Schoellerbank Analysebrief Ausgabe Nr. 212, September 2012

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1 Schoellerbank Analysebrief Ausgabe Nr. 212, September 2012 Presseinformation Wien/Salzburg, 17. September 2012 Wir behandeln folgendes Thema: Das Goldminendilemma Der Goldpreis befindet sich in einem mittlerweile 10-jährigen Bullenmarkt. Gold-ETFs starteten in diesem Umfeld durch. Die großen Goldminenwerte konnten nicht mit der Goldpreisentwicklung mithalten. Goldminenbetreiber müssen größere Mengen geringerer Qualität abbauen, steigende Kosteninflation bekämpfen und gleichzeitig immer höhere Preise bezahlen, um die Reserven stabil zu halten. Goldminenwerte haben die Dividenden über die letzten Jahre angehoben. Allerdings müssen die Dividendenrenditen noch weiter steigen, um renditehungrige Anleger auf den Plan zu rufen. Die Minenaktien haben sich relativ zum Goldpreis auf den tiefsten Punkt der letzten 30 Jahre entwickelt. Anleger in Minenwerten müssen eine weiterhin positive Sicht auf die Entwicklung des Goldpreises haben. Die Goldhausse Gold befindet sich in einem mittlerweile 10-jährigen Bullenmarkt. Während wir 2002 noch bei gut USD 300 pro Unze lagen, handelt physisches Gold heute bei über USD Nach einer Korrektur, die im Sommer 2011 begann, konnte Gold in den letzten Wochen wieder Boden wett machen Goldpreis in USD Sep 02 Sep 03 Sep 04 Sep 05 Sep 06 Sep 07 Sep 08 Sep 09 Sep 10 Sep 11 Sep 12 1

2 Anleger aus dem Euro-Raum können sich aufgrund der Euro-Schwäche gegenüber dem US-Dollar sogar über neue Rekordstände freuen Goldpreis in EUR Sep 02 Sep 03 Sep 04 Sep 05 Sep 06 Sep 07 Sep 08 Sep 09 Sep 10 Sep 11 Sep 12 Gold-ETFs starteten durch Ein wichtiger Faktor auf der Nachfrage-Seite entstand im Jahr 2003 mit der Auflage des ersten Exchange Traded Fund ( ETF ) auf physisches Gold. Der Gold Trust mit dem Ticker GLD hat mittlerweile eine beachtliche Marktkapitalisierung von über USD 70 Mrd. Laut Bloomberg liegen die gesamten Goldbestände, welche über ETFs gehalten werden, bei 79,75 Mio. Unzen, was einer Kapitalisierung von aktuell knapp USD 138 Mrd. entspricht. Umgerechnet in metrische Einheiten sind das knapp Tonnen Gold Weltweit bekannte Goldbestände in ETFs in Mio. Unzen Nov 03 Nov 04 Nov 05 Nov 06 Nov 07 Nov 08 Nov 09 Nov 10 Nov 11 Gold-ETFs brachten Investoren auf der einen Seite eine neue und einfache Möglichkeit in physisches Gold zu investieren und haben in Folge alle Erwartungen an diese neue Investitionsmöglichkeit erfüllt. Auf der anderen Seite dürften viele Investoren, die in früheren Jahren über Goldminenaktien Zugang zum Goldmarkt suchten, das nun über die Gold-ETFs abdecken. Das ist mit ein Faktor, warum die Entwicklung des Goldpreises und der Goldminenaktien über die letzten Jahre stark auseinanderklafft. 2

