Strukturanalyse des Pfandbriefmarktes

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1 Covered Bond Special 18. Juli 2014 Fixed Income Research Strukturanalyse des Pfandbriefmarktes Wir bitten um Beachtung der besonderen Hinweise auf den letzten Seiten dieser Studie.

2 Der folgende Artikel erschien im Fact Book Pfandbrief 2014/2015 des vdp: Strukturanalyse des Pfandbriefmarktes Analysten: Matthias Melms, Tobias Meyer Der seit Jahren abnehmende Pfandbriefumlauf fußt auf hohen Fälligkeiten und geringer Neuemissionstätigkeit. Außerdem finden Banken derzeit ausreichend alternative Fundingquellen, z.b. im ungedeckten Bereich. Dennoch dürfte sich die Dynamik des Abbaus verlangsamen. Das ausstehende Pfandbriefvolumen sollte sich stabilisieren und mittelfristig auch wieder zunehmen. Dynamische Immobilienfinanzierung Genügend Refinanzierungsbedarf für eine Trendumkehr dürfte bei den Instituten vorhanden sein. Zunehmende Immobilieninvestitionen sollten Potenzial für wachsende hypothekarische Deckungsmassen stellen. Nach einem jahrelangen Abschwung legt z.b. die Anzahl der Baugenehmigungen seit 2008 wieder zu und befand sich Ende 2013 nahezu wieder auf Vorkrisenniveau. Der zunehmende Finanzierungsbedarf spiegelt sich ebenso im ausstehenden Volumen von inländischen Krediten für den Wohnungsbau wider (Abb. 3). Nach dem deutlichen Abschwung zum Ausbruch der Finanzkrise hat sich dieses inzwischen wieder spürbar erholt und erreichte zum Jahresende 2013 mit EUR 1.159,3 Mrd. einen neuen Höchststand. Die erhöhte Finanzierungstätigkeit vieler Institute dürfte sich perspektivisch auch in einem steigenden Anteil der zur Refinanzierung begebenen Hypothekenpfandbriefe niederschlagen. Abb. 1 Umlaufvolumen Hypfe Abb. 2 Umlaufvolumen Öpfe Quelle: Bundesbank, NORD/LB Fixed Income Research Quelle: Bundesbank, NORD/LB Fixed Income Research Der Pfandbriefmarkt ist gemessen am ausstehenden Gesamtvolumen weiterhin der größte Covered Bond Markt, obwohl sein Volumen über die vergangenen Jahre stetig abgenommen hat. Wurde im Jahr 2000 noch ein Umlauf von EUR Mrd. ermittelt, waren es Ende 2013 nur noch EUR 452 Mrd. Dies entspricht einem Rückgang von fast 60%. Dieser ist jedoch keinesfalls gleichmäßig auf Hypotheken- und Öffentliche Pfandbriefe verteilt. So blieb der Umlauf der Hypothekenpfandbriefe relativ stabil und bewegte sich etwa zwischen EUR Mrd. (Abb. 1). Bei den mit öffentlichen Forderungen gedeckten Pfandbriefen ist hingegen ein deutlicher Rückgang erkennbar und ihr Volumen fiel von EUR 859 Mrd. im Jahr 2000 auf EUR 246 Mrd. im Dezember 2013 (Abb. 2). Der Anteil Öffentlicher Pfandbriefe am Gesamtumlauf reduzierte sich damit von 78% auf 54%. NORD/LB Fixed Income Research Seite 2 von 11

3 Abb. 3 Refi-Bedarf für Immobilien 1 Abb. 4 Verschuldung öffentlicher Sektor 2 Quelle: Bundesbank, EMF, Statistisches Bundesamt, NORD/LB Fixed Income Research 1 vorläufige Daten bei Baugenehmigungen 2013 Quelle: Bundesbank, NORD/LB Fixed Income Research 2 ohne Sondervermögen Staatskreditgeschäft weiter auf ermäßigtem Niveau An potenzieller öffentlicher Deckungsmasse sollte es nicht mangeln. So stieg die öffentliche Verschuldung Deutschlands in den vergangenen Jahren nahezu kontinuierlich an. Zu Beginn des Jahres 2013 erreichte die Verschuldung von Bund, Ländern, Gemeinden und Gebietskörperschaften (ohne Sondervermögen) insgesamt EUR Mrd. (Abb. 4). Dennoch dürfte dies dem Öffentlichen Pfandbrief