Wenn das Closing Dinner erst der Auftakt ist

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1 Februar / März 2015 INSIGHT Strittige M&A-Transaktionen Wenn das Closing Dinner erst der Auftakt ist Wie man nachvertraglichen Konflikten bei Fusionen und Übernahmen vorbeugt Konflikte im Zusammenhang mit M&A-Transaktionen will weder der Verkäufer noch der Käufer. Dennoch kommt es aufgrund der hohen Kaufpreise und der damit verbundenen wirtschaftlichen Bedeutung häufiger als vermutet zu nachvertraglichen Streitigkeiten. Jüngere Untersuchungen belegen, dass rund zehn Prozent aller Transaktionen in der einen oder anderen Form zu einem nachträglichen Konflikt zwischen Verkäufer und Käufer führen. Diese Konflikte reichen von der einfachen Diskussion über ausgewählte Fragestellungen und Kaufpreisnachverhandlungen bis zu (schieds-)gerichtlichen Auseinandersetzungen. Umfragen bestätigen, dass sich der Trend der Wahrnehmung von Rechten aus M&A-Verträgen und der damit verbundenen Streitigkeiten künftig fortsetzen wird. Aufgrund der immensen wirtschaftlichen Bedeutung, die mit vielen solchen Auseinandersetzungen einhergeht, ist dies nur nachvollziehbar und sollte eigentlich wenig überraschen. Die Ursachen für diese Entwicklung sind indes vielschichtig und bisher noch nicht näher untersucht worden. Sie lassen sich unseres Erachtens auf vier Haupttreiber zurückführen: Durchschnittliche Kaufpreisreduktion von 8 bis 10 Prozent Diejenigen Käufer, die die Finanzzahlen und gewährten Garantiegrundlagen konsequent und eingehend mit den dazugehörigen Kaufvertragsregelungen abglichen, konnten damit in der Vergangenheit durchschnittliche Kaufpreisreduktionen in einer Größenordnung von circa 8 Prozent erzielen. Umfragen gehen von durchschnittlichen Kaufpreisreduktionen von rund 10 Prozent aus. Unsere eigenen Erfahrungen stützen grundsätzlich diese Ergebnisse. Neben der Tatsache, dass in der Post Merger Integration ein maßgeblicher Werttreiber für den wirtschaftlichen Erfolg bei M&A liegt, ist der eingehenden Überprüfung des Kaufvertrags, des gezahlten Kaufpreises und den tatsächlichen finanziellen Umständen des erworbenen Unternehmens damit ebenfalls eine wichtige wirtschaftliche Bedeutung beizumessen. Hohe Kaufpreise führen zu einer hohen Erwartungshaltung Hohe Liquiditätsbestände gerade bei institutionellen Investoren führen aktuell zu einem allgemein beobachtbaren Investitionsdruck. Deshalb kommt es häufig zu optimistischen Unternehmensbewertungen und zu (zu) hohen Kaufpreisen. Die hohen Kaufpreise gehen wiederum einher mit hohen Erwartungen hinsichtlich der künftigen Profitabilität. Wenn die erwartete Profitabilität dann aus irgendeinem Grund nicht eintritt, ist der Konflikt vorprogrammiert. Vorstands- und Geschäftsführerhaftung Die derzeit angespannten gesamtwirtschaftlichen Rahmenbedingungen und die zunehmende Verschärfung der Vorstands- und Geschäftsführerhaftung lassen vielen Marktteilnehmern keine Wahl mehr, Transaktionen auf oft mehrere Millionen Euro Kaufpreisrückforderung hin zu untersuchen und auch einzuklagen. Erst mit dem Closing hat der Käufer erstmals unbeschränkten Zugriff auf und damit auch alle Informationen über das erworbene Unternehmen. Mit diesen Informationen ist es für jeden Käufer möglich, die Einhaltung des Garantiekatalogs aus dem Unternehmenskaufvertrag zu verifizieren und die vom Verkäufer getätigten kaufpreisrelevanten Aussagen auf ihren Wahrheitsgehalt zu überprüfen. Dies erfolgt oftmals in sogenannten Price Tests oder Post-Closing Due Diligences. 1

