Woche im Fokus Extra. Ausblick 2016: Was ändert sich, was bleibt? Rückblick: Wie waren unsere Prognosen für 2015?

Transkript

1 Economic Research Woche im Fokus Extra Ausblick 2016: Was ändert sich, was bleibt? 2016 wird sich für Investoren einiges ändern. So wird mit der Fed zum ersten Mal seit langer Zeit eine der großen Notenbanken ihre Geldpolitik straffen. Zudem dürften die Rohstoffpreise nach ihrer mehrjährigen Talfahrt zumindest einen Boden finden. Vieles wird einem 2016 allerdings auch bekannt vorkommen: Die Konjunktur in den USA läuft, während im Euroraum der Knoten wohl erneut nicht platzen wird. Deshalb dürfte die EZB ihre Geldpolitik im Zweifel weiter lockern, was wiederum den Euro belasten und den Aktien Rückenwind geben würde. Das größte Risiko bleiben die Emerging Markets. Seite 2 7. Dezember 2015 Rückblick: Wie waren unsere Prognosen für 2015? Unsere Marktprognosen vom Dezember vergangenen Jahres haben sich als sehr gut erwiesen. So haben wir zu Recht auf eine weitere deutliche Abwertung von Euro und Yen gesetzt, und auch die kräftigen Kursgewinne beim DAX haben wir erwartet. Nicht eingetreten ist der prognostizierte Zinsanstieg am langen Ende, wobei wir einen niedrigeren Zins als die anderen Analysten prognostiziert hatten. Nicht gerechnet hatten wir wie die meisten Analysten mit einem weiteren Einbruch des Ölpreises; da kann es nur wenig trösten, dass der Konsens einen noch stärkeren Anstieg erwartet hatte als wir. Deutlich unterschätzt haben wir die Erholung des Euroraums, während wir für die USA und für China ganz gut lagen. Wirtschaftswachstum 2014-Ist 1) 2015-Ist 2) Commerzbank 3) Konsens 4) Wertung 5) USA 2,4 2,5 2,9 3,0 China 7,4 6,9 6,5 7,1 Euroraum 0,9 1,5 0,8 1,1 Deutschland 1,6 1,7 1,1 1,4 Frankreich 0,2 1,1 0,5 0,8 Italien -0,4 0,8 0,1 0,5 Spanien 1,4 3,2 2,3 1,8 10-jährige Bundrenditen 0,64 0,57 1,00 1,30 EUR-USD 1,23 1,08 1,15 1,20 USD-JPY Ölpreis (Brent) DAX ) Wirtschaftswachstum 2014, Marktdaten Durchschnitt Dez. 2014; 2) Wachstum: aktueller Konsens, Marktdaten: verfügbare Dezember-Werte 2015; 3) Woche im Fokus vom 21. November 2014; 4) Quellen: Consensus Economics von Nov. 2014; 5) Bewertung auf Basis von 2 Fragen: Wurde die Richtung von Wachstum und Markdaten richtig gesehen? Wie war die Prognose im Vergleich zum Konsens? Chefvolkswirt: Dr. Jörg Krämer joerg.kraemer@commerzbank.com Bitte beachten Sie die rechtlichen Hinweise auf Seite 7. research.commerzbank.com / Bloomberg: CBKR / Research APP verfügbar Editor: Dr. Ralph Solveen ralph.solveen@commerzbank.com

2 Ausblick 2016: Was ändert sich, was bleibt? Dr. Jörg Krämer Tel Dr. Ralph Solveen Tel wird sich für Investoren einiges ändern. So wird mit der Fed zum ersten Mal seit langer Zeit eine der großen Notenbanken ihre Geldpolitik straffen. Zudem dürften die Rohstoffpreise nach ihrer mehrjährigen Talfahrt zumindest einen Boden finden. Vieles wird einem 2016 allerdings auch bekannt vorkommen: Die Konjunktur in den USA läuft, während im Euroraum der Knoten wohl erneut nicht platzen wird. Deshalb dürfte die EZB ihre Geldpolitik im Zweifel weiter lockern, was wiederum den Euro belasten und den Aktien Rückenwind geben würde. Das größte Risiko bleiben die Emerging Markets. Die erste große Änderung: Höhere Leitzinsen in den USA, Das neue Jahr dürfte sich vom ablaufenden Jahr vor allem dadurch unterscheiden, dass mit der Fed die erste große Zentralbank den Ausstieg aus einer extrem lockeren Geldpolitik wagt. Nach einer ersten Zinsanhebung voraussichtlich am 16. Dezember dürfte die Fed 2016 nachlegen. Schließlich wird die US-Wirtschaft im kommenden Jahr mit etwa 2½% ähnlich stark wachsen wie in diesem Jahr. Die brummende Inlandsnachfrage dürfte die nachlassende Nachfrage aus den Emerging Markets sowie den dämpfenden Effekt der Dollar-Aufwertung ausgleichen. Entscheidend für die Märkte wird sein, wie schnell die US-Notenbank ihre Geldpolitik normalisieren wird. Das hängt vor allem davon ab, ob der Lohnanstieg anzieht und eine höhere Inflation signalisiert. Damit rechnen wir, weil sich die US-Wirtschaft mit einer Arbeitslosenquote von 5,0% der Vollbeschäftigung nähert. Schon jetzt kommen auf einen Arbeitslosen rechnerisch 0,7 offene Stellen, so dass die Verhandlungsmacht der Arbeitnehmer steigen dürfte. 