L e r n e n a u s d e r F i n a n z k r i s e

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1 EINSICHTEN 2 9 N E W S L E T T E R 2 r e c h t s -, w i r t s c h a f t s - u n d s o z i a lw i s s e n s c h a f t e n A n d r e a s Pa r k L e r n e n a u s d e r F i n a n z k r i s e Die internationale Banken- und Finanzkrise hat in nur wenigen Monaten Milliardenwerte vernichtet rund um den Globus und in unvorstellbarem Ausmaß. Doch wie konnte das eigentlich passieren? Was hat die Eigenkapitalversorgung auf dem Interbankenmarkt und das scheinbar so gut organisierte weltweite Finanzsystem zum Einsturz gebracht? Professor Bernd Rudolph erforscht die mikroökonomischen Zusammenhänge und entwickelt Reformperspektiven für die Zeit nach der Krise. Renditehungrige Investoren und verantwortungslose Finanzmanager, ein Versagen der Bankenaufsichten oder mangelnde staatliche Regulierung: Die öffentliche Liste der Schuldigen wächst mit den Hiobsbotschaften aus der Realwirtschaft. Systemische Ursachen der Finanzkrise und begründete Maßnahmen für die Zukunft lassen sich daraus jedoch nicht ableiten. Die Krise ist ein Geflecht aus zahllosen Einflussfaktoren, erklärt Professor Bernd Rudolph vom Institut für Kapitalmarktforschung und Finanzierung an der LMU. Menschliches Versagen mag dabei eine Rolle spielen, das wissenschaftliche Interesse richtet sich jedoch auf die strukturellen Schwachstellen des Systems. Dabei unterscheidet die Forschung grundsätzlich zwischen makroökonomischen Stellgrößen wie der Zins- und Geldmarktpolitik auf der einen Seite und mikroökonomischen Faktoren wie dem Verhalten der Finanzakteure im Rahmen der bestehenden Regeln auf der anderen Seite. Letztere zu hinterfragen und für die Zeit nach der Krise sinnvoll weiterzuentwickeln ist das Ziel von Bernd Rudolph. Wer die Ursachen der Finanzkrise verstehen will, muss ihre Entstehungsgeschichte studieren. Den Ursprung hat sie in der Eigenheimförderung durch den US-amerikanischen Staat. Er ermöglichte Bürgern mit niedrigem Einkommen schon seit den 193er Jahren den Erwerb eines Eigenheims über günstige festverzinsliche Kredite. Die zentrale Rolle spielten dabei zunächst staatlich geförderte Kreditgeber wie die inzwischen gänzlich verstaatlichten Institute Fannie Mae und Freddie Mac. Sie entwickelten bereits in den 198er Jahren sogenannte Mortgage Backed Securities zur Refinanzierung ihrer versicherten Wohnungsbaurisiken. Dabei handelt es sich um Wertpapiere, die durch offene Hypothekenforderungen und in diesem Fall zusätzlich durch staatliche Garantien gesichert waren. Der Vorteil: Die mit den Hypothekenforderungen verbundenen Risiken werden

2 über diese Papiere an die Kapitalmärkte weitergereicht, auf viele Schultern verteilt und so als Belastung aus der Bilanz genommen. Dank stabiler Immobilienpreise war diese Form strukturierter Anleihen für institutionelle Anleger wie Pensionskassen und Versicherungen ebenso attraktiv wie für ausländische Investoren. Die Nachfrage und damit auch das Interesse nicht staatlich geförderter Hypothekeninstitute an dieser Form der Risikoverbriefung stiegen nach der Jahrhundertwende sprunghaft an. Was war passiert? Der Zusammenbruch der New Economy-Blase hatte 22 zu einer Kapitalflucht von den Börsen hin zu echten Werten geführt. In der Folge kletterten die Immobilienpreise in die Höhe. Eine Entwicklung, die durch das niedrige Zinsniveau die US-amerikanische Zentralbank hatte die Leitzinsen in der Krise drastisch gesenkt zusätzlich