und Iberia schon einen Schritt weiter. Ob die möglichen Einsparungen ausreichen, die beiden defizitären Fluggesellschaften zusammen rentabel aufzustellen, bleibt abzuwarten. In Deutschland bleibt Air Berlin das Beispiel, dass aus den Zusammenschlüssen vieler Kranker noch kein Gesunder entsteht, auch wenn man damit die Anzahl von Fluggästen steigern kann. Sonst gab es von der allgemeinen Konjunkturseite noch ermutigende Zeichen. Die wirtschaftliche Erholung entwickelt sich stetig fort, allerdings ohne die von vielen Experten angekündigte und von einigen auch behauptete Dynamik zu entfalten. Griechenland selbst und damit kommen wir auf den ersten Teil unseres aktuellen DVAM- Newsletters zurück wird weder maßgeblichen Einfluss auf die Weltkonjunktur noch zunächst auf die internationalen Märkte haben. Europa hat sich nun bereit erklärt zu helfen, um den Sieg der Spekulanten über Griechenland zu verhindern. Die durch die explodierenden Risikoaufschläge verursachten Zinskosten drohten, den Mittelmeerstaat entgegen aller politischen Beteuerungen umzuwerfen. Nun will Europa Kredite zu IWF-Konditionen also rund 5,1% p. a. für zehn Jahre an Griechenland vergeben und damit die Zinslast um über 200 Basispunkte reduzieren. Dies entspricht eigentlich dem durch uns vor Wochen dargestellten Eurobonds-System, aber zum einen erkennt die griechische Regierung trotz erneuter Bonitätsabstufung den Ernst der Lage weiterhin nicht und will von den europäischen Hilfen erst Gebrauch machen, wenn eine Refinanzierung am Markt nicht mehr möglich ist. Zum anderen kommen diese Hilfen zu spät. Die Finanzspekulanten haben gemerkt, dass der Markt gewinnt, wenn politisch nicht konsequent gehandelt wird und werden entweder Griechenland weiter unter Druck setzen oder sich mit Spanien einen Staat aussuchen, der wirtschaftlich vergleichbar schlecht dasteht, eine eigene, geplatzte Immobilienblase verkraften muss und der zu groß ist, als dass man ihn innerhalb Europas retten könnte. Rund 300 Mrd. EUR Verbindlichkeiten schlummern nahezu ohne Gegenwert in den Bilanzen spanischer Banken und Sparkassen. Deutschland ist mit rund 400 Mrd. EUR größter Kreditgeber Spaniens. Vermutlich fühlt man sich nicht zu Unrecht an das Jahr 2008 erinnert, als die USA Bear Stearns noch gerettet haben, aber die ungleich größere Investmentbank Lehman Brothers mit den bekannten Folgen in die Insolvenz schickten.

3 Es wird also entweder zu einem Auseinanderbrechen der Eurozone kommen oder Europa entwickelt sich ähnlich wie der Länderfinanzausgleich innerhalb Deutschlands zu einer Finanztransfergemeinschaft in ungeahnten Umfang. Deutschland würde dann zu den großen Nettozahlern gehören, aber durch die Exportquote mittelbar einer der großen Gewinner sein, allerdings auch unter Druck geraten, deutlich höhere Inflationsraten zuzulassen, um die Staatsverschuldung in den Griff zu bekommen. Geldmarkt Vor einem solchen Hintergrund ist die Entscheidung der EZB, den Leitzins unverändert zu lassen und weiterhin auch Wertpapiere schwacher Emittenten als Sicherheit über dieses Jahr hinaus anzunehmen, vielleicht viel weitsichtiger als man es heute wahrnimmt. Da es keine Impulse gibt, die unbegrenzte Liquidität auch nur in Ansätzen abzuschöpfen, führt dies unweigerlich zu Inflation. Hierbei sind und bleiben die Kreditvergaben der Notenbank an die Kreditinstitute nicht das Problem, sondern der Zinssatz und die Möglichkeit zur faktisch unbegrenzten Kreditaufnahme. So könnte nun ein Kreditinstitut griechische Anleihen mit einer Rendite von 7,5% p. a. kaufen und diese als Sicherheit bei der EZB hinterlegen und erhält dafür ggf. je nach Ausgestaltung reduziert um Abschlagsreserven Kredit von beispielsweise 100 Mio. EUR. Für diesen mit 1% p. a. verzinsten Kredit kauft das Kreditinstitut Griechenland-Anleihen mit einer Restlaufzeit von zwei Jahren. Erhöht sich der Notenbankzins bis zur