1 Wir rechnen deshalb damit, dass die Fed ihren Leitzins 2016 stärker anheben wird, als die Märkte gegenwärtig erwarten. Allerdings haben die vergangenen Monate gezeigt, dass die Fed auf geplante Zinserhöhungen verzichtet, wenn die Finanzmärkte zwischenzeitlich in die Knie gehen. Und damit ist zu rechnen, wenn die Fed ihren Leitzins zunächst bei jeder zweiten Sitzung um 25 Basispunkte anhebt und die Investoren spätestens nach einem dritten Schritt ihre Erwartung aufgeben, dass die Fed ihre Zinsen nur sporadisch erhöht. Die Reaktion der Märkte wiederum dürfte die US-Notenbank innehalten lassen, weshalb wir für den Sommer mit einer Pause im Zinserhöhungszyklus rechnen. Anschließend dürfte die Fed die Leitzinserhöhungen wieder aufnehmen; wir sehen den Leitzins Ende 2016 bei 1,25%. was andere Zentralbanken nachdenklich machen sollte Die Zinswende wird an den Finanzmärkten für Unruhe sorgen, insbesondere wenn andere Notenbanken dem Beispiel der Fed folgen, womit wir zumindest im Fall der Bank of England für das zweite Quartal 2016 rechnen. Zudem besteht die Möglichkeit, dass hierdurch an den Finanzmärkten die Diskussion über die Geldpolitik eine Wendung erfährt. Genauso wie die Fed den Kauf von Anleihen salonfähig gemacht hatte, könnte sie nun das Signal dafür geben, dass eine allmähliche Abkehr von einer ultra-expansiven Geldpolitik auch für andere Notenbanken angezeigt sein könnte auch das wäre eine Änderung gegenüber Die zweite große Änderung: Talfahrt der Rohstoffpreise endet Höhere US-Leitzinsen stellen sicher den größten Unterschied zwischen 2016 und 2015 dar. Aber auch an den Rohstoffmärkten könnten sich die Verhältnisse grundlegend ändern. Schließlich dürfte der Angebotsüberschuss bei Rohöl und Industrierohstoffen 2016 dadurch sinken, dass die Produktion wegen der zurückliegenden Preissenkungen weniger rentabel geworden ist und nicht mehr wie in der Vergangenheit stark steigen wird. So ist die Zahl der aktiven Bohrlöcher in den USA seit Oktober 2014 um zwei Drittel gesunken. Deshalb dürfte die globale Ölproduktion im kommenden Jahr trotz mehr Angebot aus dem Iran nicht mehr steigen. Die Aussicht auf einen Abbau der hohen Lagerbestände sollte den Ölpreisverfall stoppen. Wir erwarten für Ende 2016 einen Brent-Preis von 63 Dollar. Das spricht für wieder etwas höhere Inflationsraten. 1 Siehe US-Löhne: Und sie bewegen sich doch, Woche im Fokus vom 13. November Dezember 2015

3 Emerging Markets: 2016 Stabilisierung nur auf den ersten Blick, In den Emerging Markets ändern sich die Verhältnisse auf den ersten Blick ebenfalls deutlich. Schließlich sollte der Wachstumsvorsprung der Emerging Markets gegenüber den entwickelten Ländern 2016 anders als in den zurückliegenden vier Jahren nicht weiter schrumpfen (Grafik 1). Aber das liegt nur an der Gruppe der Emerging Markets, deren Exporte durch Rohstoffe dominiert werden (Grafik 2). 2 Denn wegen der von uns erwarteten Stabilisierung der Rohstoffpreise dürfte das Bruttoinlandsprodukt in Ländern wie Brasilien oder Russland 2016 nicht mehr so fallen wie aber Chinas Wachstum sinkt weiter Für die anderen Emerging Markets dürfte der Wachstumsvorsprung gegenüber den entwickelten Ländern 2016 weiter sinken. Das liegt zunächst an China, das 38% des Bruttoinlandsprodukts aller Emerging Markets erwirtschaftet. Denn hier sind die Schulden der Unternehmen seit der Finanzkrise 2008 massiv gestiegen von 100% auf 160% des Bruttoinlandsprodukts. Die Schulden sind deutlich höher als in den meisten anderen Industrie- oder Schwellenländern. Außerdem ist die Geschwindigkeit des Schuldenaufbaus rasant. Berechnungen des Internationalen Währungsfonds zeigen, dass die Verschuldung vor allem bei staatlichen Unternehmen gestiegen ist und zwar schwerpunktmäßig in der Bau- und Immobilienwirtschaft sowie im Bergbau und bei Versorgern, wo hohe Überkapazitäten und fallende Absatzpreise vorherrschen. 