Marktkommentar Januar 2009

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1 There are known knowns, there are things we know that we know. There are known unknowns, that is to say there are things that we now know, we don't know. But there are also unknown unknowns, there are things we do not know we don't know. And each year we discover a few more of those unknown unknowns. Donald Rumsfeld (US-Verteidigungsminister), 12. Februar 2002, Department of Defense news briefing Das entscheidende am Wissen ist, daß wir es beherzigen und anwenden. Konfuzius, v. Chr. Mit diesen beiden Zitaten wollen wir keinesfalls den ehemaligen US-Verteidigungsminister Rumsfeld auf eine Stufe mit Konfuzius stellen. Und doch ergänzen sich die beiden Botschaften. So wissen wir, daß in 2008 mit der UBS, Royal Bank of Scotland, Citigroup und Merrill Lynch mindestens vier klangvolle Namen aus der internationalen Bankenwelt ohne direkten oder indirekten staatlichen Eingriff bankott gewesen wären. Wir wissen nicht wirklich, wie nahe (und wie häufig) das Weltfinanzsystem seit Ausbruch der Finanzkrise am Abgrund stand. Und wieviele "Schwarze Schwäne" in der gegenwärtigen Finanz- und Wirtschaftskrise möglicherweise noch auftauchen werden, wissen wir überhaupt nicht. Wir wissen aber auch, daß jede Krise einmal endet. Wir wollen daher in diesem Marktkommentar einen Blick auf die Historie von Finanzkrisen werfen. Die nachfolgenden Ausführungen stützen sich auf ein Arbeitspapier Carmen M. Reinhart und Kenneth S. Rogoff vom 19. Dezember Diesem sind auch die Schaubilder 1-5 entnommen. Schaubild 1: Entwicklung realer Immobilienpreise in Finanzkrisen: Prozentualer Preisrückgang (links) und Dauer in Jahren (rechts) Seite 1 von 6

2 Das dem Arbeitspapier von Reinhart/Rogoff zugrundeliegende Datenmaterial umfaßt einen Zeitraum von über 100 Jahren, dabei unter anderem die Krise in Norwegen 1899, die Große Depression in den USA der 1930er Jahre, die Krisen in Spanien 1977, Skandinavien , Japan 1992 sowie die Asienkrise Damit lassen sich im Hinblick auf die Auswirkungen von Finanzmarktkrisen folgende Feststellungen treffen (vgl. Schaubild 1-5): 1. Die realen Immobilienpreise fallen im Durchschnitt um 35% über einen Zeitraum von über sechs Jahren. 2. Die Aktienkurse fallen im Durchschnitt um über 55% über einen Zeitraum von etwa dreieinhalb Jahren. 3. Die Arbeitslosigkeit steigt im Durchschnitt um 7 Prozentpunkte über einen Zeitraum von fast fünf Jahren. 4. Das reale Bruttoinlandsprodukt fällt im Durchschnitt um über 9% über einen Zeitraum von etwa zwei Jahren. 5. Die reale Staatsverschuldung steigt im Durchschnitt um 86 Prozentpunkte über einen Zeitraum von etwa drei Jahren. Die gegenwärtige Finanzmarktkrise ist in den genannten Durchschnittswerten nicht enthalten. Desweiteren war allen betrachteten historischen Finanzmarktkrisen gemeinsam, daß sie im wesentlichen regional beschränkt waren. Für die betroffenen Länder bestand daher insbesondere die Möglichkeit der Währungsabwertung zur Verbesserung der internationalen Wettbewerbsfähigkeit und somit einer Steigerung der Exporte, womit Handelsüberschüsse erzielt werden konnten. Außerdem stieg die Attraktivität von Assets für ausländische Investoren. In der gegenwärtigen Situation handelt es sich jedoch um ein globales Phänomen, für das überhaupt keine historischen Vergleiche existieren. Schaubild 2: Entwicklung realer Aktienkurse in Finanzkrisen: Prozentualer Kursrückgang (links) und Dauer in Jahren (rechts) Seite 2 von 6

