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1 -- '', ' c'. bli-panel HIGH-YIELD-BONDS: Einehoch rentabledepotbeimischung Hochgenuss dankhochprozentigem 21 wird aller Voraussicht nach zu einem Spitzenjahrgang für HighYield-Bonds. Um die zweistelligen Renditechancen zu realisieren, bedarf es aber einer sorgfältigen Risikodiversifikation. VonUrsAeberli Urs Aeberli: Nach dem katastrophalen letzten Jahr erwartet man 21 für High-YieldBonds wieder stolze zweistellige Renditen. Solche Anlagen sind aber sehr konjunktursensibel. Gelten diese positiven Erwartungen auch dann, wenn die Erholung der USKonjunktur länger als erwartet dauert? Mark Mink: HighYield Bonds sind ja eine Mischung aus Kredit- und Zinsrisiko. Wenn das Wachstum der US-Konjunktur unter 1,5% fallt, erhöht sich typischerweise das Ausfallrisiko von Schuldnern, was die High-Yield-Bonds negativ beeinträchtigt. Wie wir im letzten Quartal beobachten konnten, veranlasste das langsame Wachstum die Federal Reserve Bank dazu, durch Zins senkungen Liquidität ins System zu pumpen und dies hat eine positive Wirkung auf die zinsseitige Performance der High- YieldBonds. Dauert aber die Verlangsamung der US- Wirtschaft länger als erwartet, glauben wir, dass diese zinsseitige Performancekomponente stärker wiegt als die negativen Effekte eines Anstiegs der Ausfallraten, welche von den Ratingagenturen erwartet wird. : -'S.Q cf 24 Stefan Muheim: Ja, denn bei dieser Frage gilt es, zwei Aspekte zu berücksichtigen. Einerseits führt die Verlangsamung der Wirtschaft zu einer Erhöhung der Anzahl jener Unterneh- men, welche sich grösseren operativen und finanziellen Schwierigkeiten ausgesetzt sehen und letztlich ihren Zahlungsverpflichtungen nicht mehr nachkommen können. Infolgedessen steigt die Ausfallrate für die Bedienung von Anleihen. Andererseits führen fallende Leitzinsen derus- Zentralbank sowohl zu einer steileren Zinskurve als auch - mit einer zeitlichen Verzögerung - zu einem Anstieg der Liquidität. Beide Faktoren wirken sich stimulierend aus auf das Risikoverhalten der Investoren. Die Analyse der US-Geschichte zu Beginn der 9er Jahre lässt vermuten, dass in einer ersten Phase nur die Erwartung, nicht aber das Eintreffen höherer Ausfallraten sich negativ auf die Performance auswirkt, während in einer nächsten Phase die Aussicht auf höhere Liquidität und steilere Zinskurven die Renditeerwartung bestimmen befand sich die US-Wirtschaft in einer Rezession, und die Ausfallraten auf Anleihen stiegen auf rekordhohe Werte jenseits der 1%-Marke. Vor diesem Hintergrund senkte die US-Zentralbank im gleichen Jahr ihre Leitzinsen in 1 Schritten von 7 auf 4% und verhalf.so dem US-High-YieldMarkt zu einer Performance von fast 4% und damit zu seinem besten Resultat überhaupt. Die positive Kehrtwende fand wohlbemerkt unmittelbar nach dem - abgesehen von 2 - schlechtesten High-Yield-Jahr seit 1985 statt. JürgBollinger:Bei einer US-Rezession, die länger andauern wird, kann allerdings kaum mit zweistelligen Renditen wie Anfang der 9er Jahre gerechnet werden. RogerM. Stüber:Unseres Erachtens sind die Aussichten für die zweite Jahreshälfte 21 viel versprechend. Diese Einschätzung stützt sich vor allem auf die Überzeugung, dass der Markt im vergangenen Jahr in der Phase des übertriebenen Pessimismus bereits einen Grossteil des schlechteren Ausblicks für die Unternehmensgewinne 21 vorweggenommen hat. Ermutigend ist auch der Zinsausblick für die USA und die EuroZone, denn eine steiler werdende Zinskurve korreliert historisch mit einer Outperformance von Anlagen mit höherem Risiko. Wir sind zuversichtlich, dass sich diese Einschätzungen im weiteren Jahresverlauf am Markt durchsetzen werden. Daher halten wir die Renditen auf (',A >, ;-, f, f, '.A