nur bedingt zu Gute kommen, da sich die meisten Institute aufgrund geringer Margen nur noch eingeschränkt in der Staatsfinanzierung engagieren. Ebenso bestehen mehrere Abbauportfolien bei Instituten, die sich komplett aus diesem Geschäft zurückgezogen haben. Außerdem refinanzieren sich einige Kommunen inzwischen verstärkt direkt am Kapitalmarkt. Hypothekenpfandbrief Obwohl das ausstehende Volumen der Hypothekenpfandbriefe in den vergangenen Jahren relativ stabil blieb, zeigten sich auch hier einige interessante Entwicklungen. Seit 2009 schwankte das Gesamtvolumen der Hypothekenpfandbriefe der vdp-mitglieder in einer Spanne zwischen EUR 191 Mrd. und EUR 218 Mrd., wobei das Volumen zum Ende des vergangenen Jahres am unteren Ende der Spanne lag. Betrachtet man die Veränderungen auf Einzelinstitutsebene, wird deutlich, dass Institute insbesondere in 2013 ihre Umlaufvolumina von Hypothekenpfandbriefen zurückgefahren haben (Abb. 5). Gleichwohl zeigt sich in dieser Betrachtung zum Ende des vierten Quartals eine mögliche Trendwende. NORD/LB Fixed Income Research Seite 3 von 11

4 Abb. 5 Veränderung Hypfe Volumen yoy kumuliert Abb. 6 Salden der Portfolioveränderungen Wir haben auch auf Emittentenebene eine Quartalsauswertung durchgeführt und mit dem jeweiligen Vorjahresquartal verglichen. Während der Umlauf zurückging, lag die Anzahl der Emittenten, die ihren Bestand an Hypothekenpfandbriefen im Vergleich zum Vorjahresquartal erhöht haben, auf einem stabilen Niveau. Ergab sich in den ersten beiden Quartalen 2013 ein negativer Saldo von drei, haben im vierten Quartal 2013 genauso viele Emittenten ihren Bestand an Hypothekenpfandbriefen reduziert wie aufgebaut (Abb. 6). In den Jahren vor 2013 war in jedem Quartal außer in Q ein positiver Saldo zu beobachten. Das heißt, dass mehr Emittenten einen Bestand an Hypothekenpfandbriefen auf- als abgebaut haben. Um zu untersuchen, ob das Verhalten einzelner Emittenten maßgeblich zur Veränderung des gesamten ausstehenden Volumens beigetragen hat, haben wir drei Portfolien gebildet: (i) Aufbauportfolio: Hierbei muss das ausstehende Volumen an Hypothekenpfandbriefen in mindestens 15 der vergangenen 20 Quartale im Vergleich zum Vorjahr gestiegen sein; (ii) Abbauportfolio: Das ausstehende Volumen reduzierte sich in mindestens 15 der vergangenen 20 Quartale im Vergleich zum Vorjahr. (iii) Neutrales Portfolio: Keine Zuordnung zum Auf- oder Abbauportfolio möglich. Entwicklung der Portfolien Während sich dem Aufbauportfolio zum Ende des Jahres 2013 elf vdp- Mitglieder zuordnen ließen, bestand das Abbauportfolio lediglich aus vier Instituten. Allerdings zeichneten diese vier Mitglieder im Zeitraum Q bis Q für einen Rückgang des Hypothekenpfandbriefumlaufs von EUR 38 Mrd. verantwortlich. Damit reduzierten sie das Gesamtvolumen des Abbauportfolios von EUR 84 Mrd. auf EUR 45 Mrd., entsprechend einer Rate von 3% Q/Q. Im Gegensatz dazu erhöhten die Mitglieder des Aufbauportfolios ihr Umlaufvolumen von EUR 42 Mrd. auf EUR 64 Mrd. (+2,3% pro Quartal). Bei den Mitgliedern des neutralen Portfolios sank das Umlaufvolumen leicht schwankend von Q bis Q von EUR 82 Mrd. auf EUR 81 Mrd. NORD/LB Fixed Income Research Seite 4 von 11