befeuert wurde. Denn jetzt wurden in den USA variabel und damit im Moment der Kreditaufnahme sehr niedrig verzinste Immobilienkredite auch an Personen ohne geregeltes Einkommen und Eigenkapital vergeben. Der Wert dieser sogenannten Subprime Mortgages beruhte allein auf den erwarteten Preissteigerungen für die Wohnimmobilie. S c h w a c h s t e l l e R at i n g a g e n t u r e n Gleichzeitig wurden die Risikotransferinstrumente weiterentwickelt. Sowohl halbstaatliche Institute als auch Banken gründeten dafür spezielle Zweckgesellschaften, deren alleinige Aufgabe im Kauf von US-Hypothekenforderungen bestand, die dann in einem Pool zusammengeführt, tranchiert und zu strukturierten Wertpapieren mit scheinbar maßgeschneidertem Risiko weiterentwickelt wurden. Die Wertpapiere wurden am Kapitalmarkt weltweit vertrieben, landeten aber zu einem erheblichen Teil als Anlagen bei sogenannten Conduits, die sich kurzfristig über Mortgage Backed Commercial Papers international refinanzierten und ihre Überschüsse an ihre Sponsoren, also an international agierende Banken weiterleiteten. Diese Form der Geldbeschaffung setzte ein erstklassiges Rating voraus. Die meisten Conduits hatten es, obwohl sie ohne Eigenkapitalpuffer agierten. Es wurde von den Ratingagenturen erteilt, weil hinter den Conduits eben große Banken wie zum Beispiel die deutschen Landesbanken mit ihren Liquiditätszusagen standen. Genau hier liegt ein zentraler Schwachpunkt des Systems. Die Ratingagenturen haben quasi aufsichtsrechtliche Funktionen übernommen, obwohl sie als Beratungsgesellschaften gleichzeitig Dienstleister mit wirtschaftlichen Interessen sind, erklärt Bernd Rudolph. Eine weitere Schwachstelle: Während Banken ihre Risiken im Portfolio auf eine vorgeschriebene Eigenkapitalquote begrenzen müssen, galt das für die Zweckgesellschaften nicht. Durch diese Regulierungslücke sind Geldmaschinen mit unkontrollierbarem Risiko entstanden, sagt der Wirtschaftswissenschaftler und bringt einen Vergleich: Das wäre so, als hätten wir ein durchgängiges Tempolimit von 13 km/h auf Autobahnen eingeführt, aber vergessen, auch die Geschwindigkeit auf den Landstraßen zu regulieren. Zum Crash kam es dann, als das Zinsniveau in den Jahren 26 und 27 deutlich anstieg. Immer mehr Schuldner konnten ihre Kredite nicht bedienen, was zu einem Wertverfall vor allem bei den bonitätsschwachen Kreditforderungen führte. In der Folge verweigerten immer mehr Anleger den Conduits die Anschlussfinanzierung, sodass diese verstärkt die Liquiditätszusagen ihrer Muttergesellschaften in Anspruch nehmen mussten. Dadurch gerieten erste große Investmentbanken wie Bear Stearns in Schieflage und mussten zur Refinanzierung die Hilfe der Zentralbanken in Anspruch

3 Die Grafik zeigt die Grundstruktur sogenannter Asset Backed Securities (ABS) Transaktionen. Eine Kredit gebende Bank verkauft Forderungen an eine Zweckgesellschaft. In ihr werden die Forderungen tranchiert und zu neuen Forderungspaketen zusammengestellt (gepoolt). Anschließend werden die neu verbrieften Risiken an Investoren emittiert. Quelle: LMU nehmen. Die Subprime-Krise war jedoch nur die Zündschnur zur Banken- und Finanzkrise. Entzündet wurde sie nicht durch die Verluste in diesem Marktsegment, sondern durch das wachsende Misstrauen der Banken untereinander. Die Gründe dafür liegen unter anderem in der Konstruktion der Risikoverbriefung: Durch das Poolen und Tranchieren wurde den Anlegern weitgehend der Durchblick auf die tatsächlich zu erwartenden