3 Schaubild 3: Entwicklung der Arbeitslosigkeit in Finanzkrisen: Anstieg in Prozentpunkten (links) und Dauer in Jahren (rechts) Schaubild 4: Entwicklung des realen Bruttoinlandsproduktes in Finanzkrisen: Rückgang in Prozentpunkten (links) und Dauer in Jahren (rechts) Seite 3 von 6

4 Schaubild 5: Entwicklung der realen Staatsverschuldung in Finanzkrisen: Zunahme in Prozentpunkten Vollständige Quellenangabe: Carmen M. Reinhart, University of Maryland. NBER and CEPR and Kenneth S. Rogoff, Harvard University and NBER: The Aftermath of Financial Crises (draft: December 19, 2008): prepared for presentation at the American Economic Association meetings in San Francisco, Saturday, January 3, 2009 at 10:15 am. Session title: International Aspects of Financial Market Imperfections. Einerseits scheinen die Eingriffe der Regierungen ein bislang kaum gekanntes Ausmaß anzunehmen. Andererseits läßt sich die weitverbreitete Meinung, insbesondere US-Notenbank und US-Regierung hätten dem Börsen- und Wirtschaftseinbruch der 1930er Jahre tatenlos zugeschaut, bei genauerer Betrachtung nicht aufrechterhalten. Der Diskontsatz wurde von 6 zu Beginn des Börsenkrachs 1929 auf 4,5% (Mitte November) gesenkt. Danach wurde er von 4,5 im Februar 1930 auf 2% per Ende 1931 zurückgeführt. Der Satz für neunzigtägige Wechselkredite sank von 4% zu Beginn 1930 auf 3% im März und dann Mitte 1930 auf 2%. Ein weiterer Indikator für die aggressive Vorgehensweise sind die Käufe von US-Staatspapieren durch die Federal-Reserve. Im Oktober 1929 betrug der Bestand 136 Mio.$, bis 18.Dezember schwoll er auf 533 Mio. an. Im August 1930 erreichte er 602 Mio., somit eine Verviereinhalbfachung in weniger als einem Jahr! Auch die Politik blieb nicht untätig. Noch während des Börseneinbruchs traf sich Präsident Herbert Hoover mit Wirtschaftsvertretern in Washington. Er forderte sie auf, weder die Preise noch die Löhne zu senken. Zudem sollten sie die Investitionen erhöhen. Die Gemeinden und Bundesstaaten sollten mehr Schulden machen, um mit Ausgaben der öffentlichen Hand die Konjunktur zu stützen (vgl. "Mit falschen Lehren noch tiefer in die Misere Notenbanken und Politiker reagierten Anfang der Dreißigerjahre mit «modernen» Maßnahmen auf die Krise Ernüchternde Resultate. Finanz und Wirtschaft, ). Vor 20 Jahren wurde im Westen der Sieg des Kapitalismus über den (Sowjet-)Kommunismus gefeiert. Heute rufen selbst gestandene Verfechter der "Freien Marktwirtschaft" aus der Not heraus nach dem Staat. Je umfangreicher und weitgehender die staatlichen Maßnahmen in aller Welt werden, desto mehr erhöht sich die Staatsquote zulasten der Privatwirtschaft. Konsequent zuende gedacht, bedeutet dies potentiell die Einführung des Sozialismus und wie "erfolgreich" dieses Wirtschaftsmodell in nur 40 Jahren funktioniert hat, läßt sich im deutschen "Beitrittsgebiet" anschaulich studieren. Die Planwirtschaft scheitert, wie Friedrich A. von Hayek es einmal treffend formuliert hat, an einer "Anmaßung von Wissen". Eine mit noch so vielen Vollmachten ausgestattete zentrale wirtschaftliche Planungsbehörde kann niemals wissen, welche unterschiedlichen Bedürfnisse die vielen Menschen einer Gesellschaft haben und Seite 4 von 6