5 Struktur des Deckungsgeschäfts Die hypothekarischen Deckungsmassen veränderten sich seit 2009 unwesentlich. Während sich der Bestand an hypothekarischen Sicherheiten per Q auf EUR 249 Mrd. belief, waren am Ende des vierten Quartals 2013 EUR 253 Mrd. an hypothekarischen Sicherheiten eingetragen. Besonders deutlich reduzierten jedoch die Mitglieder des Abbauportfolios ihren Bestand an hypothekarischer Deckungsmasse. Im Zeitraum von Q bis Q verringerte sich die hypothekarische Deckungsmasse dieser Teilgruppe von EUR 98 Mrd. auf EUR 54 Mrd. Damit einhergehend reduzierte sich auch der Anteil des Abbauportfolios an der gesamten Deckungsmasse von 38% auf 17%. Abb. 7 Deckungsmasse kumuliert nach Land Abb. 8 Anteil nach Immobilienart Aufgegliedert nach geographischer Herkunft entfällt mit aktuell 80% der größte Anteil aller hypothekarischen Sicherheiten auf Deutschland (Abb. 7). Allerdings ist im Untersuchungszeitraum kein einheitlicher Trend auszumachen. Das bedeutendste ausländische Herkunftsland mit einem Anteil von 4,3% war Ende 2013 Frankreich, gefolgt von Großbritannien (3,3%) und den Niederlanden (2 %). Wichtigstes osteuropäisches Land in den Hypotheken- Deckungsmassen der Pfandbriefemittenten ist zurzeit Polen, dessen Anteil sich seit Anfang 2008 von 0,6% auf 1,3% erhöht hat. NORD/LB Fixed Income Research Seite 5 von 11

6 Bei der Zuordnung der hypothekarischen Deckungswerte gemäß wohnwirtschaftlicher und gewerblicher Nutzung spiegeln sich die unterschiedlichen Geschäftsmodelle der Emittenten von Hypothekenpfandbriefen wider. So lassen sich zum Ende des vierten Quartals 2013 bei 38% der Emittenten Deckungswerte mit überwiegend wohnwirtschaftlicher Nutzung identifizieren, während 41% Deckungswerte mit überwiegend gewerblicher Nutzung aufweisen. Kriterium für die Zuordnung zu einer der beiden Kategorien ist dabei eine Quote von mindestens 60% der jeweiligen Immobilienart an der gesamten Deckungsmasse, inklusive Ersatzdeckung. Die übrigen Emittenten weisen gemischte Deckungsmassen auf, die eine eindeutige Zuordnung gemäß o.g. Kriterien nicht erlauben. Lag der Anteil wohnwirtschaftlicher Sicherheiten zum Ende des ersten Quartals noch bei 59%, reduzierte er sich zum Ende des vierten Quartals 2013 auf 52%. In den vergangenen sechs Jahren gab es deutliche Verschiebungen im Bestand der hypothekarischen Sicherheiten: So wurde der Anteil der Bürogebäude bis Ende 2013 um 4,4 Prozentpunkte erhöht (Abb. 8). Zwischenzeitlich lag deren Anteil bei nahezu einem Viertel an der gesamten Deckungsmasse (24,6%, Q1 2009). Auch Mehrfamilienhäuser steigerten in den vergangenen sechs Jahren ihren Anteil und gewannen insgesamt 2,2 Prozentpunkte hinzu. Auf der anderen Seite nahm die Bedeutung von Wohnungen (-3,0 Prozentpunkte) und insbesondere Einfamilienhäusern (-6,1 Prozentpunkte) deutlich ab. Dabei werden die Daten nicht durch die Veränderung bei denjenigen Banken verzerrt, die zum Abbauportfolio gezählt wurden. Vielmehr scheint es sich um einen allgemeinen Markttrend zu handeln, dass die Finanzierung von Einfamilienhäusern und Wohnungen weniger bedeutsam für die Eintragung in die Deckungsregister werden. Öffentlicher Pfandbrief Wir haben die Untersuchung auf Emittentenebene auch für die Öffentlichen Pfandbriefe durchgeführt, um daraus Rückschlüsse auf die weitere Entwicklung zu ziehen. Dazu wurde der Bestand zu jedem Quartalsende mit dem jeweiligen Vorjahresbestand verglichen und sowohl die positiven als auch die negativen Bestandsveränderungen aggregiert. Die Analyse zeigt, dass seit dem ersten Quartal 2010 bei nahezu keinem Emittenten ein signifikanter Bestandsaufbau im Vergleich zum