Endfälligkeit auf 3% p. a., hätte das Kreditinstitut immer noch ca. 10 Mio. EUR Gewinn gemacht, die ohne die genannten Voraussetzungen nicht möglich gewesen wären. Insofern bleibt der Satz von Bankern, die damit leicht ironisch klagen, richtig: Und von den paar Prozenten müssen wir leben Liquidität bleibt allerdings dennoch ein gefragtes Gut. Dies wird sich wieder am kommenden Dienstag zum Mindestreservestichtag zeigen, wenn sich der EONIA-Zinssatz vermutlich für einen Tag wieder nahezu verdoppelt. Rentenmarkt Deswegen ist es sinnvoll, am kommenden Dienstag eine möglichst enge und mit geringem Abschlag zum EONIA-Satz versehene Verzinsung zu haben, um von diesem Sondereffekt möglichst spürbar zu profitieren. Dabei kann es sinnvoll sein, vorhandene Liquidität erst nach diesem Tag wieder längerfristig anzulegen. Je nach Konditionierung kann es sinnvoll sein, Fälligkeiten zu wählen, die unmittelbar vor dem nächsten Mindestreservestichtag im Mai 2010 fällig werden. Trotz der wenig ermutigenden Zeichen zu einer Steigerung der Geldmarktsätze halten wir unsere aufrecht, die Fälligkeiten in den Juni 2010 zu bringen, um bei näheren Erkenntnissen zu der Ausgestaltung weiterer Notenbankliquidität schnell reagieren zu können. Sollte es zu keinen Veränderungen kommen, ist das Wiederanlagerisiko gering. Die vorhandene Liquidität sollte mit Laufzeiten bis längstens sechs Monaten (Schwerpunkt allerdings auf Juni 2010) gelegt werden, sofern dies Überrenditen oberhalb des Tagesgeldbereiches bietet. Zunächst freuen wir, uns die Marktteilnehmer zunehmend unsere Einschätzung teilen, dass das Risiko Griechenlands mit 8% p. a. adäquat bepreist ist. Wer nun zum wiederholten Mal die finanzielle Rettung des Staates ausruft, übersieht, dass sich der finanzielle Zusammenbruch Argentiniens auch 1,5 Jahre hingezogen hat.

4 Sonst ist es wie im allgemeinen Teil bereits angedeutet überraschend, wie stabil auch die Anleihen schwächerer Emittenten in diesem leicht unsicheren Umfeld bleiben. Der von uns erwartete Crash bei Unternehmensanleihen deutet sich ebenso wenig an, wie ein spürbarer Rückschlag bei den Kursen als erstklassig eingestufter Staatsanleihen und/ oder Pfandbriefen. Ganz im Gegenteil konnte diese in einem umsatzarmen Handel erneut leicht hinzugewinnen. Dies führt dazu, dass das kurze Ende des Rentenmarkts zunehmend einer Zinsgerade bei rund 1,5% p. a. gleicht und entsprechend wenig Phantasie für spürbar steigende Zinsen in absehbarer Zeit entsteht. Auf diese Situation hat man sich auch bei der Auflage neuer Anleihen eingestellt. Während man vor einem Jahr nahezu jeden Kupon gezahlt hätte, um nicht in den Verdacht zu kommen, nicht kreditwürdig zu sein, betrachtet man nun die Refinanzierungskosten sehr aufmerksam und kann in einer völligen Umkehrung der Vorjahressituation nahezu jede Anleihe mit moderates Aufschläge platzieren, es sei denn, es handelt sich um griechische und - mit Abstrichen spanische oder portugiesische Emissionen. Aktienmarkt Wir raten also weiterhin zur Vorsicht und sehen kaum noch Kaufgelegenheiten. Selektiv bieten wenige Neuemissionen direkt oder kurz nach Handelsaufnahme (durch Kursrückgänge) attraktive Kaufgelegenheiten. Für aggressiv agierende Investoren bieten Anleihen Griechenlands mit zwei Jahren Restlaufzeit und 8% p. a. Rendite attraktive Möglichkeiten, wenn man bereit ist, das Totalverlustrisiko einzugehen. Tradingorientiert werden alle griechischen Anleihen zunächst hinzugewinnen können, um dann wieder im Kurs nachzugeben. Mit Blick auf die schwierige Situation weisen wir daraufhin, dass an der Realisierung von Kursgewinnen noch niemand verarmt ist und ein strategisch und zeitlich gut abgestimmter Risikoabbau sinnvoll sein kann. Es gilt weiterhin, dass die Gesamtduration des Depots vier Jahre nicht übersteigen und die Laufzeit von Einzelwerten auf der Rentenseite bei maximal sieben Jahre