Interessenkonflikte im Mergers & Acquisitions-Prozess

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1 Ronad Weihe / Rainer Eschen Interessenkonfikte im Mergers & Acquisitions-Prozess Dr. Ronad Weihe ist Vice President im Bereich Corporate Fi- I. Eineitung Mergers & Acquisitions (M&A) verändern merkich die Unternehnance/M&A des Bankhauses B. Metzer see. Sohn & Co. in Frankfurt am Main. mensandschaft in Deutschand. Prof. Dr. Rainer Eschen ist Inhaber des Lehrstuhs für Finanz- Besonders spektakuär sind ¹feindicheª Übernahmen, bei denen Aktionäre börsennotierter Gesewirtschaft und Banken an der Universität Duisburg-Essen am Campus Essen und Direktor des schaften ihre Verkaufsentscheidung as Reaktion auf ein öffent- European Center for Financia Services (ecfs). iches Übernahmeangebot treffen, das vom Management ihrer Geseschaft abgeehnt wird. Interessenkonfikte zwischen Aktionären und Management sind hier augenfäig. M&A-Prozesse, bei denen die Unternehmensverkäufer keine Pubikumsaktionäre börsennotierter Geseschaften sind, werden in der Literatur weitaus weniger behandet. Aerdings machen diese Prozesse den Groûtei der Unternehmenstransaktionen in Deutschand aus. Noch setener wird thematisiert, inwiefern es auch bei diesen ¹normaenª M&A Interessenkonfikte zwischen dem Unternehmensverkäufer und dem eigenen Management gibt. Wenn überhaupt, werden soche Konfikte für den Speziafa des Management Buy-Outs (MBO) diskutiert, bei dem das Management sebst as Kaufinteressent auftritt 1). Dennoch finden sich auch bei ¹normaenª Übernahmen zahreiche Konfiktfeder. Dieser Beitrag identifiziert und strukturiert in Abschn. II. zunächst mögiche Interessenkonfikte zwischen Unternehmensverkäufer und dem Management des Verkaufsunternehmens. Diese Konfikte können in M&A-Prozessen eine Reihe von Probemen bewirken: von Verzögerungen des Verkaufs über einen Preisverfa bis hin zur Obstruktion des gesamten Projekts. Die praktische Bedeutung der Konfikte wird in Abschn. III. anhand einer umfassenden empirischen Untersuchung beegt und eräutert. Anschieûend werden in Abschn. IV. Instrumente zur Konfiktbehebung aus der Perspektive des Unternehmensverkäufers aufgezeigt. Abschn. V. fasst die Ergebnisse zusammen. II. Konfiktformen 1. Überbick As Interessenkonfikt wird im Fogenden ein auf den Verkaufsprozess bezogener Interessengegensatz zwischen dem Unternehmensverkäufer und dem Management des Verkaufsunternehmens bezeichnet, der (zumindest) vom Management wahrgenommen wird und bei ihm zu opportunistischem Verhaten führt. Dann nimmt das Management eigennützig und eventue unter Einsatz von Täuschung eine oder mehrere für den Unternehmensverkäufer nachteiige Handung(en) vor oder unterässt vorteihafte Handung(en), die es bei Fehen oder mangender Wahrnehmung des Interessengegensatzes nicht vorgenommen bzw. nicht unterassen hätte 2). Abb. 1 auf S. 603 gibt einen Überbick über denkbare Formen von Interessenkonfikten zwischen dem Unternehmensverkäufer und dem Management. Unter ¹Managementª wird dabei die oberste Leitung des zu veräuûernden Unternehmens bzw. Unternehmensteis verstanden. Die Konfikte können zwischen Einzepersonen, zwischen Personengruppen oder zwischen Einzepersonen und Personengruppen auftreten. Sie sind somit interpersoneer Natur. Handet es sich bei dem Unternehmensverkäufer oder bei dem Management um eine Personengruppe, wird im Fogenden von einer einheitichen Interessenage der jeweiigen Gruppe ausgegangen 3). 2. Preiskonfikt Das vorrangige Interesse des Unternehmensverkäufers ist im Regefa, einen mögichst hohen Kaufpreis zu erzieen 4). Der vom Verkäufer angestrebten Kaufpreismaximierung können jedoch die Interessen des Managements entgegenstehen. Hier sind die Fäe des gepanten Unternehmensverkaufs an Dritte (d. h. an industriee Investoren bzw. Finanzinvestoren), des MBOs und der Börseneinführung zu unterscheiden. Das Kaufpreisgebot eines Dritten orientiert sich meist an zukunftsorientierten smethoden, bei denen die erwarteten Unternehmenserfoge kapitaisiert werden ± ggf. unter Einbeziehung von Synergieeffekten. Der so ermittete Barwert stet die Preisobergrenze des potenzieen Käufers dar. Sind die Unternehmenserfoge in der Zukunft nachhatig niedriger as vom Unternehmenskäufer beim Erwerb erwartet und übersteigt daher der geeistete Kaufpreis den Barwert dieser Erfoge, war die Unternehmenstransaktion aus seiner Sicht nicht wirtschaftich. Die Verantwortung dafür wird gewöhnich beim Management gesucht. Denn unter dem neuen Eigentümer wird es daran gemessen, ob es dessen Renditeerwartung erfüt oder besser noch übertrifft. Die