Vorjahresquartal stattgefunden hat (Abb. 9). Während der Durchschnittswert über alle Deckungsmassen, die einen steigenden Bestand Öffentlicher Pfandbriefe aufwiesen, im Jahr 2009 noch bei EUR 26,2 Mrd. pro Quartal lag, reduzierte sich dieser Wert auf EUR 3,4 Mrd. in Andererseits verlangsamte sich die Abbaugeschwindigkeit über alle Deckungsmassen ebenso. Wurde im Jahr 2009 noch ein durchschnittlicher Abbau von EUR 76,9 Mrd. pro Quartal verzeichnet, lag dieser Wert im Jahr 2013 noch EUR 52 Mrd. (Abb. 10). Während in den vergangenen fünf Jahren durchschnittlich jeweils sechs Emittenten pro Quartal einen höheren Bestand an Öffentlichen Pfandbriefen hatten als ein Jahr zuvor, wiesen 25 einen niedrigeren Wert auf. Diese Entwicklung hielt auch zuletzt unverändert an. NORD/LB Fixed Income Research Seite 6 von 11

7 Abb. 9 Veränderung Öpfe Volumen Y/Y kumuliert Abb. 10 Salden der Portfolioveränderungen Entwicklung der Portfolien Um zu untersuchen, ob das Verhalten einzelner Emittenten maßgeblich zur Veränderung des ausstehenden Volumens beigetragen hat, wurden die Emittenten wie bei den Hypothekenpfandbriefen in Abbauportfolio, Aufbauportfolio und neutrales Portfolio eingruppiert. Von den 30 im vierten Quartal 2013 ausgewerteten Deckungsmassen ließen sich dabei zwei dem Aufbauportfolio zuordnen und 20 dem Abbauportfolio. Bei weiteren acht Emittenten war keine eindeutige Einklassifizierung möglich. Insgesamt scheint sich der Markt für Öffentliche Pfandbriefe in einem Anpassungsprozess zu befinden, in dem nur wenige Teilnehmer den Aufbau ihrer Bestände betreiben. Abb. 11 Deckungsmasse kumuliert nach Land Abb. 12 Anteil nach Sicherheitenart NORD/LB Fixed Income Research Seite 7 von 11

8 Struktur des Deckungsgeschäfts Die Entwicklung der geographischen Zusammensetzung der öffentlichen Deckungsmassen offenbart speziell seit dem Jahr 2010 die verstärkte Risikoaversion der Emittenten. Reduzierte sich der Anteil deutscher Assets im Zeitraum von 2008 bis 2010 noch um 2,2% auf 78,2%, stieg er danach wieder auf 82,0% zum Ende des vierten Quartals 2013 an (Abb. 11). Kreditbestände von Griechenland, Portugal, Italien, Spanien und Irland wurden im Beobachtungszeitraum von 7,1% auf 3,9% heruntergefahren. Insgesamt ist das ausländische Exposure in den öffentlichen Deckungsmassen gut diversifiziert. Während im Jahr 2008 sechs Länder jeweils einen Anteil von mehr als einem Prozent der Deckungsmasse ausmachten, waren es Ende 2013 noch fünf. Dabei war das ausländische Herkunftsland mit dem höchsten Anteil öffentlicher Sicherheiten im gesamten Beobachtungszeitraum Österreich, dessen Quote sich seit 2008 von 3,5% auf 4,3% erhöhte, gefolgt von Spanien (Q4 2013: 2,2%) und Italien (Q4 2013: 2,1%). Fazit Seit einiger Zeit durchläuft der Pfandbriefmarkt einen Anpassungsprozess. Bei Hypothekenpfandbriefen überlagern dabei die Portfolioreduzierungen einiger weniger Emittenten den Portfolioaufbau vieler anderer Emittenten. Diese Überlagerung dürfte in diesem Jahr auslaufen. Spätestens ab 2015 darf ein wieder anziehendes Volumen von Hypothekenpfandbriefen erwartet werden. Das zukünftige Wachstum sollte dabei gespeist werden aus einer steigenden Nachfrage nach Immobilienfinanzierungen aufgrund einer wieder anziehenden Bautätigkeit. Bei Öffentlichen Pfandbriefen hingegen scheint der Anpassungsprozess noch nicht abgeschlossen zu sein. Jedoch sind auch hier Anzeichen für eine Bodenbildung in Sicht. So