HVB Trends & Märkte Spezial

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1 HVB Trends & Märkte Spezial September 2014 EZB sichert sich gegen Abwärtsrisiken ab Am vergangenen Donnerstag beschloss der EZB-Rat, den Zinskorridor um 10 Basispunkte abzusenken. Damit liegt der Leitzins (Refisatz) nun bei rekordniedrigen 0,05 %. Darüber hinaus kündigte die Europäische Zentralbank an, künftig forderungsbesicherte Wertpapiere (Asset Backed Securities) und Pfandbriefe (Covered Bonds) zu kaufen. In den Maßnahmen zeigt sich die zunehmende Sorge der Notenbank vor den Abwärtsrisiken, insbesondere vor den Folgen einer Deflation. Dagegen hat sich die EZB nun abgesichert. Auch in den Sommerwochen fielen nämlich die EWU-weiten Konjunkturzahlen enttäuschend aus, was die über Konsens liegenden Prognosen unserer Volkswirte zunehmend in Frage stellte. Ein spürbar nachgebender Welthandel als Folge der jüngsten Zuspitzung geopolitischer Krisen und der Wachstumsabschwächung vieler Schwellenländer traf vor allem den Euroraum. Unsere Volkswirte haben deshalb ihre EWU-Wachstumsprognosen 2014/2015 auf Werte leicht unter Konsens zurückgenommen. 2 Werbemitteilung

2 EZB sichert sich gegen Abwärtsrisiken ab Am vergangenen Donnerstag hat der Rat der Europäischen Zentralbank (EZB) den gesamten Leitzinskorridor um 10 Basispunkte abgesenkt und weitere unkonventionelle Maßnahmen angekündigt. Der Refinanzierungssatz liegt nun bei rekordniedrigen 0,05 % und der Einlagensatz rutschte weiter in negatives Terrain (auf -0,2 %). Zudem wird die EZB künftig forderungsbesicherte Wertpapiere (Asset Backed Securities; ABS) und Pfandbriefe (Covered Bonds) kaufen. Die EZB reagierte damit auf die sich eingetrübten Wachstumsaussichten im Euroraum, vor allem aber auf die gestiegenen Deflationsrisiken also die Gefahr, dass die Verbraucherpreise über einen längeren Zeitraum sinken. Zuletzt ist die Teuerung im Euroraum weiter auf nur noch 0,3 % (im Jahresabstand) zurückgegangen. Und mit den schlechten Wirtschaftszahlen der vergangenen Wochen steigen die Abwärtsrisiken. Eine Rückkehr der Inflation zum EZB-Ziel von (nahe aber unter) 2 % ist jedenfalls in weite Ferne gerückt. KONJUNKTURAUSSICHTEN TRÜBEN SICH WEITER EIN Die Datenveröffentlichungen im Euroraum fielen auch über die Sommerwochen recht enttäuschend aus, nachdem sie bereits im Frühjahr weit hinter den Erwartungen geblieben waren. Das hat unseren über Konsens liegenden Wachstumsausblick zunehmend in Frage gestellt. Letzte Woche haben dann unsere Volkswirte die Reißleine gezogen und die EWU-Konjunkturprognosen für das laufende Jahr und für 2015 zurückgenommen und sind nun etwas zurückhaltender als der Konsens zum ersten Mal seit drei Jahren. Die Revision ist in erster Linie dem schwächeren Welthandel geschuldet. Nachdem die Exporte noch schwungvoll ins Jahr gestartet waren, hat die Dynamik jenseits kurzfristiger Schwankungen in den letzten Monaten deutlich nachgelassen. Verantwortlich dafür sind vor allem die gestiegene geopolitischen Spannungen sowie die Wachstumsenttäuschungen in zahlreichen Schwellenländern. Die Sanktionen gegen Russland (die bald weiter verschärft werden dürften) haben ihre Spuren hinterlassen. Angesichts der starken wirtschaftlichen Verflechtung mit Russland bzw. Mittel- und Osteuropa leiden die Ausfuhren des Euroraums darunter besonders stark. Hinzu kommt ein (struktureller) Wandel in den Schwellenländern hin zu einem besser ausgewogenen Wachstumsmodell, was jedoch mit einer zumindest vorübergehenden Wachstumsabschwächung verknüpft ist. Zudem lässt unser Frühindikator für den Welthandel in den kommenden Monaten kaum mehr als