2 ',(' Publi.Panel langfristig,. also mit einem drei- bis fünfjährigen Horizont, in High-Yield-Bonds zu investieren. Romanvon Ah:Die Aussichten für 21 sehen gut aus, aber nur unter der Annahme, dass sich die wirtschaftliche Situation in den USA nicht weiter verschlechtert. Wenn die Anzahl der Konkurse ihren Höhepunkt im Jahr 21 erreicht, dann sind professionelle diversifizierte Portfolios von Hochverzinslichen eine attraktive Anlagekategorie. Dass diesbezüglich immer noch hohe Unsicherheit besteht, zeigt beispielsweise aktuellem Niveau attraktiv für langfristig orientierte Anleger, Gleichwohl birgt das von uns prognostizierte Szenario einige externe Risiken, Insbesondere dürften die Ausfallquoten in den USA gegenüber dem vergangenen Jahr weiter ansteigen, und auch die hohen Volatilitäten am Aktienmarkt dürften sich bis mindestens in die zweite Jahreshälfte weiter fortsetzen. Kurzfristig rechnen wir allerdings damit, dass die Anleger vorsichtig bleiben und die Entwicklung der US-Zinsen sowie des Wirtschaftswachstums abwarten werden. die jüngste Ausweitung der Renditedifferenz europäischer Hochzinsanleihen im Vergleich zu Staastanleihen auf über 12 Basispunkte (12 Prozentpunkte). UrsAeberli:Sollte man also angesichts der US-Rezessionssorgen eher auf europäische High-Yield-Bonds setzen, weil sich Europas Konjunktur widerstandsfähiger zeigt? RogerM.Stüber:Die Märkte werden in den kommenden Monaten weiterhin volatil bleiben. Ängste bezüglich der Konjunkturlage in den USA, Bekanntgaben JürgBollingerist Senior Fixed Income Manager und Mitglied der Direktion bei der AIG Privat Bank AG. Bei dieser Bank arbeitet er seit 1995 und ist für institutionelle Portfolios und Obligationenfonds verantwortlich. Von1992 bis 1995 war er beim vormaligen Bankverein in Luxemburg als Fixed Income Managerfür Obligationen- und Geldmarktfondszuständig. Mark Mink ist Leiter des RMF High Yield Teamsund ist seit Oktober 1998 bei der RMF Investment Group tätig sowie verantwortlich für dasmanagementder High Yield Fonds. Im Jahre 199 kam Herr Mark in die Schweizund arbeitete als Kreditanalyst bej Credit Suisse, wo er auch Mitglied im Kreditausschuss war. Ab 1994 handelte er bei Credit Suisse und Julius Bärmit «FixedIncomeSecurities». Alex Orus:Wir glauben auch, dass die Chancen für eine ernsthafte Rezession in den USA eher gering sind. Falls die Erholung der US-Konjunktur jedoch länger als erwartet dauern sollte, würde dies die Zahl der Firmenkonkurse in die Höhe treiben, Dies hätte zur Folge, dass Renditen für den High-Yield-Markt in diesem Jahr etwas tiefer als angenommen ausfallen würden. SSgA hat im ersten Quartal dieses Jahres eine sehr gute Performance erzielt, und wir glauben, dieses Jahr mit hohen einstelligen oder niedrigen zweistelligen Renditen abschliessen zu können. iilalexorusist Principalund ManagingDirector im Bereich Asset Managementvon State Street GlobalAdvisorsAG (SSgA)in Zürich. SSgA ist die Vermögensverwaltungstochtervon State Street Bank& Trust Companyund ist mit über 117 MilliardenFr.«undermanagement»einederweltweit grösstenanbieterinnenfür aktive und indexierte Vermögensverwaltungs-Dienstleis1'ungen. Nach seiner mehrjährigen Tätigkeit als Senior-Beraterim BereichFinanzdienstleistungenund Risk Management beiandersenconsultingin Zürichtrat er 1995 als MarketingDirectorSchweizbei der State Street Bank in Münchenein. Martine Bode: Tatsächlich geht der Markt mit Renditen von 13,5% von einem «worst case»-szenario aus. Das heisst aber umgekehrt, dass die Wahrscheinlichkeit einer positiven Überraschung hoch ist. Dennoch kann ein Hinauszögern der wirtschaftlichen Erholung in den USA negativ für den Markt sein. Höher als erwartete Ausfallquoten könnten die Renditen bedeutend reduzieren. Dementsprechend empfehlen wir Anlegern, RogerM. Stüberist Vice Presidentund Sales Manager Funds bei Merrill Lynch Investment Managersin der Schweiz. Er ist verantwortlich für den Vertrieb von Anlagefonds über Banken, Versicherungen und Vermögensverwalterin der Schweiz. Bevor er im April 1998 zu Merrill Lynch Investment Managerskam, war er als Sales Manager für Anlagefonds bei einer Grossbankbeschäftigt. 25