5 mit welchen Mitteln man diese am effizientesten befriedigen kann (siehe Reinhard Marx [2008], "Das Kapital", Seite 81/82.). Fazit Die entscheidende Größe für die Realwirtschaft wie auch für die Finanzmärkte bleibt mittelfristig das effektiv verfügbare Kreditvolumen. Und dieses dürfte auf absehbare Zeit weiter schrumpfen, nicht wachsen. In Anbetracht der globalen Dimension gehen wir deshalb davon aus, daß wir uns bei der Einschätzung der möglichen Auswirkungen und Dauer der gegenwärtigen Finanz- und Wirtschaftskrise zumindest an den historischen Durchschnittswerten orientieren müssen. Unter dieser Prämisse ist ziemlich klar, daß diese Krise weder im Hinblick auf die Realwirtschaft, noch die Aktienmärkte ausgestanden ist. Vielmehr zeichnet sich nach unserer Einschätzung immer deutlicher ab, daß eine konjunkturelle Bodenbildung wohl frühestens im ersten Halbjahr 2010 erfolgen kann. Legt man die "Daumenregel" zugrunde, wonach die Aktienmärkte eine konjunkturelle Wende etwa sechs Monate vorher antizpieren, so hieße dies übersetzt, das mit einer Bodenbildung bzw. einer Wende an den Aktienmärkten keinesfalls vor Jahresmitte 2009 zu rechnen ist. Derzeit ist die Visibilität zu gering, um hierzu heute eine fundierte Aussage zu treffen. Die Auswirkungen der staatlichen Maßnahmen bleiben abzuwarten. Allerdings, "[...] one would be wise not to push too far the conceit, that we are smarter than our predecessors", so Reinhart/Rogoff. DUI Global Yield Was heißt dies nun für die Anlagestrategie? Hier läßt sich zunächst feststellen: ja, Aktien erscheinen grundsätzlich attraktiv bewertet. Das Dilemma eines Fondsmanagers im gegenwärtigen Umfeld läßt sich sehr gut verdeutlichen an der Aussage des langjährigen Anlageveterans Jeremy Grantham, der es wie folgt formulierte: "Wenn ich zu früh kaufe, sagen meine Kunden: 'Jeremy, wie konntest Du nur? Du hast doch in aller Öffentlichkeit gesagt, wie schlimm es kommt.` Wenn ich aber nicht kaufe und der Markt dreht sich plötzlich und rennt nach oben, dann sagen sie: 'Jeremy, wieso hast Du nicht gekauft? Du hast doch gesagt, die Aktien wären so preiswert wie seit 20 Jahren nicht mehr.` So oder so stehe ich als Idiot da. Mein Job ist es, ein Minenfeld zu durchqueren. Es ist der Fluch eines Value-Anlegers: immer zu früh zu sein." (Jeremy Grantham: "Kurzfristig lernen wir enorm viel - aber auf lange Sicht nichts, Capital 01/2009). Bis auf weiteres möchten wir uns daher vornehmlich an der Weisheit von Konfuzius orientieren. Nämlich das, was wir wissen, zu beherzigen und anzuwenden. Und wir wissen, daß die gegenwärtigen Gewinnschätzungen für die Unternehmen für 2009 (und wohl auch für 2010) zu hoch sind. Wir wissen, daß es sowohl für diese, als auch für die Dividendensaison 2010 zu Dividendenkürzungen und -ausfällen kommen wird. Wir wissen ferner, daß die Blase der niedrigverzinslichen Staatsanleihen früher oder später platzen wird. Ansonsten wissen wir derzeit zu wenig oder nichts, um fundierte (Anlage-)Entscheidungen treffen zu können. Warum sollen wir Unternehmensanleihen in größeren Stil kaufen, wenn wir von mindestens einem weiteren deutlichen Markteinbruch ausgehen? Eine Unternehmensanleihe, die heute zwischen 95 und 100% notiert, kann dann schnell auf ein Niveau von 