Economic Insight. Helikoptergeld ohne Staat geht es nicht. Helikoptergeld wirkt direkt, aber Umsetzung ist schwierig

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1 e Economic Research Economic Insight Helikoptergeld ohne Staat geht es nicht Da die Zweifel an der Wirksamkeit der bisherigen geldpolitischen Maßnahmen wachsen, wird Helikoptergeld immer öfter als neue Option ins Spiel gebracht. Bei diesem verteilt die Notenbank frisch gedrucktes Geld direkt an Haushalte. Die konkrete Umsetzung gestaltet sich aber schwierig, wie eine Analyse der Notenbankbilanz zeigt. Im Euroraum würde die EZB mit Helikoptergeld gegen den EU-Vertrag verstoßen. Helikoptergeld wirkt direkt, Trotz umfangreicher Anleihenkäufe und negativem Einlagezins steigt die Kreditvergabe im Euroraum kaum. Gerade in der Euro-Peripherie sitzen die Geschäftsbanken noch immer auf vielen faulen Krediten, die Verschuldung der Unternehmen und privaten Haushalte fällt nur langsam, und allgemein belastet die hohe Verunsicherung, aktuell wegen der Krise in den Emerging Markets. Folglich findet die Idee von Helikoptergeld immer mehr Anhänger: Ist der Kreditkanal verstopft, sollte die Zentralbank so die Idee die Geschäftsbanken umgehen und den Bürgern direkt Geld gutschreiben. Das Geld käme da an, wo es gebraucht würde. Nachfrage und Preise stiegen, statt wie in einer Deflation zu fallen. 1 aber Umsetzung ist schwierig So einfach und naheliegend die Idee auf den ersten Blick erscheint, so schwierig ist die konkrete Umsetzung. Dies erkennt man, wenn man die Folgen von Helikoptergeld für die Notenbankbilanz betrachtet. Schon EZB-Präsident Draghi hatte in diesem Zusammenhang auf die schwerwiegenden buchhalterischen Komplikationen verwiesen ohne diese allerdings näher zu erläutern. 2 Dies wollen wir hier tun. Bisher: EZB-Geldspritze nur bei Gegenleistung Bisher hat die EZB die Kreditvergabe anzukurbeln versucht, indem sie insbesondere Staatsanleihen gekauft hat. Deswegen steigt in der Notenbankbilanz der Aktivposten Wertpapiere (Tabelle 1). Da die Geschäftsbanken die zusätzliche Zentralbankliquidität kaum wie von der EZB gehofft zur Kreditvergabe verwenden, steigt auf der Passivseite der Notenbankbilanz wohl hauptsächlich die Überschussreserve. Weil der Kreditkanal aber Tabelle 1: Expansive Geldpolitik durch Refigeschäfte oder Anleihenkäufe vereinfachte konsolidierte Bilanz des Eurosystems Wertpapiere Bilanzverlust Euro-Münzen Banknoten Zentralbankguthaben Mindestreserve Überschussreserve 18. März Als Vater dieser Idee gilt der Geldtheoretiker Milton Friedman. Er hatte in einem seiner Werke ein hypothetisches Beispiel gebracht, in dem ein Hubschrauber Geld abwirft, was dann zu Preissteigerungen führt. Es handelt sich aber mehr um ein Gedankenexperiment. Der spätere Fed- Vorsitzende Ben Bernanke hat die Vorteile der direkten Verteilung von Geld 1999 in einer Analyse zur japanischen Geldpolitik dagegen ernsthaft diskutiert. 2 European Parliament, Committee on Economic and Monetary Affairs, Monetary Dialogue with ECB president Draghi, 15 February 2016, Full text of the hearing, p.22. Bitte beachten Sie die rechtlichen Hinweise auf den Seiten 5 und 6. research.commerzbank.com / Bloomberg: CBKR / Research APP verfügbar Autor: Dr. Michael Schubert michael.schubert@commerzbank.com Chefvolkswirt: Dr. Jörg Krämer joerg.kraemer@commerzbank.com