Cashflowströme genommen. Einziger Anhaltspunkt war das jeweils von den Ratingagenturen erteilte Rating, das sich jedoch mit den ersten großen Verlusten als unzuverlässig erwiesen hatte. Das Poolen und Tranchieren selbst ist eine durchaus sinnvolle Form der Risikoverbriefung. Das Problem hier bestand in der asymmetrischen Informationsverteilung zwischen den Emittenten und den Anlegern sowie in der mangelhaften Information über die Risikoverteilung bei den Anlegern, erklärt Bernd Rudolph, erst dadurch ist aus einer überschaubaren Risikosituation eine Unsicherheitssituation im engeren Sinne entstanden. Zwar gab es Risikoverbriefungen dieser Art nur in den USA, doch nahezu alle international tätigen Finanzinstitute hatten derartige Papiere in ihrem Portfolio und waren vielfach mit eigenen Conduits an deren Verbriefung beteiligt. Wer mit welchen Forderungen und in welchem Ausmaß tatsächlich belastet war, blieb für die Finanzakteure aufgrund der Informationsdefizite im Dunkeln. Das hat letztlich den wachsenden Vertrauensverlust im Interbankenmarkt ausgelöst. Vollends kollabiert ist dieser Markt, als der US-Investmentbank Lehman Brothers im September 28 die staatliche Liquiditätshilfe verweigert wurde. Jetzt waren selbst die großen Banken nicht mehr bereit, sich untereinander kurzfristig Mittel zur Verfügung zu stellen, sodass es jenseits staatlicher Hilfen auf dem freien Markt kaum mehr Refinanzierungsmöglichkeiten gab. Als Reaktion auf die Krise ist vielfach der Ruf nach mehr Kontrolle und einheitlichen Regelwerken laut geworden. Eine international stark vernetzte Finanzwelt erfordere mehr Transparenz und ein konsequenteres Eingreifen der Bankenaufsicht, so die Begründung. In der Diskussion ist sogar eine weltweit zentrale Bankenaufsicht mit entsprechendem Regelwerk. Doch genau davor warnt Bernd Rudolph: Einheitliche Regelwerke bergen eine nicht zu unterschätzende Gefahr in sich, weil sie weltweit zu einem Gleichlauf der Handlungsmuster führen und daher prozyklisch wirken können. In einer ökonomischen Schocksituation seien alle Investoren in gleicher oder ähnlicher Weise betroffen, sodass sich der Effekt potenziere. Genau das habe die aktuelle Krise bewiesen. Die vom Baseler Ausschuss für Bankenaufsicht erlassenen Regeln in Basel II haben die Anforderungen der Bankenaufsicht und die von den Kreditinstituten verwendeten Risikomess- und Risikomanagementverfah- 3

4 Entwicklung der Immobilienpreise in den USA von 21 bis 28 Quelle: Standard & Poor s ren in den vergangenen Jahren so weit wie möglich synchronisiert. Eingeführt wurden dafür technisch komplexe, weitgehend quantitative Instrumente wie beispielsweise das sogenannte Value-at-Risk Risikomessverfahren. Dabei werden mögliche hohe Verluste mit Blick auf ihre Eintrittswahrscheinlichkeit bewertet, die sich ihrerseits an ihrer historischen Häufigkeit bemisst. Wie fatal sich das auswirken kann, hat die Immobilienkrise gezeigt. Die Preise für Wohneigentum sind über Jahrzehnte gestiegen. Das Verlustrisiko der Hypothekenforderungen wurde deshalb mit einer so niedrigen Eintrittswahrscheinlichkeit bewertet, dass sie unter der statistisch relevanten Schwelle lag. Viele Institute haben ihr Risiko in diesem Markt daher mit einem Value-at-Risk von Null bewertet und entsprechend auch kein Eigenkapital eingestellt. Hinzu kommt ein weiteres Manko der einheitlichen Eigenkapitalregulierung durch Basel II: Die komplexen Risikomesssysteme bewerten die Risiken der Finanzakteure in Relation