interpretieren wir den deutlich zunehmenden Anteil regionaler Sicherheiten in den Deckungsmassen als Indiz dafür, dass zukünftig wieder verstärkt kleinteiliges Kommunalkreditgeschäft über Öffentliche Pfandbriefe refinanziert werden könnte (Abb. 12). Dennoch rechnen wir nicht vor dem Jahr 2017 mit einer Stabilisierung des ausstehenden Volumens Öffentlicher Pfandbriefe. Dies sollte dazu führen, dass der Gesamtmarkt bei einem ausstehenden Volumen von etwa EUR 400 Mrd. wieder auf einen Wachstumspfad einlenken sollte. Insgesamt durchläuft auch die Verwendung des Refinanzierungsinstruments Pfandbrief einen Wandel. Es deutet sich an, dass weniger ausschließlich Pfandbrief-basierte Geschäftsmodelle am Markt anzutreffen sind. Emittenten nutzen vielmehr einen breiten Refinanzierungsmix, in dem der Pfandbrief ein strategisch wichtiges und flexibles Fundinginstrument darstellt, das Emittenten einen verlässlichen Zugang zum Kapitalmarkt zu vergleichsweise günstigsten Konditionen bietet. NORD/LB Fixed Income Research Seite 8 von 11

9 Anhang Ansprechpartner in der NORD/LB Fixed Income Research Michael Schulz Leitung Fabian Gerlich Public Issuers Michaela Hessmert Financials Melanie Kiene Financials Matthias Melms Covered Bonds Tobias Meyer Covered Bonds Markets Sales Carsten Demmler (Leitung) RM Institutional Clients / Financial Institutions Jörg Dresen (Leitung) joerg.dresen@nordlb.de Sales Sparkassen / Regionalbanken ( ) Burkhard Sudbrack (Leitung) burkhard.sudbrack@nordlb.de Thorsten Ehmke thorsten.ehmke@nordlb.de Kai-Ulrich Dörries kai-ulrich.doerries@nordlb.de Christian Grube christian.grube@nordlb.de Frank Drebs frank.drebs@nordlb.de Stefan Krilcic stefan.krilcic@nordlb.de Marc Ehle marc.ehle@nordlb.de Lutz Schwiering lutz.schwiering@nordlb.de Institutional Sales ( ) Uwe Tacke (Leitung) uwe.tacke@nordlb.de Uwe Kollster uwe.kollster@nordlb.de Julia Bläsig julia.blaesig@nordlb.de Gabriele Schneider gabriele.schneider@nordlb.de Thorsten Bock thorsten.bock@nordlb.de Dirk Scholden dirk.scholden@nordlb.de Christian Gorsler christian.gorsler@nordlb.de Fixed Income / Structured Products Sales Europe Morgan Kermel morgan.kermel@nordlb.lu Patricia Lamas patricia.lamas@nordlb.lu Laurence Payet laurence.payet@nordlb.lu René Rindert rene.rindert@nordlb.lu Corporate Sales Sales Schiffe / Flugzeuge Sales Firmenkunden Sales Immobilien Corporate Sales FX/MM Sales Strukt. Finanzierung Syndicate / DCM ( ) Thomas Cohrs (Leitung) thomas.cohrs@nordlb.de Andreas Raimchen andreas.raimchen@nordlb.de Axel Hinzmann axel.hinzmann@nordlb.de Udo A. Schacht udo.schacht@nordlb.de Thomas Höfermann thomas.hoefermann@nordlb.de Marco da Silva marco.da.silva@nordlb.de Julien Marchand julien.marchand@nordlb.de Lutz Ulbrich lutz.ulbrich@nordlb.de Financial Markets Trading Covered Bonds Frequent Issuers Collateral Mgmt / Repos Governments Financials Structured Products NORD/LB Fixed Income Research Seite 9 von 11