2 vermutlich nicht zu hundert Prozent verstopft ist, dürften auch die Passivpositionen Banknoten und Mindestreserve etwas zulegen. Helikoptergeld = Geld ohne Gegenleistung Bei Helikoptergeld wählt die EZB nicht mehr den Weg über das Bankensystem, sondern wendet sich direkt an die Bürger. Dies ist aber nicht der entscheidende Unterschied zur bisherigen Vorgehensweise. Wichtiger ist, dass die EZB Zentralbankgeld nicht mehr verleiht, sondern verschenkt. Der Bürger erhält Geld ohne Gegenleistung. Auf der Passivseite der Notenbankbilanz ändert sich durch Helikoptergeld im Vergleich zu bisher nichts: Die Zentralbankguthaben steigen. 3 Dagegen reißt Helikoptergeld auf der Aktivseite der Bilanz ein Loch, eben weil die EZB anders als beim Anleihenkauf im Gegenzug keinen Vermögensgegenstand erwirbt. Es gibt verschiedene Möglichkeiten, dieses Loch zu stopfen, aber alle sind problematisch, denn in allen Varianten geht es nicht ohne die Euro-Staaten. 4 Variante I: EZB verteilt, Vater Staat zahlt Wird sonst nichts unternommen, führt Helikoptergeld auf der Aktivseite der Notenbankbilanz zu einem Bilanzverlust (Tabelle 2). Dieser Verlust würde mit anderen Gewinnen des Eurosystems verrechnet, die die Notenbanken ansonsten an die Euro-Staaten überwiesen hätten. Da der Verlust vermutlich viel größer ausfallen wird als der sonstige Gewinn eines Jahres, wird die Verrechnung wahrscheinlich über viele Jahre gestreckt werden. Will die EZB beispielsweise jedem der 336 Millionen Bürger des Euroraums 1000 zukommen lassen, entsteht ein Verlust von 336 Mrd. Der Gewinn der Euro-Notenbanken betrug dagegen zuletzt grob 14 Mrd, es würde, gleichbleibender Gewinn unterstellt, also 336 / 14 = 24 Jahre dauern, bis der Verlust ausgeglichen ist. Unter dem Strich finanziert der Staat in dieser Variante die Ausgabe von Helikoptergeld, was von der Geldpolitik vorfinanziert wird. De facto gewährt die EZB den Euro-Staaten also eine Art Kredit. Tabelle 2: Helikoptergeld I: Der Staat bezahlt früher oder später Wertpapiere Euro-Münzen Bilanzverlust Variante II: Direkte Staatsfinanzierung Banknoten Zentralbankguthaben Mindestreserve Überschussreserve In einer zweiten Variante ist der Staat offensichtlicher involviert: Die Notenbank überlässt den Euro-Staaten Zentralbankliquidität, indem sie ihnen auch offiziell einen Kredit (Tabelle 3, S.3: Kredite an den Staat ) gibt oder direkt also am Primärmarkt Staatsanleihen von ihnen erwirbt (Staatsanleihenkäufe am Primärmarkt ). Diese Variante bleibt aber solange eine nur theoretische, wie an dem im EU-Vertrag festgeschriebenen Verbot der monetären Staatsfinanzierung festgehalten wird: Weder Kredite an die Euro-Länder noch Käufe am Primärmarkt für Staatspapiere sind der EZB erlaubt. 3 Es ist natürlich auch möglich, dass die EZB Banknoten verteilt. Dies erscheint aber technisch sehr aufwändig, so dass wir vereinfachend unterstellt haben, dass die Ausgabe von Helikoptergeld vollständig unbar erfolgt. 4 Helikoptergeld, also die Verteilung von Zentralbankliquidität direkt an alle Bürger gelingt wohl auch rein logistisch nur mit Hilfe der Euro-Staaten, denn nur diese verfügen über Mittel und Wege, damit das Geld auch wirklich bei allen Bürgern ankommt (z.b. durch Verwendung von Steuernummern) März 2016

3 Tabelle 3: Helikoptergeld II: direkte Staatsfinanzierung Kredite an den Staat Wertpapiere Bilanzverlust Staatsanleihenkäufe am Primärmarkt Euro-Münzen Banknoten Zentralbankguthaben Mindestreserve Überschussreserve Variante III: Staatsfinanzierung durch die Hintertür Von Befürwortern von Helikoptergeld wird eine weitere Variante genannt, die beim ersten Hören etwas freundlicher klingt als die vorherige: Das Loch in der Bilanz der Notenbank müsse durch die Schaffung eines Vermögenswertes ausgeglichen werden, zum Beispiel mit einer unkündbaren Nullkuponanleihe (Tabelle 4: Nullkuponanleihe mit unendlicher Laufzeit ) oder durch Münzen mit hohem Nominalwert (Euro-Münzen ) 5. Eine solche Münzspende der Euro- Staaten ist möglich, da im Euroraum die Zuständigkeit für die Herstellung der Münzen anders als bei Banknoten bei den Regierungen liegt. Die Notenbanken kaufen die Münzen den Regierungen zum Nennwert ab, so dass sie auf der Aktivseite der Notenbankbilanz auftauchen. Somit ist eine Spende des Staates in Form von Münzen mit extrem hohem Nennwert zumindest theoretisch möglich, um das Loch in der Bilanz der Notenbank zu stopfen. Aus Sicht der Staaten hätte eine solche Variante im Vergleich zur direkten Staatsfinanzierung aus Variante II den Vorteil, dass sie keine Zinsen zu zahlen bräuchten und sich auch nicht um den Tag der Fälligkeit der Kredite / der Anleihen sorgen müssten, da die Vermögensübertragung eine unendliche Laufzeit hat. Auf der anderen Seite stellt sich natürlich die Frage, ob alle Euro- Staaten gewillt sind, solche Vermögenswerte tatsächlich zu schaffen, um die Ausgabe von Helikoptergeld durch die Notenbank zu ermöglichen. Viel wichtiger ist aber, dass auch diese Variante letztlich eine Form der monetären Staatsfinanzierung darstellt. Denn entscheidend ist der direkte Transfer zwischen Staat und Notenbank. Es ist eher irrelevant, ob die Staatsanleihe durch Kauf der Zentralbank direkt vom Staat (Variante II) oder durch Schaffung eines Vermögenswertes durch den Staat auf der Bilanz der Notenbank landet. Auch die Form des Vermögenswertes (Münzen mit hohem Nennwert) ist bei der Frage ohne Belang, ob es sich um monetäre Staatsfinanzierung handelt. Tabelle 4: Helikoptergeld III: indirekte Staatsfinanzierung Wertpapiere Bilanzverlust Nullkuponanleihe mit unendlicher Laufzeit Euro-Münzen Ohne Staat geht es nicht Banknoten Zentralbankguthaben Mindestreserve Überschussreserve Als Fazit bleibt, dass Helikoptergeld ohne Beteiligung des Staates wohl nicht möglich ist, was offensichtlich Probleme aufwirft. Zum einen ist unklar, ob die Euro-Regierungen einen möglichen Beitrag zum Zustandekommen von Helikoptergeld überhaupt leisten wollen, zum anderen 5 Die Nationalbank soll ihr Geld direkt an die Bürger verteilen, Neue Zürcher Zeitung, März