2 Noch ist unklar, ob sich Vorstände und Geschäftsführer, die auf solche Überprüfungen verzichten, unter Umständen haftbar machen. Internationalisierung und Institutionalisierung von Post-M&A-Abteilungen Anders als im zentraleuropäischen Wirtschaftsraum gibt es Kulturkreise, in denen die nachträgliche Kaufpreisverhandlung nichts Ungewöhnliches ist. Internationale Großkonzerne und auch einige internationale Private-Equity-Investoren haben diesbezüglich bereits Erfahrungen sammeln müssen. Als Reaktion auf diese Entwicklung haben solche Investorengruppen eigene Spezialisten und in Einzelfällen sogar eigene Abteilungen aufgebaut, die auf rechtliche und wirtschaftliche Fragestellungen bei M&A-Streitigkeiten spezialisiert sind. Der große wirtschaftliche Erfolg dieser Inhouse-Experten führt aktuell auch im deutschsprachigen Raum zu immer mehr Nachahmern und einem sich selbst verstärkenden Trend. Damit rückt das Thema der Post-M&A-Streitigkeiten verstärkt in den Fokus von Unternehmen, Private-Equity-Fonds, Juristen und M&A-Beratern. M&A-Streit ist nicht gleich M&A-Streit Die Ursache, dass sich nachvertragliche M&A-Auseinandersetzungen oft nicht verhindern lassen, liegt in der wenig beachteten Themenfülle, die bei Transaktionen zu einem Streit führen können. Eine fehlerhafte Kaufpreisanpassung, der Streit über die Höhe und Berechnung des Earn-outs oder die Verletzung einer Bilanzgarantie ist aufgrund der relativen Häufigkeit den meisten M&A Experten noch geläufig. Anlässe wie Bilanzmanipulation, Exklusivitätsverletzungen, Nichtvollzug des Closings, Managerhaftung, eine unrechtmäßig geschönte Unternehmensplanung oder die Zurückhaltung entscheidungsrelevanter Informationen gehören hingegen eher zu den exotischen Themen, von denen viele wenn überhaupt nur gehört haben. Zur Strukturierung der häufigeren M&A-Streitigkeiten haben wir eine Gliederung nach dem zeitlichen Anfall (vor und nach Signing/Closing) und nach der maßgeblichen Fragestellung der Auseinandersetzung vorgenommen. Grundsätzlich lassen sich diese Fragestellungen unterteilen in: Auseinandersetzungen rund um Bewertungsthemen, etwa strittige Kaufpreisanpassungen oder eine Schädigung des designierten Erwerbers durch Nichtvollzug einer Transaktion; Streitigkeiten, die eine gesonderte forensische Investigation bestimmter Sachverhalte erfordern, zum Beispiel die Zurückhaltung materieller Informationen während der Due Diligence oder die unrechtmäßige Beschönigung der Unternehmensplanung; Konflikte, die sich maßgeblich um Rechnungslegungsdifferenzen drehen, wie etwa die häufig anzutreffende Verletzung der kaufvertraglichen Garantien und Zusagen ( Representations & Warranties, in der Praxis oft verkürzt als Reps & Warranties ). Abbildung 1: Zeitliche und inhaltliche Stukturierung wesentlicher M&A Streitigkeiten SIGNING CLOSING Verletzung der Exklusivität Verletzung des LoI Nichtvollzug Closing Kaufpreisanpassung Earn-out Bewertungsfragen Fehlende Aufklärung zu wesentlichen Sachverhalten Material Adverse Change (MAC) Abwerbung Kunden / Mitarbeiter. Vorstandsverfehlungen Forensische Sonderuntersuchungen Garantieverletzungen Reps & Warranties Nichtvollzug Closing Kaufpreisanpassung Earn-out Rechnungslegung Quelle: AlixPartners Analyse 2