Stagnation erwarten. Diese Eintrübung des Ausblicks für den Welthandel traf den Euroraum zu einem Zeitpunkt, zu dem eine Erholung der Binnennachfrage einsetzte. Die Investitionstätigkeit fing an sich zu erholen nicht zuletzt weil sich die aufgestaute Nachfrage nach Investitionsgütern, gestützt durch eine Aufhellung von Fundamentaldaten der Unternehmen wie etwa der Gewinnentwicklung, endlich ihren Weg bahnte. Und auch der private Konsum legte zu, wobei erste Anzeichen einer Belebung des Arbeitsmarktes sowie die rückläufige Inflation für Unterstützung sorgten. Nun aber dürften sowohl die schwächere Nachfrage aus dem Ausland als auch das sich eintrübende Geschäftsklima die Inlandsnachfrage wieder einbremsen. Die zuletzt arg enttäuschenden Einzelhandelsumsätze könnten ein erster Hinweis dafür sein. Vor diesem Hintergrund haben unsere Volkswirte die BIP-Prognose für das zweite Halbjahr 2014 im Euroraum sehr deutlich von 2 % auf nur noch 0,8 % (annualisiert) gesenkt und dabei insbesondere die Erwartungen für die Exporte und die Investitionen zurückgenommen. Darüber hinaus rechnen sie mit einer ausgeprägteren Volatilität der vierteljährlichen BIP-Wachstumsraten. Während die Wirtschaftsaktivitäten im laufenden Quartal (+0,3 % ggü. Vorquartal) von einer Umkehrung der Faktoren profitieren dürfte, die das Wachstum im ersten Halbjahr 2014 belastet hatten, sollte die Konjunktur im vierten Quartal 2014 (mit +0,1 % gegenüber Vorquartal) wieder auf der Stelle treten. Dann werden die Stimmungsindikatoren unserer Ansicht auch die Talsohle erreicht haben. Danach sollten sich Exporte und Investitionen, ausgehend von ihren niedrigeren Niveaus, allmählich erholen und sich im Verlauf des kommenden Jahres sukzessive befestigen. Das geänderte Verlaufsbild drückt die BIP-Prognose für das Gesamtjahr 2014 auf 0,8 % (von zuvor 1,2 %) und für 2015 auf 1,2 % (von zuvor 1,7 %). Die geopolitischen Spannungen stellen dabei das größte Abwärtsrisiko dar. Unsere neuen BIP-Prognosen liegen leicht unter den Konsenserwartungen von 1,0 % für 2014 bzw. 1,5 % für Auf Länderebene (und in Einklang mit der jüngsten Entwicklung der Stimmungsindikatoren) senkten wir unsere Wachstumsprognosen für Deutschland, Frankreich und Italien, während wir unsere Schätzung für Spanien leicht nach oben genommen haben. Dabei bleiben wir relativ optimistisch für Deutschland (BIP-Wachstum 2014: 1,5 %, bisher 2,2 %; 2015: 1,6 %, 2 Trends & Märkte Spezial

3 bisher 2,5 %), vor allem dann, wenn im kommenden Jahr der Welthandel wieder anzieht. Die zuletzt wieder deutlich besseren Auftragseingangs- und Produktionszahlen sind dann auch ein Beleg dafür, dass die Konjunktur in Deutschland nicht wegbricht. Für Frankreich und Italien sind wir wesentlich zurückhaltender geworden. Beide Volkswirtschaften dürften vorerst kaum wachsen und auch danach hinter der EWU-weiten Entwicklung zurückbleiben. Das liegt in erster Linie daran, dass sich ihre Wettbewerbsfähigkeit seit den Krisenjahren nicht entscheidend verbessert hat. Spanien dagegen ist ein echter Lichtblick. Die Binnennachfrage hat sich spürbar erholt, die harten Strukturreformen tragen erste Früchte und er Entschuldungsprozess des privaten Sektor ist gut vorangekommen und lastet immer weniger auf der gesamtwirtschaftlichen Entwicklung. UniCredit: Makroökonomischen Prognosen Industrieländer Reales BIP (in % ggü. Vorjahr) Verbraucherpreise (in % Vj.) Euroraum (EWU) Deutschland Frankreich Italien Spanien Österreich Großbritannien Schweiz USA Japan Quelle: UniCredit Research Unser revidierter BIP-Ausblick hat indes kaum Auswirkungen auf den Inflationspfad, weil sich die Rückwirkungen eines