4 verstößt Helikoptergeld gegen den EU-Vertrag: Die EZB verliert ihre Unabhängigkeit, sie überschreitet ihr Mandat, und sie verstößt gegen das Verbot der monetären Staatsfinanzierung. In Äußerungen zu Helikoptergeld hat EZB-Präsident diese Probleme zwar auch betont, aber er wollte die Tür nicht vollständig schließen. Vor dem Parlament erklärte er, die EZB würde alle Ideen sorgfältig prüfen. Möglicherweise will er eine Variante nicht ausschließen, die nicht zu den oben beschriebenen Problemen führt. Wir haben keine gefunden. Offenbar fehlt nicht nur uns die Fantasie für eine solche Variante. Denn EZB-Vizepräsident Constancio betonte (allerdings einige Wochen vor Draghis Aussage vor dem Parlament): Die ursprüngliche Idee von Helikoptergeld bezog sich auf die direkte Finanzierung öffentlicher Ausgaben. Das ist für uns keine Option. Das ist nichts, was wir erwägen. Wie Präsident Draghi zu dem Thema gesagt hat, verbietet der EU-Vertrag die direkte Finanzierung von Regierungen des Euroraums. 6 Helikoptergeld schafft gefährliche Begehrlichkeiten Aber selbst wenn die EZB tatsächlich noch ein Schlupfloch durch die rechtliche Mauer findet, die durch den EU-Vertrag entsteht: Hindurchgehen sollte sie nicht. Denn es ist äußerst gefährlich, wenn eine Zentralbank Geld nicht verleiht, sondern verschenkt. Die Menschen erfahren, dass sie Geld nicht mehr durch Arbeit verdienen müssen, sondern ohne Gegenleistung erhalten. Diese Erfahrung schwächt die Leistungsanreize und ändert den Politikbetrieb. Beim nächsten, völlig anders gelagerten Problem würden einzelne Wählergruppen oder Politiker fordern, die Zentralbank solle den Bürgern erneut Geld schenken. Niemand könnte wissen, wie oft und wie stark die Zentralbank in Zukunft Geld regnen lässt. Es entstände eine riesige Unsicherheit über die künftige Inflation. Sparen und Investieren und mithin die Wachstumsaussichten nähmen großen Schaden. 6 Interview der Börsen-Zeitung mit Vítor Constâncio, Vizepräsident der EZB, veröffentlicht am 31. Dezember März 2016

5 Für die Erstellung dieser Ausarbeitung sind der Bereich Corporates & Markets der Commerzbank AG, Frankfurt am Main, bzw. etwaig in der Ausarbeitung genannte Filialen der Commerzbank verantwortlich. Corporates & Markets ist der Investmentbereich der Commerzbank, in dem die Research-, Anleihe-, Aktien-, Zinsproduktund Devisenaktivitäten zusammengefasst sind. Die Verfasser dieses Dokuments bestätigen, dass die in diesem Dokument geäußerten Einschätzungen ihre eigenen Einschätzungen genau wiedergeben und kein Zusammenhang zwischen ihrer Dotierung weder direkt noch indirekt noch teilweise und den jeweiligen, in diesem Dokument enthaltenen Empfehlungen oder Einschätzungen bestand, besteht oder bestehen wird. 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