3 Auch bei Post-M&A-Streitigkeiten ist die richtige Expertise entscheidend Bei den Auseinandersetzungen, bei denen Bewertungs- und Rechnungslegungsthemen dominieren, ist Expertise aus juristischer und wirtschaftlicher Streitbeilegung, M&A-Erfahrung, Bilanzierungs-Know-how und Unternehmensbewertungskompetenz gefordert. Forensische Sonderuntersuchungen hingegen verlangen den Einsatz investigativer Kenntnisse sowie forensischer Analysen wie -Reviews oder gezielter Interviews der Wissensträger im Transaktionsobjekt. Die Art der Auseinandersetzung sollte sich in der Expertise und Spezialisierung der eingesetzten Mitarbeiter, Berater und Juristen widerspiegeln. In der Praxis ist häufiger zu beobachten, dass auch in strittigen M&A-Auseinandersetzungen an einem alleinigen Expertenteam aus Wirtschaftsprüfern, Steuerberatern, Investmentbankern, eigenen Mitarbeitern und M&A-Anwälten festgehalten wird, obwohl diesen meist die Erfahrung bei Post-M&A-Streitigkeiten oder forensischen Sonderuntersuchungen fehlt. Die Folgen für das betroffene Unternehmen sind ausnahmslos negativ. Bei bedeutenderen Rechtstreitigkeiten sollte immer auch ein erfahrener Prozessrechtler, meist auch ein Forensic Accountant oder ein Schadenssachverständiger, hinzugezogen werden. Restriktive -Kommunikation während des Transaktionsprozesses Wie in jeder rechtlichen Auseinandersetzung entscheidet auch im Falle von Post-M&A-Streitigkeiten im Wesentlichen die Beweislage über den Ausgang eines Verfahrens. Die für den Ausgang maßgeblichen Beweise bei Post-M&A-Auseinandersetzungen sind oft s des Verkäufers. In der Praxis haben wir selbst schon miterlebt, wie zum Beispiel die eines gutgläubigen Controllers an einen Kollegen oder die unbedachte Aussage des Geschäftsführers den Nachweis für eine millionenschwere nachträgliche Kaufpreisreduktion lieferte. Vor allem der -Verkehr des Managements und des Transaktionsteams während des Verkaufsprozesses kann nach dem Closing der Auslöser für einen Konflikt oder eine nachträgliche Kaufpreisreduzierung sein. Gerade die offenen schriftlichen Formulierungen des Verkäufers zur wahren wirtschaftlichen Situation, zu kritischen Zukunftseinschätzungen oder zur bewussten Zurückhaltung bestimmter Informationen sind regelmäßig Anlass für den Vorwurf der arglistigen Täuschung. Bei der arglistigen Täuschung durch den Verkäufer verlieren im Kaufvertrag vereinbarte Haftungsbegrenzungen und Verjährungsfristen meist ihre Gültigkeit. Das Heil und Unheil von Kaufpreisanpassungsmechanismen Unternehmenstransaktionen gehen häufig mit millionenschweren Kaufpreiszahlungen einher. Daher ist es verständlich, dass Käufer und Verkäufer sich mehrheitlich darauf einigen, den Kaufpreis am Tag der wirtschaftlichen Übertragung an die tatsächlichen finanziellen Verhältnisse anzupassen. Dies geschieht mittels vertraglich vereinbarter Kaufpreisanpassungsmechanismen. Derartige Kaufpreismechanismen haben jedoch die Besonderheit, dass sie zahlreiche Aspekte wie Nettofinanzverbindlichkeiten, Nettoumlaufvermögen, getätigte Investitionen und außerbilanzielle Nettoverpflichtungen umfassen sollten, um wesentliche preisrelevante Aspekte abzudecken. Wird, wie in der Praxis häufig anzutreffen, auf einen vereinfachten Kaufpreisanpassungsmechanismus abgestellt, welcher sich