85% oder auch weniger abrutschen. Und mit Tagesgeld verdienen wir mittelfristig etwa 1,5% - und damit immerhin etwa unsere Kosten. Vermeiden allerdings auch Risiken. Also derzeit ein eher geringes Chancenpotential. Dies bedeutet in der Konsequenz, daß wir b.a.w. an unserer Portfoliostruktur keine substantiellen Veränderungen vornehmen möchten. Die Kursbewegungen des DUI Global Yield resultieren daher im wesentlichen aus der (niedrigen) Aktienquote von etwa 5%, den nachrangigen Banktiteln Deutsche Postbank, DZ-Bank und UBS sowie den langlaufenden Staatsanleihen (etwa 5,5% des Portfolios). Wir halten es für wahrscheinlich, daß die EZB bis zur Jahresmitte die Leitzinsen noch bis auf etwa 1,5% zurücknimmt. Dies könnte dann für 10-jährige Bundesanleihen Renditen um etwa 2,5%, für 30-jährige Renditen um etwa 3% Seite 5 von 6

6 bedeuten. Dann beabsichtigen wir die Kursgewinne bei Staatsanleihen zu realisieren und uns von diesen Positionen zu trennen. Mit allem Vorbehalt aufgrund der nach wie vor großen Unsicherheit halten wir aus heutiger Sicht die sukzessive Erhöhung der Aktienquote ab einem DAX von etwa 3.700/3.600 für vorstellbar. Wir sehen weiterhin eine hohe Wahrscheinlichkeit dafür, daß der DAX auf ein Niveau von etwa bis etwa fällt, temporär in einem extrem negativen Umfeld möglicherweise auch unter Punkte. Bei der dramatischen Ausweitung der Geldmengen und Staatsverschuldung ist jedoch auch klar, daß wir längerfristig in Realinvestments, d.h. u.a. Aktien, zumindest relativ betrachtet, am besten aufgehoben sind. Erfreulich ist in diesem Zusammenhang die Mitteilung von Zwack Unicum (unsere größte Aktienposition) vergangener Woche, im Februar eine Sonderdividende von HUF zu zahlen. Seither hat die Aktie des schuldenfreien Unternehmens gut 20% zugelegt. Das Gesamtergebnis des Fonds seit Jahresanfang liegt per bei -0,02%. Das aktuelle Fact Sheet ist beigefügt. Alles in allem dürfte 2009 also eher ein noch schwierigeres Jahr werden als In diesem Sinne wünschen wir allen Kunden und Anlegern Geduld und Ausdauer, Disziplin, aber auch die nötige Portion Ruhe und Gelassenheit. Freundliche Grüße Dr. Stefan Unger Geschäftsführender Gesellschafter Dr. Unger Investment GmbH Postfach D Neu-Anspach Tel. +49/6081/ Fax: +49/6081/ Sitz der Gesellschaft: Parkstraße 33, D Heilbronn Registergericht: Amtsgericht Stuttgart (HRB ) Geschäftsführer: Dr. Stefan Unger ********************************************************************************** Diese Unterlagen dienen ausschließlich zu Ihrer Information und stellen kein Angebot oder keine Aufforderung zur Abgabe eines Angebotes zum Kauf oder Verkauf von bestimmten Produkten dar. Die Gültigkeit der Informationen und Empfehlungen ist auf den Zeitpunkt der Erstellung dieser Unterlagen beschränkt und kann sich je nach Marktentwicklung und Ihrer Zielsetzung ändern. Wir empfehlen Ihnen, vor einer Investition Ihren Steuer- oder Rechtsberater zu konsultieren. Die in diesen Unterlagen enthaltenen Informationen und Daten stammen aus Quellen, die wir als zuverlässig erachten. Eine Garantie für deren Richtigkeit können wir allerdings nicht übernehmen. Bitte beachten Sie, daß der Markt für einzelne Produkte illiquid sein kann und deshalb erheblichen Kursschwankungen ausgesetzt ist, die sich zu Ihren Ungunsten auswirken können. Seite 6 von 6