3 Goldminenaktien hinken hinterher Der NYSE Arca Gold Bugs Index ist ein gleichgewichteter Index aller großen Goldminenunternehmen. Die folgende Grafik zeigt, wie die Entwicklung von 2003 bis 2008 ähnlich war und ab dann Goldminenwerte zurück blieben. 5 4 NYSE Arca Gold Bugs Index Gold Jän 04 Jän 05 Jän 06 Jän 07 Jän 08 Jän 09 Jän 10 Jän 11 Jän 12 Seit Ende 2010 fielen Goldminenwerte nochmals gegenüber der Goldpreisentwicklung zurück NYSE Arca Gold Bugs Index 60 Gold Dez 10 Feb 11 Apr 11 Jun 11 Aug 11 Okt 11 Dez 11 Feb 12 Apr 12 Jun 12 Aug 12 Die langjährige Hausse hat weltweit Investoren angelockt, die keine Goldspezialisten sind, aber doch einen Teil ihres Portfolios in Gold anlegen wollen. Was ist einfacher als einen Gold-ETF zu kaufen? Kein Goldpreis-Hebel Historisch gesehen wurden Goldminenaktien immer mit dem Argument angepriesen, dass sie einen Hebel auf die Entwicklung des Goldpreises bieten. Steigt also der Goldpreis um 10%, sollte der jeweilige Goldminenwert einen höheren Kursanstieg zu bieten haben. 3

4 Doch was ist notwendig, um einen solchen Hebel zu bieten? Die Erwartung der Investoren ist, dass ein gut gemanagtes Goldminenunternehmen bei steigenden Preisen in der Lage ist, das Produktionsvolumen zu erhöhen und die Margen zu steigern. Wie bei jedem Unternehmen, können die erzielten Eigenkapitalrenditen durch Aufnahme von Fremdkapital gesteigert werden und die freien Cashflows an die Aktionäre mit Dividenden oder Aktienrückkäufen zurückgeführt werden. Schleppende Produktionssteigerung Die großen Goldminenbetreiber haben über die letzten 20 Jahre immer Produktionssteigerungen versprochen. Tatsächlich konnte die weltweite Goldminenproduktion ihren Höchststand des Jahres 2001 erst 2011 wieder überschreiten. Trotz eines steigenden Goldpreises sank die Produktion bis 2008 kontinuierlich Weltweite Goldminenproduktion in Tonnen Quelle: Gold Statistics, U.S. Geological Survey, Mineral Commodity Summaries Die größten Goldminenunternehmen weltweit konnten in den Jahren 2006 bis 2011 die Produktion überhaupt nicht steigern und erlitten im Schnitt Rückgänge. Die Anstiege seit 2008 auf Rekordvolumen kamen von kleineren Minenwerten. Der Grund ist, dass diese kleinen Minen erst ab einem gewissen Goldpreis rentabel sind und dann wieder zu schürfen beginnen. Auch im Goldminensektor sind die Emerging Markets ein Thema. Die traditionellen goldproduzierenden Länder wie Südafrika, Australien, Peru oder USA zeigten seit 2006 rückläufige Mengen. Emerging Markets wie China, Mexiko oder Russland, haben die Produktion gesteigert. Und all diese Entwicklungen fanden in den letzten sechs Jahren statt, in denen der Goldpreis in USD um über 20% pro Jahr stieg. Wenn dieses Preissignal nicht mehr reicht, um den Ausstoß zu steigern, ist nur eine Erklärung plausibel: Es wird immer schwieriger, neue Goldvorkommen zu finden. Und auch die Qualität der verbleibenden Reserven ist gesunken. 4

