PMIs liegen über 50 und 3-Monatsdurchschnitt zeigt nach oben Konsensprognose entspricht mindestens EZB- Projektion vom März 2015 (1,9%)

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1 e Economic Research Economic Insight Q -Scorecard: Die EZB sieht rot Mittlerweile zeigen sieben der zehn Indikatoren unserer Q -Scorecard (Tabelle) in die falsche Richtung. Insbesondere sind die Inflationserwartungen weniger gut verankert, QE dämpft den Euro-Außenwert nicht wie erhofft, und der Realzins ist gestiegen. All das spricht für unsere Prognose, dass die EZB ihre Anleihenkäufe über September 2016 hinaus fortsetzt oder vorher erhöht. Auf der Sitzung am Donnerstag wird der Rat aber wohl die Politik der ruhigen Hand bestätigen, weil die Experten der EZB ihre Projektionen nur geringfügig nach unten anpassen dürften. Tiefes Tal zwischen Wahrnehmung Mitte August hatte Direktoriumsmitglied Coeure angesichts der Gefahr einer erneut negativen Inflationsrate erklärt: Wir wachen nicht jeden Morgen auf und schauen auf die wirtschaftlichen Indikatoren, um dann zu entscheiden, ob wir QE stoppen oder ausweiten. Wir haben eine mittelfristige Perspektive. Die EZB wolle an der ruhigen Hand festhalten. Wir würden uns nur dann gezwungen sehen zu handeln, wenn sich die wirtschaftliche Situation grundlegend verändert oder sich die geldpolitische Lage wesentlich ändert durch Marktentwicklungen etwa im Fall eines starken Anstiegs der langfristigen Anleiherenditen. Da wir mit weitgehend unveränderten Projektionen rechnen 1, erwarten wir für die Ratssitzung am kommenden Donnerstag keine zusätzlichen Maßnahmen der EZB. und Wirklichkeit Aber erstmals seit der QE-Entscheidung von Januar dürfte der Rat wieder über zusätzliche Schritte diskutieren. Denn unsere Q -Scorecard, mit deren Hilfe wir regelmäßig überprüfen, ob die EZB ihren Zielen näher kommt, steht mittlerweile überwiegend auf Rot (Tabelle). Commerzbank-Q -Scorecard die EZB sieht rot Grün: Ziel erreicht; gelb: Ziel nicht erreicht, aber Tendenz stimmt; rot: Ziel nicht erreicht, Tendenz stimmt nicht 28. August 2015 Ziel Indikator Benchmark Score Inflationserwartungen Euroraum in 5 Jahren über 1,5% liegt Wahrscheinlichkeit bei SPF, dass Inflation im Durchschnitt vor Krise (2005 bis 2007: 83,5%) wieder verankern Kerninflation wieder bei knapp 2% Konjunktur ankurbeln Schwächerer Euro Kreditkanal öffnen 5x5-Erwartungen bewegen sich wieder entsprechend langfristigem Modell Konsensprognose für Inflationsrate im Jahr 2016 Arbeitslosenquote Einkaufsmanagerindizes (PMIs) für Industrie und Dienstleistungssektor Konsensprognose für Wirtschaftswachstum im Jahr 2016 Anteil der Euro-Abwertung, der auf eine originäre Euro-Schwäche zurückzuführen ist Durchschnitt der Kreditkosten in den fünf größten Euro-Ländern Realzins: 5-Jahres-Euro-Swap minus 5-Jahres-Euro-Inflationsswap Veränderung der Kredite an den privaten Sektor gegenüber Vorjahr in Prozent Quelle: Commerzbank Research Abstand zu langfristigem Modell weniger als eine Standardabweichung Konsensprognose entspricht mindestens EZB- Projektion für 2016 vom März 2015 (1,5%) Arbeitslosenquote auf einem Trend, bei dem sie Ende 2016 bei 8% liegt