schwächeren Euros und die einer sich erst später schließenden Produktionslücke weitgehend neutralisieren. Daher erwarten wir, dass die mittelfristigen Inflationserwartungen auch in den kommenden Monaten gut verankert bleiben. Hier sind die Risiken allerdings spürbar nach unten gerichtet. EZB MIT VERSICHERUNGSSCHRITT GEGEN ABWÄRTS- RISIKEN Das hat dann am vergangenen Donnerstag die EZB zu einem Versicherungsschritt von Zinssenkungen und unkonventionellen Maßnahmen bewogen; zu letzteren wurden allerdings keine Einzelheiten genannt. Sie sollen ergänzend zu den bereits angekündigten gezielten langfristigen Refinanzierungsgeschäften (TLTROs) die Kreditvergabe ankurbeln. Draghi hat seiner Rede in Jackson Hole Mitte August also zeitnah Taten folgen lassen. Auf den ersten Blick mögen die Zinssenkungen überraschen, hat die EZB ihre zentralen Prognosen für das BIP-Wachstum und die Inflation doch nur unwesentlich nach unten genommen. Für 2014 veranschlagen die EZB-Volkswirte ein BIP-Wachstum von 0,9 % (zuvor: 1,0 %; UniCredit aktuell: +0,8 %), für 2015 nunmehr 1,6 % (zuvor: 1,7 %) und für 2016 knapp 2 %. Dementsprechend niedrig fiel dann auch die Revision der Inflationsperspektiven aus. Nur die Erwartung für das laufende Jahr wurde marginal auf 0,6 % zurückgenommen; die Werte für 2015/16 blieben mit 1,1 % bzw. 1,4 % unverändert. Überrascht haben mag die Zinssenkung auch, weil EZB-Präsident Mario Draghi noch nach der Zinssenkung im Juni erklärt hatte, dass bei den Zinsen bereits die Untergrenze erreicht sei. Deshalb waren es dann wohl auch primär die gestiegenen Abwärtsrisiken, die den Mitgliedern des EZB-Rats zunehmend Sorge bereitet und zu diesem Versicherungsschritt bewogen haben. Im Zentrum stehen dabei die Ängste über die Schäden einer möglichen Deflationsspirale, nachdem die mittelfristigen Inflationserwartungen zuletzt weiter (wenn auch moderat) zurückgebildet hatten. Für die Deflationssorgen spricht auch, dass die EZB folgenden zentralen Satz aus der Juni-Pressemitteilung ersatzlos gestrichen hat: Der EZB-Rat sieht für den Inflationsausblick auf mittlere Sicht überschaubare und weitgehend ausgewogene Aufwärts- und Abwärtsrisiken. Mit den am vergangenen Donnerstag angekündigten Maßnahmen hat die EZB den Schutzwall gegen die erwähnten Abwärtsrisiken weiter hochgezogen. Das ist eine gute Nachricht! Viel mehr zusätzliche Maßnahmen erwarten wir nun allerdings nicht mehr. Die letzte verbleibende Waffe, Direktkäufe von Staatsanleihen, d.h. eine regelrechte quantitative Lockerung, ist zwar nicht vom Tisch, doch sind die Hürden dafür aus unserer Sicht recht hoch. Den Beginn der Zinsnormalisierung haben wir aber auf Ende 2016 nach hinten geschoben. 3 Trends & Märkte Spezial

4 ABWÄRTSREVISIONEN AUCH DER EWU-FINANZ- MARKTPROGNOSEN Unsere Wachstumsrevisionen im Verbund mit den jüngsten EZB-Maßnahmen und den schwindenden Hoffnungen auf eine baldige Deeskalation der Ukraine- Russland-Krise haben natürlich auch Auswirkungen auf die Finanzmarktprognosen der UniCredit Bank. Über den gesamten Prognosehorizont hinweg sollten die Renditen nun niedriger bleiben als bislang erwartet. Bundesanleihen dürften bis Jahresende weitgehend seitwärts tendieren und erst danach mit der allmählichen konjunkturellen Festigung und im Sog der US-Renditen leicht nach oben ziehen. Ab Frühjahr nächsten Jahres erwarten wir zudem, dass sich die Kurve sukzessive versteilert ( sog. bear-steepening ), weil wie gesagt die EZB bis Ende 2016 stillhalten wird. Dabei sollten Staatspapier der Peripherieländer den deutschen Markt ausstechen, sodass die Renditedifferenz zu Deutschland im 10jährigen Segment bis