3 1'''' niedriger als erwartet 'ausgefallener Unternehmenserträge sowie die daraus resultierende Schwäche der Börse, insbesondere des Nasdaq-Marktes, zehrten am Vertrauen der Anleger und haben mögliche negative Auswirkungen für die Konjunktur in Europa. Hinzu kommen am europäischen Markt Sorgen über steigende Ausfallquoten in den USA sowie die Möglichkeit, dass dieser Trend auch auf Europa übergreifen könnte. Positiv stimmt uns, dass der europäische HighYield-Bond-Markt weiterhin wächst und dass Emissionen in neuen Bereichen diesen Markt weiter diversifizieren und beleben werden. Dies führt dazu, dass vermehrt institutionelle Anleger Interesse an High-Yield-Bonds bekunden. Die bestehenden Spreads von ungefähr 1% liegen etwa 1 bis 2% höher als zu Zeiten der Finanzkrise von Diese Spreads prognostizieren in unseren Augen ein zu hohes künftiges Ausfallrisiko in Europa. Die Ausfallwahrscheinlichkeiten werden weiterhin eng mit den Wachstumsaussichten korrelieren. Für Europa erwarten wir ein Ausfallrisiko von über 3% statt 1% wie vom Markt antizipiert. Ein weiterer positiver Aspekt ist die sich fortsetzende Deregulierung und Restrukturierung der europäischen Wirtschaft. Daher kann ein gezielter Aufbau von europäischen High-Yield-Bonds über die nächsten Monate von langfristigen Investoren in Betracht gezogen werden. Stefan Muheim Stefan Muheim:Es ist zwar richtig, dass sich die Ausfallraten im US-Markt dieses Jahr auf gegen 1% erhöhen und damit den höchsten Stand seit der letzten US-Rezession erreichen könnten. Publi.Panel Ebenfalls richtig ist die Erwartung, dass diese Ausfallraten in Europa darunter bleiben werden. Allerdings bleibt die Performance der europäischen Hochzinsanleihen weiterhin sehr stark vom USMarkt abhängig. Grund dafür ist die Tatsache, dass der High-Yield-Markt in gros sem Ausrnass von der global (und nicht der regional) verfügbaren Liquidität und dem Risikoappetit der Investoren abhängig ist. Diese verbl üffend hohe Korrelation würde man erkennen, wenn der US-Markt die gleiche Ratingund Sektordiversifikation aufwiese wie der europäische. Romanvon Ah: Das ist ein zentraler Punkt: Der europäische Markt für Hochverzinsliche ist nicht annähernd so breit (hinsichtlich Anzahl unterschiedlicher Emittenten, Branchen, Kategorien und Ratingklassen) und tief (hinsichtlich Fristigkeit der ausstehenden und handelbaren Anleihen) wie der amerikanische. Daher würde ich einen Teil meiner hochverzinslichen Anlagen synthetisch erzeugen, indem ich die Papiere im Dollarraum erwerbe, aber das Währungsrisiko über rollende Terminverkäufe in den Euro absichere. Da handle ich mir zwar ein amerikanisches Zinsrisiko ein, dafür kann ich mein Portfolio viel besser diversifizieren. JürgBollinger:Dem kann ich nur zustimmen: Der US-High-Yield-Markt existiert schon seit über 2 Jahren und ist in der Breite und Tiefe viel weiter entwickelt als der europäische, welcher erst vor wenigen Jahren entstanden ist und mit der Einführung des Euros an Breite gewonnen hat. Trotzdem entspricht dieser punkto Grösse und Diversifikation immer noch einem Bruchteil des amerikanische Marktes und weist eine positive Korrelation zu seinem «grossen Bruder» aus. Ein Investitionskriterium kann die Währung sein, wobei der US- Dollar auf Grund des gegenwärtig hohen Niveaus in einer Rezession stärker «leiden» wird als der Euro. MarkMink:Es ist schwierig, einen gut diversifizierten High-Yield-Fonds in Europa zu bilden, denn Telekommunikation/Media- und Chemietitel repräsentieren etwa 8% des europäischen Marktes. Um uns in diesem Markt besser diversifizieren zu können, haben wir bei RMF deshalb einen Multi-Währungs-Ansatz gewählt. Wir waren bis jetzt erfolgreich mit dem Management von europäischen High-Yield-Portfeuilles, begrüssten aber einen geringeren Anteil von Titeln aus dem Telekommunikationssektor. Bezüglich der Bevorzugung des Europäischen gegenüber dem US-High-Yield-Markt muss man sehen, dass der junge europäische High-Yield-Markt eine Korrelation von,9 zu dem US Markt aufweist. MartineBode:Bei einer Rezession erwarten die Ratingagenturen für Europa eine Ausfallrate von etwa 6%, während in den USA 8 bis 1% für 21 erwartet werden. Dementsprechend sieht der europäische High-Yield-Markt mit einer Rendite von 16% gegenüber dem USMarkt (13,5% ) sehr attraktiv aus. Andererseits weist der nochjunge europäische Markt einige Mängel auf. Für die geringere Diversifikation und höhere Konzentration auf den Telekombereich verlangen die Anleger höhere Renditen. Wir erachten momentan den amerikanischen und europäischen Markt gleichermassen attraktiv. Martine Bode AlexOrus:Wir sind der Meinung, dass nicht nur die USA eine wirtschaftliche Verlangsamung erlebt, sondern dies auch für Europa in abgeschwächter Form zutrifft. Der europäische High-Yield-Markt hat sich noch nicht so breit entwickeln können wie in den USA und ist somit weniger diversifiziert. Zudem weist der europäische High-Yield-Markt eine viel höhere Konzentration im Telekommunikationssektor (55-6%) gegenüber den USA auf. In diesem Sektor sind in der Vergangenheit häufig Probleme aufgetaucht, und wir gehen davon aus, dass es in Zukunft nicht anders sein wird. Demzufolge ist die mangelnde Diversifikation in Europas High-Yield-Markt für uns ein wesentlicherer Grund zur Besorgnis als der aktuelle Zustand der US-Wirtschaft gegenüber der europäischen. 27