PMIs liegen über 50 und 3-Monatsdurchschnitt zeigt nach oben Konsensprognose entspricht mindestens EZB- Projektion vom März 2015 (1,9%) Pfad, der pro Jahr eine Abwertung von 5% ergibt 1 Prozentpunkt unter Durchschnitt 2014Q3 (2,71%) -1,3% (angenommener Swapsatz von 0,5% minus 1,8% Inflationserwartungen) Zielpfad zu einer Zuwachsrate von rund 3½% (Modellprognose bei Wirtschaftswachstum von 2% und Investitionsplus von 4% Ende 2016) 1 Lediglich die Wachstumsrate 2015 sowie die Inflationsrate 2016 dürften die Experten der EZB um jeweils 0,1 Prozentpunkte nach unten revidieren. Bitte beachten Sie die rechtlichen Hinweise auf den Seiten 5 und 6. research.commerzbank.com / Bloomberg: CBKR / Research APP verfügbar Autor: Dr. Michael Schubert michael.schubert@commerzbank.com Chefvolkswirt: Dr. Jörg Krämer joerg.kraemer@commerzbank.com

2 Verschlechtert hat sich die Entwicklung bei den marktbasierten Inflationserwartungen, beim Euro-Außenwert und beim Realzins. Somit weichen sieben der zehn Indikatoren deutlich vom Ziel ab und gehen in die falsche Richtung. Anfang Juli waren es nur vier Indikatoren gewesen. 2 Inflationsanker wieder so locker wie vor QE Besonders enttäuscht dürfte die Notenbank über die Entwicklung der marktbasierten Inflationserwartungen sein, die zuletzt wieder erkennbar sanken. Denn zwischen Juni und Anfang August hatte es so ausgesehen, als sei der EZB durch QE tatsächlich eine etwas bessere Verankerung der Erwartungen gelungen. Den Grad der Verankerung messen wir wie bisher an unseren zwei Modellen für die aus Inflationsswaps berechneten Inflationserwartungen in fünf Jahren für die dann folgenden fünf Jahre (5x5), die in der Analyse der EZB eine wichtige Rolle spielen. 3 Diese ließen sich bis Sommer 2014 sehr gut durch ein langfristiges Modell erklären, bei dem Bewegungen der Kernteuerungsrate und des Ölpreises nur geringe Effekte hatten, d.h. die Erwartungen eben fest verankert waren (Grafik 1). Ab Mitte 2014 hatten dagegen beispielsweise Schwankungen des Ölpreises einen deutlich größeren Einfluss (kurzfristiges Modell). Ab Mitte Juni stieg die Inflationserwartung über die Werte dieses kurzfristigen Modells, bewegte sich auf das langfristige Modell zu und machte der EZB Hoffnung auf eine bessere Verankerung. Zuletzt fiel die 5x5-Erwartung aber wieder auf 1,6% und damit auf den Wert des kurzfristigen Modells. Aktuell ist die 5x5-Erwartung also genauso schlecht verankert wie vor der Bekanntgabe von QE. QE dämpft den Euro nicht GRAFIK 1: Inflationserwartung fällt auf kurzfristiges Modell Aus Inflationsswaps berechnete 5x5-Inflationserwartungen; Modell auf Basis der Kerninflationsrate, der Vorjahresrate des Ölpreises und ARPI² +/- 1 Standardabweichung im Zeitraum 2005 bis 2014; kurzes Modell auf Basis des Ölpreises und ARPI², geschätzt für 2014H2 Wenig erfreuen dürfte die EZB auch, dass der Euro-Außenwert seit der letzten Ratssitzung Mitte Juli um gut 2% zulegte. Zwar beteuern EZB-Vertreter immer wieder, dass die Notenbank keinen Zielwert für den Euro habe. Aber dennoch ist ein schwacher Euro aus Sicht der EZB ein wichtiger QE-Transmissionskanal. So kommt die italienische Notenbank in einer im April veröffentlichten empirischen Studie zur Wirksamkeit von QE zu dem Schluss, dass die Wirkung von QE auf die Inflation praktisch vollständig über den Wechselkurskanal, aber nicht über den Portfolio-Rebalancing- und Zins-Kanal erfolgen dürfte. 