10 Wichtige Hinweise Die vorstehende Studie ist erstellt worden von der NORDDEUTSCHEN LANDESBANK GIROZENTRALE ( NORD/LB ). Die NORD/LB untersteht der Aufsicht der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht. Diese Studie richtet sich ausschließlich an Empfänger in Deutschland, dem Vereinigten Königreich, Irland, Frankreich, Belgien, Luxemburg, Griechenland, den Niederlanden, Spanien, Italien, Österreich, der Schweiz, Norwegen, Estland, Lettland und Litauen (alle vorgenannten Personen werden nachfolgend als relevante Personen bezeichnet). Die in dieser Studie untersuchten Werte sind nur an die relevanten Personen gerichtet und andere Personen als die relevanten Personen dürfen nicht auf diese Studie vertrauen. Insbesondere darf weder diese Studie noch eine Kopie hiervon nach Japan, Kanada oder in die Vereinigten Staaten von Amerika oder in ihre Territorien oder Besitztümer gebracht oder übertragen oder an Mitarbeiter oder an verbundene Gesellschaften in diesen Rechtsordnungen ansässiger Empfänger verteilt werden. Diese Studie und die hierin enthaltenen Informationen wurden ausschließlich zu Informationszwecken erstellt und werden ausschließlich zu Informationszwecken bereitgestellt. Es ist nicht beabsichtigt, dass die Studie einen Anreiz für Investitionstätigkeiten darstellt. Sie wird für die persönliche Information des Empfängers mit dem ausdrücklichen, durch den Empfänger anerkannten Verständnis bereitgestellt, dass sie kein direktes oder indirektes Angebot, keine Empfehlung, keine Aufforderung zum Kauf, Halten oder Verkauf sowie keine Aufforderung zur Zeichnung oder zum Erwerb von Wertpapieren oder anderen Finanzinstrumenten und keine Maßnahme, durch die Finanzinstrumente angeboten oder verkauft werden könnten, darstellt. Alle hierin enthaltenen tatsächlichen Angaben, Informationen und getroffenen Aussagen sind Quellen entnommen, die von uns für zuverlässig erachtet wurden. Da insoweit allerdings keine neutrale Überprüfung dieser Quellen vorgenommen wird, können wir keine Gewähr oder Verantwortung für die Richtigkeit und Vollständigkeit der hierin enthaltenen Informationen übernehmen. Die aufgrund dieser Quellen in der vorstehenden Studie geäußerten Meinungen und Prognosen stellen unverbindliche Werturteile unserer Analysten dar. Veränderungen der Prämissen können einen erheblichen Einfluss auf die dargestellten Entwicklungen haben. Weder die NORD/LB, noch ihre die Organe oder Mitarbeiter können für die Richtigkeit, Angemessenheit und Vollständigkeit der Informationen oder für einen Renditeverlust, indirekte Schäden, Folge- oder sonstige Schäden, die Personen entstehen, die auf die Informationen, Aussagen oder Meinungen in dieser Studie vertrauen (unabhängig davon, ob diese Verluste durch Fahrlässigkeit dieser Personen oder auf andere Weise entstanden sind), die Gewähr, Verantwortung oder Haftung übernehmen. Frühere Wertentwicklungen sind kein verlässlicher Indikator für künftige Wertentwicklungen. Währungskurse, Kursschwankungen der Finanzinstrumente und ähnliche Faktoren können den Wert, Preis und die Rendite der in dieser Studie in Bezug genommenen Finanzinstrumente oder darauf bezogener Instrumente negativ beeinflussen. Die vorstehenden Angaben beziehen sich ausschließlich auf den Zeitpunkt der Erstellung dieser Unterlagen und können sich jederzeit ändern, ohne dass dies notwendig angekündigt oder publiziert wird. Eine Garantie für die fortgeltende Richtigkeit der Angaben wird nicht gegeben. Die Bewertung aufgrund der historischen Wertentwicklung eines Wertpapiers oder Finanzinstruments lässt sich nicht zwingend auf dessen zukünftige Entwicklung übertragen. Diese Studie stellt keine Anlage-, Rechts-, Bilanzierungs- oder Steuerberatung sowie keine Zusicherung dar, dass ein Investment oder eine Strategie für die individuellen Verhältnisse des Empfängers geeignet oder angemessen ist, und kein Teil dieser Studie stellt eine persönliche Empfehlung an einen Empfänger der Studie dar. 