3 Die in diesen Sektoren tätigen Unternehmen werden unter zunehmenden Stress geraten, was ein wichtiger Grund dafür ist, warum wir für China 2016 selbst beim offiziell ausgewiesenen Bruttoinlandsprodukt vergleichsweise wenig Wachstum erwarten (6,3%; Konsens: 6,5%). Auf der anderen Seite prognostizieren wir keinen wirtschaftlichen Crash, weil die meist staatlichen Banken auf Geheiß der Regierung die meisten hoch verschuldeten Unternehmen mit Krediten über Wasser halten dürften. Aber damit werden auch scheintote Unternehmen ( Zombies ) gerettet, die den gesunden Unternehmen Ressourcen entziehen und so ihre Entwicklung behindern. Deshalb dürfte die chinesische Wirtschaft mehrere Jahre vergleichsweise wenig wachsen und sich nicht rasch erholen. Die dritte Gruppe der Schwellenländer, die rohstoffimportierenden Länder ohne China, hat in den vergangenen Jahren von fallenden Rohstoffpreisen profitiert und ihren Wachstumsvorsprung gegenüber den entwickelten Ländern weitgehend gehalten. Sinken die Rohstoffpreise 2016 wie von uns erwartet nicht weiter, geht den rohstoffimportierenden Emerging Markets Rückenwind verloren und sie dürften darunter leiden, dass mit höheren Leitzinsen in den USA auch bei ihnen eine Dekade des billigen Geldes endet. GRAFIK 1: Schwellenländer stabilisieren sich nur, Reales Bruttoinlandsprodukt, Veränderung gegenüber Vorjahr in Prozent; Wachstumsdifferenz zwischen Emerging Markets und entwickelten Länder, in Prozentpunkten GRAFIK 2: weil sich Rohstoffproduzenten erholen Wachstumsabstand zu den entwickelten Ländern, in Prozentpunkten Differenz Industrieländer Emerging Markets Rohstoffexporteure Rohstoffimporteure China Quelle: IWF, Commerzbank Research Quelle: Global Insight, Commerzbank Research 2 Der Internationale Währungsfonds betrachtet ein Land als Rohstoffexporteur, wenn dessen Exporte überwiegend aus Rohstoffen bestehen. Siehe IMF World Economic Outlook von Oktober 2015, Seite Assessing China s Corporate Sector Vulnerabilities, IMF Working Paper, März Dezember

4 Wenig Änderung in Deutschland: Weiter bergauf dank Konsum Die Schwäche der Emerging Markets wird 2016 zunehmend auf der deutschen Wirtschaft lasten. Das ist der Hauptgrund, warum unsere 2016er Wachstumsprognose für Deutschland mit 1,3% deutlich unter dem Konsens (1,8%) liegt. Aber ein Wachstum von 1,3% ist nicht schlecht. Schließlich wird hierdurch die bereits hohe Auslastung der Produktionskapazitäten weiter steigen. Dass wir für die deutsche Wirtschaft trotz der Probleme der Emerging Markets noch ein Plus von 1,3% prognostizieren, liegt in erster Linie am privaten Verbrauch: Die Löhne legen um deutliche 3% zu, die Inflation ist niedrig (1,6%), und die Konsumenten geben ihr Geld auch wegen der niedrigen Zinsen bereitwillig aus. Das schiebt die Konjunktur an und veranlasst die Unternehmen zu weiteren Einstellungen, was den Konsum zusätzlich steigen lässt, ohne das höhere Leitzinsen in Sicht wären, die diesen Prozess stoppen könnten. Deutschland steht am Beginn eines konsumgetriebenen Aufschwungs, unter dessen glänzender Oberfläche es aber zunehmend zu Fehlentwicklungen kommt. So rollt die Bundesregierung die Arbeitsmarktreformen der Schröder-Ära zurück. Außerdem nehmen die Lohnstückkosten der deutschen Unternehmen seit fünf Jahren stärker zu als im Rest der Währungsunion. Schließlich steigen die Immobilienpreise angefacht durch die niedrigen Zinsen zu stark, was irgendwann zu Blasen führt, deren Platzen große wirtschaftliche Schäden anrichtet. Euroraum: Die EZB neigt auch 2016 zu einer lockeren Geldpolitik Beim Wirtschaftswachstum im Euroraum dürfte es 2016 wenig Neues geben. Faule Kredite in den Bankbilanzen, die noch immer hohe Verschuldung vieler Unternehmen und privater Haushalte, fallende Immobilienpreise in Italien und Frankreich sowie das Fehlen echter Wirtschaftsreformen in Italien sprechen für ein weiter verhaltenes Wachstum. Wir erwarten für 2016 mit 1,3% erneut weniger als die meisten Volkswirte (1,7%), so dass die noch immer zweistellige Arbeitslosenquote auch 2016 nur zögerlich sinken wird. Entsprechend dürfte die Kerninflation (ohne Energie, Nahrungs- und Genussmittel) im kommenden Jahr weiter eher unter 1% liegen als bei knapp 2%, wie es die EZB anstrebt. Dafür spricht außerdem, dass der massiv gesunkene Ölpreis schrittweise auch die Preise nicht-energetischer Güter senkt, was den inflationstreibenden Effekt der zurückliegenden Euro-Abwertung größtenteils neutralisiert. Vor dem Hintergrund unseres volkswirtschaftlichen Bildes dürften die am vergangenen Donnerstag veröffentlichen EZB-Prognosen für das Wirtschaftswachstum und die Kerninflation zu hoch sein. Wir erwarten