mangende Erfüung der Renditeerwartung des Unternehmenskäufers hat für das Management daher u.u. Sanktionen zur Foge. Diese iegen vor aem dann nahe, wenn das Management die nicht erreichten Pandaten während des Verkaufsprozesses mit Nachdruck vertreten und verteidigt hat. Da die Renditeerwartung des Käufers im Regefa umso höher ist, je mehr der 1) Vg. z. B. Rhein, Der Interessenkonfikt der Manager beim Management Buy-Out, 1997, S und Tirpitz, Die Pfichten der GmbH-Manager gegenüber den Atgeseschaftern beim Management Buy-Out, 2001, S ) Zum Konfiktbegriff vg. ausführich Weihe, Interessenkonfikte zwischen Unternehmensverkäufer und Management, 2003, S ) Das Gruppeninteresse kann man durch das Interesse der Mehrheit repräsentiert sehen. Mehrheitsinteressen sind in der Praxis z.b. durch wiederhotes Abstimmen oder durch Schiedsspruch des Gruppenätesten festzusteen. 4) Vg. etwa Bumberg/Heing, MAR 1995 S. 537; Friedrich, Erfogreicher Unternehmensverkauf, 1998, S. 35 und Reed/Lajoux, The Art of M&A, 3. Auf. 1999, S FINANZ BETRIEB 9/2004

2 Unternehmensverkäufer eröst hat, kann das Management aus Angst vor erhöhtem Leistungsdruck und Sanktionen unter dem neuen Eigentümer an einem mögichst niedrigen Kaufpreis interessiert sein. Erwägt das Management sebst den Unternehmenskauf im Rahmen eines MBOs, kann das Interesse an einem günstigen Kaufpreis sogar unmittebar zu einem Konfikt mit dem Unternehmensverkäufer führen. Niedrigere Preise sind hier die Rege: MBO-Manager erzieen ganz seten Synergien, da sie keine Geschäfte zusammenführen, sondern nur ein bereits bestehendes Geschäft weiterführen. Daher sind sie häufig nicht bereit oder in der Lage, den Kaufpreis zu entrichten, den ein industrieer Investor aufgrund von Synergiepotenziaen eisten kann 5). Das Management kann auch die Börseneinführung des Verkaufsunternehmens favorisieren, wei es sich davon z.b. ein höheres Ansehen in der Öffentichkeit oder ein höheres Gehat verspricht. Eine Börseneinführung ist jedoch meist mit einem niedrigeren Kaufpreis verbunden as der Unternehmensverkauf 6). Die Ursache dafür iegt in Vorteien beim Unternehmenskauf, für die industriee Investoren bereit sind, Prämien zu zahen: eine Prämie für die Erangung der Unternehmenskontroe (Kontroprämie und eine Prämie für Synergiepotenziae (strategische Prämie) 7). Zudem ist bei Börsengängen häufig ein Kursanstieg unmittebar nach der Erstnotierung zu beobachten, sodass der erziete Börsenerös unter dem späteren Marktpreis der patzierten Aktien iegt (Underpricing) 8). Überdies erwarten insbesondere institutionee Aneger, dass bei einer Börseneinführung ein Tei des Emissionseröses dem Unternehmen zufieût und nicht dem bisherigen Eigentümer 9). Der Preiskonfikt bezieht sich bei gegebenem Umfang des Verkaufsobjekts (d.h. einer vom Verkäufer angebotenen Anteishöhe im Fa des Share Deas bzw. einer bestimmten Anzah Wirtschaftsgüter im Fa des Asset Deas) auf das ¹Preisgerüstª des Unternehmensverkaufs. Den Umfang des Verkaufsobjekts, d.h. das ¹Mengengerüstª, betreffen hingegen der Voständigkeits- und der Abschusskonfikt. 3. Voständigkeits- und Abschusskonfikt Der Verkäufer ist typischerweise daran interessiert, das Unternehmen bzw. den Unternehmens(an)tei mögichst voständig zu veräuûern 10). Es soen keine Teie des Verkaufsobjekts ± Wirtschaftsgüter beim Asset Dea und Anteie beim Share Dea ± zurückbehaten werden. Dem gegenüber kann das Management wünschen, Teie des Verkaufobjekts nicht in den M&A-Prozess einzubringen. Ein socher Interessenkonfikt, der sich auf einen Tei des Verkaufsobjekts bezieht, wird as Voständigkeitskonfikt bezeichnet. Hier assen sich wiederum mehrere Fäe unterscheiden. Um die Einfussmögichkeiten des neuen Eigentümers zu begrenzen, kann das Management sich dafür einsetzen, dass der Unternehmensverkäufer beim Share Dea nicht sämtiche Anteie an Dritte abgibt, sondern nur eine geringere Abb. 1: Mögiche Interessenkonfikte Beteiigung. Beim Asset Dea könnte das Management den Verkäufer dazu drängen, Unternehmensteie auszugrenzen. Über diese kann es nach Überführung in eine separate rechtiche Einheit weiterhin Leitungsfunktionen ausüben und muss nicht unter dem neuen Eigentümer tätig werden. As MBO-Anwärter kann das Management bestrebt sein, nur attraktive Wirtschaftsgüter zu erwerben und unattraktive vom Erwerb auszuschieûen (¹Rosinenpickenª). Bei einer Börseneinführung müsste der Eigentümer ohnehin Unternehmensanteie zurückbehaten. Das öffentich kommunizierte Aniegen, sämtiche Unternehmensanteie sofort über die Börse zu patzieren, riefe nämich bei potenzieen Anegern im Regefa Zweife an