4 Unsere Modellanalyse gelangt hinsichtlich der Wirkung von QE auf den Außenwert sogar zu einem noch negativeren Urteil. In dieser Analyse trennen wir den auch durch ausländische Faktoren wie die US-Geldpolitik beeinflussten Euro-Außenwert von den durch Euro-spezifische GRAFIK 2: QE dämpft Euro nicht Wertänderung des Euro seit aufgrund Euro-spezifischer Faktoren, in Prozent Jan 14 Apr 14 Jul 14 Oct 14 Jan 15 Apr 15 Jul 15 Realität Modell Modell kurz Nov 14 Mar 15 Jul 15 Nov 15 Zielpfad Ist Quelle: Bloomberg, Commerzbank Research Quelle: Bloomberg, Commerzbank Research 2 Q -Scorecard: Alles spricht für volle Umsetzung, Economic Insight vom 8. Juli Die 5x5-Erwartungen waren die einzige Kennziffer für markbasierte Inflationserwartungen, die in allen bisherigen zusammenfassenden Protokollen der Ratssitzungen der EZB explizit hervorgehoben wurden. 4 Pietro Cova, Guiseppe Ferrero, The Eurosystem s asset purchase programmes for monetary policy purposes, Occasional Paper Nr. 270, Bank of Italy August 2015

3 Faktoren ausgelösten Teil der Wechselkursänderungen. 5 Auch hier zeigt sich wie bei den Inflationserwartungen, dass die Anfangserfolge von QE nicht lange anhielten. Zwar verlor der Euro aufgrund Euro-spezifischer Faktoren von Anfang November (als die QE-Spekulationen einsetzten) bis zum Frühjahr 6% an Wert, aber mittlerweile liegt der Euro trotz QE aufgrund Euro-spezifischer Faktoren sogar 2% höher als Anfang November (Grafik 2, S.2). Realzins steigt wieder Auch beim Realzins zeigt sich ein ganz ähnliches Schema wie bei den Inflationserwartungen und beim Euro. Mitte Mai hatte EZB-Präsident Draghi in einer Rede über die Effektivität der geldpolitischen Maßnahmen noch die hohe Bedeutung des Realzinses hervorgehoben. 6 Er erläuterte die Wirksamkeit des Signaleffektes von QE, indem er auf den Rückgang des fünfjährigen Realzinses um 85 Basispunkte zwischen Mitte Januar und April verwies. Leider erwies sich auch diese positive Entwicklung als vorübergehend, denn der Realzins stieg seit Mitte April wieder um 70 Basispunkte (Grafik 3). Nur träge Erholung Unverändert wenig befriedigend ist die Entwicklung einiger anderer Indikatoren unserer Q - Scorecard: Der Rückgang der Arbeitslosenquote im Euroraum verläuft bestenfalls schleppend. Zuletzt lag sie bei 11,1%. Dies ist aus Sicht der EZB wichtig, weil die Quote in den vergangenen Jahren der Kernteuerungsrate vier Quartale vorauslief. Gemessen an dem bisherigen Zusammenhang müsste die Arbeitslosenquote bis Ende 2016 auf etwa 8% fallen, damit die Kernteuerungsrate bis Ende 2017 wieder auf knapp 2% zulegt. Auch die Dynamik der Kredite an den privaten Sektor bleibt recht unbefriedigend. Sie legten im Juli mit einer Vorjahrsrate von lediglich 1,0% zu. Die schwache Entwicklung ist hauptsächlich auf die Unternehmenskredite zurückzuführen, die im Vergleich zum Vorjahreswert um 0,4% stiegen. Lichtblicke PMI und Kreditkosten GRAFIK 3: Realzins