5 Operative Margen halten nicht mit Und damit sind wir schon bei einem weiteren wichtigen Punkt angelangt. Wenn die Verkaufspreise des Produktes um 20% p.a. steigen, sollten sich auch die operativen Ergebnisse entsprechend verbessern. Tatsächlich verbesserten sich aber die EBITDA-Margen bei den größten Goldproduzenten im Schnitt lediglich um 8% p.a. 1 Operative Kosten steigen kräftig Warum konnten die Goldminenbetreiber keinen Hebel bieten und die Margen nur weit geringfügiger als den Goldpreis steigern? Ein wichtiger Grund sind die steigenden operativen Kosten. Seit 2006 lag die Kosteninflation der großen Minenbetreiber im zweistelligen Bereich pro Jahr. Denn nicht nur der Goldpreis ist gestiegen, auch wichtige Kostenfaktoren wie Öl, Stahl, Zement und Löhne sind angestiegen. Zusätzlich ist wie schon erwähnt die Qualität der Goldreserven zurückgegangen. Über die letzten 30 Jahre ist nicht nur die Qualität der abgebauten Mengen kontinuierlich gesunken, auch der Goldgehalt großer Goldfunde (über 1 Mio. Unzen) fiel um ca. 3% pro Jahr. 2 Zusätzlich sind die Kosten für neue Funde in den letzten Jahren ebenfalls explodiert. Auch der Weg durch Übernahmen anderer Unternehmen wurde teurer und mehr Dollars pro gekaufter Unze müssen gezahlt werden. All diese Maßnahmen haben jedoch die Produktionsbasis nicht wirklich erhöht (wie bereits ausgeführt), sondern lediglich den Status quo erhalten. Kampf an vielen Fronten Um also die gleiche Menge Gold auf den Markt zu bringen, müssen die Goldminenbetreiber größere Mengen geringerer Qualität abbauen, steigende Kosteninflation bekämpfen und gleichzeitig immer höhere Preise bezahlen, um die Reserven stabil zu halten. Viele Goldminenunternehmen zeigen in ihren Geschäftsberichten geringe Cash-Kosten und signalisieren damit hohe operative Margen. Rechnet man allerdings die gerade aufgezeigten Faktoren ein, sind Gesamtkosten pro Unze signifikant höher und die Margen weitaus weniger attraktiv als angenommen. Dividenden steigen In den letzten Monaten ist aus den Vorstandsetagen der großen Goldminenwerte viel öfter von Disziplin bei Kapitalallokation zu hören. 3 Es bleibt abzuwarten, inwieweit diese guten Vorsätze auch umgesetzt werden. Eines ist immerhin schon geschehen: Aktionäre der großen Goldminenunternehmen erhalten höhere Dividenden. Viele der großen Minenbetreiber (z. B. Barrick Gold, Goldcorp, Newmont Mining, Yamana Gold, Kinross Gold uvm.) haben die Dividendenzahlungen über die letzten Jahre erhöht. Allerdings müssen die Dividendenrenditen noch weiter steigen, um renditehungrige Anleger auf den Plan zu rufen. 1 EBITDA = Earnings before interest, taxes, depreciation, and amortization. Eine Maßzahl, welche das operative Ergebnis widerspiegelt. Barrick Gold konnte zum Beispiel die EBITDA-Marge von 39,80% im Jahr 2006 auf 58,18% im Jahr 2011 steigern und damit um knapp 8% p.a. 2 Quelle: Nick Holland, CEO Gold Fields Ltd. 3 Zum Beispiel Barrick Gold CEO am : And while disciplined capital allocation isn't a new concept for Barrick, the competition for capital among the various alternatives is a different lens than we've used in the past. We're running the company with a goal of optimizing and upgrading our overall investment portfolio and will apply those target risk adjusted returns, not only to potential new investments, but also to our existing assets. 5