Ende nächsten Jahres sogar einstellig werden wird. Die Renditedifferenz zu den USA sollte sich 2015 dagegen ausweiten, weil dort die Langfristzinsen im Zuge der prononcierten Wachstumsbelebung rascher steigen als bei uns. Weil die US-Notenbank Federal Reserve ihren Leitzins aber im Verlauf des zweiten Halbjahrs 2015 in rascher Folge anheben dürfte, sollte sich dort die Kurve verflachen ( bear-flattening ). Auch die Wechselkursprognosen bleiben von den jüngsten Entwicklungen und Revisionen nicht unberührt. Sie drücken in erster Line auf den Euro. Unsere Währungsanalysten haben mittlerweile nahezu alle EUR-Prognosen nach unten genommen. Das trifft in erster Linie EUR- USD, der nach der EZB-Zinssenkung unter die Marke von 1,30 gedrückt wurde. Zumindest bis Frühjahr 2015 wird jenseits kurzfristiger Schwankungen wohl der Druck auf dem Euro bleiben. Dafür sprechen sowohl das Zins- als auch Wachstumsgefälle des Euroraums zu den USA. Nach unten gezogen haben unsere Strategen schließlich auch ihre Aktienmarktprojektionen. Schwache Früh- und Stimmungsindikatoren und die Abwärtsrevision der Wachstumserwartungen sollten die Gewinnerwartungen und damit auch die Kurse belasten. Die Projektionen für den Euro STOXX 50 wurden per Ende 2014 von 3150 auf 3050 Punkte zurückgenommen, das DAX-Ziel von 9700 auf 9200 Zähler gesenkt. Wir präferieren defensive Sektoren. Die sukzessive Festigung des EWU-weiten Wachstums sollte den Aktien im kommenden Jahr dann wieder Unterstützung geben. Prognosen sind aber kein verlässlicher Indikator für eine künftige Wertentwicklung. Die Indizes können nicht erworben werden und beinhalten daher keine Kosten. Bei einer Anlage in Wertpapieren fallen Kosten an, welche die Wertentwicklung reduzieren. AUSWIRKUNGEN AUF UNSERE ANLAGESTRATEGIE KEIN WIRKLICHER ANPASSUNGSBEDARF Was heißt all das für unsere Anlagestrategie? Um es gleich vorwegzunehmen, einen wirklichen nachhaltigen Anpassungsbedarf sehen wir im aktuellen Umfeld nicht. Warum? 1. Wir hatten bereits vor den Turbulenzen an den Aktienmärkten die Aktiengewichtung insgesamt auf neutral gesenkt (bei defensiver Einzeltitelselektion) und damit begonnen, regional selektiv vor allem in Richtung Asien aber auch in die USA umzuschichten. Die Konjunkturerholung in den Vereinigten Staaten bzw. die Stabilisierung in China und den anderen asiatischen Schwellenmärkten bestätigt uns darin. Aus unserer Sicht sollten sich in den kommenden Monaten nach der konjunkturellen Durststrecke wieder Chancen für einen moderaten Aufbau der Aktienquote bieten. Viel billiges Geld sucht reale Rendite. Die ist in weiten Teilen der Anleihen nicht mehr zu finden. 2. Die Zinsmärkte im Euroraum bleiben gut unterstützt. Die Geldmarktsätze sollten noch bis Ende 2016 auf ihren extrem niedrigen Niveaus von nahe Null verharren. Am langen Ende indes wird die Luft zwar immer dünner, die Renditen bleiben auf Monate hinaus extrem niedrig. Im Bereich Renten waren wir untergewichtet und bleiben es. Nicht zuletzt wegen der weiter zusammenlaufenden Renditedifferenzen sind Peripherieanleihen auch weiterhin eine interessante Beimischung. Das gilt auch für Schwellenländeranleihen in lokaler Währung. High Yield- (Hochzinsanleihen) und Unternehmensanleihen sind für uns weniger interessant geworden. 3. Der anhaltende (und teilweise noch wachsende) Zins- und Konjunkturvorsprung der USA schließlich spricht für eine vorerst noch anhaltende Dollarstärke bzw. Euro-Schwäche und unterstreicht unsere Neigung zum US-Dollar, die auch aus Absicherungsaspekten angeraten erscheint. Die Übergewichtung aller Positionen in US-Dollar sowie eine moderate Duration im Rentensegment haben bereits während der letzten Phase ihren Beitrag zur stabilen Entwicklung unserer Portfolien geliefert. 4 Trends & Märkte Spezial