der Attraktivität des Investments hervor. Es wäre zumindest mit wesentichen Preisabschägen verbunden oder könnte die Patzierung sogar genere gefährden. Eine Patzierung von mehr as der Häfte der Anteie im Zuge der Börseneinführung ist in der Praxis so gut wie nie anzutreffen, mit Ausnahme von Spin Offs, bei denen sich ein Unternehmensbereich nach Ausgiederung und Börsengang im Eigentum der Geseschafter der bisherigen börsennotierten Obergeseschaft befindet 11). Nach der Erstemission können suk- 5) Vg. Satter, Kauf und Verkauf eines Unternehmens, 1998, S. 18 und Wright/Robbie, Long Range Panning 1996 S ) Aktienpakete mit einem sehr hohen Wert können in Ermangeung eines zahungskräftigen industrieen Investors, aus karterechtichen Gründen oder aufgrund strategischer Erwägungen teiweise jedoch nur über die Börse patziert werden. Überdies kann die Börseneinführung infoge von Spekuationsbasen am Aktienmarkt für Eigentümer temporär attraktiver sein. 7) Vg. Damodaran, Corporate Finance, 2. Auf. 2001, S und Gaughan, Mergers, Acquisitions, and Corporate Restructurings, 3. Auf. 2002, S Die Kontroprämie wird bisweien auch as ¹Paketzuschagª bezeichnet. 8) Vg. Ross/Westerfied/Jaffe, Corporate Finance, 6. Auf. 2002, S ; Stehe/Ehrhardt, ZfB 1999 S und Gerke/Feischer, ZfbF 2001 S ) Vg. auch Puh, in: Acheitner/Thoma (Hrsg.), Handbuch Corporate Finance, 1998, S ) Vg. Müer/Puznik, Bick durch die Wirtschaft S ) Vg. auch Acheitner, Handbuch Investment Banking, 3. Auf. 2002, S FINANZ BETRIEB 9/

3 zessive weitere Anteie über die Börse abgegeben werden. Auch unter Berücksichtigung socher Sekundärpatzierungen ist eine voständige Abgabe von Unternehmensanteien über die Börse jedoch seten. Das Interesse einiger Unternehmenseigentümer ist in erster Linie auf den Abschuss der Transaktion gerichtet, d.h. auf die Reaisierung der Veräuûerung überhaupt. Möchte das Management den Abschuss des Unternehmensverkaufs gänzich verhindern, ist ein Abschusskonfikt gegeben. Das Management kann einen Abschuss verhindern woen, wei es infoge des Verkaufs z.b. mit Kompetenzbeschränkungen, Gehatseinbuûen, erhöhtem Leistungsdruck, dem Verust des Arbeitspatzes oder ungewissen persönichen Konsequenzen rechnet. Eventue unterstützt das Management die Verkaufsbemühungen auch deshab nicht, wei es befürchtet, dass während des M&A-Prozesses Fehentscheidungen bzw. Missstände aufgedeckt werden, für die es verantwortich ist. Neben diesen sebstbezogenen Aspekten können auch soziae oder auf die Geschäftstätigkeit bezogene Aspekte aus Sicht des Managements dazu führen, dass es sich gegen den Abschuss des Unternehmensverkaufs stet. Soziae Aspekte sind z.b. die Sorge um das Woh der Mitarbeiter oder um die wirtschaftiche Zukunft der Bevökerung in der Region 12). Zu den auf die Geschäftstätigkeit bezogenen Aspekten zähen ¹positive Erwartungenª 13) hinsichtich der zukünftigen Entwickung des Unternehmens. Diese können bewirken, dass sich das Management für die weitere Sebstständigkeit des Verkaufsunternehmens einsetzt. 4. Quaitätskonfikt Wenn der Unternehmensverkäufer einen potenzieen Erwerber attraktiv findet wegen dessen Reputation, dessen Bonität, dessen Vorsteungen zur Kaufpreisentrichtung oder anderer eher quaitativer Kriterien und aufgrund des Niveaus seines (potenzieen) Kaufpreisgebots und wenn das Management diesen Erwerber aus irgendwechen Gründen abehnt oder einen anderen Investor vorzieht, iegt ein Quaitätskonfikt vor. So kann das Management den Vertragsabschuss mit einem industrieen Investor, der wegen seiner Geschäftstätigkeit und Finanzkraft der nahe iegende Erwerber ist, verhindern woen, wei es mit negativen persönichen Konsequenzen unter dem neuen Eigentümer rechnet. Das Management wird daher vieeicht den Verkauf an einen aus Verkäufersicht weniger quaifizierten Investor unterstützen oder einen Finanzinvestor befürworten, von dessen Engagement es eine geringere Einfussnahme auf die Leitungsfunktion erwartet. Anaog sind auch Vorbehate des Managements gegenüber spezifischen Finanzinvestoren oder gegenüber Finanzinvestoren im agemeinen denkbar. Strebt das Management sebst den Unternehmenserwerb an, tritt es ggf. auch dann für den MBO ein, wenn dem Unternehmensverkäufer andere Investoren aufgrund quaitativer Kriterien attraktiver erscheinen. Das Management fordert eventue auch die Reaisierung der Börseneinführung anstee des Unternehmensverkaufs, wei es sich von dem breit gestreuten Anteisbesitz einer börsennotierten Geseschaft mehr Unabhängigkeit, bessere Mögichkeiten zur Finanzierung des Unternehmenswachstums oder andere Vorteie verspricht. Bei dem