4 . Publi-Panel Firmen übernommen werden, und sie sind in der Lage, von ihrem Schuldenpotenzial weiter Gebrauch zu machen, um die momentane wirtschaftliche Verlangsamung besser zu überstehen. i3 Q ce UrsAeberli:Wie Sie erwähnt haben, stammt ein grosser Teil des europäischen High-Yield-Bond-Angebots von Telekomanleihen. Daher wurde der Markt für europäische Hochverzinsliche letztes Jahr auch weit stärker von der geplatzten IT-Spekulation getroffen als der amerikanische. Ist bei den Telekomanleihen jetzt das Schlimmste ausgestanden? Roger M. Stüber: Ungefähr 48%des europäischen High -Yield -Bond -Angebots entfallen auf die Branchen Telekom, Medien und Technologie (TMT). Davon repräsentieren 21% den Bereich Kabel- TV und drahtlose Telekommunikation. Diese beiden Sektoren haben die letzten Monate recht gut überstanden und waren historisch gesehen (in den USA) sehr widerstandsfähig. Die restlichen 27% stammen von Firmen aus der Festnetztelekommunikation, welche einen sehr hohen Kapitalbedarf haben und einer stark wachsenden Konkurrenz gegenüberstehen. Dies führt zu zukünftigen Margenerosionen und möglichen Kreditratinganpassungen nach unten. AlexOrus:Das Schlimmste scheint bei den Telekomanleihen noch nicht über- standen - dies gilt für Europa sowie auch für die USA. Europa befindet sich noch in der Ausbauphase der Breitbandtechnologie und liegt mit deren Entwicklung noch einige Jahre hinter den USA zurück. Dies stellt sich als Vorteil für europäische Firmen heraus, da sie dadurch geringer verschuldet sind. Da sie kleiner und flexibler sind, können sie einfacher von grösseren Stefan Muheim:Ob das Schlimmste nun hinter uns ist oder nicht, ist kurzfristig schwer zu beantworten, da die Performance der alternativen Telekomanbieter zurzeit weniger vom operativen Erfolg der Unternehmen als von der Entwicklung der technologielastigen N asdaq bestimmt wird. Dies ist um so mehr der Fall, je weiter weg diese kompetitiven Telekomfirmen von positiven operativen Cashflows entfernt sind. Von einem fundamentalen Blickwinkel heraus betrachtet, sind die erfolgreichen von den glücklosen Telekom-Start-up-Unternehmen mittlerweile gut zu unterscheiden, und ein Investment in die längerfristigen Gewinner dürfte sich jetzt unabhängig von den kurzfristigen Schwankungen für langfristig orientierte Investoren durchaus lohnen. Oberste Priorität beim Investitionsentscheid bleibt aber weiterhin die Tatsache, dass nur eine breite Risikostreuung zum Erfolg führen wird, da die Umsetzungs- und Finanzierungsrisiken der einzelnen Unternehmen beträchtlich bleiben werden. JürgBollinger:Der Markt wird daher inskünftig differenzierter selektionieren. Einerseits wird nun vermehrt auf die Wettbewerbsintensität des Marktes der entsprechenden Unternehmung geschaut, andererseits wird - angesichts des schwierigen Aktienumfelds - vermehrt die Finanzierungslage bewertet. In diesem Umfeld werden Obligationen von Unternehmen, die einen so genannten «Fun ding Gap» aufweisen, weiter unter Druck kommen. Beim Funding Gap handelt es sich um eine Diskrepanz einerseits zwischen den Anzahl Jahren, die benötigt werden, um gemäss Businessplan positive Cashflows zu erzielen, und andererseits den Anzahl Jahren, für welche die Unternehmung gemäss Businessplan finanziert ist. Im heutigen Umfeld ist ein automatischer Kapitalmarktauftritt zur Refinanzierung nicht apriori gegeben. Kann zudem eine Unternehmung die Erwartungen der Investoren im operativen Bereich nicht erfüllen, so wird sie auch in Zukunft bestraft. Die Aussicht, als Übernahmekandidat aus dem Markt genommen zu werden - mit Kapitalgewinnen für den Obligationär verbunden -, ist ebenfalls geringer geworden. Allerdings entschädigen einige Obligationen bereits heute mit ansprechenden Renditen für das in Kauf genommene Risiko. Mark Mink:Die meisten Firmen werden erst in 23 oder 24 einen positiven Cashflow erreichen und bedürfen bis zu diesem Punkt oft noch zusätzlicher Finanzierung. Während qualitativ gute Firmen mit einem guten Cash-Polster und guten operationellen Fähigkeiten zu den aktuellen Preisen über einiges Potenzial verfügen, blicken die schwächer positionierten Namen einer noch steinigeren Zukunft entgegen. Mit Aktienkursen unter USD 5., Bondpreisen um 3% und einer hohen Fremdkapitalquote wird es für diese Firmen schwierig, den weiteren Kapitalbedarf zu decken, und einige werden Gläubigerschutz beantragen müssen. Durch die stetige Güterentwertung aufgrund des technologischen Fortschritts werden die Bondpreise zusätzlich negativ beeinflusst werden. Wir favorisieren deshalb gute, liquide Namen vor allem aus dem CLEC-Sektor (Competitive Local Exchange Carriers), wie Colt, Energis, Completel oder Jazztel. l.1.1 Mark Mink MartineBode:Tatsächlich hält sich das Risiko in Grenzen, denn der Markt geht bei seinen Kursen von einem sehr pessimistischen Szenario aus. So rentiert der Telekombereich im Schnitt 3,5% besser als die gesamte Anlageklasse. Dies schützt den langfristigen Anleger vor bedeutenden Kapitalverlusten. Dennoch kann der Markt kurz- bis mittelfristig weiterhin volatil bleiben. Die zukünftige Entwicklung des Telekomsektors birgt also noch beträchtliche Ungewissheiten. Jedoch gilt auch hier, dass die schlechte Marktstimmung viel Kurspotenzial offen lässt. 29

5 '. Publi -Panel Urs Aeberli:Welchen Anteil am Euround Dollar-Obligationenportefeuille sollte ein Anleger in High-Yield-Bonds halten? Stefan Muheim:Wie bereits erwähnt, gibt es reife Märkte für Vnternehmensanleihen eigentlich nur im Dollar, Über das Verhalten von Anleihen mit Anlagequalität und solchen im Hochrisikosegment gibt folglich nur die VS-Historie Aufschluss, Empirisch gesehen hätte man über die vergangenen 13 Jahre mit einer Kombination von 3% High-Yield-Anleihen und 7% Investment-Grade-Anlei- hen das Minimum-Risiko-Portfolio erreicht, Oder anders ausgedrückt: Mit der Beimischung von bis zu 3% High-YieldAnleihen in ein Anlagequalitätsportfolio hätte man gleichzeitig das Risiko vermindern und die Rendite erhöhen können, Der Special Europe Bond Fund von Julius Bär wendet dieses Konzept an, Der Benchmark setzt sich aus 8% europäischen Investment Grade und 2% europäischen High-Yield- Bonds zusammen folio verbessert zwar das Rendite-/ Risiko-Profil auf Grund der tiefen Korrelationen zu traditionellen Aktien- und Bondmärkten markant, Ich würde aber nicht so hoch gehen wie mein Vorredner, Als Beimischung kann, abhängig vom Risikoprofil des Investors, zwischen 5% und 15% Anteil des Portfolios in HighYield-Fonds investiert werden, Die Währungsallokation hängt stark von der Referenzwährung des Investors ab. Jürg Bollinger: Ein High-Yield-Fonds als Baustein in einem bestehenden Port- Martine Bode:Wenn Sie die Marktkapitalisierung anschauen, beträgt die Die persönliche Einschätzung deraktuellenlage Urs Aeberli: Wie gliedern Sie Ihren High Yield Bond Fund nach Währung, Branche und Bonität? AlexOrus:Unsere High-Yield-Strategie ist auf Bedürfnisse und Richtlinien unserer Kunden abgestimmt. Währungspositionen managen wir entweder gemäss den Wünschen der Kunden oder gemäss internen Währungsprognosen. Diese Positionen werden stets unabhängig vom High-YieldPortfolio in Form eines Overlays verwaltet. Betreffend der Branche haben wir uns Ende 2 und Anfang 21 aus dem Telekomsektor zurückgezogen, wobei wir die Branche von Übergewichtung auf neutral zurückgestuft haben. Wir konzentrieren uns auf qualitativ hoch stehende Titel, um die Ausfallrate tief zu halten. Betreffend Bonität der Titel glauben wir, dass es angebrachter ist, eine defensive Strategie zu verfolgen. Zurzeit begünstigen wir Wertschriften aus der BB- sowie hohen B-Klasse (gemäss Ranking von Standard & Poor's). Martine Bode: Wir erachten den Markt als attraktiv für langfristige Anleger. Dennoch können schwankende Aktienmärkte, steigende Ausfallraten und Unsicherheit der Anleger kurz- bis