16 Monatsbericht März

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1 Portfoliomanager Raik Hoffmann Markets Noise Reduced Fundamentale Wirtschaftslage Das fundamentale Umfeld für Aktien der Eurozone ist eigentlich so gut wie seit vielen Jahren nicht mehr. Rückenwind für die europäische Konjunktur und Unternehmensergebnisse kommt durch die Euro- Abwertung (auch wenn der Rückenwind etwas nachlässt), einem Kreditzyklus, der nach vielen Jahren endlich nach oben zeigt, und die gestiegene Kaufkraft durch den Rückgang der Energiepreise. In einigen Ländern, wie z.b. Deutschland, sprechen zusätzlich noch steigende Tarifabschlüsse für eine robuste Konjunkturentwicklung. So befindet sich das Konsumentenvertrauen in der Eurozone auf einem ähnlich hohen Niveau wie vor der Finanzkrise und ist damit aktuell die treibende Kraft hinter der europäischen Konjunktur und hilft die Wachstumsschwäche, unter der viele Emerging Markets leiden, auszugleichen. Ein erneuter Rückgang der Arbeitslosenquote in der Eurozone auf 10,3% im Februar brachte hier weiteren Rückenwind, auch wenn das Niveau insgesamt noch völlig unbefriedigend ist. Zusätzlich kann konstatiert werden, dass die Zeit der großen Austerität in Europa beendet ist und das Pendel nach den tragischen Terroranschlägen, dem Flüchtlingszustrom und dem Linksruck in Portugal und Spanien eher wieder in Richtung einer etwas lockeren Haushaltspolitik zurückschwingt. Dieses positive wirtschaftliche Szenario wird durch eine von Deflationsangst getriebene EZB (Anleihekäufe) noch zusätzlich angeheizt, was sich mittlerweile in Wachstumsraten der Geldmenge M1 von rund 11% in der Eurozone widerspiegelt. Alles in allem gute Aussichten, in 2016 wiederum um die 1,5% zu wachsen. Bei leichtem Bevölkerungswachstum und 1% Produktivitätssteigerung entspricht das ziemlich genau dem Potenzialwachstum. Nachdem sich die Märkte von den Tiefs im Februar bis zum Quartalsende ordentlich erholen konnten, wollen wir heute versuchen, ein paar Gedanken für Q2 zu entwickeln. Als erstes kann konstatiert werden, dass der überbordende Konjunkturpessimismus, gegen den wir uns seit Monaten wiederholt gestellt hatten, völlig übertrieben gewesen ist. Das Wachstum ist nicht berauschend, aber ohne massive neue Kreditblase auch nicht viel besser zu erwarten (siehe auch den Quartalsbericht Q1/2016 von Martin Wirth). Fakt ist, dass einige jüngste Frühindikatoren (z.b. IFO Erwartungskomponente, Komponente der Auftragseingänge im ISM-Index des produzierenden Seite 1

2 eingänge im ISM-Index des produzierenden Gewerbes in den USA auf 16-Monatshoch geradezu hochgeschossen, China PMI Neugeschäft des produzierenden Gewerbes erstmals seit 9 Monaten wieder über 50 usw.) ein sogar wieder leicht verbessertes Konjunkturbild andeuten. Das unterstützt zumindest unsere Erwartung eines stabilen Wachstums und sollte angesichts des niedrigen Bewertungsniveaus in Deutschland und Europa dauerhafte Kursrückgänge eher unwahrscheinlich machen. Was allerdings momentan überhaupt nicht zusammen passt, ist in unseren Augen die Zinsentwicklung, worin wahrscheinlich auch die größten kurzfristigen Risiken für Q2 liegen. Wenn z.b. die FED 2 Zinserhöhungen für 2016 andeutet und auch die Protokolle der FED-Sitzungen zumindest mal keine so einheitlich dovishe FED- Meinung belegen, ist es schon erstaunlich, mit welcher Gelassenheit der Markt vor dem Hintergrund obengenannter Frühindikatoren sowie steigender Inflationserwartungen defacto nicht mal einen einzigen vollen Zinsschritt von 0,25% einpreist. Zumindest ist die duale Rallye von Aktien und Bonds, wie sie in den letzten Wochen aufgrund der Dovishness der FED in den USA zu beobachten war, wahrscheinlich nicht nachhaltig. Entweder sollten steigende Aktien- und Inflationserwartungen Druck auf die Bonds ausüben, oder die Bonds sind fair gepreist, dann sollte der Risk-On Trade unter Druck geraten. Angesichts