Quaitätskonfikt können ähnich wie bei dem Abschusskonfikt neben sebstbezogenen Aspekten auch soziae und auf die Unternehmenstätigkeit bezogene Aspekte dazu führen, dass das Management einen potenzieen Investor befürwortet, der vom Unternehmensverkäufer nicht präferiert wird. Tätigkeitsbezogen kann sich das Management etwa gegen den Verkauf an einen Investor einsetzen, wenn es erwartet, dass das Wachstumspotenzia des Unternehmens unter diesem Investor nicht ausgeschöpft wird. 5. Timingkonfikt Hat sich der Unternehmenseigentümer zum Verkauf entschossen, dann so der Verkaufsvorgang im Regefa zügig abgewicket werden 14). Das Management kann den Unternehmensverkauf jedoch herauszögern woen. Dies wird as Timingkonfikt bezeichnet. Das Management kann einen sochen Konfikt provozieren: um mögichst ange ein garantiertes Einkommen und eine gesicherte Position unter dem bisherigen Eigentümer zu haben, um im Unternehmen die Voraussetzungen für eine Börseneinführung zu schaffen oder um den Eigentümer bei veränderten Rahmenbedingungen später zur Aufgabe seiner Verkaufsabsicht zu bewegen. III. Praktische Bedeutung der Konfikte 1. Untersuchungsmethode Um zu ermitten, wechen Steenwert Interessenkonfikte zwischen dem Unternehmensverkäufer und dem Management des Verkaufsunternehmens in der Praxis haben, hat der Lehrstuh für Finanzwirtschaft und Banken der Universität Duisburg-Essen eine schriftiche Befragung von M&A-Beratern in Deutschand durchgeführt. Im Rahmen der Befragung wurden 64 M&A-Berater kontaktiert, die nach Anzah und Voumen der von ihnen begeiteten M&A zu den führenden Anbietern in Deutschand zähen. Bei den kontaktierten Beratern handet es sich um Banken, M&A-Boutiquen, Unternehmensberatungs- und Wirtschaftsprüfungsgeseschaften bzw. um Abteiungen, Geschäftsfeder, Niederassungen, Schwestergeseschaften oder Tochtergeseschaften socher Unternehmen. Von den 64 versandten Fragebögen kamen 56 verwendbare zurück, sodass mit einer Rückaufquote von 87,5% weitgehend der Charakter einer Voerhebung erziet wurde. 12) Vg. Jansen, Desinvestitionen, 1986, S ) Jansen, a.a.o. (Fn. 12), S ) Vg. Müer/Puznik, a.a.o. (Fn. 10), S. 7; Wright/Robbie, a.a.o. (Fn. 5), S. 697 und KPMG (Hrsg.), Increasing Vaue from Disposas, 2004, S FINANZ BETRIEB 9/2004

4 Die Befragung der M&A-Berater zu den Konfikten hat gegenüber einer direkten Befragung von Unternehmensverkäufern oder Managern von Verkaufsunternehmen mehrere Vorteie: As Prozess-Steuerer an der Schnittstee zwischen Unternehmensverkäufer und Management haben M&A-Berater einen besonders guten Einbick in Interessenkonfikte zwischen diesen Parteien. Von M&A-Beratern kann man höhere Auskunftsbereitschaft und Antwortgütigkeit erwarten, da sich die Konfikte nicht unmittebar auf ihre Person beziehen. Deshab verweigern die Berater setener eine Antwort. Sie haben auch keinen Grund, Konfikte zu verneinen oder beschönigend darzusteen. M&A-Berater bünden Erfahrungen aus einer Viezah von M&A. Ihre Einschatung entwicket sich in Deutschand zum Marktstandard. Im Jahr 2000 haben M&A-Berater rund die Häfte der deutschandbezogenen M&A begeitet 15). Die Namen von M&A-Beratern sind durch Fachpubikationen öffentich bekannt. 2. Untersuchungsergebnisse Die Untersuchung ergab, dass Interessenkonfikte zwischen dem Unternehmensverkäufer und dem Management nicht seten sind. Rund 23% der befragten M&A-Berater haben soche Interessenkonfikte meistens festgestet, 59% geegentich, 14% seten und nur 4% nie (s. Abb. 2). Abb. 2: Häufigkeit der Feststeung der Interessenkonfikte Da dem M&A-Berater und dem Unternehmensverkäufer Interessenkonfikte zum Tei verborgen beiben, treten soche Konfikte in der Praxis vermutich noch öfter auf as es die Untersuchungsergebnisse nahe egen. Die Häufigkeit der Konfiktfeststeung ist signifikant abhängig vom Transaktionsvoumen. So wurden Konfikte bei Transaktionen mit einem Voumen von mindestens 50 Mio. E deutich häufiger festgestet as bei Transaktionen mit niedrigerem Voumen. Diese Transaktionen mit einem niedrigen Voumen betreffen eher keinere, eigentümergeführte Unternehmen, bei denen Unternehmensverkäufer und Management identisch sind. Die Ergebnisse der Untersuchung zeigen, dass Interessenkonfikte in sämtichen Phasen eines Verkaufsprozesses auftreten: im Rahmen der Unternehmensanayse und -dokumentation, bei der Ermittung der zu kontaktierenden Investoren, bei der Durchführung des Bietverfahrens 16) und in der Verhandungsphase. Die im M&A- Prozess am häufigsten identifizierten Konfiktbereiche sind in Abb. 3 dargestet. Abb. 3: Häufigste Konfiktbereiche im M&A-Prozess In der ersten Phase des