liegen sollte. Letzte Woche haben wir an dieser Stelle geschrieben, dass fundamentales Wachstum anders aussieht. Dies bestätigen alle Zahlen, da ohne die weltweiten Konjunkturpakete nahezu alle Industrienationen weiterhin auch formal in der Rezession wären. Dies zeigt sich beispielsweise auch am US-Arbeitsmarkt, der weiterhin schwach ist und mit dessen Schwäche die Konsumentenkredite in den USA massiv zurückgehen. Während diese Entschuldungstendenz eigentlich eine positive Nachricht ist, steigen gleichzeitig die überschuldeten US-Haushalte deutlich an und ein wesentlicher Impulsgeber für die weltweite Güter- und Dienstleistungsnachfrage schwächelt weiterhin. Dennoch gibt es ermutigende Entwicklungen hinsichtlich der Konjunktur. Diese fallen aber wesentlich moderater aus, als dies vielfach wahrgenommen wird und die Aktienmärkte weltweit haben hier viel Potenzial vorweggenommen. Deswegen bleibt das Rückschlagspotenzial hoch. Es wird zu einer Korrektur an den internationalen Aktienmärkten kommen, die den Dax beispielsweise deutlich unter die Marke von Punkten fallen lassen wird. Eine solche Entwicklung ist für die nächste Woche allerdings nicht abzusehen, sondern der Weg wird zunächst weiter nach oben gehen. Die weitere Richtung hängt dann sehr stark von den Quartalsberichten der Unternehmen ab, wobei wir selbst bei spürbaren Marktenttäuschungen keine größeren Abschläge erwarten, da die Märkte momentan schlechte Nachrichten ignorieren und liquiditätsgetrieben weiter nach oben wollen. Insofern erleben wir momentan, dass die Notenbanken zwar keinen selbsttragenden Aufschwung generieren können, aber die Investmentbanker weltweit mit günstiger Liquidität glücklich machen.

5 Nun kann man es sich einfach machen und Leitindices marktbreit abbilden, zumal man analog unserer beispielsweise mit dem shortdax adäquat abgesichert ist. So ist dann aber das Aufwärtspotenzial beschränkt. Deswegen raten wir in einer defensiven Grundpositionierung konjunktursensible Werte wie K+S, Vossloh, HHLA, Salzgitter oder ThyssenKrupp zu kaufen. Bei den beiden letztgenannten Werten sorgen die von uns bereits in der letzten Woche beschriebenen Konditionsveränderungen auf der Herstellerseite für Unruhe. Perspektivisch wird aber insbesondere Salzgitter zu den großen Gewinnern einer solchen Entwicklung zählen. Hamburger Hafen und Logistik (HHLA) ist schlicht überverkauft und in diesem Umfeld unterbewertet. Unter Stabilisierungsgesichtspunkten bleiben Deutsche Telekom und Deutsche Lufthansa attraktiv, wobei die Fluggesellschaft weiteres Potenzial hat, wenn der Pilotenstreik final erledigt ist. Alle diese Werte werden sich einer spürbaren Marktkorrektur nicht verschließen können, so dass eine adäquate Absicherung weiterhin sinnvoll ist. Weiterhin gilt, dass die zweite Reihe z. B. MDax oder S&P 500 zwar volatiler, aber auch dynamischer in steigenden Börsenphasen sind. Kredit Anders als es zu erwarten war, hat sich in den klassischen Finanzierungsbereichen bis zehn Jahre Zinsbindung wenig bewegt, dafür haben aber die sehr langen Zinsbindungen teilweise bis zu 10 Basispunkte nachgeben und bewegen sich auf einem historisch niedrigem Niveau. So sind für gute Bonitäten mit guten Sicherheiten 15 Jahre Zinsbindung für unter 4,0% p. a. nominal zu erhalten. Aufgrund unserer konservativen Ausrichtung ist der Bereich von 25 Jahren Zinsbindung besonders attraktiv. Mit Ausnahme der Darstellung der Konditionsempfehlung bleibt unsere erneut unverändert. Es ist entscheidend, den Markt, seine eigene Bonität und die Bonität des finanzierenden Kreditinstitutes zu kennen. Vorhandenen Kreditbedarf sollte man mit möglichst langer Zinsbindung und mit moderater Tilgung finanzieren. Kredite, deren Zinsbindung innerhalb der nächsten drei Jahre ausläuft, sollte man auf diesem Niveau möglichst schnell refinanzieren (z. T. sind inzwischen bis zu vier Jahre möglich). Die zur Verfügung gestellten Sicherheiten sollten so bemessen werden, dass man bestmögliche Konditionen erhält, ohne allerdings bereitwillig eine Übersicherung in Kauf zu nehmen. Hier darf man nicht vergessen, dass das finanzierende Kreditinstitut ausschließlich eigene Interessen verfolgt. Kreditart Zinsbindungsempfehlung Nominalzinssatz Besonderheiten Privat 25 Jahre 4,15% p. a. inkl. 5% p. a. Sondertilgungsoption und Sonderkündigungsrecht nach 10 Jahren Gewerblich 15 Jahre 3,72% p. a. inkl. 10% p. a. Sondertilgungsoption