mittelfristig weiterhin zu volatilen High-Yield-Märkten führen. Dementsprechend haben wir momentan eine etwas konservativere Strategie in unserem «UBS (Lux) Bond Fund - Euro High Yield». Wir haben ein Übergewicht von BB und ein Untergewicht von CCC. Auf Sektorenebene haben wir ein Untergewicht in Telekom und ein Übergewicht in wenig zyklischen Industriewerten. Unsere High-Yield-Fonds, also der «UBS (Lux) Bond Fund - Euro High Yield» und der «UBS (Lux) Bond Fund Sicav- USD High Yield», sind nach Währung gegliederte «Single Currency»Mandate. Somit fahren wir keine Währungsstrategie innerhalb der einzelnen Fonds und geben dem Anleger die Möglichkeit, seine eigene Währungsauswah I zu treffen. RomanvonAh: Im Unterschied zu den vier Vorrednerndiversifizieren wir unsere festverzi nsl ichen StefanMuheim:Wirverfolgenebenfalls eine «Single Currency»-Strategie: In unserem High-Yield-Bond-Fonds tätigen wir nur Anlagen in Euro und fokussieren uns somit ausschliesslich auf das Kreditrisiko. In der Branchenallokation bleibt das Schwergewicht zwangsläufig im Kommunikationssektor, welcher mit rund 52% nach wie vor überproportionales Marktgewicht behält. Allerdings bleiben wir innerhalb dieses Sektors übergewichtet in Anleihen von Kabelfernsehanbietern, welche in zunehmendem Masse auch Internetund Telefondienstleistungen anbieten. Der Grosstei Idieser Firmen kann dabei auf ein bereits seit Jahren bestehendes Netzwerk sowie eine breite Kundenbasis aufbauen. Darüber hinaus verfolgen wir zurzeit einen defensiveren Anlagestil und investieren in bekannte Unternehmen, welche stabile Cashflows generieren und nur mässig verschuldet sind. Diese Schuldner weisen in der Regel ein BB-Rating und eine entsprechend tiefere Rendite auf. Roger M. Stüber: Unser «MST European High Yield Bond Fund» ist in Euro denominiert und hedgt das Währungsrisiko zu 1%. Die durchschnittliche Bonität ist ein B (55 bis 65% Portfolioanteil). Der Fonds investiert in die Branchen Kabel-TV, Telekommunikation (drahtlos und Festnetz), Industriewerte, Chemie, Technologie, Verpackung, Transport, Verlagswesen, Konsumgüter, Wettbüros/Kasinos, Versorger, Gesundheitswesen und Finanzwesen. Unsere verwalteten globalen High-YieldBond-Mandate sind zu 6% in Dollar und zu 4% in Euro investiert. Dasglobale Produkt hat ebenfalls eine durchschnittliche Bonität von einem B, beinhaltet jedoch mehr Sektoren als das europäische und hat eine geringere Gewichtung im Festnetztelekommu nikationsbereich. Portfolios nicht nur breit über Laufzeiten, Branchen und Bonität, sondern auch über Währungen. Dabei gehen wir von der Annahme aus, dass ein Schweizer Anleger bei Auslandsobligationen primär auf der Suche nach besseren Erträgen im Vergleich zu einheimischen Papieren ist. Wegen des Währungsrisikos folgt direkt, dass der Anteil von nicht europäischen Währungen nicht zu gross sein sollte (Dollar und Yen zusammen maximal 3% der Anlagen).BezüglichBonität verfolgen wir die Strategie, mit zunehmender Laufzeit der Obligationen bessere Bonitäten zu bevorzugen; die tiefen Bonitäten finden sich in unseren Portfoliosim kürzeren Laufzeiten bereich. Jürg Bollinger: Wir werden unseren «AIG Bond Fund High Yield Europe», welcher im Juni lanciert wird, nicht nach Bonitäten aufteilen, sondern nach Sektoren wie Telekom, Kabel-TV, Industrie, Konsum und Media sowie Carriers. Insbesondere die Bilanzen und Erfolgsrechnungen ganz abgesehen von den Businessplänen - weisen sektorenspezifische Eigenheiten aus, und damit werden Vergleiche in diesem Kontext durch eine höhere Homogenität ausgezeichnet. Anlagewährungen sind überwiegend der Euro und das englische Pfund, die Referenzwährung des Fonds ist der Euro. Mark Mink: Bei uns ist es wie folgt gegliedert: Nach Währung - Euro 68%, USD 16%, GBP 16%. Das ganze Währungsrisiko ist in Euro abgesichert. Nach Branche - Telekommunikation34%, Media 1%, Chemie 1%, Auto 3,3%, Freizeit 3,5%, Verpackungsihdustrie 5%, Retail 2,63%, Stahl 2,14%, Getränke 1,84%, Gesundheit 2,17%, Kleidungsindustrie 3,32%, Distribution 2,13% und diverse Industrien 2%. Sowie nach Bonität- BBB4%, BB 17%, B 61 %, CCC12% und andere 6%. 31