6 Relative Bewertung am Tiefstpunkt Aus antizyklischer Sicht kann zumindest ein Argument für die zukünftige Entwicklung der Goldminenaktien in Relation zum Goldpreis sprechen. Die Minenaktien haben sich relativ zum Goldpreis auf den tiefsten Punkt der letzten 30 Jahre entwickelt. Goldaktien relativ zum Goldpreis am tiefsten Stand der letzten 30 Jahre 0,40 0,35 0,30 0,25 0,20 0,15 0,10 0, Aus relativer Sicht ist damit Platz für eine Gegenbewegung. Anleger in Minenwerten müssen aber trotzdem eine weiterhin positive Sicht auf die Entwicklung des Goldpreises haben. Zusätzlich tragen weiter tiefe Zinsen dazu bei, die Kapitalkosten tief zu halten. Wenn das eintritt, stehen die Chancen gut, dass Minenwerte mit dieser Entwicklung mithalten können. Und wenn sie ihre Versprechen halten und die Kostendisziplin umsetzen, ist vielleicht sogar ein positiver Hebel möglich. Bei gleichbleibenden oder fallenden Goldpreisen wird es wesentlich schwieriger werden, die Aktionäre zufriedenzustellen. Robert Karas, CFA Leiter Asset Management Schoellerbank AG Tel. +43/662/ Rückfragen bitte auch an: Mag. Rolf Reisinger, Direktor Kommunikation und Public Relations Schoellerbank AG Tel: +43/662/ Salzburg, Schwarzstraße 32 Diesen Text sowie weitere Presseinformationen finden Sie im Internet auf unserer Presseseite. 6

7 Die Schoellerbank, gegründet 1833, ist eine der führenden Privatbanken Österreichs, die als Spezialist für anspruchsvolle Vermögensanlage gilt. Sie konzentriert sich auf die Kernkompetenzen Vermögensanlageberatung, Vermögensverwaltung und Vorsorgemanagement. Ihre Anlagephilosophie definiert sich über das Motto Investieren statt Spekulieren". Die Schoellerbank ist mit 13 Standorten und 326 Mitarbeitern die einzige österreichweit vertretene Privatbank. Sie verwaltet für rund private und institutionelle Anleger ein Vermögen von rund 8,3 Milliarden Euro. Die Schoellerbank ist als 100%ige Tochter der UniCredit Bank Austria in die Division Private Banking der UniCredit eingebunden. Mehr Informationen unter: Hinweis: Diese Information ist eine Marketingmitteilung, keine Finanzanalyse, keine Anlageempfehlung und keine Anlageberatung. Sie enthalten weder ein Angebot zum Abschluss eines Vertrages über eine Wertpapierdienstleistung oder eine Nebendienstleistung, noch eine Aufforderung, ein Angebot zum Abschluss eines Vertrages über eine Wertpapierdienstleistung oder eine Nebendienstleistung abzugeben. Diese Marketingmitteilung wurde nicht unter Einhaltung der Rechtsvorschriften zur Förderung der Unabhängigkeit von Finanzanalysen erstellt und unterliegt auch nicht dem Verbot des Handels im Anschluss an die Verbreitung von Finanzanalysen. Marketingmitteilungen können eine Anlageberatung nicht ersetzen. Ausschließlich bei Anlageberatungen kann die Schoellerbank die persönlichen Verhältnisse des Kunden (Anlageziele, Erfahrungen und Kenntnisse, Risikoneigung und finanzielle Verhältnisse) berücksichtigen, sowie eine umfassende und kundenspezifische Eignungsprüfung durchführen. Die Zahlenangaben beziehen sich auf die Vergangenheit. Die frühere Wertentwicklung ist kein verlässlicher Indikator für künftige Ergebnisse. Jede Kapitalveranlagung ist mit einem Risiko verbunden. Unter Umständen kann es bis zum Totalverlust des eingesetzten Kapitals kommen. Die Interessentin bzw. der Interessent sollte sich hinsichtlich der konkreten steuerlichen Auswirkungen des Investments von einem Steuerberater beraten lassen. Haftungsbeschränkung: Alle Informationen beruhen auf verlässlichen Quellen und sorgfältigen Analysen, die jederzeit einer Änderung unterliegen können. Die Schoellerbank ist zu einer Aktualisierung dieser Informationen nicht verpflichtet. Die Haftung der Schoellerbank für leichte Fahrlässigkeit im Zusammenhang mit der Quellenrecherche und Analyse und den darauf beruhenden Informationen wird ausgeschlossen. 7