zum tagesaktuellen Marktwert ihrer Anlagen. In Zeiten des konjunkturellen Aufschwungs werden die Risiken also zunehmend niedriger bewertet. Die Banken haben dann Eigenkapital frei und müssen weitere Risiken ins Portfolio nehmen, um ihre Eigenkapitalrendite zu steigern. Das kurbelt die Konjunktur zusätzlich an. Die Probleme zeigen sich dann, wenn es an den Finanzmärkten zum Umschwung kommt. Dann wirken sie sich jedoch umso dramatischer aus, so Bernd Rudolph. Der Grund: In dieser Situation steigen die gemessenen Risiken an und zwingen alle Marktteilnehmer gleichzeitig zur Aufstockung des Eigenkapitals. Aufgrund der global vereinheitlichten Regelwerke ist jedoch in dieser Situation kein Institut mehr bereit, neue Risiken aufzunehmen und anderen Akteuren im Gegenzug Kapital zu überlassen. Das Dilemma der Eigenkapitalregulierung, dass das Eigenkapital als Risikopuffer dienen soll, dieser Puffer aber letztlich nicht ohne drastische Konsequenzen in Anspruch genommen werden kann, zeigt sich hier in voller Schärfe. Die Konstruktion weniger zyklisch wirkender Eigenkapitalvorschriften gehört deshalb mit zu den wichtigsten Aufgaben für die Zeit nach der Krise. Wir brauchen auch bei günstiger Konjunktur höhere Eigenkapitalpuffer, die dann im Abschwung ohne gravierende Anpassungszwänge abgebaut werden können, schlägt Bernd Rudolph vor. Zugleich sollten die Risikomesssysteme vereinfacht und wieder auf Fundamentalwerte ausgerichtet werden weg von der reinen Zahlenmechanik hin zu einer Bewertung der jeweiligen Bilanzsummen. Dafür bedarf es unabhängiger Institutionen im Markt, die differenziert vorgehen und so das internationale Finanzsystem durch größere Heterogenität stabilisieren. Weiter stellt Bernd Rudolph fest, dass sich das Modell der ausgegliederten

5 Zweckgesellschaften ohne Eigenkapital und Haftung angesichts der aktuellen Erfahrungen dauerhaft diskreditiert habe. Ihr rein umsatz- und ergebnisorientiertes Handeln ohne Eigenanteil an den Verlustgefahren habe schließlich maßgeblich zum ungebremsten Aufbau von Risiken beigetragen. Hier müssen für die Zukunft nachhaltige und langfristig orientierte Konzepte entwickelt werden, die sich dann auch in den Bonusverträgen der Verantwortlichen widerspiegeln sollten, fordert der Wirtschaftswissenschaftler. Änderungsbedarf sieht er zudem mit Blick auf die Rolle der Ratingagenturen. Diese zur Information der Märkte gegründeten Institutionen wurden durch die Vorschriften von Basel II aufgewertet, indem ihre Ratings zu regulatorischen Zwecken herangezogen wurden. Das ist eine Fehlentwicklung, die korrigiert werden muss. Es gebe zwar keine Patentrezepte für ein krisensicheres Risikocontrolling der Kreditinstitute und in der Bankenaufsicht, aber eine zentrale Erkenntnis: Die diskutierte intensivere staatliche Einflussnahme sei ebenso abzulehnen wie eine globale Gleichbehandlung aller Finanzmarktakteure. Eine solche Entwicklung würde den Fortschritt in der Finanzwirtschaft behindern und nur das gleichgerichtete Handeln verstärken, womit der Keim für die nächste Finanzkrise schon gelegt wäre. Prof. Dr. Bernd Rudolph ist seit 1993 Professor für Betriebswirtschaftslehre an der LMU. Er ist Vorstand des Instituts für Kapitalmarktforschung und Finanzierung, Fachgutachter für Betriebswirtschaftslehre der Deutschen Forschungsgemeinschaft (DFG), Vorsitzender der Kommission Bankbetriebslehre/Finanzierung im Verband der Hochschullehrer für Betriebswirtschaft und in diversen Wissenschaftlichen Beiräten tätig.