deshalb, dass die EZB ihre Geldpolitik 2016 noch einmal lockern wird, wobei die volkswirtschaftlichen Daten nicht so schlecht ausfallen werden, dass Draghi ausreichend Rückhalt für einen großen Schritt (Erhöhung des monatlichen Anleihekaufvolumens) hat. Wir denken insbesondere an eine weitere Senkung des Einlagensatzes um 0,1 Prozentpunkte auf -0,4% etwa auf der März-Sitzung. Darüber könnte die EZB den möglichen Endzeitpunkt der Anleihekäufe (März 2017) erneut verschieben. Märkte 2016: Renditen könnten steigen, aber Aktien weiter rauf In den zurückliegenden Jahren sind die Renditen bonitätsstarker Staatsanleihen in der Tendenz gefallen. Schaut man nur auf die schwachen Fundamentaldaten des Euroraums und die Neigung der EZB zu einer weiteren Lockerung ihrer Geldpolitik, würden wir für die Rendite der zehnjährigen Bundesanleihe für Ende 2016 wohl 0% prognostizieren. Aber wegen des allmählich anziehenden Lohnwachstums in den USA wird die Fed ihren Leitzins stärker anheben als die meisten Markteilnehmer unterstellen. Im Gegensatz zum ablaufenden Jahr dürfte die Rendite zehnjähriger Bundesanleihen 2016 keine neuen Tiefs markieren, sondern unter deutlichen Schwankungen moderat steigen (Prognose Ende 2016: 0,9%). Im Gegensatz zur Bund-Rendite sollte sich der DAX 2016 ähnlich entwickeln wie im ablaufenden Jahr, also in der Grundtendenz weiter steigen. Die zementierte Nullzinspolitik der EZB lässt den DAX mit einer Dividendenrendite von knapp 3% attraktiv erscheinen, was 2016 Raum für ein weiter steigendes Kurs-Gewinn-Verhältnis schafft. Unser DAX-Ziel für Ende nächsten Jahres liegt bei Punkten. Wir sind damit optimistischer als die meisten Strategen, die im Schnitt nur leichte Kursgewinne erwarten. Im Jahresverlauf dürfte der DAX natürlich immer wieder absacken etwa wegen Sorgen um China. Aber wir setzen darauf, dass Anleger Rückschläge wie 2015 immer wieder dazu nutzen, günstig in Aktien einzusteigen und damit den sehr niedrigen Anleiherenditen zu entkommen. Der EUR-USD-Wechselkurs dürfte sich wegen der klar divergierenden Geldpolitik in den USA und im Euroraum 2016 unter Schwankungen in Richtung Parität bewegen Dezember 2015

5 Commerzbank-Prognosen TABELLE 1: Gesamtwirtschaftliche Prognosen Reales BIP (%) Inflationsrate (%) USA 2,5 2,5 2,5 0,2 2,0 2,2 Die US-Wirtschaft hat ihre Ungleichgewichte abgebaut und wächst weiter ordentlich. Kanada 1,3 2,3 2,3 1,2 2,0 2,0 Japan 0,6 1,0 1,0 0,8 0,8 1,8 In China schwächt sich das Wachstum weiter ab, unter anderem wegen der hohen Euroraum 1,5 1,3 1,5 0,1 1,2 1,6 Privatverschuldung und der Überkapazitäten - Deutschland 1,7 1,3 1,3 0,3 1,6 2,4 am Immobilienmarkt. - Frankreich 1,1 1,0 1,4 0,0 0,7 0,9 Die Wirtschaft im Euroraum wird sich weiter - Italien 0,7 1,0 1,0 0,1 1,0 1,1 nur langsam erholen. Das Wachstum bleibt - Spanien 3,2 3,0 2,7-0,4 0,8 1,3 deutlich niedriger als in den USA. - Portugal 1,5 1,5 2,1-0,3 0,5 0,8 Die Währungsunion hat die Staatsschuldenkrise überlebt, wandelt sich aber zu einer - Irland 6,9 4,8 3,6 0,0 0,8 1,6 italienischen Währungsunion. - Griechenland 0,0 1,2 2,1-1,0 1,5 1,5 Die deutsche Wirtschaft erlebt einen konsumgetriebenen Großbritannien 2,4 2,4 2,5 0,1 1,1 1,8 Aufschwung, unter dessen Schweiz 1,0 1,2 1,6-1,0-0,2 0,7 glänzender Oberfläche allerdings die Wettbewerbsfähigkeit China 6,8 6,3 6,0 1,4 1,5 2,0 mehr und mehr erodiert. Indien 6,9 6,8 6,0 4,4 4,0 4,3 Die in den meisten Ländern hohe Arbeitslosigkeit hält die Inflation bis auf weiteres Brasilien -3,2-1,5 1,5 9,2 10,3 9,3 niedrig. Langfristig dürfte sie aber steigen, Russland -3,6 0,3 1,8 15,3 10,9 9,7 weil die Notenbanken ihre Unabhängigkeit Welt 2,9 3,1 3,3 teilweise eingebüßt haben. TABELLE 2: Zinsprognosen (Quartalsendstände) Q1 16 Q2 16 Q3 16 Q4 16 Q1 17 USA Federal Funds Rate 0,25 0,75 1,00 1,00 1,25 1,50 3-Monats-Libor 0,44 0,80 1,05 1,30 1,30 1,30 2 Jahre* 0,94 1,25 1,50 1,60 1,85 2,10 5 Jahre* 1,72 2,05 2,25 2,40 2,70 3,00 10 Jahre* 2,30 2,55 2,70 2,70 2,85 3,00 Spread 10-2 Jahre Swap-Spread 10 Jahre Euroraum Mindestbietungssatz 0,05 0,05 0,05 0,05 0,05 0,05 3-Monats-Euribor -0,11-0,25-0,25-0,25-0,25-0,25 2 Jahre* -0,30-0,40-0,40-0,40-0,35-0,30 5 Jahre* 0,00-0,10-0,05-0,05 0,05 0,20 10 Jahre* 0,69 0,55 0,70 0,70 0,90 1,10 Spread 10-2 Jahre Swap-Spread 10 