einer Kerninflationsrate (ohne Nahrung und Energie) von 1,0% in der Eurozone und 2,3% in den USA, denen sich auch die aktuell normalen Inflationsraten in Höhe von -0,1% in der Eurozone und 0,3% in den USA Richtung Jahresende annähern werden (Basiseffekt), ist es schon erstaunlich, dass sich z.b. die Rendite von 10-jährigen Bundesanleihen nahe Null befindet, zumal in Deutschland bei quasi Vollbeschäftigung und entsprechend selbstbewussten Lohnforderungen der Gewerkschaften (5%+) eher mit einem höheren Inflationsdruck zu rechnen ist. Zumindest spricht vieles dafür, dass sich die deutsche Inflationsrate über dem Durchschnitt der Eurozone bewegen wird. Auch wenn nicht ausgeschlossen werden kann, dass es die EZB doch noch schafft, die Rendite der 10-jährigen Bundesanleihe in den Minusbereich zu manipulieren, steht einem nochmals möglichen leichten Renditerückgang ein deutlich größeres Steigerungspotenzial gegenüber mit verheerenden Konsequenzen für Besitzer doch gegenüber mit verheerenden Konsequenzen für Besitzer derselbigen. Sollte unsere These stimmen, gehen 10-jährige Bundesanleihen von aktuell real 0% Rendite auf real -1% bis -2%. Mal schauen, ob die vermeintliche Sicherheit diesen Preis noch wert ist. Entsprechend haben wir im Fonds eine Positionierung Richtung steigender Zinsen initiiert. Dividendenrenditen bei DAX und Eurostoxx von 3,2% bzw. 4% lassen vor dem Hintergrund, dass viele Unternehmen sich seit Jahren einer größtmöglichen Dividendenkontinuität verschrieben haben, eine klare Aussage zu, wo Value und wo eine Blase zu verzeichnen ist. Dank der Ausweitung des EZB-Kaufprogramms auf Unternehmensanleihen sinken jetzt auch dort die Renditen in den negativen Bereich bei entsprechenden obengenannten Dividendenrenditen der Aktien. Bizarr. Ein weiterer Unsicherheitsfaktor in Q2 wird das Referendum über den BREXIT sein. Da sich wahrscheinlich vorher kein klarer Trend abzeichnen wird, wird es definitiv zu einem gewissen Zeitpunkt in diesem Quartal die Berichterstattung stärker berühren. Obwohl wir hier keinen großen Value-Add liefern können, ist die Wahrscheinlichkeit nicht so klein, dass die Volatilität an den Märkten Richtung Juni zunehmen könnte, weil zusätzlich zum BREXIT-Referendum auch eine nicht ganz unwichtige FED Sitzung im Juni hinzukommt. Im Zusammenhang mit der kurzfristig nicht so idealen Markttechnik haben wir temporär PUT-Optionen zur Risikoreduzierung erworben. Aufgrund des Zeitwert-Verlustes werden wir hier aber auch flexibel reagieren müssen. Die Berichtssaison der Unternehmen verspricht auch nicht uninteressant zu werden. In den USA wird mittlerweile ein Rückgang von rund 8% in Q1 erwartet, was eigentlich übertrieben negativ erscheint, zumal einige in der Vergangenheit belastende Faktoren (z.b. Dollar, Ölpreis, Rebound Verarbeitendes Gewerbe) wieder etwas Rückenwind liefern. Mal sehen, ob hier die Unternehmen die Messlatte wieder mal nur tief gelegt haben, um dann positiv zu überraschen. Das Spiel klappt doch immer wieder. In Europa dürfte zumindest auf der Umsatzseite der Rückenwind durch den schwächeren Dollar nachlassen. Für den EuroStoxx 50 wurden seit Jahresbeginn die 2016er bzw. die 2017er Gewinnschätzungen um rund 8% bzw. 5,5% nach unten revidiert. Für den DAX fielen die Revisionen mit einer Reduzierung von rund 2,5% bzw. rund 3,5% für 2016 respektive 2017 deutlich geringer aus. Damit Seite 2