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Die Finanzinstrumente können einen plötzlichen und großen Wertverlust bis hin zum Totalverlust des Investments erfahren. Jede Transaktion sollte nur aufgrund einer eigenen Beurteilung der individuellen finanziellen Situation, der Angemessenheit und der Risiken des Investments erfolgen. Die Weitergabe dieser Studie an Dritte sowie die Erstellung von Kopien, ein Nachdruck oder sonstige Reproduktion des Inhalts oder von Teilen dieser Studie ist nur mit unserer vorherigen schriftlichen Genehmigung zulässig. Dieses Dokument wurde in Übereinstimmung mit den anwendbaren Bestimmungen des Wertpapierhandelsgesetzes und der Verordnung über die Analyse von Finanzinstrumenten erstellt. Der Bereich Research der NORD/LB ist in organisatorischer, hierarchischer, funktioneller und örtlicher Hinsicht unabhängig von Bereichen, die für die Emission von Wertpapieren und für Investment Banking, für den Wertpapierhandel (einschließlich Eigenhandel) mit und Verkauf von Wertpapieren und für das Kreditgeschäft verantwortlich sind. Zusätzliche Informationen für Empfänger im Vereinigten Königreich Diese Studie wird im Vereinigten Königreich durch NORD/LB London Branch verbreitet. NORD/LB untersteht der Aufsicht der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht und für die Geschäftstätigkeit im Vereinigten Königreich der Aufsicht durch die Financial Services Authority. Diese Studie stellt Financial Promotion im Sinne der Regelungen der Financial Services Authority dar. Relevante Empfänger im Vereinigten Königreich sollten sich mit jeglicher Anfrage an NORD/LB s London Branch, Investment Banking Department, Telephone: wenden. Zusätzliche Informationen für Empfänger in der Schweiz Diese Studie wurde nicht von der Eidgenössischen Bankenkommission (die am 1. Januar 2009 mit der Eidgenössischen Finanzmarktaufsicht ( FINMA ) fusioniert wurde) gebilligt. NORD/LB Fixed Income Research Seite 10 von 11

11 Zusätzliche Informationen für Empfänger in Estland Diese Studie wird in Estland durch die NORD/LB verbreitet. Die NORD/LB untersteht der Aufsicht der deutschen Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht. Der Empfänger dieser Studie sollte alle maßgeblichen Bedingungen der von der NORD/LB angebotenen Dienstleistungen vor einer eigenen Entscheidung eingehend überprüfen und, soweit erforderlich, eigene dritte Berater hinzuziehen. Zusätzliche Informationen für Empfänger in Griechenland Die in dieser Studie enthaltenen Aussagen, Meinungen und Bewertungen geben die persönliche Ansicht der erstellenden Analysten zum Zeitpunkt der Erstellung dieser Studie wieder und sollten vom Empfänger daher nicht zur Grundlage einer möglichen Anlageentscheidung gemacht werden, solange dieser sich nicht von der NORD/LB hat bestätigen lassen, dass die hierin enthaltenen Aussagen, Meinungen und Bewertungen nach wie vor zutreffend und aktuell sind. Vorkehrungen zur vertraulichen Behandlung von sensiblen Kunden- und Geschäftsdaten, zur Vermeidung von Interessenkonflikten und zum Umgang mit Interessenkonflikten Die NORD/LB hat Geschäftsbereiche, die Zugang zu sensiblen Kunden- und Geschäftsdaten haben können (Vertraulichkeitsbereiche), funktional, räumlich und/oder durch dv-technische Maßnahmen von anderen Bereichen (z.b. dem NORD/LB- Research) abgeschottet. Die Weitergabe vertraulicher