M&A-Prozesses sind Preis-, Abschuss- und Timingkonfikte zu beobachten. Beispiesweise versucht das Management, die Zukunftsaussichten des Verkaufsunternehmens im Rahmen von Panungsrechnungen ¹konservativª darzusteen, um unter dem neuen Eigentümer eine ¹Panungsreserveª zu haben. Unreaistische Panungen werden dann unverändert in die Verkaufsunteragen (z.b. in das Informationsmemorandum) übernommen und biden so die Grundage für Kaufpreisgebote potenzieer Investoren. Zum Tei weigert sich das Management auch, Unteragen für den Verkauf zu ersteen oder weiterzugeben, um auf diese Weise den Abschuss der Transaktion zu verhindern oder hinauszuzögern. Geegentich behauptet es dabei, dass ihm aufgrund der geforderten Bereitsteung von Verkaufsdokumenten die Fortführung des Geschäftsbetriebs mit gewohnter Intensität nicht mehr mögich sei. In der zweiten Phase bei der Ermittung zu kontaktierender Investoren iegt nicht seten ein Quaitätskonfikt vor. Das Management erwähnt hier aus Verkäufersicht attraktive Investoren entweder nicht, oder es beurteit diese anhand vermeinticher Sachargumente negativ, wei es deren Einbeziehung in den M&A-Prozess vermeiden wi. Favorisierte Investoren stet das Management dagegen zu positiv dar. In der dritten Verkaufsphase treten besonders häufig Preis-, Voständigkeits-/Abschuss- und Quaitätskonfikte auf: Es kann zur Kaufpreisreduzierung führen, wenn das Management während des Bietverfahrens bewusst nichts unternimmt, um wichtige Mitarbeiter an das Unternehmen zu binden. Ein socher Personaverust kann sogar das Unternehmen gänzich oder in Teien unverkäufich machen. Auf einen unerwünschten Verkaufsprozess reagiert das Management, indem es für Auskünfte an und für Gespräche mit Investoren nur beschränkt zur Verfügung steht oder indem es die Unternehmenspanung überraschend revidiert. 15) Vg. Weihe, a.a.o. (Fn. 2), S ) Der Unternehmensverkauf erfogt i.d.r. mittes einer Auktion, d.h. es werden mehrere potenziee Investoren zur Abgabe von Kaufangeboten aufgefordert. Zu den Formen und zur praktischen Bedeutung von Unternehmensauktionen vg. Weihe, a.a.o. (Fn. 2), S und S FINANZ BETRIEB 9/

5 Mit einem abweisenden Verhaten gegenüber unerwünschten Investoren versucht das Management, die Höhe der Kaufpreisgebote und die Bereitschaft dieser Investoren zur weiteren Teinahme am Verkaufsprozess zu beeinträchtigen. Abb. 4: Instrumente zur Konfiktbehebung In der Verhandungsphase assen sich geegentich Preis- und Abschusskonfikte feststeen. Um den Kaufpreis niedrig zu haten oder den Vertragsabschuss zu verhindern, erteit das Management für die Vertragsgestatung erforderiche Auskünfte nicht oder es hät negative Informationen über das Verkaufsobjekt bis zur Verhandung zurück. Die Ergebnisse der Untersuchung zeigen, dass sich die Interessenkonfikte nachteiig auf die Reaisierung der Interessen des Unternehmensverkäufers auswirken: 60,7% der befragten M&A-Berater sehen sehr nachteiige Auswirkungen auf den Verkaufsprozess und das Verkaufsergebnis, die übrigen Befragten immerhin deutich (35,7%) oder mittemäûig nachteiige Wirkungen (3,6%). Diese Interessenkonfikte sind somit nicht nur nach ihrer Häufigkeit sondern auch nach ihrer Tragweite ein sehr ernst zu nehmender Faktor bei Unternehmenstransaktionen. Der Unternehmensverkäufer ist im M&A-Prozess auf die Unterstützung des Managements angewiesen. Das konfiktäre Verhaten des Managements führt zu erhebichen Kaufpreiseinbuûen, verzögert bzw. verhindert den Abschuss des Verkaufs, veranasst das Zurückbehaten von Teien des Verkaufsobjekts oder bewirkt den Verkauf an einen aus Verkäufersicht weniger attraktiven Investor. Über 90% der Teinehmer der Expertenbefragung sind der Auffassung, es sote Aufgabe des M&A-Beraters sein, Interessenkonfikte zwischen Unternehmensverkäufer und Management zu anaysieren und Instrumente zur Konfiktbehebung einzusetzen. Nahezu jeder dritte Befragungsteinehmer impementiert oder empfieht aber sebst keine Instrumente, obwoh er Konfikte festgestet hat. Es besteht somit eine praktische Anwendungsücke. Entweder sind die Instrumente zur Konfiktbehebung in der Praxis nicht bekannt oder sie werden nicht beherrscht, fas nicht ohnehin die meist unangenehme Aufgabe des Konfiktmanagements gemieden wird. Daher ist die Behebung der Interessenkonfikte ein insgesamt nicht hinreichend beachteter Erfogsfaktor von M&A. IV. Behebung der Konfikte 1. Orientierungsrahmen Unternehmensverkäufe, bei denen Interessenkonfikte zwischen Verkäufer und Management des Verkaufsunternehmens auftreten, steen einen Anwendungsbereich der Agency-Theorie und der Anreiz-Beitrags-Theorie dar 17). Diese Theorien bieten Instrumente, die geeignet sind, zur Behebung der Konfikte beizutragen (systematischer Überbick in Abb. 4). Die Agency- Theorie hebt ergebnis- und verhatensorientierte monetäre Anreize, Überwachungs- und Informationsverfahren, Sebstbindung und expizite Verhatensnormen as Instrumente zur Konfiktbehebung hervor. Die Anreiz-Beitrags-Theorie unterstreicht besonders den Steenwert nichtmonetärer Anreize. 