steigt wieder 5-jähriger Euro-Swapsatz minus aus Inflationsswaps berechnete Inflationserwartungen für die kommenden fünf Jahre, Tagesdaten, in Prozent p.a. Immerhin gibt es wenigstens ein paar Lichtblicke, die die EZB in ihrer zunächst abwartenden Haltung bestätigen könnte: Insbesondere sind die Kreditkosten bis zuletzt erkennbar gesunken. Bei der Q -Scorecard schauen wir speziell auf den Durchschnitt der von der EZB berechneten Unternehmenskreditkosten für die fünf größten Länder des Euroraums (Deutschland, Frankreich, Italien, GRAFIK 4: Kreditkosten fallen erkennbar Kreditkosten für Unternehmen in Prozent p.a., Durchschnitt für Deutschland, Frankreich, Italien, Spanien und die Niederlande Jan-15 Mar-15 May-15 Jul Kreditkosten Durchschnitt Q3-14 Zielwert Quelle: Bloomberg, Commerzbank Research Quelle: EZB, Commerzbank Research 5 Den durch Euro-spezifische Faktoren ausgelösten Teil der Wechselkursänderungen identifizieren unsere Devisenstrategen mit Hilfe einer Hauptkomponentenanalyse aus der Bewegung aller wichtigen Wechselkurse unter Berücksichtigung von deren langfristigen Elastizitäten. 6 The ECB s recent monetary policy measures: Effectiveness and challenges, Camdessus lecture by Mario Draghi, President of the ECB, IMF, Washington, DC, 14. Mai August

4 Spanien und Niederlande): Diese sollten signifikant niedriger sein als vor Q (als Referenzzeitraum nehmen wir das dritte Quartal 2014) d.h. um mindestens 1 Prozentpunkt fallen. Dieses Ziel ist noch nicht erreicht, der Trend stimmt aber (Grafik 4, Seite 3). Bei den Einkaufsmanagerindizes für den Euroraum stimmt zumindest die Tendenz, denn sie liegen weiter erkennbar über 50 und ihre Dreimonatsdurchschnitte zeigen nach oben. Steter Tropfen höhlt den Stein Trotz der aus EZB-Sicht unbefriedigenden Entwicklung unserer Q -Scorecard erwarten wir kurzfristig eine abwartende Haltung der EZB. Ein Grund ist, dass wir wie eingangs erwähnt mit lediglich geringfügig abwärts revidierten Projektionen der EZB-Experten rechnen. Darüber hinaus gibt es auch noch einige eher grundsätzliche Überlegungen gegen weitere Schritte zum jetzigen Zeitpunkt: Würde die EZB weniger als fünf Monate nach dem Beginn der Staatsanleihenkäufe beispielsweise eine deutliche Aufstockung der Käufe ankündigen, wäre dies auch ein Eingeständnis, dass die bisherigen Maßnahmen verfehlt waren. Es ist keineswegs klar, ob unter solchen Umständen eine Aufstockung positiv aufgenommen würde. Falls die EZB ihr Kaufvolumen schon jetzt erhöht, könnte schon viel früher das Thema Anleihenverknappung am Markt gespielt werden. Auch dies könnte Zweifel bestärken, dass die EZB ihre Maßnahmen wie geplant durchführen kann. Auf mittlere Sicht bestätigt die Entwicklung unserer Q -Scorecard voll und ganz unsere bisherige Einschätzung, dass das Anleihenkaufprogramm die Erwartungen der EZB nicht erfüllt. Insbesondere dürften im Euroraum das Wirtschaftswachstum und die Kerninflation 2016 deutlich niedriger ausfallen als von der EZB erwartet. Folglich wird die EZB wohl über September 2016 hinaus Staatsanleihen kaufen oder schon vorher das Kaufvolumen erhöhen August 2015

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