3 3,5% für 2016 respektive 2017 deutlich geringer aus. Damit werden jetzt mehr oder weniger stagnierende Gewinne für 2016 erwartet. Wir hatten in den Vormonaten wiederholt darauf hingewiesen, dass der Bewertungsunterschied zwischen Unternehmen mit relativ gut prognostizierbaren Gewinnen und Cash Flows und etwas zyklischeren und damit in der Wahrnehmung der Investoren riskanteren Unternehmen auf ein extremes Niveau angestiegen war; von uns bevorzugte Value-Aktien haben eine mehrjährige Underperformance hinter sich. In der aktuellen Erholungsbewegung kam es erstmals seit langem zu einer Aufholbewegung. Nichtsdestotrotz handeln diese Aktien immer noch mit einem enormen Abschlag und wir können immer noch ausreichend billige Aktien identifizieren. Viele Aktien besitzen bereits bei operativer Stagnation signifikantes Kurspotenzial. Pricing & absolute Bewertung des Aktienportfolios Vor dem Hintergrund der oben beschriebenen Bewertungsdivergenz erscheinen uns ausgesuchte Aktien aber auch immer noch der Gesamtmarkt - weiter als die bevorzugte Asset-Klasse. Dabei sind insbesondere Aktien, bei denen nicht alles ganz rund läuft bzw. die Visibilität etwas geringer ist, weiterhin auf sehr niedrigen Bewertungsniveaus. Bei rund 1,5% Realwachstum in der Eurozone sind Staatsanleihen fundamental weiterhin uninteressant und völlig überteuert. Gleiches gilt dank EZB jetzt auch umso mehr für bonitätsstarke Unternehmensanleihen. Selektiv ergeben sich aber bei kleineren Unternehmen aus der zweiten Reihe interessante Opportunitäten, die wir gezielt nutzen. Momentan ist der DAX mit einem KGV von rund 12 ungefähr rund 2 Punkte günstiger als der EuroStoxx bewertet. Der Hauptgrund dafür liegt am höheren globalen Exposure der deutschen Wirtschaft und der weiterhin vorhandenen Unsicherheit über die Entwicklung wichtiger Auslandsmärkte wie z.b. China begründet, worunter beispielsweise der im DAX hochgewichtete Automobilsektor leidet. Von daher finden wir weiterhin überdurchschnittlich viele günstig bewertete Aktien am deutschen überdurchschnittlich viele günstig bewertete Aktien am deutschen Aktienmarkt. Die relative Bewertung Deutschlands im Vergleich zu Europa ist auf einem mehrjährigen Tiefstand angelangt, was uns vor dem Hintergrund einer Stabilisierung des globalen Wachstums nicht ganz logisch erscheint. Da nach den starken Kursrückgängen die Bewertungen wieder unter den langfristigen Durchschnittswerten liegen, sind auch leichte Multiple-Ausweitungen denkbar. Markttechnik Die Markttechnik stellt sich momentan etwas zweigeteilt dar. Während die amerikanischen Leitmärkte immer noch überkauft sind und die niedrige Volatilität sowie niedrige Put/Call-Ratios eher Sorglosigkeit anzeigen, wurden die europäischen Aktienmärkte bereits stärker abverkauft. Zusätzlich sehen viele Indizes in Europa charttechnisch sehr angeschlagen aus. Eine durchaus diffizile Situation: Sollte Amerika sich der Korrektur anschließen, kann die Dynamik nach unten schnell zunehmen. Andererseits gibt es aber auch das Potenzial, ohne Gegenwind aus Amerika wieder die relative Underperformance etwas aufzuholen. Auch deshalb fühlen wir uns aktuell mit den Put-Optionen nicht unwohl. Seite 3

4 Fondspositionierung in den 4-Value- Dimensionen absolut überbewertet und entsprechend sind wir wie weiter vorne beschrieben eine Short-Position im Bund-Future eingegangen, die bei steigenden Zinsen einen positiven Performancebeitrag liefern sollte. Obwohl Aktien weiter sehr billig sind, haben wir aus taktischen Erwägungen (Erklärungen weiter vorne) Put-Optionen erworben. Equities - 1. und 2. Dimension Im März haben wir keine großen Veränderungen vorgenommen. Die Sektor- und Länderallokation ist im Wesentlichen eine Funktion des Stock-Pickings. Unsere Position im französischen Spieleentwickler für Smartphones Gameloft haben wir nach dem starken Kursanstiegs aufgrund des Übernahmeangebots durch Vivendi komplett verkauft. Auch wenn ein Vergleich mit früheren Übernahmen in der Branche noch Potenzial aufweisen würde, haben wir uns angesichts des harten Wettbewerbs und einer nicht ganz überzeugenden operativen Entwicklung zum Verkauf entschieden. Neu aufgenommen haben wir eine Position im französischen Marktforschungsunternehmen Ipsos. Nach Jahren des Gegenwinds, was sich auch in einem dramatischen Rückgang der Bewertung widergespiegelt hat, scheinen sich die Perspektiven wieder aufzuhellen. Ebenso haben wir