zum Beispiel nur auf die Nettofinanzverbindlichkeiten und ausgewählte Positionen des Nettoumlaufvermögens beschränkt, hat die Vereinfachung einen Preis: Sie ermöglicht dem gewieften Verkäufer wie dem preisbewussten Käufer eine schnelle Diskussionsgrundlage für eine Kaufpreisnachverhandlung. Keine Übertragungsbilanz ist frei von subjektiven Einschätzungen des Bilanzerstellers, streitbaren Bewertungswahlrechten oder vom Wirtschaftsprüfer als für noch vertretbar empfundenen Ungenauigkeiten, die ein Käufer in der Nachschau nicht zu einer nachträglichen Kaufpreisreduktion nutzen könnte. Mit dem vollen Zugriff auf alle Informationen des Transaktionsobjekts sowie durch neuere Erkenntnisse seit Bilanzerstellung beurteilen viele Käufer Sachverhalte anders als zum Zeitpunkt der Vertragsunterzeichnung mit vehementen Auswirkungen auf die Wert- und Preisvorstellungen. Doch auch Verkäufer können vereinfachte Anpassungsmechanismen zu ihrem Vorteil nutzen, wenn sie Bilanzierungsspielräume bei der Erstellung der Übertragungsbilanz ausschöpfen. Vor Vertragsunterzeichnung Vor- und Nachteile abwägen Das latente Streitpotenzial gilt unter bestimmten Voraussetzungen selbst für den sogenannten Locked-Box -Mechanismus, der allgemein als sicher gilt und bei dem die wirtschaftliche Übertragung zu einem in der Vergangenheit liegenden Stichtag erfolgt. Aus dem eigentlich nicht mehr anpassbaren Kaufpreis wird durch No Leakage -Klauseln zur Vermeidung von Mittelabflüssen bis zum tatsächlichen Übertragungsstichtag aber selbst beim Locked-Box -Mechanismus fast immer eine unterschwellige Kaufpreisanpassung. Wir raten dazu, die möglichen wirtschaftlichen Vor- und Nachteile sowie die daraus resultierenden Implikationen auf die Vertragsgestaltung und Konditionen im Kaufvertrag bei jedem Kaufpreisanpassungsmechanismus vor Vertragsunterzeichnung genau abzuwägen, auch im Falle von No Leakage -Klauseln beim Locked-Box -Mechanismus. Besprechen Sie dies am besten mit Ihrem M&A-Anwalt und Finanzberater. Die Schadensermittlung wird in der Praxis oft unzutreffend vorgenommen Ist ein Schaden im Rahmen der M&A-Transaktion entstanden, so ergibt sich neben den zahlreichen rechtlichen Fragen die Problematik der zutreffenden Schadenshöhe und -ermittlung. 3

4 Die Praxis zeigt, dass gerade bei größeren Streitsummen hier häufig hoher Aufklärungsbedarf besteht. Sehr oft kommt es etwa zu Doppelerfassungen, der unrechtmäßigen Vermengung von zahlungsrelevanten und nicht-zahlungsrelevanten Schäden und der Falschdarstellung wirtschaftlicher Sachverhalte. Die Folgen für die betroffenen Parteien sind kostspielige, heutzutage immer noch langwierige (Schieds-)Gerichtsverfahren. Grundsätzliches Ziel der Schadensermittlung ist es, den Geschädigten so zu stellen wie er ohne die Schädigung stünde. Dieses relativ einfache Prinzip der Schadensquantifizierung stellt den Experten häufig vor eine Vielzahl von Herausforderungen: Intransparenz der Datengrundlage: Bei den betreffenden Streitigkeiten handelt es sich meist um Sachverhalte, die in der Regel mehrere Jahre zurückliegen. Zusätzlich sind oftmals die damals mit dem Sachverhalt oder der Transaktion betrauten Personen entweder gar nicht mehr im Unternehmen tätig und die Dokumentation unvollständig oder gar nicht vorhanden. Wurden wichtige Daten oder Informationen sogar bewusst verschwiegen oder falsch