6 Währung Im Vergleich zum USD weist der EUR eine hohe Volatilität aus. Neben griechischen Anleihen reagierte die Gemeinschaftswährung relativ sensibel auf die Bonitätsdiskussion. So fiel der EUR in der Spitze knapp unter 1,33 und konnte zwischenzeitlich sogar die Marke von 1,35 zurückerobern. Dies zeigt, dass die Verunsicherung an den internationalen Märkten latent vorhanden ist und gerade große institutionelle Investoren sehr schnell bereit sind, sich im liquidesten Geldmarkt der Welt und damit im USD zu positionieren. Neben dem USD zeigt der Goldpreis ein gewisses Maß an Unsicherheit, so dass unsere Zielmarke von 850 EUR problemlos durchbrochen wurde und nun vieles darauf deutet, dass in absehbarer Zeit die Marke von 900 EUR fällt. Von den besseren Konjunkturaussichten konnte der Ölpreis im Wochenverlauf profitieren. Damit verbunden war währungsbereinigt der Schwung aus dem schwächeren EUR, der den Ölpreis in EUR innerhalb der Woche z. T. kräftig steigen ließ. China meldet gemischte Signale zu einer Entkopplung des CNY vom USD, so dass eine Aufwertung vermutlich eher als von uns erwartet in den nächsten Monaten erfolgen wird, was stabilisierenden Charakter für die wirtschaftliche Entwicklung haben könnte. Beim Gold sollte man nun das ursprünglich eingesetzte Kapital vollständig realisieren und nur noch die Gewinne stehen lassen. Trotz saisonal bedingt hoher Nachfrage aus Indien ist eine leicht abwärts gerichtete Konsolidierung dringend erforderlich. Beim Öl raten wir weiterhin zu einer neutralen Positionierung. Aggressiv agierende Investoren können sich mit mittlerer Laufzeit short positionieren. Bei Anleihen in CNY sollte man das aktuell investierte Volumen beibehalten. Beim USD bleibt die Bandbreiten-Struktur zwischen 1,30 und 1,40 attraktiv. Die Obergrenze bei 1,37 in der aggressiveren Ausgestaltung hat eine gute Überrendite ermöglicht und konnte so recht attraktiv wieder nach oben ausgeweitet werden. Dies sollte man zunächst Richtung 1,40 beibehalten, um bei einer Gegenbewegung aggressiv die obere Bandbreite anzupassen. Rentenpositionen in CHF sollte man in Aktien (Nestle, Roche) tauschen oder in Unternehmensanleihen in DKK oder Bang&Olufsen-Aktien tauschen. Disclaimer Der DVAM Markt- und Zins-Newsletter ist für die Information der Ecclesia-Unternehmensgruppe und deren Kunden vorgesehen. Die DVAM Deutsche Vorsorge Asset Management GmbH hat diese Veröffentlichung auf Basis von Informationen und Auswertungen vorgenommen, die als verlässlich eingeschätzt werden. Eine Haftung für die Richtigkeit der Angaben oder Prognosen wird nicht übernommen. Die Informationen können eine Beratung nicht ersetzen. Die im DVAM Markt- und Zins-Newsletter enthaltene Analyse genügt nicht allen gesetzlichen Anforderungen zur Gewährleistung der Unvoreingenommenheit von Finanzanalysen. Die Analyse unterliegt zudem nicht dem Verbot des Handelns vor der Veröffentlichung von Finanzanalysen. Verantwortlich für den DVAM Markt- und Zins-Newsletter ist Markus Schön, Geschäftsführer der DVAM Deutsche Vorsorge Asset Management GmbH. Die zuständige Aufsichtsbehörde der DVAM Deutsche Vorsorge Asset Management GmbH ist die Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin), Lurgiallee 12 in Frankfurt. DVAM Deutsche Vorsorge Asset Management GmbH Klingenbergstraße 4 Telefon +49 (0) Detmold info@dv-am.de