6 :/ Publi-Panel RogerM. Stüber: Geht man von einem europäischen Investor aus, sollte dieser unserer Meinung nach sogar einen Anteil von 7% europäischen und 3% amerikanischen High-Yield-Bonds halten. Ausgedrückt in Währungen sollte er etwa zu 65 bis 7% in Euro und zu 25 bis 3% in Dollar investiert sein. Der High-YieldBond-Anteil in einem reinen Obligationenportfolio sollte 1-25% betragen. 'B.2 cf Auf teilung etwa 6% Euro und 94% Dollar. Da wir momentan den amerikanischen und europäischen Markt als gleichermassen attraktiv erachten, empfehlen wir einem globalen Investor diese Gewichtung. Währungsüberlegungen der einzelnen Anleger oder ein «home bias» (Favorisierung der Referenzwährung) in Euro können aber problemlos zu einen Anteil der EuroAnlagen von bis zu 5% führen. Eine solche Mischung zu gleichen Teilen reduziert die Nachteile des Euro-Marktes (geringe Diversifikation, Konzentration auftmt) und bietet langfristigen Anlegern attraktive Möglichkeiten. Roman von Ah Schweizer Versicherung 6-21 RomanvonAh:Ich würde eine ähnlich hohe Quote vorschlagen: In einem gut strukturierten Obligationenvermögen kann ein Anteil von hoch verzinslichen Papieren zwischen 1 und 2% empfohlen werden. Höhere Gewichtungen haben dann einfach spekulativen Charakter mit den damit verbundenen Vorteilen, wenn die Zukunft richtig vorausgesehen wird, aber auch mit der (gros sen) Enttäuschung, wenn man auf der falschen Seite investiert ist. Währungsentwicklung ist mit vielen Risiken behaftet. Auch muss das Augenmerk darauf gerichtet werden, dass die Obligationen nicht Laufzeiten über 1 Jahre haben, was bei Hochverzinslichen von Regierungen gerne der Fall ist, denn dann kann das Zinsrisiko unerwünscht hoch ausfallen. Die optimale Mischung dieser Anlagebausteine ist offensichtlich delikat: Bei ähnlicher Bonität, Laufzeit und Basiswährung macht es aber sicher Sinn, verschiedene Teilgebiete der Hochverzinslichen miteinander zu kombinieren. (' Mark Mink: Ja, da bin ich aber geteilter Meinung. Denn von einem gesamten Obligationenportfeuille sollten meiner Meinung nach zwischen 7-1% in dieser «asset dass» angelegt werden. Im Vergleich mit dem europäischen Markt existieren verschiedene Gründe, den grössten Teil davon in den US-Markt zu investieren (Diversifikation, Liquidität, Neuemissionen). Und würde daher empfehlen, dass Investoren etwa 2% in Europa und 8% in den USA anlegen. Urs Aeberli: Sind Government-HighYield-Bonds eine Alternative zu Corporate-High -Yield -Bonds?. Alex Orus:Wir befürworten beide Kategorien, Government- High -Yield -Bonds sowie auch Corporate-High-Yield-Bonds. Historisch haben wir diese beiden Kategorien separat gemanaged, können diese aber auch als kombinierte Strategie aufsetzen. Romanvon Ah:Ja, bei beiden Segmenten des hoch verzinslichen Bereichs handelt es sich um Teilgebiete von Obligationenanlagen. Die Qualität der Schuldner wird mit Bonitätsnoten beurteilt. Die hoch verzinslichen Unternehmensanleihen werden von Firmen bedient, die ihre Produkte an Kunden vertreiben. Das Hauptrisiko hier ist die Marktfähigkeit der Unternehmen. Hoch verzinsliche Anleihen von Regierungen, die traditionell von weniger weit entwickelten Ländern begeben werden, sind stärker beeinflusst von tiskal- und geldpolitischen Fragestellungen. Diese Anleihen würde ich nicht in Lokal-, sondern in Hartwährungen wie Dollar und Euro erwerben, denn die Beurteilung der Jürg Ba/finger Jürg Bollinger: Ich bin da etwas anderer Ansicht. Bei all diesen Märkten handelt es sich um Marktsegmente mit spezifischen Rendite- und Risikocharakteristika. Damit können diese Märkte kaum gegenseitig substituiert werden, ohne das Gefüge zu verändern. Die Durchmischung selber kann bei genauer Analyse der Risikofähigkeit und des Zeithorizonts eines Investors durchaus Sinn machen, aber eine l:l-austauschbarkeit existiert nicht. Mark Mink: Ich denke auch nicht, dass Government-High-Yield-Bonds eine Alternative zu Nicht-investment-gradeCorporate- Bonds darstellen. Bei RMF beinhalten unsere Kreditanalysen und -prozesse die Bildung eines Finanzmodelles für uhsere Investments, um Aufschluss über Liquidität, Cashflow und die Schuldenkapazität zu erhalten, gefolgt von einer Beurteilung der Bond Indentures, dem Management und der Analyse des momentanen Tradingumfeldes und des Kreditpricings. Wir glauben, 33