2. Anreize Es assen sich positive Anreize (d.h. in Aussicht gestete Beohnungen/Anreize i.e.s.) und negative Anreize (d.h. in Aussicht gestete Sanktionen) unterscheiden. Positive und negative Anreize können darüber hinaus nach den Kriterienpaaren ¹ergebnis- versus verhatensorientiertª und ¹monetär versus nicht-monetärª geordnet werden. Anhand dieser Kriterienpaare wurde für positive und negative Anreize im Rahmen des Unternehmensverkaufs jeweis eine Matrix entwicket. Abb. 5 auf S. 607 zeigt entsprechend systematisiert die positiven Anreize für das Management 18). Ergebnisorientierte Anreize sind auf das Ergebnis des Verkaufsprozesses gerichtet. Das ¹Ergebnisª des Unternehmensverkaufs bezeichnet dabei den Grad der Reaisation der Verkäuferinteressen. As Maûstab für den Reaisierungsgrad der Preis-, Abschuss- und Voständigkeitsinteressen sowie ± unter Beachtung von Kapitaisierungseffekten ± des Timinginteresses des Unternehmensverkäufers kann die Höhe des Verkaufseröses dienen. Ergänzend ässt sich im Fa des Voständigkeitskonfikts das Verhätnis der veräuûerten zu den vom Eigentümer zur Veräuûerung vorgesehenen Anteien oder Wirtschaftsgütern heranziehen. Entsprechend kann das Verhätnis der tatsächichen zur gepanten Dauer des Verkaufsprozesses as Maûstab für den Reaisationsgrad des Timinginteresses dienen. Verhatensorientierte Anreize sind hingegen an das kooperative verkaufsbezogene ¹Verhatenª (d.h. das Anstrengungsniveau) des Managements geknüpft. Dieses Verhaten kann beschrieben werden anhand von Kriterien wie Verfügbarkeit während des Verkaufsprozesses, voständige und zeitnahe Bereitsteung von Informationen, Panungskonstanz und -genauigkeit, 17) Vg. Weihe, a.a.o. (Fn. 2), S. 193 f. und S. 209 f. 18) Zur Systematisierung negativer Anreize vg. Weihe, a.a.o. (Fn. 2), S FINANZ BETRIEB 9/2004

6 Abb. 6: Situationsmerkmae und Anreizsysteme ments am Verkaufserös, die in Aussicht gestete Sonderzahung bzw. Sacheistung bei Verkauf an einen Investor und das erwartungsgemäû gestiegene Gehat unter einem neuen Eigentümer. Zu den verhatensorientierten monetären Anreizen zähen die Beibeprämie, die Sonderzahung bei umfassender Verfügbarkeit des Managements während des Verkaufsprozesses und Fortergebnisorientiert verhatensorientiert Bei Abschuss der Transaktion, voständiger Veräuûerung, Erreichen eines gewünschten Kaufpreises, Verkauf an einen bestimmten Investor und/oder Verkauf innerhab eines bestimmten Zeitraums: ± Prozentuae Beteiigung am diskontierten Verkaufserös ± Prozentuae Beteiigung am nomineen Verkaufserös Bei kooperativem Verhaten: ± Fortschrittsprämien ± Einmaige fixe Sonderzahung bzw. Sacheistung ± Ermessensprämie ± Beibeprämie (Goden Handcuff) ± Beteiigung am Unternehmenserfog ± Kapitabeteiigung am Verkaufsunternehmen monetär ± Fixe Sonderzahung bzw. Sacheistung ± Ermessensprämie ± Kaufoption auf Anteie am Verkaufsunternehmen ± Zinsvergünstiges Darehen ± Kapitabeteiigung am Verkaufsunternehmen ± Verängerung des Ansteungsvertrags ± Kaufoption auf Anteie am Verkaufsunternehmen ± Ansteungsgarantie in Verbundunternehmen ± Zinsvergünstigtes Darehen Höheres Grundgehat unter einem neuen Eigentümer Beteiigung am Erfog und/oder Kapita des Käuferunternehmens Bei Abschuss der Transaktion, voständiger Veräuûerung, Erreichen eines gewünschten Kaufpreises, Verkauf an einen bestimmten Investor und/oder Verkauf innerhab eines bestimmten Zeitraums: Bei kooperativem Verhaten: ± Lob und verbae Anerkennung durch den Unternehmensverkäufer nichtmonetär ± Öffentiche Danksagung ± Persöniche Verbundenheit ± Attraktive nicht-monetäre Perspektiven unter einem neuen Eigentümer: z.b. zusätziche Entscheidungsbefugnisse, angenehmes Arbeitsumfed, Macht, erweitertes Investitionsbudget, beruficher Aufstieg ± Freizeit/Sonderuraub zwischen Signing und Cosing ± Erteiung eines sehr wohwoenden Zeugnisses ± Weiterempfehung an andere potenziee Arbeitgeber ± Vermittung von Titen, Auszeichnungen, Aufsichtsrats-/Beiratspositionen, Vereinsmitgiedschaften Erkärtes Vertrauen des Verkäufers auf ein weiterhin oyaes Verhaten des Managements Verweis auf positive Wahrnehmung des Engagements des Managements durch potenziee