die schwierige Börsenphase zur Zeichnung der ehemaligen Repower-Aktie SENVION genutzt. Asset Allocation - 3. Dimension Aufgrund des oben beschriebenen positiven Hintergrunds bleiben wir vorerst weiter relativ hoch in Aktien investiert, zumal viele Werte sehr niedrige Bewertungen aufweisen und zum Teil unter Buchwert notieren. Staatsanleihen sind absolut überbewertet und entsprechend sind wir wie weiter vorne Opportunitäten - 4. Dimension Neben der Anleihe von Singulus, wo es in den nächsten Monaten einen Debt/Equity-Swap geben wird, halten wir noch Anleihen von HeidelbergerDruck und Touax, die mit rund 8% Rendite zwar leicht unter unserer angestrebten Zielrendite liegen, dafür aber eine geringere Volatilität als Aktieninvestments aufweisen. Ausblick Aktuell sehen wir keinen großen Handlungsbedarf im Portfolio. Da wir wie aufgeführt relativ positiv für die weitere wirtschaftliche Entwicklung sind und viele Aktien in unserem Portfolio auf sehr niedrigen Bewertungen handeln, halten wir an unserer Positionierung fest bzw. werden selektiv sich bietende Gelegenheiten zur Aufstockung nutzen. Insbesondere unsere Positionierung in von den meisten Marktteilnehmern gemiedenen Value-Aktien halten wir für sehr aussichtsreich. Seite 4

5 Disclaimer Die in diesem Dokument enthaltenen Angaben stellen keine Anlageberatung dar, sondern geben lediglich eine zusammenfassende Kurzdarstellung wesentlicher Merkmale der Fonds. Die vollständigen Angaben zu den Fonds sind den wesentlichen Anlegerinformationen und dem Verkaufsprospekt, ergänzt durch den jeweiligen letzten geprüften Jahresbericht und den jeweiligen Halbjahresbericht, falls ein solcher jüngeren Datums als der letzte Jahresbericht vorliegt, zu entnehmen. Diese Unterlagen stellen die allein verbindliche Grundlage des Kaufs dar. Sie sind in elektronischer oder gedruckter Form kostenlos bei der FPM Frankfurt Performance Management AG (FPM AG), Freiherr-vom-Stein-Straße 11, Frankfurt am Main oder der Universal-Investment- Luxembourg S.A., 15, rue de Flaxweiler, L-6776 Grevenmacher, Luxemburg erhältlich. Der Verkaufsprospekt enthält ausführliche Risikohinweise. Die in dieser Produktinformation enthaltenen Meinungsaussagen geben die aktuelle Einschätzung von FPM Frankfurt Performance Management AG wieder, die ohne vorherige Ankündigung geändert werden können. Soweit in diesem Dokument enthaltene Daten von Dritten stammen, übernimmt die FPM AG für die Richtigkeit, Vollständigkeit und Angemessenheit dieser Daten keine Gewähr, auch wenn FPM AG nur solche Daten verwendet, die sie als zuverlässig erachtet. Berechnung der Wertentwicklung der Fonds nach BVI-Methode, d.h. ohne Berücksichtigung des Ausgabeaufschlages. Individuelle Kosten wie beispielsweise Gebühren, Provisionen und andere Entgelte sind in der Darstellung nicht berücksichtigt und würden sich bei Berücksichtigung negativ auf die Wertentwicklung auswirken. Wertentwicklungen der Vergangenheit sind kein verlässlicher Indikator für die künftige Wertentwicklung. Die von Universal-Investment-Luxembourg S.A. ausgegebenen Anteile dieser Fonds dürfen nur in solchen Rechtsordnungen zum Kauf angeboten oder verkauft werden, in denen ein solches Angebot oder ein solcher Verkauf zulässig ist. So dürfen die Anteile dieser Fonds weder innerhalb der USA noch an oder für Rechnung von US-Staatsbürgern oder in den USA ansässigen US-Personen zum Kauf angeboten oder an diese verkauft werden. Dieses Dokument und die in ihm enthaltenen Informationen dürfen nicht in den USA verbreitet werden. Die Verbreitung und Veröffentlichung dieses Dokumentes sowie das Angebot oder ein Verkauf der Anteile können auch in anderen Rechtsordnungen Beschränkungen unterworfen sein. FPM Frankfurt Performance Management AG Freiherr-vom-Stein-Straße 11 D Frankfurt am Main Telefon: Fax: kontakt@fpm-ag.de Internet: Nähere steuerliche Informationen enthält der Verkaufsprospekt. Seite 5