Jahre Großbritannien Repo-Satz 0,50 0,50 0,75 0,75 1,00 1,00 3-Monats-Libor 0,57 0,75 0,85 1,00 1,10 1,25 2 Jahre* 0,66 1,15 1,30 1,55 1,80 1,95 10 Jahre* 1,93 2,25 2,35 2,50 2,70 2,85 TABELLE 3: Wechselkursprognosen (Quartalsendstände) Wegen der weiter fallenden Arbeitslosenquote und der Aussicht auf ein stärkeres Anziehen des Lohnwachstums dürfte die Fed im Dezember 2015 die Zinswende vollziehen und die Zinsen im Verlauf von 2016 weiter anheben. Die Zinswende der Fed wird die US-Renditen moderat steigen lassen. Die Treasury-Kurve dürfte in den kommenden Quartalen flacher werden, weil die kurzfristigen Zinsen stärker zulegen sollten als die langfristigen. Im Euroraum dürften das Wirtschaftswachstum und die Kerninflation 2016/2017 deutlich niedriger ausfallen als von der EZB erwartet. Deshalb erwarten wir, dass die EZB ihre Geldpolitik noch einmal lockern wird. Wenn wir für zehnjährige Bundesanleihen mittelfristig etwas höhere Renditen sehen, dann liegt das nur an den Leitzinserhöhungen in den USA. Die Risikoaufschläge von Anleihen der Peripherieländer werden durch die Maßnahmen der EZB mittelfristig weiter fallen Q1 16 Q2 16 Q3 16 Q4 16 Q1 17 EUR-USD USD-JPY EUR-CHF EUR-GBP EUR-SEK 1, ,09 0,72 9,27 1, ,06 0,71 1, ,05 0,68 1, ,04 0,70 1, ,03 0,68 1, ,03 0,67 9,45 Der USD dürfte in der ersten Jahreshälfte aufgrund schneller Zinserhöhungen der Fed stark aufwerten. Auf eine exzessive USD- Aufwertung wird die Fed mit einer Zinspause reagieren, was zu einer Korrektur führen dürfte. EUR-NOK EUR-PLN EUR-HUF 9,26 4, , , , , Den Euro werden die anhaltenden Sorgen um die niedrige Euroraum-Inflation belasten. Hinzu kommt die Gefahr, dass die EZB ihre Geldpolitik weiter lockert. EUR-CZK 27,03 27,00 27,00 27,00 27,00 24,50 AUD-USD 0,73 0,68 0,64 0,66 0,69 0,69 NZD-USD 0,67 0,62 0,59 0,61 0,62 0,64 USD-CAD 1,33 1,35 1,36 1,33 1,30 1,27 USD-CNY 6,40 6,60 6,70 6,80 6,90 6,90 Quelle: Commerzbank Research; Fettdruck Änderung gegenüber der letzten Woche; *Treasuries, Bundesanleihen bzw. Gilts CNY dürfte in den kommenden Quartalen gegenüber dem USD tendenziell abwerten. Denn im neuen, freieren Wechselkurssystem schlagen die wirtschaftlichen Probleme Chinas stärker auf die Währung durch. 7. Dezember

6 Research-Kontakte ( Dr. Jörg Krämer Chefvolkswirt Economic Research Zins und Credit Research FX- & EM-Research Commodity Research Dr. Jörg Krämer (Leiter) Dr. Ralph Solveen (stv. Leiter, Deutschland) Elisabeth Andreae (Skandinavien, Australien) Dr. Christoph Balz (USA, Fed) Peter Dixon (Großbritannien, BoE) Dr. Michael Schubert (EZB) Eckart Tuchtfeld (Politik Deutschland) Dr. Marco Wagner (Deutschland, Italien) Bernd Weidensteiner (USA, Fed) Christoph Weil (Euroraum, Frankreich, Schweiz) Christoph Rieger (Leiter) Rainer Guntermann Peggy Jäger Markus Koch Michael Leister David Schnautz Benjamin Schröder Ted Packmohr (Leiter Cov. Bonds und Financials) Dr. Patrick Kohlmann (Leiter Non-Financials) Ulrich Leuchtmann (Leiter) Thu-Lan Nguyen (G10) Antje Praefcke (G10) Esther Reichelt (G10) Peter Kinsella (Leiter EM-Economics & EM-FX) Lutz Karpowitz (stv. Leiter EM, Osteuropa) Alexandra Bechtel Melanie Fischinger (LatAm) Tatha Ghose (Osteuropa) Charlie Lay (Südasien) Hao Zhou (China) Eugen Weinberg (Leiter) Daniel Briesemann Carsten Fritsch Dr. Michaela Kuhl Barbara Lambrecht Aktienstrategie Christoph Dolleschal (stv. Leiter Research) Andreas Hürkamp Markus Wallner Technische Analyse Achim Matzke (Leiter) Cross Asset-Strategie Dr. Bernd Meyer (Leiter) Weitere Publikationen (in Auszügen) Economic Research: Economic Briefing (zeitnahe Kommentierung wichtiger Indikatoren und Ereignisse) Economic Insight (Umfassende Analyse ausgewählter Themen) Konjunktur und Finanzmärkte (Chart-Buch, das monatlich unser weltwirtschaftliches Bild darstellt) Commodity Research: TagesInfo Rohstoffe (täglicher Kommentar zu Edel- und Industriemetallen sowie zum Energiemarkt) Rohstoffe kompakt (wöchentliche Analyse zu Energie-, Metall- und Agrarmärkten) Zins und Credit Research: FX Strategy: Aktienstrategie: Emerging Markets: Cross Asset: Ahead of the Curve (Flaggschiffpublikation mit Analysen und Strategien für die globalen Rentenmärkte) European Sunrise (täglicher Marktkommentar für die Europäischen Rentenmärkte) Pfandbrief Weekly (wöchentliche