dargestellt, erhöhen sich die Anforderungen um forensische Aspekte, die zu beachten sind. Das Expertenteam muss daher in der Lage sein, sich schnell in die relevanten Sachverhalte einzuarbeiten, fehlende Daten und Informationen aufzufinden und den Sachverhalt belastbar darstellen zu können. Komplexitätsreduktion: Es liegt in der Natur der Unternehmensfinanzen, dass strittige Sachverhalte häufig keine eindimensionale Wirkung haben. Einzelne Geschäftsvorfälle wirken sich meist vielfältig auf Gewinn- und Verlustrechnung, Cashflow, Steuern, Zinsen und Bilanz aus. Diese Auswirkungen sind vom Expertenteam unter Materialitätsgesichtspunkten vor dem Hintergrund der Schadensbemessung zu würdigen. Es versteht sich von selbst, dass der Experte dabei in der Lage sein muss, diese Effekte in nachvollziehbarer Weise möglichst einfach und verständlich für Richter oder Schiedsrichter darstellen und erläutern zu können. Finanzwirtschaftliche Expertise: Neben der Aufarbeitung der Datengrundlage gilt es dann, die finanzwirtschaftlichen Schlussfolgerungen auf Basis der Sachverhalte und Kenntnisse zum Zeitpunkt des Kaufvertrags abzuleiten und für die Bestimmung der Schadenshöhe zu quantifizieren. Hierzu sind neben exzellenten Bilanz-, Finanz- und Unternehmensbewertungskenntnissen vor allem die Expertise auf dem Gebiet der Schadensbestimmung und Schadensquantifizierung gefragt. die Meinung anzutreffen, dass die Schadenshöhe exakt der Bilanzunterdeckung entspräche. Allerdings führen Steuern, Zinseffekte, Folgeschäden und Schadensminderungen schnell zu tatsächlichen Schäden, die 30 Prozent und mehr darüber oder darunter liegen können. Gerade bei größeren Bilanzunterdeckungen etwa bei Bilanzierungsfehlern und (den oben bereits erwähnten, in der Praxis häufig anzutreffenden) Verletzungen von Bilanzgarantien ist es ratsam, genauere Ermittlungen im Hinblick auf den tatsächlichen Schaden vorzunehmen. Gleiches gilt für die wirtschaftlich noch bedeutenderen Auseinandersetzungen zu entgangenen Gewinnen. Hierbei kann der falsche Sachverständige schnell mal den realistischen Schadenersatz durch unzutreffende Schadensermittlungen halbieren. Wie man Kaufpreismultiplikatoren einsetzt Besonders heftige Auseinandersetzungen über die Schadenshöhe treten immer dann auf, wenn der Käufer den Kaufpreis mittels Kaufpreismultiplikatoren ermittelt hat, dies im Kaufvertrag aber nicht offengelegt wurde. Betrifft der Schaden zum Beispiel den Umsatz, das EBIT oder EBITDA des Normjahres, mit dem die Parteien den Kaufpreis mittels Umsatz-/EBIT-/ EBITDA-Multiplikator abgeleitet haben, so stellt sich immer die Frage, ob der Schaden nur einfach in Höhe des Jahresbeitrags ersetzt werden soll oder gleich mehrfach (in Höhe des Multiplikators). Nicht nur aus juristischer Perspektive ist dies eine äußerst spannende Frage. Soweit die Datenlage für einen mehrfach zu vergütenden Schaden spricht, ergibt sich für den Käufer ein nicht zu verachtender Hebeleffekt: Auch relativ unbedeutende Umsatz-/EBIT-/EBITDA-Anpassungen haben plötzlich große Schadenersatzsummen zur Folge. Gerade Verkäufer sollten im Kaufvertrag darauf achten, dass sie im Fall der Fälle Schäden nicht mehrfach ersetzen müssen. Aus Sicht des Käufers ist es grundsätzlich vorteilhaft, die Ermittlung des Kaufpreises mittels Multiplikator im Kaufvertrag offenzulegen. Hierdurch verringert