7 - r.,:-;....., Publi- Panel UrsAeberli:Inwieweit eignen sich Corporate- und Government-High-YieldBonds auch für Retail-Anleger? 't;.2 ;f dass die Government-High-Yield-BondAnalyse andere Fähigkeiten benötigt und deshalb besser in einem separaten Portfeuille bei einem professionellen Manager mit diesen entsprechenden Fähigkeiten verwaltet wird. MartineBode:Dass die beidenanlagen nicht einfach Substitute sind, widerspiegelt sich auch darin, dass die Korrelation zwischen Government-High-YieldBonds und Corporate-High-Yield-Bonds mit,5 recht tief ist. Wären sie ein perfekter Ersatz, müsste die Korrelation bei 1 liegen. Trotzdem kann man sagen, dass Government- High -Yield -Bonds eine gute Beimischung zu hoch verzinslichen Unternehmensanleihen sind: Die tiefe Korrelation reduziert die Volatilität bei gleicher Rendite oder erhöht die Rendite bei gleicher Volatilität. RogerM.Stüber: Merrill Lynch konzentriert sich im High-Yield-Bond-Bereich ausschliesslich auf das Bonitätsrisko von Firmen in den USA, Kanada und auf die mit AA-Rating bewerteten Länder Europas. Damit neutralisieren wir alle anderen Risiken wie Währung, Duration usw. Unsere zugrunde liegende InvestmentPhilosophie macht sich die Tatsache zunutze, dass durch eine auf intensivem Primärresearch basierende Selektion der in Frage kommenden Titel dieses Marktsegmentes effektiv die Spreu vom Weizen getrennt werden kann. Das hinter einer Anlage in Corporate-High-Yield-Bonds stehende Ziel ist die Erzielung signifikant höherer Erträge ohne entsprechende Erhöhung des Risikos.. MartineBode:Diese Anlageklasse ist für Retail-Anleger sehr gut geeignet. Durch das Beimischen von High-YieldProdukten wird eine bessere Diversifikation und ein höheres Risiko/RenditeVerhältnis (Sharpe Ratio) erreicht. Folgende Regeln müssen aber beachtet werden: - Anlagehorizont: Ein Horizont von drei bis fünf Jahren wird auf Grund der hohen Volatilität des Marktes. empfohlen. - Gewichtung: Je nach Risikofähigkeit des Anlegers sollte dieser Teil auf 1 bis 1% des Gesamtvermögens beschränkt sein. - Diversifikation: Einzelanlagen sollen vermieden werden, wenn nicht eine ausreichende Risikostreuung erzielt werden kann. Fonds sind die bessere Alternative. MarkMink:Sowohl Corpoate Bonds als auch Emerging Market Bonds sind ineffiziente «asset classes» und offerieren fähigen Managern potenzielle Alpha -Gelegenheiten. Dies hat den Effekt, dass die «efficient frontier» nach links oben verschoben und dadurch die Performance erhöht und die Portfoliovolatilität gesenkt wird. Dieser Nutzen eignet sich nicht nur für institutionelle Investoren, sondern sollte auch ideal für Retail-Anleger sein. AlexOrus:Ja, beide Kategorien eignen sich für Retail-Anleger. Sie bereichern einen Asset-Allokationsplan mit zusätzlicher Diversifikation. Wir empfehlen die Investition in einen Fonds. Dieser bietet gegenüber der Direktinvestition in Einzeltitel bessere Diversifikationsmöglichkeiten. Der Retail-Anleger hat normalerweise nicht die Möglichkeit, eine grosse Anzahl von einzelnen Titel zu kaufen und würde sich demzufolge grösseren titelspezifischen Risiken aussetzen. Rager M. Stüber StefanMuheim:Ein breit abgestützter Anlagefonds erscheint auch uns die einzige Erfolgversprechende Investmentform für Retail-Anleger zu sein. RogerM. Stüber:Solche High-YieldBonds eignen sich vor allem für erfahrene Anleger, welche die bestehenden Risiken dieser Anlagekategorie kennen und einen Anlagehorizont von fünf oder mehr Jahren haben. Der Anteil eines HighYield-Bond-Fonds sollte nicht mehr als 1 bis 25% des Obligationenteils eines Portfolios betragen. RomanvonAh:Noch eine weitere Einschränkung ist zu bedenken: Der Markt für Hochverzinsliche war bis vor kurzem eine US-Erscheinung, und die Mehrheit des Anlagevolumens ist dollarorientiert. Deshalb muss das Gewicht der US-Valuta mit Bedacht bestimmt werden. Sonst trägt der Anleger zusätzlich zum Zins- und Kreditrisiko ein hohes Währungsrisiko. Alex Grus Jürg Bollinger:Trotzdem bleibt wichtigste Aussage die, dass ein an «riskantes» Instrument durchaus fähigt sein kann, die Risikoposition gesamten Portefeuilles zu verringern, besten Fall bei einer gleichzeitigen höhungdererwartetenrendite. die sich bedes im Er-. 35 C)