Übersicht und Analysen für die Covered Bond-Märkte) Rates Radar (ad-hoc Specials und Handelsideen für die Rentenmärkte) Credit Morning Breeze (Tageskommentar für den europäischen Credit-Markt) Credit Note (Handelsempfehlungen für institutionelle Investoren) Tagesinfo Devisen (Tageskommentar und -ausblick für die Devisenmärkte) FX Hotspot (zeitnahe Kommentierung wichtiger Ereignisse für den Devisenmarkt) FX Insight (Umfassende Analyse ausgewählter Themen am Devisenmarkt) Weekly Equity Monitor (wöchentlicher Ausblick auf die Aktienmärkte und die Quartalsberichte der Unternehmen) Monthly Equity Monitor (monatliche Publikation zu Gewinnen, Bewertung und Sentiment an den Aktienmärkten) Digging in Deutschland (Themenresearch mit dem Fokus auf den deutschen Aktienmarkt) EM Week Ahead (wöchentliche Vorschau auf die Ereignisse der kommenden Woche) EM Briefing (zeitnahe Kommentierung wichtiger Indikatoren und Ereignisse) Cross Asset Monitor (wöchentliche Marktübersicht inklusive Sentiment- und Risikoindikatoren) Cross Asset Outlook (monatliche Analyse der globalen Finanzmärkte mit taktischer Assetallokation) Cross Asset Feature (Spezialstudien zu Assetklassen übergreifenden Themen) Für den Bezug der aufgeführten Publikationen wenden Sie sich bitte an Ihren Kundenbetreuer Dezember 2015

7 Für die Erstellung dieser Ausarbeitung sind der Bereich Corporates & Markets der, Frankfurt am Main, bzw. etwaig in der Ausarbeitung genannte Filialen der Commerzbank verantwortlich. Corporates & Markets ist der Investmentbereich der Commerzbank, in dem die Research-, Anleihe-, Aktien-, Zinsprodukt- und Devisenaktivitäten zusammengefasst sind. Die Verfasser dieses Dokuments bestätigen, dass die in diesem Dokument geäußerten Einschätzungen ihre eigenen Einschätzungen genau wiedergeben und kein Zusammenhang zwischen ihrer Dotierung weder direkt noch indirekt noch teilweise und den jeweiligen, in diesem Dokument enthaltenen Empfehlungen oder Einschätzungen bestand, besteht oder bestehen wird. Der (bzw. die) in dieser Ausarbeitung genannte(n) Analyst(en) sind nicht bei der FINRA als Research-Analysten registriert/qualifiziert und unterliegen nicht der NASD Rule Dieses Dokument dient ausschließlich zu Informationszwecken und berücksichtigt nicht die besonderen Umstände des Empfängers. Es stellt keine Anlageberatung dar. Die Inhalte dieses Dokuments sind nicht als Angebot oder Aufforderung zum Kauf oder Verkauf von Wertpapieren oder irgendeiner anderen Handlung beabsichtigt und dienen nicht als Grundlage oder Teil eines Vertrages. Anleger sollten sich unabhängig und professionell beraten lassen und ihre eigenen Schlüsse im Hinblick auf die Eignung der Transaktion einschließlich ihrer wirtschaftlichen Vorteilhaftigkeit und Risiken sowie ihrer Auswirkungen auf rechtliche und regulatorische Aspekte sowie Bonität, Rechnungslegung und steuerliche Aspekte ziehen. Die in diesem Dokument enthaltenen Informationen sind öffentliche Daten und stammen aus Quellen, die von der Commerzbank als zuverlässig und korrekt erachtet werden. Die Commerzbank übernimmt keine Garantie oder Gewährleistung im Hinblick auf Richtigkeit, Genauigkeit, Vollständigkeit oder Eignung für einen bestimmten Zweck. Die Commerzbank hat keine unabhängige Überprüfung oder Due Diligence öffentlich verfügbarer Informationen im Hinblick auf einen unverbundenen Referenzwert oder -index durchgeführt. Alle Meinungsaussagen oder Einschätzungen geben die aktuelle Einschätzung des Verfassers bzw. der Verfasser zum Zeitpunkt der Veröffentlichung wieder und können sich ohne vorherige Ankündigung ändern. Die hierin zum Ausdruck gebrachten Meinungen spiegeln nicht zwangsläufig die Meinungen der Commerzbank wider. Die Commerzbank ist nicht dazu verpflichtet, dieses Dokument zu aktualisieren, abzuändern oder zu ergänzen oder deren Empfänger auf andere Weise zu informieren, wenn sich ein in diesem Dokument genannter Umstand oder eine darin enthaltene Stellungnahme, Schätzung oder Prognose ändert oder unzutreffend wird. Diese Ausarbeitung kann Handelsideen enthalten, im Rahmen derer die Commerzbank mit Kunden oder anderen Geschäftspartnern in solchen Finanzinstrumenten handeln darf. Die hier genannten Kurse (mit Ausnahme der als historisch gekennzeichneten) sind nur