Informationen, die Einfluss auf Wertpapierkurse haben kann, wird durch die von den Handels-, Geschäfts- und Abwicklungsabteilungen unabhängige Compliance-Stelle der NORD/LB überwacht. Diese neutrale Stelle kontrolliert täglich die von der NORD/LB und ihren Mitarbeitern durchgeführte Transaktionen, um sicherzustellen, dass diese den Marktbedingungen entsprechen. Die Compliance-Stelle kann evtl. erforderliche Handelsverbote und - beschränkungen aussprechen, um sicherzustellen, dass Informationen, die Einfluss auf Wertpapierkurse haben können, nicht missbräuchlich verwendet werden und um zu verhindern, dass vertrauliche Informationen an Bereiche weitergegeben werden, die nur öffentlich zugängliche Informationen verwenden dürfen. Um Interessenkonflikte bei der Erstellung von Finanzanalysen zu verhindern, sind die Analysten der NORD/LB verpflichtet, die Compliance-Stelle über die Erstellung von Studien zu unterrichten und dürfen nicht in die von ihnen betreuten Finanzinstrumente investieren. Sie sind verpflichtet, die Compliance-Stelle über sämtliche (einschließlich externe) Transaktionen zu unterrichten, die sie auf eigene Rechnung oder für Rechnung eines Dritten oder im Interesse von Dritten tätigen. Auf diese Weise wird die Compliance-Stelle in die Lage versetzt, jegliche nicht-erlaubten Transaktionen durch die Analysten, wie Insiderhandel und Front- und Parallel Running, zu identifizieren. Bei der Erstellung einer Finanzanalyse, bei der offen zu legende Interessenkonflikte innerhalb der NORD/LB Gruppe bestehen, werden Informationen über Interessenkonflikte erst nach der Fertigstellung der Finanzanalyse von der Compliance-Stelle verfügbar gemacht. Eine nachträgliche Änderung einer Finanzanalyse kommt nur nach Einbindung der Compliance-Stelle in Betracht, wenn sichergestellt ist, dass die Kenntnis dieser Interessenkonflikte das Ergebnis der Studie nicht beeinflusst. Weitere Informationen hierzu sind unserer Finanzanalyse bzw. Interessenkonflikt-Policy zu entnehmen, die auf Nachfrage bei der Compliance Stelle der NORD/LB erhältlich ist. Redaktionsschluss 18. Juli :30h Quellen und Kursangaben Für die Erstellung der Finanzanalysen nutzen wir emittentenspezifisch jeweils Finanzdatenanbieter, eigene Schätzungen, Unternehmensangaben und öffentlich zugängliche Medien. Wenn in der Studie nicht anders angegeben, beziehen sich Kursangaben auf den Schlusskurs des Vortages. Im Zusammenhang mit Wertpapieren (Kauf, Verkauf, Verwahrung) fallen Gebühren und Provisionen an, welche die Rendite des Investments mindern. Bewertungsgrundlagen und Aktualisierungsrhythmus Für die Erstellung der Finanzanalysen verwenden wir jeweils unternehmensspezifische Methoden aus der fundamentalen Wertpapieranalyse, quantitative / statistische Methoden und Modelle sowie Verfahrensweisen aus der technischen Analyse. Hierbei ist zu beachten, dass die Ergebnisse der Analysen Momentaufnahmen sind und die Wertentwicklung in der Vergangenheit kein zuverlässiger Indikator für zukünftige Erträge ist. Die Bewertungsgrundlagen können sich jederzeit und unvorhersehbar ändern, was zu abweichenden Urteilen führen kann. Die vorstehende Studie wird wöchentlich erstellt. Ein Anspruch des Empfängers auf Veröffentlichung von aktualisierten Studien besteht nicht. Offenlegung möglicher Interessenkonflikte der NORD/LB nach 34b Abs. 1 WpHG und 5 FinAnV Keine vorhanden. NORD/LB Fixed Income Research Seite 11 von 11