Investoren Abb. 5: Anreizmatrix Präsentationswie und -geschick, Geichbehandung potenzieer Investoren, Bindung von Mitarbeitern und Fortführung des Geschäftsbetriebs mit gewohnter Intensität. Die von der Verkäuferseite beobachteten Ausprägungen dieser Kriterien können einer mehrstufigen Beurteiungsskaa zugeordnet werden und anschieûend die Basis für die Bemessung verhatensorientierter Beohnungen biden 19). Ergebnisorientierte und verhatensorientierte Anreize können miteinander kombiniert werden. Sie biden dann ein Anreizsystem. Die agency-theoretische Forschung empfieht, die Entscheidung zwischen primär ergebnis- und primär verhatensorientierten Anreizsystemen anhand der Ausprägungen der Situationsmerkmae zu treffen (s. Abb. 6) 20). Werden etwa Informationsverfahren zur Verhatensaufkärung oder expizite Verhatensnormen in hohem Maûe eingesetzt oder ist das Management sehr risikoavers, so spricht dieses für verhatensorientierte Anreizkomponenten. Ist die Intensität der Interessenkonfikte oder die Messbarkeit des Ergebnisses des Verkaufsprozesses hoch, so begünstigt dieses ergebnisorientierte Bestandteie in Anreizsystemen. Monetäre positive Anreize sind mit dem Erhat von Ged oder gedwerten Gütern verbunden, sofern von der Verkäuferseite definierte Bedingungen (¹Ergebnisseª bzw. ¹Verhatensweisenª) eintreten. Ergebnisorientierte Anreize sind hier z.b. die prozentuae Beteiigung des Manage- 19) Zu einer sochen Beurteiungsskaa vg. ausführich Weihe, a.a.o. (Fn. 2), S ) Vg. Eschen, BfuP 1991 S. 212 f. FINANZ BETRIEB 9/

7 schrittsprämien, d.h. fixe Zahungen bei Erreichen definierter Meiensteine im Verkaufsprozess, die eine Mitwirkung des Managements erfordern (z.b. Fertigsteung eines umfassenden Informationsmemorandums, Ersteung einer pausiben Panung, voständige Datenraumbestückung, überzeugende Präsentationen). Nicht-monetäre positive Anreize beinhaten Beohnungen, die nicht in Ged oder gedwerten Gütern bestehen. Ergebnisorientierte nichtmonetäre Beohnungen sind bei Erreichen bestimmter Ziee z.b. die öffentiche Danksagung, die persöniche Verbundenheit des Verkäufers und attraktive berufiche Perspektiven unter einem neuen Eigentümer. Ziee können hier sein: Abschuss der Transaktion im Agemeinen, mit einem bestimmten Investor, zu einem hohen Kaufpreis oder innerhab eines reativ kurzen Zeitraums. Verhatensorientierte nicht-monetäre Beohnungen sind bei kooperativem Verhaten z.b. die verbae Anerkennung, die Vermittung von Titen, Auszeichnungen oder Aufsichtsrats-/Beiratspositionen und die positive Wahrnehmung des Engagements des Managements durch Investoren. Nicht-monetäre Anreize haben nach der Theorie ein besonderes Gewicht, wenn die Grundbedürfnisse des Managements bereits durch monetäre Beohnungen aus dem bisherigen Anreizsystem befriedigt sind oder wenn nur eine geringe soziae Distanz zwischen dem Unternehmensverkäufer und dem Management besteht ± etwa aufgrund freundschafticher Verbundenheit, ähnicher Wertvorsteungen oder vergeichbarer Vermögenspositionen 21). Sanktionen ± wie Ermahnung, Abmahnung, Weisung, Einsteung zusätzicher Manager oder Freisetzung ± können situationsspezifisch einen wichtigen Beitrag zur Konfiktbehebung eisten, fankieren jedoch eher die positiven Anreize im Rahmen des M&A-Prozesses. Lassen sich die Konfikte mittes positiver Anreize und der weiter unten zu eräuternden Instrumente nur unbefriedigend bewätigen, können sukzessive negative Anreize mit einer ansteigenden Sanktionierungsstärke aus Sicht des Managements eingesetzt werden (vg. auch Fn. 18). 3. Überwachungsverfahren Neben Anreizsystemen können auch Überwachungssysteme das Management veranassen, im Interesse des Unternehmensverkäufers zu handen. Trotz Überwachung verbeibt dem Management im Regefa ein Informationsvorsprung gegenüber dem Überwacher. Überwachungssysteme können daher i.d.r. nicht voständig verhindern, dass das Management Handungsspieräume im eigenen Interesse und zuasten des Unternehmensverkäufers nutzt. Der Einsatz von Überwachungssystemen macht daher die Verwendung von Anreizsystemen nicht überfüssig und umgekehrt. Anreiz- und Überwachungssysteme wirken viemehr zusammen und ergänzen sich. Um Irritationen und verstärktes Konfiktverhaten seitens des Managements in einem frühen Stadium des Verkaufsprozesses zu vermeiden, erscheint es empfehenswert, bei der Überwachung stufenweise vorzugehen. Zunächst soten Prüfungen eingesetzt werden as ergebnisbezogene Überwachungsverfahren, die nicht fest in den Abauf der verkaufsbezogenen Handungen des Managements eingebunden sind. Anschieûend und verschärfend könnten Kontroen durchgeführt werden as unmittebar in die Handungsabäufe des Managements eingebundene Verfahren. Beispiee für Prüfungen sind die Pausibiitätsüberprüfung der Panung, die Sichtung von Unteragen, die für potenziee Investoren bestimmt sind und die Überprüfung von Aussagen des Managements zu den Investoren. Zu den Kontroen zähen z.b. die Steuerung der Informationsweitergabe während der Datenraumphase 22) oder die Überwachung der Managementgespräche. Mögiche Konsequenzen aus Überwachungshandungen während des Verkaufsprozesses sind Korrekturen von Verkaufsunteragen oder Handungen des Managements, Beohnungen oder Sanktionen. 