Indikationen und stellen keine festen Notierungen in Bezug auf Volumen oder Kurs dar. Die in der Vergangenheit gezeigte Kursentwicklung von Finanzinstrumenten erlaubt keine verlässliche Aussage über deren zukünftigen Verlauf. Eine Gewähr für den zukünftigen Kurs, Wert oder Ertrag eines in diesem Dokument genannten Finanzinstruments oder dessen Emittenten kann daher nicht übernommen werden. Es besteht die Möglichkeit, dass Prognosen oder Kursziele für die in diesem Dokument genannten Unternehmen bzw. Wertpapiere aufgrund verschiedener Risikofaktoren nicht erreicht werden. Hierzu zählen in unbegrenztem Maße Marktvolatilität, Branchenvolatilität, Unternehmensentscheidungen, Nichtverfügbarkeit vollständiger und akkurater Informationen und/oder die Tatsache, dass sich die von der Commerzbank oder anderen Quellen getroffenen und diesem Dokument zugrunde liegenden Annahmen als nicht zutreffend erweisen. Die Commerzbank und/oder ihre verbundenen Unternehmen dürfen als Market Maker in den(m) Instrument(en) oder den entsprechenden Derivaten handeln, die in unseren Research-Studien genannt sind. Mitarbeiter der Commerzbank oder ihrer verbundenen Unternehmen dürfen unseren Kunden und Geschäftseinheiten gegenüber mündlich oder schriftlich Kommentare abgeben, die von den in dieser Studie geäußerten Meinungen abweichen. Die Commerzbank darf Investmentbanking-Dienstleistungen für in dieser Studie genannte Emittenten ausführen oder anbieten. Weder die Commerzbank noch ihre Geschäftsleitungsorgane, leitenden Angestellten oder Mitarbeiter übernehmen die Haftung für Schäden, die ggf. aus der Verwendung dieses Dokuments, seines Inhalts oder in sonstiger Weise entstehen. Die Aufnahme von Hyperlinks zu den Websites von Organisationen, die in diesem Dokument erwähnt werden, impliziert keineswegs eine Zustimmung, Empfehlung oder Billigung der Informationen der Websites bzw. der von dort aus zugänglichen Informationen durch die Commerzbank. Die Commerzbank übernimmt keine Verantwortung für den Inhalt dieser Websites oder von dort aus zugängliche Informationen oder für eventuelle Folgen aus der Verwendung dieser Inhalte oder Informationen. Dieses Dokument ist nur zur Verwendung durch den Empfänger bestimmt. Es darf weder in Auszügen noch als Ganzes ohne vorherige schriftliche Genehmigung der Commerzbank auf irgendeine Weise verändert, vervielfältigt, verbreitet, veröffentlicht oder an andere Personen weitergegeben werden. Die Art und Weise, wie dieses Produkt vertrieben wird, kann in bestimmten Ländern, einschließlich der USA, weiteren gesetzlichen Beschränkungen unterliegen. Personen, in deren Besitz dieses Dokument gelangt, sind verpflichtet, sich diesbezüglich zu informieren und solche Einschränkungen zu beachten. Mit Annahme dieses Dokuments stimmt der Empfänger der Verbindlichkeit der vorstehenden Bestimmungen zu. Zusätzliche Informationen für Kunden in folgenden Ländern: Deutschland: Die ist im Handelsregister beim Amtsgericht Frankfurt unter der Nummer HRB eingetragen. Die unterliegt der Aufsicht der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin), Graurheindorfer Strasse 108, Bonn, Marie-Curie-Strasse 24-28, Frankfurt am Main und der Europäischen Zentralbank, Sonnemannstrasse 20, Frankfurt am Main, Deutschland. Großbritannien: Dieses Dokument wurde von der, Filiale London, herausgegeben oder für eine Herausgabe in Großbritannien genehmigt. Die, Filiale London, ist von der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin) und von der Europäischen Zentralbank amtlich zugelassen und unterliegt nur in beschränktem Umfang der Regulierung durch die Financial Conduct Authority und Prudential Regulation Authority. Einzelheiten über den Umfang der Genehmigung und der Regulierung durch die Financial Conduct Authority und Prudential Regulation Authority erhalten Sie auf Anfrage. Diese Ausarbeitung richtet sich ausschließlich an Eligible Counterparties und Professional Clients. Sie richtet sich nicht an Retail Clients. Ausschließlich Eligible Counterparties und Professional Clients ist es gestattet, die Informationen in dieser Ausarbeitung zu lesen oder sich auf diese zu beziehen., Filiale London bietet nicht Handel, Beratung oder andere Anlagedienstleistungen für Retail Clients an. USA: Die Commerz