sich die Auseinandersetzung über die Schadensermittlung. Ausblick: Häufigkeit und Schadenshöhe von Post- M&A-Auseinandersetzungen nehmen zu Zusammenfassend lässt sich festhalten, dass das Thema der Post-M&A-Auseinandersetzungen weiter an Bedeutung gewinnt. Bisher ist das wirtschaftliche Ausmaß dieses Themas und der anzutreffenden Fallstricke selbst vielen M&A-Experten nicht immer vollständig bewusst. Dadurch ergeben sich zahlreiche Chancen aber auch einige Risiken, die einige Vorreiter bereits erkannt haben und auch konsequent umsetzen. Die Komplexität der Aufgabe zeigt sich auch in der Vielschichtigkeit der Folgewirkungen einzelner Sachverhalte im individuellen Fall: Wurde zum Beispiel eine Rückstellung in zu geringem Umfang gebildet, so ist in der Praxis immer wieder 4

5 FÜR WEITERE INFORMATIONEN KONTAKTIEREN SIE BITTE: Michael Wabnitz Managing Director Kai Schumacher Director ÜBER ALIXPARTNERS AlixPartners steht als global tätiges Beratungsunternehmen für die ergebnisorientierte Unterstützung namhafter Unternehmen in komplexen Restrukturierungs- und Turnaroundsituationen und die Umsetzung anspruchsvoller Ertragssteigerungsprogramme. Branchenexpertise und weitreichende Erfahrung in Geschäftsprozessen in Verbindung mit tiefgreifendem Know-how der finanziellen und operativen Restrukturierung ermöglichen es AlixPartners, auf Herausforderungen in Konzernen, Großunternehmen sowie bei mittelständischen Unternehmen einzugehen. In zahlreichen Fällen haben erfahrene Manager von AlixPartners bei herausfordernden Unternehmenssanierungen interimistisch Führungsfunktionen übernommen. AlixPartners hat über Mitarbeiter in weltweit 22 Büros und ist seit dem Jahr 2003 mit eigenen Büros in Deutschland vertreten. DIE AUTOREN: Michael Wabnitz ist Managing Director bei AlixPartners und seit rund 20 Jahren im Bereich Financial Advisory Services tätig. Er berät Unternehmen und Investoren bei M&A-Transaktionen, Bewertungen und Restrukturierungen, Rechtstreitigkeiten und CFO-Fragestellungen. Bevor er 2012 zu AlixPartners wechselte, war Michael Wabnitz fünf Jahre Managing Director bei Duff & Phelps und zuvor mehr als zehn Jahre im Bereich Corporate Finance bei KPMG, zuletzt als Partner. Er ist Diplom-Kaufmann und hat erfolgreich das Wirtschaftsprüfer- und Steuerberatungsexamen abgelegt. Kai Schumacher ist Director bei AlixPartners und seit 16 Jahren als Quantum-Experte und Sachverständiger in Schiedsgerichtsverfahren, gerichtlichen Prozessen, der Bewertung von Unternehmen und Banken sowie in forensischen Untersuchungen tätig. Er hat mehr als 150 Projekte in 53 Ländern betreut und zählt laut The International Who s Who of Commercial Arbitration zu den 100 weltweit führenden Experten bei Commercial Arbitration. Bevor er zu AlixPartners kam, war Kai Schumacher Senior Director bei Alvarez & Marsal und Managing Partner einer internationalen Wirtschaftsprüfungsgesellschaft. Er ist US-amerikanischer Steuerberater und Wirtschaftsprüfer (CPA), MBA und CFA-Charterholder. AlixPartners ist im Web zu finden unter AlixPartners. When it really matters. Americas Boston / Buenos Aires / Chicago / Dallas / Detroit / Los Angeles / Nashville / New York / San Francisco / Washington, DC EMEA Abu Dhabi / Dubai / Düsseldorf / London / Milan / Munich / Paris / Zürich Asia Hong Kong / Seoul / Shanghai / Tokyo 2015 AlixPartners GmbH