4. Hifsinstrumente Mit Anreiz- und/oder Überwachungssystemen sind typischerweise Hifsinstrumente verknüpft. Diese ereichtern die geziete Behebung von Interessenkonfikten mittes Anreiz- und Überwachungssystemen. Zu den Hifsinstrumenten gehören strukturierte Informationsabäufe, expizite Verhatensnormen und Bonding-Instrumente. Strukturierte Informationsabäufe während des Verkaufsprozesses verangen einen engen Diaog mit dem Management, die regemäûige Information der Eigentümer über Verauf und Fortschritt des Prozesses, das Arrangement von Treffen zwischen Management und potenzieen Investoren unter Anwesenheit der Verkäuferseite und die Einbindung des Managements in Projektsitzungen mit dem Verkäufer. Expizite Verhatensnormen schreiben dem Management präzise vor, wie es sich während des Verkaufsprozesses zu verhaten hat. Soche Verhatensnormen sind z.b. Listen mit vorformuierten Antworten auf mögiche Fragen von Investoren (Q&A-Listen), Sprachregeungen für das Management, ein Probeauf der Managementpräsentation sowie die Aufforderung an das Management, sich nicht auûerhab offizieer Gesprächstermine mit Investoren zu treffen. Umfangreiche schriftiche Verhatensnormen werden auch as Verhatenskodex bezeichnet. Durch Sebstbindung (Bonding) verpfichtet sich das Management vor der Durchführung verkaufsbezogener Handungen ausdrückich, 21) Vg. Barnard, The Functions of the Executive, 30. Auf. 1972, S. 145; Bartscher-Finzer/Martin, in: Martin/Nienhüser (Hrsg.), Personapoitik, 1998, S und Weihe, a.a.o. (Fn. 2), S. 209f. 22) Potenziee Investoren erhaten i.d.r. Einbick in umfangreiche Unteragen über das Verkaufsobjekt. Diese Unteragen sind typischerweise nur zeitich befristet und sehr vertrauich aein in einem für den M&A-Prozess eingerichteten Raum einsehbar ± dem sog. Datenraum. 608 FINANZ BETRIEB 9/2004

8 Handungsspieräume im Interesse des Unternehmensverkäufers zu nutzen. Die Sebstbindung kann dabei unterschiedich eng und unterschiedich stark konkretisiert sein. So sind Generakausen, die sich auf den gesamten Verkaufsprozess oder auf speziee Situationen beziehen, ebenso denkbar wie detaiierte Nennungen erwünschter oder unerwünschter Verhatensweisen. Ein Bonding-Instrument ist beispiesweise die schriftiche Erkärung des Managements, den M&A-Prozess oder bestimmte Maûnahmen während dieses Prozesses aktiv unterstützen zu woen, z.b. durch Bereitsteung von Unteragen für den Datenraum. V. Zusammenfassung Interessenkonfikte zwischen Unternehmensverkäufer und Management des zum Verkauf stehenden Unternehmens können den erfogreichen Abschuss eines M&A-Prozesses gefährden. In manchen Fäen haben soche Konfikte vieversprechende Transaktionen sogar kompett zum Scheitern gebracht. In Anehnung an die typischen Interessen des Unternehmensverkäufers assen sich Preis-, Voständigkeits-, Abschuss-, Quaitäts- und Timingkonfikte unterscheiden. Soche Konfikte treten in sämtichen Phasen des M&A-Prozesses auf und sind in der Praxis keinesfas seten. Die häufigsten Konfiktbereiche betreffen die Ersteung von Panungsrechnungen, die Weitergabe von Unteragen, die Fortführung des Geschäftsbetriebs mit gewohnter Intensität, die Beurteiung und Einbeziehung potenzieer Investoren, die Bindung von herausragenden Mitarbeitern, die Verfügbarkeit des Managements, die Revision der Unternehmenspanung, die Managementpräsentation, Auskünfte für Vertragsvereinbarungen und das Zurückhaten negativer Informationen bis zur Vertragsverhandung. Die Behebung dieser Interessenkonfikte ist ein nicht immer ausreichend beachteter Erfogsfaktor von M&A. Spezifische Anreize, Überwachungs- und Informationsverfahren, expizite Verhatensnormen und Bonding-Instrumente können zur Behebung der Konfikte beitragen. Deren gezieter Einsatz entscheidet häufig über das Zustandekommen und den Erfog einer Unternehmenstransaktion. Unternehmensverkäufer und -käufer und ihre Berater soten daher mit dem Instrumentarium und dessen Einsatzund Wirkungsweise vertraut sein. FINANZ BETRIEB 9/