5 Wir bleiben also bei einer Strategie der ausgewogenen Streuung der Anlagen und berücksichtigen dabei auch die globalen Zins- und Aktienmärkte. Es gilt, die Chancen im Niedrigzinsumfeld zu nutzen. Das bedeutet insbesondere auch, dass die Berücksichtigung von Sachwerten wie Aktien erforderlich sein wird, um die Chance zu haben, Vermögen real zu erhalten. Das bedeutet aber auch, die damit verbundenen Schwankungen aushalten zu können. Das größte Risiko bleibt wohl, kein Risiko zu nehmen. Eine laufende Überwachung der Anlagen und ein aktives Risikomanagement sind essentielle Bestandteile im Portfoliomanagement. 5 Trends & Märkte Spezial

6 IMPRESSUM Herausgeber: UniCredit Bank AG, HypoVereinsbank Private Banking Kardinal-Faulhaber-Straße 1, München Fachredaktion: Oliver Postler Erscheinungsweise: nach Bedarf abgeschlossen am DISCLAIMER Unsere Darstellungen basieren auf öffentlichen Informationen, die wir als zuverlässig erachten, für die wir aber keine Gewähr übernehmen, genauso wie wir für Vollständigkeit und Genauigkeit nicht garantieren können. Wir behalten uns vor, unsere hier geäußerte Meinung jederzeit und ohne Vorankündigung zu ändern. Die in diesem Report diskutierten Anlagemöglichkeiten könnten je nach speziellen Anlagezielen, Zeithorizonten oder bezüglich des Gesamtkontextes der Finanzposition für bestimmte Investoren nicht anwendbar sein. Diese Informationen dienen lediglich der eigenverantwortlichen Information und können eine individuelle Beratung nicht ersetzen. Bitte wenden Sie sich an den Anlageberater Ihrer Bank. In der Bereitstellung der Informationen liegt kein Angebot zum Abschluss eines Beratungsvertrages. Alle Angaben dienen nur der Unterstützung Ihrer selbständigen Anlageentscheidung und stellen keine Empfehlungen der Bank dar. Diese Information genügt nicht den gesetzlichen Anforderungen zur Gewährleistung der Unvoreingenommenheit von Finanzanalysen und unterliegt nicht dem Verbot des Handels vor der Veröffentlichung von Finanzanalysen. Die Informationen in diesem Bericht beruhen auf sorgfältig ausgewählten Quellen, die für zuverlässig erachtet werden, doch kann die UniCredit Bank AG derer Vollständigkeit oder Genauigkeit nicht garantieren. Alle hier geäußerten Meinungen beruhen auf der Einschätzung der UniCredit Bank AG zum ursprünglichen Zeitpunkt ihrer Veröffentlichung, ganz gleich, wann Sie diese Information erhalten, und können sich ohne Vorankündigung ändern. Die UniCredit Bank AG kann andere Publikationen veröffentlicht haben, die den in diesem Bericht vorgestellten Informationen widersprechen oder zu anderen Schlussfolgerungen gelangen. Diese Publikationen spiegeln andere Annahmen, Meinungen und Analysemethoden der sie erstellenden Analysten wider. Wir behalten uns des Weiteren vor, ohne weitere Vorankündigung, Aktualisierungen dieser Information nicht vorzunehmen oder völlig einzustellen. Die Wertentwicklung in der Vergangenheit sollte nicht als Maßstab oder Garantie für die zukünftige Wertentwicklung genommen werden, und eine zukünftige Wertentwicklung wird weder ausdrücklich noch implizit garantiert oder zugesagt. Die Informationen dienen lediglich der Information im Rahmen der individuellen Beratung durch Ihren Berater und können diese nicht ersetzen. Alle Angaben sind ohne Gewähr. Die Informationen richten sich ausdrücklich nicht an Personen mit Wohnsitz in den USA und Großbritannien. Quellen zu Grafiken: soweit nicht einzeln angegeben: Thomson Reuters Datastream, eigene Berechnungen.