Markets LLC, ( Commerz Markets ), hat die Verantwortung für die Verteilung dieses Dokuments in den USA unter Einhaltung der gültigen Bestimmungen übernommen. Wertpapiertransaktionen durch US-Bürger müssen über die Commerz Markets, Swaptransaktionen über die abgewickelt werden. Nach geltendem US-amerikanischen Recht können Informationen, die Commerz Markets-Kunden betreffen, an andere Unternehmen innerhalb des Commerzbank-Konzerns weitergegeben werden. Sofern dieses Dokument zur Verteilung in den USA freigegeben wurde, ist es ausschließlich nur an "US Institutional Investors" und "Major Institutional Investors" gerichtet, wie in Rule 15a-6 unter dem Securities Exchange Act von 1934 beschrieben. Commerz Markets ist Mitglied der FINRA und SIPC. Die ist bei der CFTC vorläufig als Swaphändler registriert. Kanada: Die Inhalte dieses Dokuments sind nicht als Prospekt, Anzeige, öffentliche Emission oder Angebot bzw. Aufforderung zum Kauf oder Verkauf der beschriebenen Wertpapiere in Kanada oder einer kanadischen Provinz bzw. einem kanadischen Territorium beabsichtigt. Angebote oder Verkäufe der beschriebenen Wertpapiere erfolgen in Kanada ausschließlich im Rahmen einer Ausnahme von der Prospektpflicht und nur über einen nach den geltenden Wertpapiergesetzen ordnungsgemäß registrierten Händler oder alternativ im Rahmen einer Ausnahme von der Registrierungspflicht für Händler in der kanadischen Provinz bzw. dem kanadischen Territorium, in dem das Angebot abgegeben bzw. der Verkauf durchgeführt wird. Die Inhalte dieses Dokuments sind keinesfalls als Anlageberatung in einer kanadischen Provinz bzw. einem kanadischen Territorium zu betrachten und nicht auf die Bedürfnisse des Empfängers zugeschnitten. In Kanada sind die Inhalte dieses Dokuments ausschließlich für Permitted Clients (gemäß National Instrument ) bestimmt, mit denen Commerz Markets LLC im Rahmen der Ausnahmen für internationale Händler Geschäfte treibt. Soweit die Inhalte dieses Dokuments sich auf Wertpapiere eines Emittenten beziehen, der nach den Gesetzen Kanadas oder einer kanadischen Provinz bzw. eines kanadischen Territoriums gegründet wurde, dürfen Geschäfte in solchen Wertpapieren nicht durch Commerz Markets LLC getätigt werden. Keine Wertpapieraufsicht oder ähnliche Aufsichtsbehörde in Kanada hat dieses Material, die Inhalte dieses Dokuments oder die beschriebenen Wertpapiere geprüft oder genehmigt; gegenteilige Behauptungen zu erheben, ist strafbar. Europäischer Wirtschaftsraum: Soweit das vorliegende Dokument durch eine außerhalb des Europäischen Wirtschaftsraumes ansässige Rechtsperson erstellt wurde, erfolgte eine Neuausgabe für die Verbreitung im Europäischen Wirtschaftsraum durch die, Filiale London. Singapur: Dieses Dokument wird in Singapur von der, Filiale Singapur, zur Verfügung gestellt. Es darf dort nur von institutionellen Investoren laut Definition in Section 4A des Securities and Futures Act, Chapter 289, von Singapur ( SFA ) gemäß Section 274 des SFA entgegengenommen werden. Hongkong: Dieses Dokument wird in Hongkong von der, Filiale Hongkong, zur Verfügung gestellt und darf dort nur von professionellen Anlegern im Sinne von Schedule 1 der Securities and Futures Ordinance (Cap.571) von Hongkong und etwaigen hierin getroffenen Regelungen entgegengenommen werden. Japan:, Tokyo Branch ist für die Verteilung von Research verantwortlich. Die, Tokyo Branch unterliegt der Aufsicht der japanischen Financial Services Agency (FSA). Australien: Die hat keine australische Lizenz für Finanzdienstleistungen. Dieses Dokument wird in Australien an Großkunden unter einer Ausnahmeregelung zur australischen Finanzdienstleistungslizenz von der Commerzbank gemäß Class Order 04/1313 verteilt. Die wird durch die BaFin nach deutschem Recht geregelt, das vom australischen Recht abweicht. Commerzbank Alle Rechte vorbehalten. Version 9.21 Commerzbank Corporates & Markets Frankfurt DLZ - Gebäude 2, Händlerhaus Mainzer Landstraße Frankfurt London London Branch PO BOX Gresham Street London, EC2P 2XY New York Commerz Markets LLC 225 Liberty Street, 32nd floor New York, NY Singapore Branch 71, Robinson Road, #12-01 Singapore Hong Kong Branch 15th Floor, Lee Garden One 33 Hysan Avenue, Causeway Bay Hong Kong Tel: Tel: Tel: Tel: Tel: Dezember